連鎖股東能夠提升企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量嗎？

○譚偉榮 許嬌

（石河子大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，新疆 石河子 832000）

一、引言

近年來，中國資本市場中連鎖股東迅速發(fā)展，使得企業(yè)間經(jīng)濟關(guān)聯(lián)日益密切。HE 和HUANG[1]將連鎖股東定義為同時擁有同行業(yè)多家公司股權(quán)的股東（投資人）。在西方發(fā)達市場中，早在1999年，英國、法國等13個國家中由一國前五大家族持有股權(quán)的公司市值總和已經(jīng)超過了市場總市值的17%[2]。我國作為發(fā)展中國家，現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展歷程較短，但目前已有超過14%的上市企業(yè)通過共同的十大股東形成關(guān)聯(lián)[3]。與單個投資者不同，連鎖股東長期持有同行業(yè)多家公司股權(quán)，因此連鎖股東在通過促進企業(yè)間資源、信息的流動影響企業(yè)治理水平的同時，也為投資組合企業(yè)間達成競爭合謀提供了可能。黨的十九大報告強調(diào)，為維護資本市場公平，促進資本市場可持續(xù)發(fā)展，應(yīng)當建立公平公正的市場競爭環(huán)境。為此，在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期，厘清連鎖股東對公司治理的具體影響效應(yīng)，對于提升公司內(nèi)在治理水平，促進我國資本市場健康、可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

目前，學(xué)術(shù)界對于連鎖股東的影響效應(yīng)研究主要形成兩種觀點：一種觀點認為，由于連鎖股東在長期持股的過程中積累了豐富的管理經(jīng)驗，并且有天然的信息優(yōu)勢，對于企業(yè)的信息披露、創(chuàng)新等方面有正向促進作用[4-5]，因此連鎖股東會發(fā)揮治理協(xié)同效應(yīng)；另一種觀點認為，連鎖股東為追求投資組合價值最大化，會進行企業(yè)間合謀，通過扭曲價格機制來獲取超額利潤，從而降低企業(yè)投資效率及治理效率，表現(xiàn)為競爭合謀效應(yīng)[6-7]。由此可見，現(xiàn)有研究中對于連鎖股東的影響效應(yīng)尚未達成一致，亟需更加廣泛和深入地討論連鎖股東對于企業(yè)內(nèi)部治理的具體影響。

作為企業(yè)內(nèi)部的重要治理機制之一，有效的內(nèi)部控制不僅有助于企業(yè)防范經(jīng)營風險、提升治理效率，并且對于企業(yè)創(chuàng)造、維護自身價值具有正向促進作用。自2002 年美國頒布《SOX 法案》以來，內(nèi)部控制質(zhì)量逐漸成為資本市場衡量企業(yè)投資價值的重要維度之一。為促進企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的提升，我國也陸續(xù)出臺了一系列企業(yè)內(nèi)部控制相關(guān)規(guī)定，以防止內(nèi)部控制失靈事件發(fā)生，促進資本市場健康可持續(xù)發(fā)展。現(xiàn)有研究已從企業(yè)特征[8]、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)[9]及外部治理效應(yīng)方面[10]對內(nèi)部控制質(zhì)量的影響因素進行了探究。在內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)方面，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)管理層特征[11]、董事會特征[12]、審計委員會[13]等均是影響企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的重要因素，但鮮有文獻基于連鎖股東這一視角展開探究。連鎖股東作為維系企業(yè)間經(jīng)濟關(guān)聯(lián)的重要紐帶，是資本市場上資源、信息流動的關(guān)鍵節(jié)點之一，可能對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量產(chǎn)生重要影響。一方面，連鎖股東作為同行業(yè)企業(yè)聯(lián)結(jié)的關(guān)鍵節(jié)點，可能會通過監(jiān)督治理效應(yīng)和信息獲取效應(yīng)兩方面發(fā)揮治理協(xié)同作用，提高企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量；另一方面，連鎖股東為追求投資組合價值最大化目標，可能會操縱組合內(nèi)企業(yè)進行合謀以滿足私人收益，產(chǎn)生競爭合謀效應(yīng)，將有損于企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。由上述分析可以發(fā)現(xiàn)，僅憑理論分析難以厘清連鎖股東對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響及內(nèi)在機理，需有更為嚴謹?shù)膶嵶C分析以提供經(jīng)驗證據(jù)的支撐。

為深入探究連鎖股東對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的具體影響，本文選取2013—2021 年中國A 股上市公司為研究樣本，考察連鎖股東與企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。本文研究的理論貢獻和實踐貢獻主要在于：第一，為連鎖股東治理效應(yīng)的研究提供了新的證據(jù)。目前國內(nèi)對于連鎖股東的研究還處于起步階段，對于連鎖股東的研究結(jié)論尚未達成一致，連鎖股東會發(fā)揮治理協(xié)同作用還是傾向于競爭合謀還尚未可知，本文通過對企業(yè)微觀層面數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)連鎖股東能夠在一定程度上提高企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量，能夠為連鎖股東發(fā)揮治理協(xié)同作用提供新的經(jīng)驗證據(jù)。第二，現(xiàn)有文獻主要從管理層特征、董事會特征、審計委員會等角度探究了內(nèi)部治理特征對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響，但鮮有文獻基于連鎖股東這一企業(yè)間資源、信息流動的重要節(jié)點考察其與內(nèi)部控制質(zhì)量之間的關(guān)聯(lián)。因此，探究連鎖股東對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響是對內(nèi)部治理特征與企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量相關(guān)文獻的有益補充。第三，本文從代理成本、信息環(huán)境及聘請高能力高管三大維度檢驗了連鎖股東對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的作用路徑，有助于厘清連鎖股東對于微觀企業(yè)的治理協(xié)同效應(yīng)的具體影響渠道，為企業(yè)股東和管理層更好地治理企業(yè)提供新思路，亦為提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量提供新的途徑。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

