基于多期超額收益模型的數(shù)據(jù)資產(chǎn)估值研究
——以美的集團(tuán)為例

■/ 相羽帆 宋良榮

一、引言

5G時(shí)代的到來(lái)給人們的生產(chǎn)生活方式帶來(lái)了巨大改變，各類數(shù)據(jù)以網(wǎng)絡(luò)為媒介，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。當(dāng)企業(yè)運(yùn)用數(shù)字信息參與更多決策時(shí)，數(shù)字信息可以為企業(yè)帶來(lái)相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)效益。同時(shí)，數(shù)字信息是企業(yè)形成并擁有的，因此可以將數(shù)字信息作為企業(yè)的一項(xiàng)資產(chǎn)，即數(shù)據(jù)資產(chǎn)（李永紅和張淑雯，2018）。然而，由于數(shù)據(jù)的非實(shí)體性、增值性以及附著性等特征，在確定其為資產(chǎn)過(guò)程中，就其界定范圍、價(jià)值、安全性、保密性等一系列問(wèn)題存在爭(zhēng)議。同時(shí)數(shù)據(jù)估值過(guò)程中存在數(shù)據(jù)成本度量以及數(shù)據(jù)潛在價(jià)值估算等多方面問(wèn)題，數(shù)據(jù)要素在會(huì)計(jì)上尚未有明確專一的科目，這也對(duì)數(shù)據(jù)價(jià)值評(píng)估產(chǎn)生阻礙。從形式上來(lái)說(shuō)，數(shù)據(jù)資產(chǎn)分為外購(gòu)和自制兩種，外購(gòu)數(shù)據(jù)資產(chǎn)一般歸入無(wú)形資產(chǎn)賬目中，遵循“入”“存”“用”“出”四個(gè)資產(chǎn)生命周期，并且有明確的賬面金額，因此通常按無(wú)形資產(chǎn)的攤銷額計(jì)入企業(yè)成本，而企業(yè)自制資產(chǎn)由于形成、管理復(fù)雜，用途廣泛多樣，無(wú)法對(duì)其進(jìn)行明確估值，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本、利潤(rùn)等各項(xiàng)核算出現(xiàn)偏差，企業(yè)自制數(shù)據(jù)資產(chǎn)不完善的定價(jià)體系與數(shù)據(jù)高速發(fā)展之間產(chǎn)生了嚴(yán)重的時(shí)滯，在很大程度上制約了數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，因而厘清企業(yè)自制數(shù)據(jù)資產(chǎn)的估值存在現(xiàn)實(shí)意義和經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

二、文獻(xiàn)綜述

數(shù)據(jù)資產(chǎn)的估值尚未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，然而數(shù)據(jù)應(yīng)用卻在高速發(fā)展，因而數(shù)據(jù)資產(chǎn)估值一直是近幾年來(lái)學(xué)術(shù)界的熱點(diǎn)。在這一點(diǎn)上，東西方學(xué)者研究重點(diǎn)有所不同。西方主要研究加密貨幣的會(huì)計(jì)問(wèn)題，而東方學(xué)者大多基于合法合規(guī)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)的定價(jià)與評(píng)估。王玉林和高平富（2016）提出數(shù)據(jù)資產(chǎn)是一種新型財(cái)產(chǎn)權(quán)客體，應(yīng)將其歸為技術(shù)型無(wú)形資產(chǎn)。孫永堯和楊家鈺（2022）綜合比較了數(shù)據(jù)資產(chǎn)與無(wú)形資產(chǎn)的異同，認(rèn)為數(shù)據(jù)是由計(jì)算機(jī)產(chǎn)生或存儲(chǔ)的信息，具有實(shí)物形態(tài)；數(shù)據(jù)能夠用于出售、轉(zhuǎn)換、授予許可、租賃及交換，具有可辨認(rèn)性；數(shù)據(jù)可用于交易，與無(wú)形資產(chǎn)非貨幣性有所不同。

