上市公司投資并購的風(fēng)險控制研究

施娟敏

摘要：投資并購是企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模的常見方式，通過投資并購可以提高市場份額、增強(qiáng)競爭力、為并購企業(yè)報表增色，但是并購中的風(fēng)險也伴隨而來。近年來上市公司子公司失控事件屢見不鮮，如何降低并購風(fēng)險，成為上市公司并購的一個重要難題。文章將探討投資并購中的風(fēng)險控制問題，通過分析一些上市公司并購失敗的案例，指出了投資并購中常見的一些問題，從投前盡調(diào)和投后管理兩個環(huán)節(jié)針對性地提出了一些切實(shí)可行的應(yīng)對措施，幫助企業(yè)在投資并購中降低風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)并購目的。

關(guān)鍵詞：投資并購、盡職調(diào)查、風(fēng)險控制

投資并購是企業(yè)擴(kuò)展規(guī)模、進(jìn)入新市場和獲得新技術(shù)或成熟品牌的重要方式，而且上市公司的并購話題還會帶來流量和熱度，為公司股票增值。據(jù)21世紀(jì)資本研究院聯(lián)合聯(lián)儲證券并購研究中心發(fā)布的《2022年A股并購報告》顯示，2022年我國經(jīng)濟(jì)增速放緩、股市受挫，但是A股上市公司并購市場活躍度顯著提高，交易量和交易金額都有所增長。

隨著上市公司投資并購交易量的增長，并購企業(yè)暴露出的問題也越來越多，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響越來越受到關(guān)注。

一、企業(yè)投資并購中存在的主要問題

（一）盡職調(diào)查不充分

不少并購失敗的案例顯示，若進(jìn)行足夠充分的投前盡職調(diào)查，在投前就能發(fā)現(xiàn)很多潛在的問題。常見問題有：標(biāo)的企業(yè)通過跟供應(yīng)商舞弊降低采購價格，使賬上采購價格過低，隱藏真實(shí)采購成本；銷售通過體外循環(huán)返利，提高并購前及對賭期的毛利率和盈利能力；標(biāo)的公司隱藏大額負(fù)債、或有負(fù)債和公司可能面臨的法律風(fēng)險、未決訴訟等負(fù)面信息等。這些問題在對賭期結(jié)束后很快會顯露出來，導(dǎo)致業(yè)績變臉，給并購方帶來未預(yù)見的損失和負(fù)擔(dān)。

有些上市公司輕視投前盡調(diào)，意圖靠兜底條款來規(guī)避未識別風(fēng)險。但是公司自從簽訂并購協(xié)議后，靠兜底條款很難讓并購企業(yè)避免陷入困境。尤其是當(dāng)上市公司內(nèi)部增長陷入瓶頸，急于尋求外部增長時發(fā)起的投資并購?fù)菀滓蜻^于著急而匆匆決定并購，忽視了投前盡調(diào)。上市公司雷曼光電2014年年報顯示公司在2014年7月9日通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資的方式并購豪邁瑞豐，2014年8月26日，上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資登記手續(xù)完成，雷曼光電已支付500萬元股權(quán)受讓款及1200萬元增資款，公司取得豪邁瑞豐51%的股權(quán)。然而在不久后公司公告單方解除收購豪邁瑞豐公司。公告顯示因豪邁瑞豐原股東違反了股權(quán)收購和增資協(xié)議中關(guān)于標(biāo)的公司及原股東應(yīng)以書面形式向乙方充分、真實(shí)、完整披露標(biāo)的公司的資產(chǎn)、負(fù)債、擔(dān)保權(quán)益以及與本協(xié)議有關(guān)的全部信息的規(guī)定，致使收購目的無法實(shí)現(xiàn)。雷曼光電向法院提起訴訟撤回股權(quán)收購和增資協(xié)議， 2016年年報顯示，轉(zhuǎn)股款和增資款1700萬已全額計提。豪邁瑞豐原股東未披露公司真實(shí)情況，雷曼光電根據(jù)兜底條款解除協(xié)議但是仍然給公司帶來重大損失，收購失敗不僅給公司帶來經(jīng)濟(jì)上損失，而且因豪邁瑞豐的供應(yīng)商到雷曼光電討要貨款還帶來負(fù)面社會效應(yīng)。所以企業(yè)應(yīng)該重視投前并購，兜底條款僅作為第二道保護(hù)屏障。