（一）文獻綜述

1.關(guān)于連鎖股東經(jīng)濟后果的研究

隨著連鎖股東這一經(jīng)濟現(xiàn)象的產(chǎn)生，國內(nèi)外關(guān)于連鎖股東的研究也逐漸深入，學(xué)者們從不同角度對連鎖股東的經(jīng)濟后果進行了探討。

部分研究結(jié)果支持連鎖股東治理協(xié)同效應(yīng)。首先，大多數(shù)學(xué)者聚焦于連鎖股東對企業(yè)內(nèi)部公司治理與經(jīng)營決策等方面產(chǎn)生的影響。相比于單一投資者，連鎖股東更具信息優(yōu)勢，并在長期持股過程中積累了豐富的治理經(jīng)驗[7]，能夠有效改善公司治理水平[14]，提升會計信息可比性[15]，減少管理層逆向選擇行為。其次，對于企業(yè)外部、行業(yè)間，連鎖股東的信息優(yōu)勢、治理優(yōu)勢同樣有跡可循。部分學(xué)者認為連鎖股東能夠充分發(fā)揮企業(yè)外部、行業(yè)間紐帶作用，對企業(yè)間關(guān)系產(chǎn)生影響?；谕顿Y組合價值最大化目的，連鎖股東推動企業(yè)間戰(zhàn)略重組，建立戰(zhàn)略聯(lián)盟、營銷聯(lián)盟[16]，提升產(chǎn)品市場合作水平[1]，增大企業(yè)間并購交易的概率[17]，降低企業(yè)間由于契約摩擦導(dǎo)致的信息成本。同時，連鎖股東的信息橋梁作用，能夠有效促進企業(yè)間信息共享，緩解信息不對稱程度，從而維持更加穩(wěn)定的客戶供應(yīng)商關(guān)系[18]。由于同行業(yè)企業(yè)特征相似，連鎖股東對一家企業(yè)的治理經(jīng)驗會遷移到另一家[19]，由此形成的“規(guī)模效應(yīng)”能顯著降低連鎖股東監(jiān)督成本，提高監(jiān)督效率[20]，從而減少企業(yè)盈余管理等負外部行為[19]，促進企業(yè)自愿信息披露[4]。此外，連鎖股東處于企業(yè)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)節(jié)點處，幫助企業(yè)拓寬資源獲取渠道，緩解融資約束，顯著提升企業(yè)現(xiàn)金持有水平[21]。

然而，還有學(xué)者認為，連鎖股東為企業(yè)間形成利益集團提供了一條隱蔽途徑，加劇同行業(yè)企業(yè)間的競爭合謀。組合價值最大化理論一方面促使連鎖股東消除持股企業(yè)間的契約摩擦，推動同行業(yè)持股企業(yè)合作；另一方面也會驅(qū)使企業(yè)間形成“合謀同盟”，以應(yīng)對同行業(yè)非持股企業(yè)和外來企業(yè)的競爭威脅，主要通過市場勢力的提升來達到操縱價格的目的，擾亂市場正常運行機制，并從中獲得超額收益[6]。此外，連鎖股東還通過與管理者簽訂低薪酬業(yè)績敏感性合同降低市場競爭[22]，實現(xiàn)投資組合價值最大化，這種低競爭、高收益的市場地位使得企業(yè)安于現(xiàn)狀，既導(dǎo)致企業(yè)投資意愿和敏感性下降，最終使得企業(yè)投資不足[7]，同時也使得連鎖股東放松監(jiān)督，公司面臨的風險更大，審計費用更高[23]。

2.關(guān)于內(nèi)部控制質(zhì)量的影響因素研究

目前學(xué)者們針對內(nèi)部控制質(zhì)量影響因素的研究主要基于公司治理的角度，分別從高管、監(jiān)事會、全體員工、董事會四個方面展開。

基于高層階梯理論的研究認為，高管年齡、性別、受教育程度、任期時間、從軍經(jīng)歷等是影響內(nèi)部控制的主要因素[9]。另外，管理層過度自信、高管團隊重組會增加企業(yè)的潛在風險，導(dǎo)致內(nèi)部控制失靈，不利于內(nèi)部控制質(zhì)量的提升[11-24]。

監(jiān)事會也在提升內(nèi)部控制質(zhì)量方面發(fā)揮重要的驅(qū)動作用，審計委員會越獨立、規(guī)模越大、專業(yè)知識越豐富、與企業(yè)地理距離越近，內(nèi)部控制質(zhì)量越高[25]。同時，具有海歸背景的審計師，能夠有效提升審計委員會的判斷能力和工作效率，進而改善內(nèi)部控制質(zhì)量[13]。

RAJAN 和ZINGALE[26]認為，員工作為公司內(nèi)部控制系統(tǒng)的執(zhí)行者，亦會影響公司內(nèi)部控制的有效性。羅艷梅[27]研究發(fā)現(xiàn)，薪酬激勵有助于提升員工工作積極性，減少舞弊行為，對內(nèi)部控制質(zhì)量有積極影響。員工股權(quán)激勵、員工持股計劃則具有治理作用，能夠增強員工對組織的參與感，使員工更具“主人翁”精神，從而促進員工實現(xiàn)自我約束與互相監(jiān)督，提升內(nèi)部控制質(zhì)量[28]。

作為公司治理機制的核心組成部分，董事會特征、董事年齡、董事學(xué)術(shù)背景以及金融背景對內(nèi)部控制質(zhì)量有重要影響[12]。進一步地，學(xué)者將連鎖董事作為研究主體，發(fā)現(xiàn)連鎖董事為維護自身聲譽，充分利用信息優(yōu)勢發(fā)揮監(jiān)督作用，提升內(nèi)部控制質(zhì)量[29]。此外，多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠緩解雙重代理問題，有助于內(nèi)部控制質(zhì)量的提升[30]。