針對(duì)數(shù)據(jù)資產(chǎn)定價(jià)的研究，學(xué)者從不同的角度構(gòu)建了不同的模型。王靜和王娟（2019）利用層次分析法構(gòu)建了我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)影響因素的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，并用B-S理論模型評(píng)估數(shù)據(jù)資產(chǎn)。李秉祥和任晗曉（2021）根據(jù)大數(shù)據(jù)資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)性采用實(shí)物期權(quán)法中的B-S 模型得出數(shù)據(jù)資產(chǎn)的總價(jià)值。宋杰鯤等（2021）構(gòu)建基于混合多屬性決策的EDVA評(píng)價(jià)模型，以此協(xié)助企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)進(jìn)行管理。除此之外，多期超額收益法也被學(xué)者嘗試運(yùn)用在數(shù)據(jù)資產(chǎn)的定價(jià)估值研究中。陳芳和余謙（2021）綜合考慮了數(shù)據(jù)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)問(wèn)題、數(shù)據(jù)安全性問(wèn)題，將數(shù)據(jù)資產(chǎn)的折現(xiàn)率進(jìn)行區(qū)分，采用基于剩余法的多期超額收益模型，預(yù)測(cè)企業(yè)自由現(xiàn)金流量、各資產(chǎn)貢獻(xiàn)值，挖掘數(shù)據(jù)存在的超額收益，并對(duì)其進(jìn)行量化。胥子靈等（2022）研究了通訊企業(yè)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)估值，修正了多期超額收益模型中的折現(xiàn)率和收益期，整合數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值特點(diǎn)、構(gòu)成和價(jià)值影響因素，優(yōu)化了對(duì)通訊企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)未來(lái)超額收益的衡量預(yù)測(cè)。

數(shù)據(jù)資產(chǎn)估值至今還未有明確統(tǒng)一的規(guī)范，學(xué)者在使用多期超額定價(jià)模型時(shí)尚未能夠完整解決的部分集中于數(shù)據(jù)資產(chǎn)的折現(xiàn)率，同時(shí)也未考慮到數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價(jià)值易變性。市場(chǎng)不斷改變的情況下，數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值的高低會(huì)隨著技術(shù)發(fā)展、客戶群體改變等一系列因素而發(fā)生較大波動(dòng)。本文基于多期超額收益模型（王蕾，李春波，2022），考慮數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價(jià)值易變性，進(jìn)一步優(yōu)化其折現(xiàn)率，選取合適樣本對(duì)數(shù)據(jù)資產(chǎn)的估值進(jìn)行探索與研究。

三、模型構(gòu)建

（一）構(gòu)建原理

企業(yè)內(nèi)部自制數(shù)據(jù)資產(chǎn)在多個(gè)使用期內(nèi)都會(huì)產(chǎn)生超額收益，將每一期的數(shù)據(jù)資產(chǎn)進(jìn)行折現(xiàn)加總，即為當(dāng)下數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價(jià)值。然而這一思路中存在兩大難點(diǎn)：一是數(shù)據(jù)資產(chǎn)的超額收益難以確定。數(shù)據(jù)資產(chǎn)存在形式不同，其附著性導(dǎo)致無(wú)法明確界定由數(shù)據(jù)資產(chǎn)而獲得收益的范圍。二是數(shù)據(jù)資產(chǎn)的折現(xiàn)率并不存在統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價(jià)值易變性極高。隨著時(shí)間推移，部分?jǐn)?shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值走低，部分資產(chǎn)存在重復(fù)產(chǎn)生新價(jià)值的可能，因而數(shù)據(jù)資產(chǎn)的折現(xiàn)率需要考慮多重因素進(jìn)行確定。因此本文在多期超額收益模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)，采用剩余法將數(shù)據(jù)資產(chǎn)從無(wú)形資產(chǎn)中剝離出來(lái)。剩余法主要考慮從企業(yè)整體收益中除去固定資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)以及表內(nèi)外除數(shù)據(jù)資產(chǎn)外無(wú)形資產(chǎn)的貢獻(xiàn)值，剩余即為數(shù)據(jù)資產(chǎn)的貢獻(xiàn)值。剩余法的優(yōu)勢(shì)在于避免了從單獨(dú)數(shù)據(jù)資產(chǎn)入手會(huì)遇到的由數(shù)據(jù)特性導(dǎo)致的數(shù)據(jù)價(jià)值不明確、數(shù)據(jù)資產(chǎn)收益期無(wú)法界定等問(wèn)題，從企業(yè)已知并有明確賬面價(jià)值信息的資產(chǎn)入手，對(duì)數(shù)據(jù)資產(chǎn)進(jìn)行估值，其估值有合理的依據(jù)，有助于企業(yè)合理估算數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值。