投前盡調(diào)往往容易忽視了對個人的調(diào)查，投資盡調(diào)不能僅僅調(diào)查被投資企業(yè)的信息，而忽略對原股東的個人調(diào)查。原股東、創(chuàng)始人的個人情況對公司經(jīng)營有重大影響，所以原股東、創(chuàng)始人的個人背景調(diào)查非常重要，個人調(diào)查要關(guān)注個人社會背景、工作經(jīng)歷、性格、經(jīng)濟(jì)狀況等。原股東個人經(jīng)濟(jì)狀況較差、有大額負(fù)債、涉賭涉毒等情況則盡職調(diào)查需要關(guān)注原股東出售公司股份的動機(jī)和真實(shí)性。以防原股東隱藏騙取并購款的非法目的。投前盡職調(diào)查還需要確認(rèn)公司股份的所有權(quán)沒有瑕疵，公司資產(chǎn)無被質(zhì)押被抵押的權(quán)利瑕疵。

（二）過度依賴對賭協(xié)議

并購雙方簽訂業(yè)績對賭議后，由于原股東承擔(dān)對賭的業(yè)績目標(biāo)，所以一般并購后由原股東或原管理層繼續(xù)負(fù)責(zé)公司經(jīng)營，并購方未參與實(shí)際經(jīng)營，導(dǎo)致對賭期結(jié)束后并購方更難控制并經(jīng)營好公司。其次，考慮到對賭失敗的負(fù)面影響，以及對并購方商譽(yù)減值，對上市公司的業(yè)績壓力以及股價都有影響，上市公司將陷入被動，只有被投資企業(yè)完成對賭條件才能雙贏，所以并購方有動力去協(xié)助原股東完成對賭條件。最后，投資并購要避免不合理估值，防止因溢價過高導(dǎo)致并購后被高額的商譽(yù)束縛住手腳。

長方集團(tuán)公告顯示子公司康銘盛失控，2023年2月長方集團(tuán)子公司康銘盛公司在其江西子公司廠區(qū)挖5米深坑掩埋377箱憑證資料，康銘盛1.68億元的巨額銷售返利受到監(jiān)管的關(guān)注。結(jié)合康銘盛的業(yè)績對賭和完成情況，第一個業(yè)績對賭期2015-2017年基本是剛剛完成業(yè)績目標(biāo)，這個對賭期業(yè)績和返利事項(xiàng)關(guān)聯(lián)起來，業(yè)績對賭期的收入和利潤的真實(shí)性可能存疑。

（三）忽視了公司內(nèi)控管理

長方集團(tuán)子公司康銘盛被大華會計師事務(wù)所出具非標(biāo)內(nèi)控審計報告，指出長方集團(tuán)子公司管控存在重大缺陷。子公司將其日常資金存放于第三方公司的銀行賬戶，銷售與收款存在重大缺陷，第三方回款資料缺失表明公司銷售與收款的內(nèi)控制度的執(zhí)行存在重大缺陷，以及康銘盛提出1.68億元的巨額銷售返利未入賬，均反應(yīng)其內(nèi)部控制運(yùn)行失效帶來的嚴(yán)重后果。有效的內(nèi)部控制能夠?yàn)樨攧?wù)報告及相關(guān)信息的真實(shí)完整提供合理保證，而上述重大缺陷使長方集團(tuán)內(nèi)部控制失去這一功能。

信息系統(tǒng)是內(nèi)控體系的重要組成部分，信息系統(tǒng)對現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營決策、財務(wù)核算、業(yè)務(wù)管理等等方面都非常重要，通過信息系統(tǒng)可以準(zhǔn)確、及時收集、存儲和處理企業(yè)各項(xiàng)數(shù)據(jù)，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部流程，提高工作效率，而且可以降低人為錯誤或者人為修改數(shù)據(jù)的風(fēng)險。長方集團(tuán)子公司康銘盛公司由于系統(tǒng)更換未妥善保存原系統(tǒng)的數(shù)據(jù)，導(dǎo)致依賴系統(tǒng)生成的人事薪資、成本核算等模塊數(shù)據(jù)丟失。會計師認(rèn)為雖然人工核算可以一定程度上彌補(bǔ)相關(guān)的影響，但與之相關(guān)財務(wù)報告內(nèi)部控制仍然可能失效，所以企業(yè)一定要重視信息系統(tǒng)的管理和完善。