通過以上文獻回顧可以發(fā)現(xiàn)，雖然內(nèi)部控制質(zhì)量影響因素的研究已有一定成果，也有學(xué)者關(guān)注到連鎖董事對內(nèi)部控制質(zhì)量的影響，但在網(wǎng)絡(luò)關(guān)系中，連鎖股東具有獨特性。第一，有研究發(fā)現(xiàn)，連鎖董事在公司績效方面并未表現(xiàn)出促進作用[31]，甚至會出現(xiàn)不作為現(xiàn)象。與連鎖董事相比，連鎖股東通過持股形成投資組合網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，其最終目的是最大化投資組合價值，從而更有動機參與公司治理決策。第二，連鎖股東不會受到人數(shù)限制，從而形成的社會網(wǎng)絡(luò)特征更明顯，在信息獲取和資源來源渠道更豐富，影響更廣泛。因此，相比于連鎖董事，連鎖股東網(wǎng)絡(luò)更可能產(chǎn)生重要影響，有必要從連鎖股東視角探討與內(nèi)部控制質(zhì)量的關(guān)系，連鎖股東對內(nèi)部控制質(zhì)量的具體作用路徑也有待進一步研究。

（二）理論分析與研究假設(shè)

1.基于連鎖股東治理協(xié)同效應(yīng)的分析

首先，連鎖股東可以發(fā)揮“信息橋”作用，促進企業(yè)間信息和知識共享，從而提升內(nèi)部控制質(zhì)量。一方面，連鎖股東同時參與行業(yè)內(nèi)多家企業(yè)的經(jīng)營決策與日常管理，在信息獲取方面相較于單個投資者具有明顯優(yōu)勢，不僅可以較為及時、準確地掌握有利于企業(yè)投資決策的關(guān)鍵市場信息，這種動態(tài)的信息與資源傳遞有助于企業(yè)積累更多的管理經(jīng)驗與專業(yè)知識，引入更為完善、健全的監(jiān)督管理機制，連鎖股東也可以依靠自身的信息優(yōu)勢及管理經(jīng)驗為管理層建言，從而有效提升企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量；另一方面，連鎖股東所形成的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)也為企業(yè)間資源共享、經(jīng)驗互通提供了交流渠道，來自同行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的內(nèi)部控制經(jīng)驗對于企業(yè)具有更強的參考性和可操作性，可在一定程度上降低企業(yè)在內(nèi)部控制建設(shè)過程中的時間投入及試錯成本，進而加快內(nèi)部控制建設(shè)，促進企業(yè)內(nèi)部控制水平不斷提高。其次，連鎖股東可以通過積極的監(jiān)督治理效應(yīng)，加強內(nèi)部監(jiān)督，促進企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的提高。在委托代理框架下，控制權(quán)與所有權(quán)的分離使得管理層與股東之間的效用函數(shù)存在差異，管理防御理論認為管理者會選擇最大化自身利益行為，試圖擺脫內(nèi)部控制約束甚至凌駕于內(nèi)部控制之上，導(dǎo)致內(nèi)部控制失靈[32]。而當股東通過持股在行業(yè)內(nèi)形成網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)后，監(jiān)督能力與監(jiān)督效率得以提升，并通過委派董監(jiān)高影響公司內(nèi)部控制建設(shè)。同時，網(wǎng)絡(luò)位置優(yōu)勢使得連鎖股東更能獲得企業(yè)內(nèi)幕信息和行業(yè)發(fā)展趨勢信息，增大其在持股企業(yè)的話語權(quán)[33]，并且能夠在股東大會上對于管理層提出的不當決策表示明確的反對態(tài)度或直接辭退未勤勉盡責的管理層，這種監(jiān)督治理效應(yīng)有助于抑制管理層機會主義行為，提升企業(yè)內(nèi)部治理水平，改善企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。此外，當連鎖股東注意到高管有損于公司利益時，會通過發(fā)聲（Voice）和退出威脅（Exit）兩種機制進行博弈[33]，甚至拋售持有公司股份[21]，退出行為會向市場傳遞消極信號，引致市場對公司治理以及管理層能力的懷疑，使公司聲譽受損，管理層也會面臨被辭退的風險，因此，連鎖股東退出威脅行為有效倒逼管理層規(guī)范經(jīng)營，主動完善內(nèi)部控制建設(shè)，提高內(nèi)部控制質(zhì)量。

2.基于連鎖股東競爭合謀效應(yīng)的分析

連鎖股東的最終目的是投資組合價值最大化，并非良好的公司治理[16]，因此，連鎖股東對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量也可能產(chǎn)生消極影響。一方面，連鎖股東可能導(dǎo)致過度監(jiān)督效應(yīng)[5]，惡化代理沖突，引發(fā)管理層的消極對抗行為。管理層既是內(nèi)部控制系統(tǒng)的制定者，同時也是理性經(jīng)濟人，有自利動機，而連鎖股東作為大股東，會對管理層進行監(jiān)督，在嚴格的審核與監(jiān)督的壓力之下，管理層與股東之間的代理問題愈發(fā)嚴重，降低管理層工作積極性，甚至引發(fā)管理層消極對抗行為，導(dǎo)致內(nèi)部控制系統(tǒng)無法有效運行，進而降低企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。另一方面，連鎖股東的監(jiān)督可能是無效的。首先，基于投資者有限關(guān)注度視角，雖然連鎖股東在信息與治理方面都具有先天優(yōu)勢，但是由于多方持股，連鎖股東精力有限，無法關(guān)注到每一個企業(yè)，不利于企業(yè)的監(jiān)督，導(dǎo)致內(nèi)部治理環(huán)境薄弱[23]，寬松的監(jiān)督環(huán)境使得高管進行機會主義行為，攫取利益構(gòu)建商業(yè)帝國，降低內(nèi)部控制質(zhì)量。其次，連鎖股東通過持股形成了企業(yè)間的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，會委派董監(jiān)高對企業(yè)進行監(jiān)督管理，然而，委派制度很可能僅僅流于形式，或者連鎖股東持股數(shù)量較少，制約連鎖股東發(fā)揮對董事會與管理層的監(jiān)督功能。此外，連鎖股東往往是多方持股，意味著每一個企業(yè)不只擁有一個連鎖股東，當數(shù)量較多時，作為大股東的連鎖股東之間協(xié)調(diào)成本較大[23]，導(dǎo)致連鎖股東管理監(jiān)督效率低下，決策質(zhì)量降低，企業(yè)內(nèi)部控制目標無法實現(xiàn)，不利于內(nèi)部控制質(zhì)量的提高。