（二）模型變量

1.企業(yè)自由現(xiàn)金流。企業(yè)的自由現(xiàn)金流指的是一個(gè)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)收入減開(kāi)支、稅項(xiàng)以及周轉(zhuǎn)資金和投資的變動(dòng)額，是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量減去資本支出的差額。自由現(xiàn)金流計(jì)算法則見(jiàn)表1。

表1 自由現(xiàn)金流計(jì)算法則

2.固定資產(chǎn)貢獻(xiàn)值。在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中，固定資產(chǎn)會(huì)相應(yīng)發(fā)生損耗，固定資產(chǎn)的價(jià)值也因此降低，其賬面價(jià)值會(huì)進(jìn)行每期折舊處理，直至為零。因此，在計(jì)算固定資產(chǎn)貢獻(xiàn)值時(shí)，需考慮兩部分內(nèi)容，即固定資產(chǎn)的折舊補(bǔ)償和投資回報(bào)。在計(jì)算投資回報(bào)部分時(shí)，考慮到固定資產(chǎn)的折舊年限一般在五年及五年以上，其投資回報(bào)率用五年期以上的銀行貸款利率來(lái)計(jì)算。

3.流動(dòng)資產(chǎn)貢獻(xiàn)值。由于流動(dòng)資產(chǎn)的年限較短，資產(chǎn)的價(jià)值不會(huì)發(fā)生大幅度變動(dòng)，并且在預(yù)計(jì)的期限內(nèi)可以全部收回，因此不考慮流動(dòng)資產(chǎn)的折舊問(wèn)題，流動(dòng)資產(chǎn)的貢獻(xiàn)值僅考慮投資回報(bào)，計(jì)算方式為流動(dòng)資產(chǎn)年平均額乘流動(dòng)資產(chǎn)回報(bào)率，流動(dòng)資產(chǎn)回報(bào)率以一年期銀行貸款利率表示。

4.剝離數(shù)據(jù)資產(chǎn)后的無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)值。無(wú)形資產(chǎn)會(huì)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)期內(nèi)不斷進(jìn)行貶值，直至賬面價(jià)值為零，表內(nèi)無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)值包含無(wú)形資產(chǎn)攤銷補(bǔ)償和投資回報(bào)兩部分，又考慮到無(wú)形資產(chǎn)攤銷年限一般大于五年，在計(jì)算表內(nèi)無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)值時(shí)，投資回報(bào)率選取五年期的銀行貸款利率。