（四）未實(shí)質(zhì)參與并購公司的管理

并購后仍然完全由原股東負(fù)責(zé)公司經(jīng)營，容易出現(xiàn)信息不對稱，并購方不了解公司的具體真實(shí)情況。并購方承擔(dān)了公司經(jīng)營的風(fēng)險，但是沒有實(shí)際控制公司。控制公司經(jīng)營不僅僅是派財務(wù)負(fù)責(zé)人管住資金就能實(shí)現(xiàn)，要從業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)、文化融合、員工歸屬感等方面都需要發(fā)揮作用。長方集團(tuán)子公司康銘盛案中，長方集團(tuán)2015年并購康銘盛，但是長方集團(tuán)直到2022年8月才控制康銘盛，其管理團(tuán)隊(duì)于2022年8月15日全面進(jìn)入康銘盛及其子公司辦公場所開展工作，并在財務(wù)、人事、運(yùn)營等方面對其實(shí)施有效管控，并購后未及時參與并購公司的實(shí)際管理和運(yùn)營，所以未能阻止子公司失控，需要及時控制并參與標(biāo)的公司經(jīng)營管理。

二、針對上述問題的對策措施

（一）充分進(jìn)行投前盡職調(diào)查

在進(jìn)行投資并購時，進(jìn)行全面的盡職調(diào)查是至關(guān)重要的，投資并購的盡職調(diào)查要全面考慮收購標(biāo)的價值，避免溢價過高，也要全面調(diào)查標(biāo)的公司的風(fēng)險，避免買到風(fēng)險資產(chǎn)。在進(jìn)行盡職調(diào)查時，不能過分依賴外部第三方，盡調(diào)參與人員要采用內(nèi)部人員和外部第三方合作的方式，公司內(nèi)部人員較中介機(jī)構(gòu)更加了解本行業(yè)，而且也有利于投后接管標(biāo)的公司。公司內(nèi)部應(yīng)該抽調(diào)財務(wù)部門、內(nèi)審部門、風(fēng)控部門、經(jīng)營管理部門的業(yè)務(wù)骨干和帶隊(duì)領(lǐng)導(dǎo)，進(jìn)場之前確定盡調(diào)方案，合理安排分工。盡調(diào)方式要正面盡調(diào)和背調(diào)同時進(jìn)行，不僅要了解被投資企業(yè)，還要了解被投資企業(yè)的股東信息、同行和競爭對手，多維度判定被投資企業(yè)的數(shù)據(jù)真實(shí)性。

盡職調(diào)查要做到以下幾個方面：

首先，要從整體分析財務(wù)報表，分析標(biāo)的公司現(xiàn)有的資產(chǎn)、負(fù)債的真實(shí)性；分析以往年度財務(wù)數(shù)據(jù)以及未來的財務(wù)預(yù)測；評估市場走向和預(yù)期行業(yè)增長率。財務(wù)盡調(diào)是要發(fā)現(xiàn)潛在的風(fēng)險，并分析持續(xù)經(jīng)營能力、持續(xù)盈利能力、投資價值。其次，要核查財務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性和準(zhǔn)確性。核查客戶真實(shí)性，尤其是與大客戶交易的真實(shí)性，關(guān)聯(lián)交易金額大以及客戶過于集中都是風(fēng)險較高的表現(xiàn)。核查收入金額準(zhǔn)確性，是否有合同造假，特別要關(guān)注第三方回款的問題，要查看銀行流水，追溯到源頭。核查業(yè)務(wù)的真實(shí)性，業(yè)務(wù)是否符合實(shí)質(zhì)并合理。核查毛利率的真實(shí)性，采購成本的真實(shí)性，是否存在隱藏真實(shí)采購成本的情況；核查銷售金額的真實(shí)性，是否隱藏賬外返利等情況，盡調(diào)時要跟同行業(yè)的盈利能力對比分析標(biāo)的公司利潤的真實(shí)性。同時，還要核查應(yīng)收賬款的質(zhì)量，評估收回的可能性，有些應(yīng)收賬款可能已經(jīng)收不回來，但因每年都在交易，應(yīng)收賬款在滾動，導(dǎo)致計算賬齡時被認(rèn)定為一年以內(nèi)應(yīng)收款，所以要通過賬期以及近幾個月的發(fā)生額去倒推，若客戶賬期是3個月，應(yīng)收賬款余額若超過最近3個月的發(fā)生額，則可能包含了壞賬金額，需要具體分析。制造業(yè)公司盡職調(diào)查的重點(diǎn)是生產(chǎn)環(huán)節(jié)，制造業(yè)一般設(shè)備較多，屬于重資產(chǎn)公司，重資產(chǎn)公司的設(shè)備使用率，通過設(shè)備的水電費(fèi)使用情況，設(shè)備的使用率，設(shè)備記錄的產(chǎn)出數(shù)量，產(chǎn)能與產(chǎn)量的匹配，員工情況和員工工資社保支付情況，進(jìn)出庫記錄，盤點(diǎn)存貨，核查存貨的流動性。例如深圳嘉捷案例，深圳嘉捷是做特殊裝備的公司，當(dāng)投資人去核查工廠時，發(fā)現(xiàn)工廠的員工在忙碌地工作，投資方盡調(diào)人員發(fā)現(xiàn)員工在忙碌地把材料從這邊搬到那邊再從那邊搬到這邊，裝出忙碌的樣子，倉庫最頂端的貨物滿是積灰，說明庫存沒有流動。進(jìn)行充分細(xì)致的盡職調(diào)查是投資并購過程中不可或缺的一部分。通過以上方式，可以更加全面地了解和評估被投資企業(yè)，為投資決策提供可靠的數(shù)據(jù)和信息。