因此，基于以上理論分析，本文提出如下競爭性假設(shè)：

H1a：連鎖股東對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量有明顯的促進作用。

H1b：連鎖股東對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量有明顯的抑制作用。

三、研究設(shè)計、模型設(shè)定與指標度量

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文從2013 年開始收集樣本數(shù)據(jù)，主要是因為：一方面受2008年金融危機的影響，公司2008—2012 年的財務(wù)數(shù)據(jù)可能存在較大的波動；另一方面，《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》自2009年7月1日起在上市公司范圍內(nèi)實施，且2012年上海、深圳證券交易所要求上市公司按照上述要求全面實施內(nèi)部控制基本規(guī)范，由于本文對公司的分析區(qū)間為整年，因此，本文以2013—2021年中國全部A股上市公司作為初選樣本，從而保證樣本公司同處在一個相對穩(wěn)定的外部制度環(huán)境下。參考現(xiàn)有研究文獻[13]，對樣本數(shù)據(jù)進行了如下處理：（1）由于監(jiān)管的特殊性，剔除金融行業(yè)企業(yè)樣本；（2）剔除ST和*ST等非正常交易狀態(tài)的企業(yè)樣本;（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失樣本。同時，為防止極端值對研究結(jié)果的影響，本文對所有連續(xù)變量在1%和99%上進行縮尾（Winsorize）處理，最終獲得16 398 個樣本觀測值。本文用于構(gòu)建連鎖股東相關(guān)指標的數(shù)據(jù)以及其他財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫，內(nèi)部控制質(zhì)量數(shù)據(jù)來源于深圳DIB 數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理及統(tǒng)計分析采用STATA16.0。

（二）變量定義

1.被解釋變量

參考曹越等[8]的做法，本文采用深圳DIB數(shù)據(jù)庫披露的“內(nèi)部控制指數(shù)”度量公司的內(nèi)部控制質(zhì)量，具體做法是將內(nèi)部控制指數(shù)/100，用IC表示。該指標為正指標，即該值越大，表明內(nèi)部控制質(zhì)量越好。

2.解釋變量

借鑒HE 和HUANG[1]、CHEN 等[34]、潘越等[7]的研究，本文基于如下步驟構(gòu)建連鎖股東指標（Cross）：（1）計算每個季度有多少股東同時持有同行業(yè)至少兩個企業(yè)的股權(quán)，且持股比例大于等于5%，之所以選擇5%作為分界線，一方面是因為BHARATH 等[35]認為股東持股5%及以上會對公司經(jīng)營治理產(chǎn)生重要影響，并且會使企業(yè)間聯(lián)系更密切[16]。另一方面，依據(jù)2019 年修訂的《證券法》，持股5%表示重大股權(quán)變動警戒線。此外，姜付秀等[36]將持股10%以上的股東定義為大股東，能夠有效制衡控股股東，而連鎖股東則通過持股形成社會網(wǎng)絡(luò)弱聯(lián)結(jié)關(guān)系，利用更多的異質(zhì)性資源和規(guī)模效應(yīng)，發(fā)揮更強的治理作用。（2）對上述季度層面的連鎖股東數(shù)目計算出年度均值，并加1取對數(shù)。其中，行業(yè)按照證監(jiān)會2012年的分類標準進行分類，制造業(yè)細分到二級代碼，非制造業(yè)企業(yè)細分到一級代碼。

3.控制變量

考慮到企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量還受到其他因素影響，參考張傳財和陳漢文[37]、曹越等[8]已有關(guān)于內(nèi)部控制質(zhì)量的研究，本文還控制了公司規(guī)模（Size）、財務(wù)杠桿（Lev）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、市盈率（PE）、公司存貨（Inv）、公司成長性（Growth）、公司年齡（Age）等反映公司特征的變量，同時模型中還控制了包括第一大股東持股比例（Top1）、兩權(quán)分離度(Sep)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Ctrltype）、董事會規(guī)模（Board）、獨立董事比例（Indep）、機構(gòu)投資者持股比例（INS）等反映公司治理情況的變量。為避免估計結(jié)果受行業(yè)特性和宏觀環(huán)境的干擾，本文進一步控制了行業(yè)固定效應(yīng)（Indcd）和時間固定效應(yīng)（Year）進行回歸檢驗。主要變量名稱與定義詳見表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗連鎖股東與內(nèi)部控制質(zhì)量的關(guān)系，借鑒劉啟亮等[38]對內(nèi)部控制質(zhì)量的研究，構(gòu)建如下回歸模型：

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

表2報告了主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2可以看出，被解釋變量內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的均值為6.428，標準差為1.220，樣本偏離均值程度較大，說明樣本中企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量參差不齊，研究企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量具有重要的現(xiàn)實意義。連鎖股東（Cross）的均值為0.103，最小值為0，最大值為1.609（即企業(yè)擁有5 個連鎖股東）?？刂谱兞康慕y(tǒng)計結(jié)果與已有研究基本一致。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）基準回歸結(jié)果

為避免變量之間存在多重共線問題，本文在基準回歸前進行了方差膨脹因子（VIF）檢驗，VIF 值均小于10，表明變量之間不存在多重共線性問題。

表3 報告了連鎖股東對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。首先，不加任何控制變量的情況下進行回歸，回歸結(jié)果如表3 第（1）列所示，連鎖股東(Cross)與內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的系數(shù)為0.358，且在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明連鎖股東有效提升了企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量，初步驗證了本文假設(shè)H1。更進一步地，逐步引入企業(yè)的經(jīng)營特征和治理情況的控制變量后進行回歸，結(jié)果如表3 第（2）和第（3）列所示，連鎖股東（Cross）系數(shù)仍顯著為正，說明連鎖股東對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量產(chǎn)生了積極的影響，驗證了本文研究假設(shè)H1a。