表外無(wú)形資產(chǎn)不包含在財(cái)務(wù)報(bào)表中，但是這一部分資產(chǎn)會(huì)持續(xù)產(chǎn)生超額收益，由于沒(méi)有辦法直接估算其價(jià)值，一般都是通過(guò)單獨(dú)方法進(jìn)行估算處理，因此不可避免會(huì)產(chǎn)生一定誤差。在本文中，表外無(wú)形資產(chǎn)主要包括人力部分和數(shù)據(jù)資產(chǎn)，人力與數(shù)據(jù)在企業(yè)運(yùn)行的過(guò)程中會(huì)持續(xù)不斷產(chǎn)生收益，剝離本文需要估算的數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價(jià)值，表外無(wú)形資產(chǎn)主要涉及到人力資本所帶來(lái)的超額收益。人力資本的投入賬面價(jià)值主要可以通過(guò)應(yīng)付職工薪酬體現(xiàn)，由于其存在超額收益，人力資本的貢獻(xiàn)值考慮由人才貢獻(xiàn)率乘人力資本年投入額。

5.折現(xiàn)率。數(shù)據(jù)資產(chǎn)的折現(xiàn)率有別于其他無(wú)形資產(chǎn)的折現(xiàn)率，考慮到數(shù)據(jù)資產(chǎn)受到市場(chǎng)因素、社會(huì)因素、企業(yè)本身因素等各方面的影響，故而無(wú)法通過(guò)確切數(shù)值直接計(jì)算得到其折現(xiàn)率。因此，考慮通過(guò)加權(quán)平均資本模型（WACC）計(jì)算與該企業(yè)相似企業(yè)的加權(quán)資本成本，并計(jì)算相似企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)回報(bào)率，以此為基礎(chǔ)逆向倒擠出現(xiàn)有企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)折現(xiàn)率。

加權(quán)資本成本運(yùn)算如下：

公式（1）中，WACC指加權(quán)平均資本成本、Ke指股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)收益率、Kd指?jìng)貓?bào)率、D 指?jìng)绞袌?chǎng)價(jià)值、E指股權(quán)公平市場(chǎng)價(jià)值、T指企業(yè)所得稅稅率。

Ke運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）進(jìn)行確定，具體如下：

公式（2）中，Rf指無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率、Rm指市場(chǎng)平均收益率。β指風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，根據(jù)WIND金融終端數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算獲取。

通過(guò)上述計(jì)算，可以進(jìn)行回報(bào)率逐一拆分，具體如下：

公式（3）中，We、Wf、Wg、Wd分別表示固定資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)、剝離數(shù)據(jù)資產(chǎn)后的無(wú)形資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率。ie、if、ig、id分別表示其對(duì)應(yīng)的投資回報(bào)率。

6.收益期。數(shù)據(jù)資產(chǎn)的收益期指的是企業(yè)可以從該數(shù)據(jù)中持續(xù)獲取收益的年限。數(shù)據(jù)資產(chǎn)存在附著性、易復(fù)制性、可辨認(rèn)性、無(wú)實(shí)物形態(tài)等的特征，使其收益期有別于固定資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)的收益期，也有別于傳統(tǒng)無(wú)形資產(chǎn)的收益期。在不考慮到企業(yè)后續(xù)對(duì)該數(shù)據(jù)資產(chǎn)投入的影響以及數(shù)據(jù)資產(chǎn)自身產(chǎn)生二次價(jià)值的情況下，并假設(shè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)符合資產(chǎn)生命周期理論，確定數(shù)據(jù)資產(chǎn)存在特定的收益期限。

（三）構(gòu)建思路

本文基于對(duì)企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)收益的統(tǒng)計(jì)，采取逆推法在整體收益中除去企業(yè)各項(xiàng)固定資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)、剝離數(shù)據(jù)資產(chǎn)后的無(wú)形資產(chǎn)的收益，計(jì)算出每一收益期限內(nèi)數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價(jià)值，綜合考慮數(shù)據(jù)資產(chǎn)的各項(xiàng)特征計(jì)算出其特定的折現(xiàn)率，由此計(jì)算出數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價(jià)值。