（二）投前重點(diǎn)審核內(nèi)控體系和投后完善內(nèi)控體系結(jié)合

內(nèi)控體系是體現(xiàn)企業(yè)管理能力的重要方面，完善并有效執(zhí)行的內(nèi)控體系可以提高公司運(yùn)營的效率，降低風(fēng)險，確保合規(guī)。審查內(nèi)控體系首先要了解目標(biāo)公司的內(nèi)控制度、流程文件是否完備，其次要評估內(nèi)控制度執(zhí)行的環(huán)境，是否能有效執(zhí)行內(nèi)控制度，審查內(nèi)部系統(tǒng)執(zhí)行的結(jié)果，所有授權(quán)和審批流程是否按照制度執(zhí)行。盡調(diào)人員可以通過與相關(guān)人員交流了解內(nèi)控系統(tǒng)的執(zhí)行情況，隨機(jī)抽查流程的執(zhí)行文件等方式評估內(nèi)控體系是否有效。有條件的可以與專業(yè)人士合作，以確保調(diào)查的準(zhǔn)確性和全面性。

加強(qiáng)投后管理，完善內(nèi)控體系。內(nèi)控體系越健全，失控的風(fēng)險越小。內(nèi)控體系健全，公司才能按規(guī)則運(yùn)行，管理層的行為才能被制度約束，避免出現(xiàn)人治，同時降低原股東對公司營運(yùn)的作用，為并購公司收回經(jīng)營權(quán)做好準(zhǔn)備。

內(nèi)控的高效執(zhí)行一定要有完善的信息化系統(tǒng)，降低人為調(diào)節(jié)和控制的風(fēng)險。完善的內(nèi)控體系能更好的保證資產(chǎn)安全，合規(guī)經(jīng)營以及報表的真實(shí)完整。信息系統(tǒng)對現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營決策、財務(wù)核算、業(yè)務(wù)管理等等方面都非常重要，通過信息系統(tǒng)可以準(zhǔn)確、及時收集、存儲和處理企業(yè)各項(xiàng)數(shù)據(jù)，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部流程，提高工作效率，而且可以降低人為錯誤或者人為修改數(shù)據(jù)的風(fēng)險。

（三）制定后續(xù)運(yùn)營策略

上市公司在擬定投資協(xié)議時，也應(yīng)當(dāng)充分考慮各種可能發(fā)生的情況，未雨綢繆，避免意外事件造成公司不能承受的嚴(yán)重后果。在制定投資計劃的同時就要制定好后續(xù)運(yùn)營策略，不能僅僅投資而不進(jìn)行后續(xù)管理。

首先，要制定一個詳細(xì)的整合計劃，包含集團(tuán)業(yè)務(wù)整合、組織架構(gòu)調(diào)整、資源優(yōu)化配置、企業(yè)文化融合、流程優(yōu)化、績效考核模式等。把公司投資并購的戰(zhàn)略嵌入到整合計劃中，確保投資目的的實(shí)現(xiàn)。其次，要關(guān)注資金風(fēng)險，做好資金計劃，確保有足夠的資金支持被投資企業(yè)的運(yùn)營。很多企業(yè)在并購后，被投資企業(yè)不能按計劃實(shí)現(xiàn)盈利和自身造血，很快資金鏈斷裂，導(dǎo)致并購方陷入兩難，如果不及時繼續(xù)注入資金，被并購公司將面臨倒閉的風(fēng)險，前期投資可能化為烏有，并購方大多數(shù)都無法放任被投資企業(yè)倒閉而繼續(xù)投入，最后可能拖累整個集團(tuán)的運(yùn)營。投資有風(fēng)險，當(dāng)遇到并購企業(yè)出現(xiàn)無法逆轉(zhuǎn)或者無法按計劃運(yùn)行時，要及時止損，以防拖垮整個集團(tuán)公司。最后，上市公司在支付并購款項(xiàng)時應(yīng)采取多元化的支付方式來分散和降低定價風(fēng)險，不能單一采用現(xiàn)金支付方式收購，可以充分利用上市公司的優(yōu)勢，采用股票和現(xiàn)金支付相結(jié)合的方式。這種多元化支付方式有助于降低風(fēng)險，同時也減輕了現(xiàn)金支付對資金的壓力。由于并購款項(xiàng)通常較大，采用多元化支付方式可以降低流動性風(fēng)險。