表3 基準回歸結(jié)果

（三）內(nèi)生性檢驗

1.Heckman兩階段

前文基準回歸部分已經(jīng)證實，連鎖股東能夠有效提升企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，然而本文的回歸結(jié)果可能存在內(nèi)生性問題。即具有連鎖股東的企業(yè)可能依據(jù)其內(nèi)部控制質(zhì)量被連鎖股東有選擇地持有股份，即存在樣本選擇偏差問題，比如成長性較好、規(guī)模較大的公司更能得到投資者的青睞，從而影響到內(nèi)部控制質(zhì)量。為了消除樣本選擇偏差對回歸結(jié)果的影響，本文借鑒潘越等[7]的做法，采用Heckman兩階段模型加以解決。第一階段構(gòu)建Probit 模型檢驗連鎖股東是否會根據(jù)公司上一期的特征變量進行選擇投資，被解釋變量為企業(yè)是否存在連鎖股東（Cross-Dum），解釋變量為一組反映企業(yè)特征變量的滯后項，包括總資產(chǎn)收益率（Lag_Roa）、成長性（Lag_Growth）、公司規(guī)模（Lag_Size）、財務(wù)杠桿（Lag_Lev）、第一大股東持股比例（Lag_Top1）、董事會規(guī)模（Lag_Board）、獨立董事比例（Lag_Indep）。同時考慮行業(yè)、年度固定效應(yīng),計算出逆米爾斯比率（IMR），以捕捉上一期的財務(wù)變量和公司治理變量對企業(yè)是否有連鎖股東（Cross_Dum）的影響。在第二階段回歸中，將第一階段計算出的逆米爾斯比率（IMR）作為控制變量加入回歸模型（1）進行回歸，以糾正潛在的選擇性偏差對本文研究結(jié)論的干擾。具體模型（2）如下所示：

回歸結(jié)果如表4 第（1）列所示，逆米爾斯比率(IMR)與內(nèi)部控制質(zhì)量的回歸系數(shù)為正，且通過了1%的顯著性水平，說明樣本分布確實存在偏差，在控制樣本自選擇偏誤以后，連鎖股東(Cross)與內(nèi)部控制質(zhì)量指標（IC）回歸系數(shù)為0.150，且在1%水平上顯著為正，這一結(jié)果表明在控制內(nèi)生性問題后，本文的結(jié)論依然穩(wěn)健。

表4 內(nèi)生性檢驗回歸結(jié)果

2.傾向得分匹配法（PSM-DID）

為進一步解決樣本選擇問題，本文借鑒楊興全和張記元[3]的研究，利用傾向得分匹配法（PSMDID）解決這一問題。首先，由于控制組與處理組可能存在天然差異，本文通過傾向得分匹配法（PSM）為每一個存在連鎖股東企業(yè)尋找在個體層面上近似的無連鎖股東企業(yè)，根據(jù)Logit 回歸計算傾向得分，采用最近鄰匹配原則，按照1∶1 進行傾向得分匹配，卡尺范圍為0.05。匹配變量的選擇為影響公司是否能被連鎖股東選擇的一系列公司特征變量等[39]，具體包括模型（1）中的所有控制變量，最后篩選出4 949 個樣本。其次，將篩選出的樣本利用雙重差分模型（DID）進行檢驗，具體構(gòu)建如下模型：

若企業(yè)連鎖股東從無到有，則Treat 賦值1，若企業(yè)始終不存在連鎖股東，則取0，并刪除樣本中連鎖股東從有到無以及多次發(fā)生變化的樣本；Post為時間虛擬變量，將企業(yè)首次有連鎖股東年度及以后賦值為1，否則為0，Control 為一系列控制變量，與模型（1）保持一致，并控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)。本文關(guān)注?1的系數(shù)，若顯著，則說明連鎖股東能夠提升內(nèi)部控制質(zhì)量。結(jié)果如表4 第（2）列所示，交乘項（Treat×Post）系數(shù)為正，且在5%的水平上顯著，說明在控制樣本選擇問題之后，連鎖股東對內(nèi)部控制質(zhì)量的影響依然顯著。

3.考慮行業(yè)的年度趨勢

考慮到在樣本區(qū)間內(nèi)，某些行業(yè)會進行周期性變化。另外，對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的要求會隨著國家政策的出臺而變動，這些因素可能會對回歸結(jié)果產(chǎn)生影響。因此，本文借鑒潘越等[7]的做法，在主回歸的基礎(chǔ)上進一步控制行業(yè)乘以年份固定效應(yīng)，回歸結(jié)果如表4第（3）列所示，連鎖股東(Cross)與內(nèi)部控制質(zhì)量指標（IC）回歸結(jié)果顯著為正，說明結(jié)果穩(wěn)健。

4.個體固定效應(yīng)檢驗

為了進一步排除個體差異對連鎖股東與內(nèi)部控制質(zhì)量關(guān)系的影響，本文運用個體固定效應(yīng)模型對回歸結(jié)果進行檢驗，回歸結(jié)果如表4 第（4）列所示，仍支持假設(shè)H1a。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.替換變量

替換解釋變量。首先，選取連鎖股東的虛擬變量（Cross-Dum）替代連鎖股東(Cross)。具體做法借鑒CHEN 等[34]的研究方法，設(shè)置虛擬變量Cross-Dum，企業(yè)當年存在連鎖股東（Cross-Dum）則取值為1，不存在則取值為0?；貧w結(jié)果如表5 第（1）列所示，連鎖股東虛擬變量（Cross-Dum）在對內(nèi)部控制質(zhì)量(IC)的回歸中依然在1%的水平上顯著正相關(guān)。相關(guān)回歸結(jié)果同樣支持了前文的相關(guān)研究結(jié)論，說明本文的主回歸結(jié)論是穩(wěn)健的。

表5 穩(wěn)健性回歸結(jié)果

替換被解釋變量。利用上市公司內(nèi)部控制缺陷（ICW）代替內(nèi)部控制質(zhì)量進行回歸?？紤]到披露內(nèi)部控制是否存在缺陷有一定的主觀性，借鑒劉運國等[40]的做法，將上市公司違規(guī)加入數(shù)據(jù)中，上市公司若受到違規(guī)處罰，則代表內(nèi)部控制存在缺陷。回歸結(jié)果如表5 第（2）列所示，連鎖股東（Cross）與內(nèi)部控制缺陷（ICW）回歸系數(shù)為負，且在1%的水平上呈顯著負相關(guān)關(guān)系，說明連鎖股東能夠降低內(nèi)部控制缺陷問題的產(chǎn)生，從另一個角度證實連鎖股東能夠提高內(nèi)部控制質(zhì)量。