基于剩余法的多期超額收益模型如下：

公式（4）中,P 為數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價(jià)值、R 為企業(yè)整體收益、Rw為企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)收益、Rf為企業(yè)固定資產(chǎn)收益、Ri為剝離數(shù)據(jù)資產(chǎn)后的無(wú)形資產(chǎn)收益、I為數(shù)據(jù)資產(chǎn)折現(xiàn)率、N為資產(chǎn)收益期。企業(yè)整體收益由企業(yè)的自由現(xiàn)金流來(lái)體現(xiàn)，各項(xiàng)資產(chǎn)的收益由各項(xiàng)資產(chǎn)的貢獻(xiàn)值體現(xiàn)。

四、案例分析——美的集團(tuán)數(shù)據(jù)資產(chǎn)估值

（一）美的集團(tuán)簡(jiǎn)介

美的集團(tuán)，1968 年成立于佛山順德，是一家覆蓋智能家居、樓宇技術(shù)、工業(yè)技術(shù)、機(jī)器人與自動(dòng)化和數(shù)字化創(chuàng)新五大業(yè)務(wù)板塊為一體的全球化科技集團(tuán)，屬于家電行業(yè)的領(lǐng)頭企業(yè)。近年來(lái)，美的集團(tuán)積極進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)，正值轉(zhuǎn)型升級(jí)重要時(shí)期，因此本文將其作為研究案例，對(duì)美的集團(tuán)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)進(jìn)行估值，探索企業(yè)數(shù)字化升級(jí)新方案。

（二）美的集團(tuán)數(shù)據(jù)分析

在美的集團(tuán)的大事記中，2017 年1 月6 日美的集團(tuán)與騰訊QQ達(dá)成戰(zhàn)略合作，2018年美的集團(tuán)發(fā)布All-in 工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)引入AI 區(qū)塊鏈戰(zhàn)略，基于IP與物聯(lián)云推出多款智能家電。這表明美的集團(tuán)從這一年起在智能家電中取得了突破性的發(fā)展，擁有了家電行業(yè)中智能家電一塊的領(lǐng)先地位，因此本文將評(píng)估基準(zhǔn)日定為2022 年12 月31 日，選取2018-2022 年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，將數(shù)據(jù)資產(chǎn)的收益期設(shè)置為2023-2027年。

1.自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)。本文以2018-2022 年為預(yù)測(cè)基礎(chǔ)，對(duì)2023-2027年美的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，數(shù)據(jù)來(lái)源為WIND數(shù)據(jù)庫(kù)以及Choice數(shù)據(jù)庫(kù)。

目前家電行業(yè)已經(jīng)過(guò)了高速增長(zhǎng)期，因此預(yù)計(jì)未來(lái)收入將保持中低增速增長(zhǎng)，本文假設(shè)2023-2027 年收入增長(zhǎng)將按2018-2022 年收入增速均值5%增長(zhǎng)。營(yíng)業(yè)成本、營(yíng)業(yè)稅金及附加、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用占收入的比例的假設(shè)分別按過(guò)去五年均值74%、0.55%、10.27%、3.79%和0.15%進(jìn)行假設(shè)，計(jì)算得到2023-2027 年的EBIT 分別為408.12 億元、428.52 億元、450.00 億元、472.45 億元和492.07億元，其數(shù)值保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

美的集團(tuán)屬于高新技術(shù)企業(yè)，過(guò)去五年所得稅率一直維持在15%左右，本文假設(shè)未來(lái)5年繼續(xù)按照此比例，資本性支出占收入的比例為過(guò)去五年均值1.74%，營(yíng)運(yùn)資金增加額為過(guò)去五年均值80774萬(wàn)元，固定資產(chǎn)折舊額占收入比重為1.98%，長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷占收入比例為0.43%，以上比例均為過(guò)去五年均值進(jìn)行假設(shè)。計(jì)算得到2023-2027 年自由現(xiàn)金流量從363.07億元增長(zhǎng)至443.06億元，具體數(shù)據(jù)如表2所示。

表2 美的集團(tuán)2023-2027年自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)單位：萬(wàn)元