對于上市公司來說，制定好后續(xù)運(yùn)營策略是投資的關(guān)鍵。通過制定全面的后續(xù)運(yùn)營策略，上市公司可以在并購過程中降低風(fēng)險，確保投資的順利進(jìn)行，這對于公司的長期發(fā)展舉足輕重。

（四）取得控制權(quán)并加強(qiáng)投后管理

控制權(quán)對于公司來說至關(guān)重要，2015年寶能系通過前海人壽舉牌并接連增持中炬高新從而取代火炬集團(tuán)成為中炬高新第一大股東，2023年7月寶能集團(tuán)發(fā)布聲明控訴寶能集團(tuán)實(shí)控人姚振華被中炬高新保安拒之門外之事，寶能系和火炬集團(tuán)雙方自2015年以來長達(dá)8年的控制權(quán)之爭引發(fā)關(guān)注，只有取得控制權(quán)，才能做出對于控制方更有利的決策。

并購方在并購?fù)瓿珊笮枰M快取得形式和實(shí)質(zhì)上的控制權(quán)，變更工商登記、更換法人代表、控制公司的證照和更換所有章、控制所有網(wǎng)銀賬戶。并派駐管理人員，公司經(jīng)營不能完全依賴原股東。并購后雙方要在業(yè)務(wù)、運(yùn)營、管理、財務(wù)等方面進(jìn)行協(xié)同，不能僅僅派駐財務(wù)就認(rèn)為能控制子公司，不能把被并購公司作為一座孤島，要發(fā)揮集團(tuán)的作用，整合公司資源，采購中可以進(jìn)行集采降低成本，集團(tuán)企業(yè)之間業(yè)務(wù)互補(bǔ)，進(jìn)行深度的業(yè)務(wù)融合。

簽訂并購協(xié)議后要嚴(yán)格執(zhí)行并購協(xié)議中約定的保障措施，以鞏固控制權(quán)。上市公司中昌數(shù)據(jù)公司并購億美匯金后失控的案件中，中昌數(shù)據(jù)公司以6.38億元現(xiàn)金收購億美匯金55%股權(quán)，對2018-2020年做了3年的業(yè)績承諾，根據(jù)并購協(xié)議約定，業(yè)績承諾方需將所持億美匯金全部股份質(zhì)押、并購款用于股份增持，但是尚未按照協(xié)議要求配合辦理相關(guān)質(zhì)押手續(xù)，也未按對賭協(xié)議約定在完成業(yè)績對賭后再支付并購款，中昌數(shù)據(jù)公司直接先行支付并購款。并購子公司失控后，并購款也已支付無法收回，子公司失控還拖累了中昌數(shù)據(jù)公司，公告顯示其公司股票將于2023年6月29日被上海證券交易所終止上市暨摘牌。

并購?fù)瓿珊蟛贿M(jìn)行實(shí)質(zhì)的控制和管理由原股東繼續(xù)經(jīng)營，被投資企業(yè)很容易失控，尤其是對賭期結(jié)束后，沒有實(shí)際利益綁定，也沒有合同約束，原股東套利完成后若留在公司繼續(xù)經(jīng)營也失去了為公司創(chuàng)造價值的東西，如果離開也很可能做損害公司利益的事情。企業(yè)在并購活動完成后，應(yīng)該及時開展后續(xù)業(yè)務(wù)整合與管理，確保順利融合。

三、結(jié)語

上市公司進(jìn)行投資并購既有機(jī)會也存在風(fēng)險。為了降低投資并購風(fēng)險，確保業(yè)務(wù)的發(fā)展，上市公司需要做好投前和投后兩個環(huán)節(jié)的工作，在投前階段，公司要進(jìn)行充分的盡職調(diào)查，發(fā)現(xiàn)標(biāo)的公司的潛在風(fēng)險，并制定完善的投資策略。在完成并購后，公司需要及時確定對被投資企業(yè)的實(shí)質(zhì)控制權(quán)，并加強(qiáng)集團(tuán)與被投資企業(yè)的深度融合。通過這些措施能降低投資并購的風(fēng)險，為并購決策提供強(qiáng)有力的支持，實(shí)現(xiàn)并購目的。

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（作者單位：深圳市靈明光子科技有限公司）