2.安慰劑檢驗

雖然回歸結(jié)果顯示連鎖股東能夠顯著提高內(nèi)部控制質(zhì)量，但是這可能是由于某些不可觀測遺漏變量導(dǎo)致的隱性偏差，即連鎖股東提高內(nèi)部控制質(zhì)量僅僅是一種安慰劑效應(yīng)。為保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文借鑒于雅萍和姜英兵[28]的做法，進行安慰劑檢驗。具體而言，將連鎖股東（Cross）變量提取暫存，并進行隨機編碼，然后將隨機編碼后的虛擬連鎖股東（S-Cross）與內(nèi)部控制指數(shù)進行匹配，若確實存在安慰劑效應(yīng)，則回歸重新匹配后的樣本結(jié)果為顯著，否則，則說明不存在安慰劑效應(yīng)?；貧w結(jié)果如表5第（3）列所示，對新樣本進行回歸后，虛擬連鎖股東（S-Cross）回歸系數(shù)不顯著，說明不存在安慰劑效應(yīng)。

3.公司層面Cluster處理

由于本文數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)為面板數(shù)據(jù)，公司間截面相關(guān)問題可能會影響回歸結(jié)果，因此，本文從企業(yè)層面進行Cluster處理，回歸結(jié)果如表5第（4）列所示，連鎖股東（Cross）回歸系數(shù)為0.177，且在1%的檢驗水平上顯著為正，表明研究結(jié)論依然成立。

4.滯后效應(yīng)檢驗

連鎖股東對內(nèi)部控制質(zhì)量的影響可能存在滯后效應(yīng)，因此，本文將解釋變量連鎖股東（Cross）滯后一期，結(jié)果如表5 第（5）列所示，回歸結(jié)果在1%的水平上顯著為正，與基準回歸結(jié)果保持一致。

5.剔除極端事件的影響

2015—2016 年，我國股市出現(xiàn)了千股跌停、千股停牌的奇觀，在極端事件的影響下，連鎖股東為降低自身風險可能會拋售股票，企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量由于外界打擊出現(xiàn)問題，為排除外生沖擊，刪除2015 年和2016 年樣本?；貧w結(jié)果如表5 第（6）列所示，連鎖股東對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響有顯著正向作用。研究結(jié)論依然成立。

6.改變連鎖股東界定門檻

姜付秀等[28]認為持有10%以上的股東能夠向公司委派董事和高管參與公司治理，因此，借鑒潘越等[28]的做法，將連鎖股東界定門檻提高至10%，重新計算連鎖股東指標（Cross_10），回歸結(jié)果如表6 所示，連鎖股東（Cross_10）與內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）仍然呈正相關(guān)關(guān)系，并且在5%的顯著水平上顯著正相關(guān)，與基準回歸結(jié)果一致。

表6 改變連鎖股東界定門檻穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果

（五）機制分析

上述研究表明，連鎖股東能夠提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，本部分對連鎖股東的協(xié)同治理效應(yīng)進行剖析，探明連鎖股東對內(nèi)部控制質(zhì)量的具體影響機制。

1.代理成本渠道

基于理論分析，連鎖股東處于各企業(yè)關(guān)聯(lián)的節(jié)點上，具有顯著的信息優(yōu)勢和資源優(yōu)勢，有助于企業(yè)積累更多的管理經(jīng)驗與專業(yè)知識，引入更為完善、健全的監(jiān)督管理機制，并且這種聯(lián)結(jié)關(guān)系使得連鎖股東的監(jiān)督能力與監(jiān)督效率得以提升，這種監(jiān)督治理效應(yīng)有助于抑制管理層機會主義行為，緩解委托代理問題，提升企業(yè)內(nèi)部治理水平，改善企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。

2.信息環(huán)境渠道

企業(yè)實際上是不同要素投入主體通過履行合約以實現(xiàn)各自利益的平臺，而內(nèi)部控制管理活動是企業(yè)管理層的一種合約履行形式。企業(yè)內(nèi)部各主體之間、企業(yè)內(nèi)部與企業(yè)外部的信息傳遞偏差會增加合約履行難度[10]，而連鎖股東形成的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)，能夠有效改善信息環(huán)境，降低合約履行成本有助于內(nèi)部控制執(zhí)行效率的提高。此外，基于內(nèi)部控制要素視角，風險評估要素是內(nèi)部控制活動運行的前提和基礎(chǔ)[41]，識別風險、評估風險、尋找應(yīng)對風險措施過程需要大量信息。良好的信息環(huán)境還有助于提升企業(yè)信息與溝通效率，保證企業(yè)各項業(yè)務(wù)活動相關(guān)信息能夠及時、準確地傳遞到各職能部門，提高工作效率，降低決策偏誤，協(xié)調(diào)各內(nèi)部控制活動有序進行，進而提高內(nèi)部控制質(zhì)量。

3.高管能力渠道

第一，在企業(yè)整個內(nèi)部控制系統(tǒng)中，管理層處于核心位置，是影響內(nèi)部控制有效性的根本因素[10]?；诼曌u機制，管理層會努力工作，贏得市場對自身能力的認可。第二，內(nèi)部控制建設(shè)是一項系統(tǒng)性工作，涉及人員范圍廣、作業(yè)量大，無疑增加了管理層的受托責任，使其承擔更多風險，而高管能力越強，對于內(nèi)部控制決策制定與執(zhí)行把握越準確，既能夠為企業(yè)分散風險，又能夠增強企業(yè)治理能力，進而提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。但在此過程中，由于信息不對稱問題的存在，受托人的能力不僅有時無法被觀測到，且難以客觀度量，不利于委托人識別有能力的管理者。連鎖股東投資了行業(yè)內(nèi)多個企業(yè)，從而可獲取企業(yè)間不同的經(jīng)營、管理信息，并聘請高能力管理層，提升內(nèi)部控制質(zhì)量。