2.各資產(chǎn)貢獻(xiàn)值預(yù)測(cè)。

（1）流動(dòng)資產(chǎn)貢獻(xiàn)值預(yù)測(cè)。本文假設(shè)流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比為過(guò)去五年均值的67%，總資產(chǎn)增加額占收入的比例為12%，可計(jì)算得到未來(lái)5年的流動(dòng)資產(chǎn)增加額、期末流動(dòng)資產(chǎn)和平均流動(dòng)資產(chǎn)余額。流動(dòng)資產(chǎn)回報(bào)率按一年期銀行貸款利率基準(zhǔn)利率假設(shè)，即4.35%，通過(guò)美的集團(tuán)財(cái)務(wù)報(bào)表的披露，預(yù)測(cè)其2023-2027年流動(dòng)資產(chǎn)的收益值如表3所示。

（2）固定資產(chǎn)貢獻(xiàn)值預(yù)測(cè)。根據(jù)美的集團(tuán)過(guò)去五年的財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)，假設(shè)固定資產(chǎn)折舊/固定資產(chǎn)的比例為24%，資本性支出的比例為收入的1.74%，以上比例均為過(guò)去五年均值，可計(jì)算得到期末固定資產(chǎn)額和平均余額?；貓?bào)率按5 年及以上期銀行貸款基準(zhǔn)利率4.9%進(jìn)行假設(shè)，可計(jì)算出投資回報(bào)額，在此基礎(chǔ)上同時(shí)加折舊金額，可計(jì)算得到固定資產(chǎn)的貢獻(xiàn)值，在表4 中列示了2023 年至2027 年美的集團(tuán)固定資產(chǎn)的計(jì)算所需賬面信息，由此可以計(jì)算出預(yù)期五年之內(nèi)固定資產(chǎn)的貢獻(xiàn)值。

表4 美的集團(tuán)2023-2027年固定資產(chǎn)貢獻(xiàn)值預(yù)測(cè)

（3）無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)值預(yù)測(cè)。假設(shè)無(wú)形資產(chǎn)攤銷占無(wú)形資產(chǎn)比例為3.6%，無(wú)形資本開(kāi)支為資本性開(kāi)支的18.81%，以上比例均為過(guò)去五年均值，可計(jì)算得到未來(lái)五年的期末無(wú)形資產(chǎn)和平均余額，回報(bào)率按5 年及以上期銀行貸款基準(zhǔn)利率4.9%進(jìn)行假設(shè)，計(jì)算得到美的集團(tuán)2023 年至2027 年無(wú)形資產(chǎn)的投資回報(bào)和貢獻(xiàn)值如表5所示。

表5 美的集團(tuán)2023-2027年無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)值預(yù)測(cè)

（4）人力資本貢獻(xiàn)值預(yù)測(cè)。對(duì)于表外無(wú)形資產(chǎn)，除了本文研究的數(shù)據(jù)資產(chǎn)以外，只考慮人力資本一項(xiàng)。綜合考慮美的集團(tuán)對(duì)應(yīng)付職工薪酬的投入，人力資本占收入的比例按2.23%進(jìn)行假設(shè)，回報(bào)率按馬寧和王選華（2017）通過(guò)構(gòu)造經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中人才貢獻(xiàn)率的模型計(jì)算得到的貢獻(xiàn)24.49%計(jì)算，由此得到美的集團(tuán)2023年至2027年的人力資本貢獻(xiàn)值如表6所示。

表6 美的集團(tuán)2023-2027年人力資本貢獻(xiàn)值預(yù)測(cè)

3.折現(xiàn)率。本文選擇格力電器、海信家電和海爾智家作為對(duì)比企業(yè)，在計(jì)算未來(lái)5 年企業(yè)的WACC 時(shí)，假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率按2022 年年底的十年期國(guó)債收益率2.83%進(jìn)行計(jì)算，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率按上證指數(shù)過(guò)去30 年年化收益率8.99%計(jì)算假設(shè)，β 按WIND數(shù)據(jù)庫(kù)得到的過(guò)去五年的歷史值進(jìn)行假設(shè)，可以計(jì)算得到歷年的股權(quán)資本成本。債務(wù)資本成本按5 年及以上銀行貸款基準(zhǔn)利率4.9%的稅后利率4.17%進(jìn)行計(jì)算，根據(jù)過(guò)去五年各企業(yè)的歷史權(quán)益比率和債務(wù)比率進(jìn)行假設(shè)，可計(jì)算得到各家企業(yè)的WACC值如表7所示。

表7 美的集團(tuán)和同業(yè)WACC計(jì)算及比較

根據(jù)上述計(jì)算得到的同業(yè)WACC值，假設(shè)三家企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)比例、固定資產(chǎn)比例和無(wú)形資產(chǎn)比例為過(guò)去五年均值，流動(dòng)資產(chǎn)回歸率和固定資產(chǎn)回報(bào)率按4.35%和4.9%進(jìn)行計(jì)算，可計(jì)算得到三家企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)回報(bào)率的均值為4.56%，具體數(shù)值如表8所示。

表8 同業(yè)無(wú)形資產(chǎn)回報(bào)率計(jì)算

根據(jù)計(jì)算得到的同業(yè)無(wú)形資產(chǎn)回報(bào)率在表9中列示，根據(jù)數(shù)據(jù)資產(chǎn)公式計(jì)算得到美的集團(tuán)最終的數(shù)據(jù)資產(chǎn)回報(bào)率為5.02%，同比高于無(wú)形資產(chǎn)回報(bào)率均值4.56%，這也反映了數(shù)據(jù)資產(chǎn)安全風(fēng)險(xiǎn)高于其他無(wú)形資產(chǎn)的特性。

表9 美的集團(tuán)數(shù)據(jù)資產(chǎn)回報(bào)率預(yù)測(cè)

4.數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估結(jié)果。由上述所得的數(shù)據(jù)，表10綜合美的集團(tuán)自由現(xiàn)金流量、各項(xiàng)資產(chǎn)貢獻(xiàn)值，計(jì)算得到2023-2027年美的集團(tuán)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)超額收益，通過(guò)5.02%的折現(xiàn)率計(jì)算得到現(xiàn)值，最終評(píng)估得到美的集團(tuán)數(shù)據(jù)資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值為584.2億元。從表格可以發(fā)現(xiàn)，美的集團(tuán)數(shù)據(jù)資產(chǎn)的超額收益大體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，這與數(shù)據(jù)資產(chǎn)本身所具有的價(jià)值易變性有關(guān)，數(shù)據(jù)資產(chǎn)存在多次利用產(chǎn)生新價(jià)值的可能，因此超額收益有別于其他資產(chǎn)逐年遞減的特征，存在上下波動(dòng)的可能。

表10 美的集團(tuán)數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估結(jié)果

五、結(jié)論

數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，數(shù)據(jù)資產(chǎn)越發(fā)體現(xiàn)它的價(jià)值所在，為各行各業(yè)所重視。本文綜合考慮到數(shù)據(jù)資產(chǎn)的時(shí)效性、價(jià)值易變性、資產(chǎn)界限不清晰等特征，基于多期超額收益模型，以此逆向倒擠出數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價(jià)值。隨后，運(yùn)用該模型對(duì)企業(yè)進(jìn)行數(shù)據(jù)資產(chǎn)的評(píng)估，并驗(yàn)證了模型可行性。在本文研究過(guò)程中，對(duì)數(shù)據(jù)資產(chǎn)可復(fù)制性、附著性等特征所造成的價(jià)值變動(dòng)考慮存在局限，在未來(lái)研究中，將充分考慮數(shù)據(jù)資產(chǎn)的其他特征，改善多期超額收益模型，使其能夠更加精確地反應(yīng)數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價(jià)值。