為檢驗上述三種渠道，本文借鑒溫忠麟和葉寶娟[42]中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ瓦M行檢驗，構(gòu)建如下模型：

其中，Med代表中介變量，本文的中介變量有：（1）代理成本（Perk）。本文借鑒王化成等[43]、楊興全等和張記元[3]的做法，用管理層在職消費衡量企業(yè)代理成本。具體做法是將管理費用扣除董事、高管、監(jiān)事薪酬和無形資產(chǎn)攤銷等明顯不屬于在職消費項目后的剩余金額作為管理者在職消費總額，并取其對數(shù)。該值越大，表明企業(yè)代理問題越嚴重。（2）信息環(huán)境（Tran）。本文參考陳亞光和楚婕[44]的做法，以深交所、滬交所披露的信息透明度等級為準，將樣本分為優(yōu)秀、良好、及格、不及格四個等級，并對其以4、3、2、1 賦值，數(shù)值越大，表明信息環(huán)境越好。（3）高管能力（MA）。借鑒DEMERJIAN 等[45]的做法計算高管能力。首先，采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析測度企業(yè)效率值，產(chǎn)出變量為營業(yè)收入，投入變量為營業(yè)成本、無形資產(chǎn)凈額、研發(fā)支出、銷售與管理費用、固定資產(chǎn)凈額、商譽為投入變量。其次，運用Tobit 模型計算高管能力，具體將企業(yè)效率值減去企業(yè)規(guī)模、成立年限、自由現(xiàn)金流、國際化程度、市場份額、多元化程度等企業(yè)層面效率，最后得到的殘差即為高管能力。

表7 報告了中介效應(yīng)的檢驗結(jié)果。表7 第（1）和（2）列為代理成本中介效應(yīng)檢驗結(jié)果，由此可以看出，第（1）列連鎖股東（Cross）回歸系數(shù)顯著為負，說明連鎖股東能夠緩解代理沖突，第（2）列連鎖股東（Cross）回歸系數(shù)為0.167，且在1%的水平上顯著為正，代理成本（Perk）回歸系數(shù)顯著為負，說明代理成本是連鎖股東影響內(nèi)部控制質(zhì)量的中介因子。由表7 第（3）和第（4）列信息環(huán)境中介效應(yīng)檢驗結(jié)果可以看出，第（3）列連鎖股東（Cross）的回歸系數(shù)為0.082，且在1%的水平上顯著為正，表明連鎖股東能夠改善信息環(huán)境。表7 第（4）列中，連鎖股東（Cross）回歸結(jié)果顯著為正，且信息披露質(zhì)量（Tran）回歸系數(shù)在1%的顯著水平上顯著，說明連鎖股東能夠改善信息環(huán)境，進而提升內(nèi)部控制質(zhì)量，信息環(huán)境發(fā)揮部分中介作用。表7 第（5）和第（6）列為高管能力中介效應(yīng)檢驗結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，第（5）列連鎖股東（Cross）與高管能力（MA）呈顯著正相關(guān)關(guān)系，第（6）列連鎖股東（Cross）回歸系數(shù)為0.191，高管能力（MA）的回歸系數(shù)為0.159，且均在5%的水平上顯著，表明連鎖股東通過聘請高能力高管，進而提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，高管能力在連鎖股東與內(nèi)部控制質(zhì)量之間發(fā)揮中介作用。

表7 中介效應(yīng)檢驗回歸結(jié)果

五、進一步分析

（一）基于內(nèi)部控制目標的分析

在結(jié)果導(dǎo)向的內(nèi)部控制評價中，內(nèi)部控制目標的實現(xiàn)程度直接反映了內(nèi)部控制的有效性[28]。連鎖股東對內(nèi)部控制要素的促進作用也將體現(xiàn)在內(nèi)部控制目標的實現(xiàn)過程中。深圳DIB 數(shù)據(jù)庫披露的“內(nèi)部控制指數(shù)”以目標為導(dǎo)向，從五大目標實現(xiàn)層面客觀、全面地反映內(nèi)部控制的有效性[28]，具體包括戰(zhàn)略層級目標、經(jīng)營層級目標、報告可靠目標、合法合規(guī)目標、資產(chǎn)安全目標。連鎖股東能夠通過信息優(yōu)勢和提升公司治理等途徑促進企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略目標、經(jīng)營目標，提升企業(yè)可靠目標指數(shù)、合法合規(guī)目標指數(shù)和資產(chǎn)安全目標指數(shù)。

為了進一步探究連鎖股東影響公司內(nèi)部控制質(zhì)量的作用機理，借鑒于雅萍和姜英兵[28]的做法，本文采用深圳DIB 數(shù)據(jù)庫披露的“內(nèi)部控制質(zhì)量”分項目標指數(shù)，考察連鎖股東對內(nèi)部控制五大目標的影響，具體構(gòu)建如下模型：

其中，IC*為IC1、IC2、IC3、IC4、IC5，分別代表戰(zhàn)略層級、經(jīng)營層級、報告可靠、合法合規(guī)、資產(chǎn)安全。模型中控制變量與模型（1）保持一致，同時控制年份和行業(yè)固定效應(yīng)。連鎖股東與內(nèi)部控制目標回歸結(jié)果如表8 所示。由表8 可知，連鎖股東（Cross）與戰(zhàn)略層級目標（IC1）、經(jīng)營層級目標（IC2）、報告可靠目標（IC3）、合法合規(guī)目標（IC4）的系數(shù)顯著正相關(guān)，說明連鎖股東有助于戰(zhàn)略層級目標（IC1）、經(jīng)營層級目標（IC2）、報告可靠目標（IC3）、合法合規(guī)目標（IC4）的實現(xiàn)，表明連鎖股東基于信息優(yōu)勢和治理優(yōu)勢，促進了內(nèi)部控制目標中戰(zhàn)略層級目標（IC1）、經(jīng)營層級目標（IC2）、報告可靠目標（IC3）、合法合規(guī)目標（IC4）的實現(xiàn)，進一步說明連鎖股東能夠有效提升企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。此外，回歸結(jié)果未發(fā)現(xiàn)連鎖股東對“內(nèi)部控制指數(shù)”分項目標中的資產(chǎn)安全目標（IC5）的促進作用，這可能是因為資產(chǎn)安全目標是由企業(yè)董事會、高管層和企業(yè)員工負責，因此，連鎖股東對資產(chǎn)安全目標（IC5）的直接促進作用并不顯著。

表8 連鎖股東與內(nèi)部控制目標回歸結(jié)果

（二）連鎖股東、市場化進程與內(nèi)部控制質(zhì)量

作為企業(yè)重要的外部治理機制，市場化進程的不同導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量存在差異。在低市場化地區(qū)，產(chǎn)品市場發(fā)育以及制度環(huán)境等方面不完善，外部治理環(huán)境越差，企業(yè)面臨的委托代理問題更嚴重，管理層越有可能進行機會主義行為，降低企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。連鎖股東作為一種非正式制度，與外部治理機制形成替代關(guān)系，發(fā)揮治理協(xié)同作用，緩解代理問題，提升企業(yè)內(nèi)部治理水平，改善企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。根據(jù)以上分析，本文猜測：連鎖股東能提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，而這種影響在低市場化進程地區(qū)更顯著。為驗證上述猜想，本文按照中國分省份市場化指數(shù)將樣本進行分組，當該地市場化進程大于中位數(shù)時為1，否則為0。分組回歸結(jié)果如表9 第（1）和（2）列所示，控制其他因素后，連鎖股東在低市場化進程的地區(qū)發(fā)揮了更強的治理作用，驗證了本文猜想。

（三）連鎖股東、股權(quán)集中度與內(nèi)部控制質(zhì)量

我國企業(yè)存在一股獨大現(xiàn)象。現(xiàn)有研究認為，股權(quán)過于集中，控股股東缺乏有效制衡和監(jiān)督，治理體系缺陷會導(dǎo)致內(nèi)部控制失靈[46]。股權(quán)集中度較高的企業(yè)，控股股東往往掌握實權(quán)，而管理層形同虛設(shè)，工作積極性被削減。作為內(nèi)部控制系統(tǒng)的管理層并未充分發(fā)揮有效作用，導(dǎo)致公司內(nèi)部控制制度不完善，內(nèi)部控制質(zhì)量不高。連鎖股東的加入使得內(nèi)部控制監(jiān)督體系更加完善，進而有效制衡大股東，使公司管理層各司其職，并能夠激發(fā)管理層的工作積極性，進而有效提升公司內(nèi)部控制質(zhì)量。因此，企業(yè)股權(quán)集中度越高，連鎖股東對企業(yè)的治理協(xié)同作用越顯著。為了驗證這一猜想，本文借鑒吳戰(zhàn)篪等[47]的做法，采用前十大股東持股比例作為股權(quán)集中度的代理變量，并根據(jù)中位數(shù)將樣本進行分組?；貧w結(jié)果如表9第（3）和（4）列所示，在股權(quán)集中度較高組，連鎖股東（Cross）與內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的相關(guān)系數(shù)在10%的水平上顯著正相關(guān)，而在股權(quán)集中度較低組，連鎖股東(Cross)與內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的相關(guān)系數(shù)不顯著，表明公司股權(quán)集中度越高，連鎖股東對企業(yè)的治理協(xié)同作用越顯著，連鎖股東對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的正向作用越顯著。

六、結(jié)論與啟示

（一）主要結(jié)論

本文基于2013—2021 年中國A 股上市公司為研究樣本，檢驗了連鎖股東與企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，連鎖股東有效提升了企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，即與未有連鎖股東的企業(yè)相比，擁有連鎖股東的企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量得到了有效提高；進一步研究發(fā)現(xiàn)，由于連鎖股東處在同行業(yè)企業(yè)關(guān)聯(lián)的節(jié)點，有更豐富的信息和資源，基于投資組合價值最大化目的，連鎖股東傾向于發(fā)揮治理作用，通過降低代理成本、改善信息環(huán)境、聘請高能力主管，從而提升內(nèi)部控制質(zhì)量。在采用Heckman 兩階段回歸法、傾向得分匹配法（PSM-DID）、替換變量、安慰劑檢驗等一系列穩(wěn)健性檢驗后，研究結(jié)論依然成立。

（二）啟示

基于以上結(jié)論，本文研究具有重要啟示：第一，通過本文研究可知，連鎖股東處于企業(yè)經(jīng)濟關(guān)聯(lián)的節(jié)點上，能夠利用信息和資源優(yōu)勢提高企業(yè)協(xié)同治理程度，進而提升企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。因此，企業(yè)應(yīng)該立足長遠，充分發(fā)揮連鎖股東的信息優(yōu)勢和管理經(jīng)驗，通過更加市場化的途徑，例如推動創(chuàng)新發(fā)展、改進治理模式等方式，提高企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量，提升企業(yè)生命力和競爭力，以期在激烈的市場競爭中實現(xiàn)長期穩(wěn)定的發(fā)展。第二，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，連鎖股東對內(nèi)部控制質(zhì)量的影響在低市場化進程地區(qū)更明顯，所以要充分發(fā)揮連鎖股東這一非正式制度對正式制度治理作用的補充作用。第三，資本市場監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)創(chuàng)造良好的制度環(huán)境。雖然現(xiàn)有研究大多對連鎖股東的經(jīng)濟后果持積極態(tài)度，但不可否認，連鎖股東存在舞弊傾向，通過與同行業(yè)企業(yè)合謀，扭曲市場機制，降低市場競爭。因此，監(jiān)管部門應(yīng)進一步完善反競爭的相關(guān)法律，增加對上市公司的監(jiān)管力度，約束連鎖股東行為，引導(dǎo)其發(fā)揮積極治理作用，進而促進我國資本市場高質(zhì)量發(fā)展。