投資者調(diào)研對(duì)上市中小銀行股價(jià)有何影響

李金瑋 劉曉曙

近年來，部分上市中小銀行積極舉辦投資者調(diào)研活動(dòng)，以期緩解信息不對(duì)稱、促進(jìn)估值回升。然而，數(shù)據(jù)回測(cè)發(fā)現(xiàn)，投資者調(diào)研對(duì)A股整體估值回升有顯著促進(jìn)作用，但對(duì)提升中小銀行股價(jià)的效果不佳，甚至出現(xiàn)消極影響。本文所討論的中小銀行專指在我國(guó)境內(nèi)上市的城商行和農(nóng)商行。我們分析了該現(xiàn)象的成因，并提出了應(yīng)注意的問題和建議。

投資者調(diào)研對(duì)上市中小銀行股價(jià)的影響

在資本市場(chǎng)中,企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱會(huì)影響投資者決策，導(dǎo)致上市公司股價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值。上市公司需要向所有投資者和社會(huì)公眾依法合規(guī)地披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、重大事項(xiàng)等信息，緩解信息不對(duì)稱，避免公司價(jià)值被錯(cuò)估。長(zhǎng)期以來，上市公司財(cái)務(wù)造假事件頻發(fā)，數(shù)據(jù)的真實(shí)性頗受質(zhì)疑，投資者調(diào)研成為市場(chǎng)了解公司經(jīng)營(yíng)信息的另一重要渠道。

投資者調(diào)研是上市公司投資者關(guān)系管理工作的重要組成部分，即證券分析師、機(jī)構(gòu)投資者代表對(duì)上市公司管理層或其他相關(guān)人員所開展的公開調(diào)研活動(dòng)，主要采取面對(duì)面交流、現(xiàn)場(chǎng)參觀、視頻會(huì)議等方式，圍繞公司經(jīng)營(yíng)水平、財(cái)務(wù)狀況、發(fā)展前景等問題直接溝通。通過調(diào)研加強(qiáng)與市場(chǎng)溝通，吸引投資者投資，促進(jìn)估值回升，是上市中小銀行主動(dòng)邀請(qǐng)或積極接受投資者前來調(diào)研的重要?jiǎng)訖C(jī)。近年來，上市中小銀行對(duì)調(diào)研活動(dòng)的熱情明顯提高。Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年僅有712家機(jī)構(gòu)對(duì)13家上市中小銀行進(jìn)行了101次調(diào)研，而2022年這一數(shù)字大幅上升，有高達(dá)6592家機(jī)構(gòu)對(duì)23家上市中小銀行進(jìn)行560次調(diào)研。

為研究調(diào)研活動(dòng)對(duì)估值的影響，本文采用“事件研究”法測(cè)算了2019至2022年①?gòu)?019年開始測(cè)算是因中小銀行自該年開始密集上市，此前樣本量較小，披露數(shù)據(jù)較少調(diào)研事件發(fā)生后的累積平均異常收益率（Cumulative Average Abnormal Return，CAAR），該值為正，表示對(duì)股價(jià)有積極作用；為負(fù)，則對(duì)股價(jià)有消極作用，結(jié)果如表1所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，調(diào)研活動(dòng)對(duì)A股股價(jià)有積極作用。調(diào)研事件發(fā)生后的10個(gè)交易日內(nèi)，CAAR均為正，調(diào)研活動(dòng)促進(jìn)了估值回升。在2022年之前，調(diào)研活動(dòng)對(duì)中小銀行股價(jià)產(chǎn)生了消極影響。該階段，中小銀行的CAAR基本為負(fù)，調(diào)研活動(dòng)并未促進(jìn)估值回升，甚至產(chǎn)生負(fù)面作用。2022年的調(diào)研活動(dòng)對(duì)中小銀行股價(jià)影響有所改善。在2022年，中小銀行的CAAR全部為正，但依然整體低于A股?？傮w來看，投資者調(diào)研對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)整體估值具有積極影響，但對(duì)中小銀行的效果不理想。

表1 調(diào)研事件的CAAR對(duì)比

調(diào)研后上市中小銀行股價(jià)表現(xiàn)不理想的原因

投資者關(guān)系維護(hù)短期難見顯著效果。調(diào)研結(jié)果與投資者關(guān)系維護(hù)密切相關(guān)，信任并非一朝一夕能夠建立，投資者關(guān)系維護(hù)需要持續(xù)投入人、財(cái)、物等資源，是一個(gè)長(zhǎng)期積累的過程，短期內(nèi)難有立竿見影的成效。目前上市的27家城商行和農(nóng)商行中，除寧波銀行、南京銀行和北京銀行外，皆在2016年之后才開始陸續(xù)上市，并且半數(shù)集中在2019年及以后，中小銀行上市時(shí)間較短。新上市企業(yè)通常會(huì)集中精力應(yīng)對(duì)信息披露、股權(quán)管理、關(guān)聯(lián)交易等監(jiān)管較嚴(yán)的管理環(huán)節(jié)，對(duì)投資者關(guān)系管理工作的重視程度較弱。對(duì)多數(shù)上市中小銀行來說，其投資者關(guān)系管理工作尚處初期，短期內(nèi)難以展現(xiàn)積極成效。

銀行的特殊性增加了其與投資者建立互信的難度。銀行與投資者互信關(guān)系相對(duì)不易建立，降低了調(diào)研的有效性。與其他行業(yè)相比，銀行業(yè)具有高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)特質(zhì)。投資者在關(guān)注盈利能力的基礎(chǔ)上，還會(huì)慎重考察銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)普通的制造業(yè)企業(yè)，投資者可以通過實(shí)地考察生產(chǎn)過程，判斷經(jīng)營(yíng)狀況。銀行的主要業(yè)務(wù)為貨幣資金的收付，不生產(chǎn)或銷售實(shí)物產(chǎn)品，投資者更依賴財(cái)務(wù)報(bào)表判斷經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。然而，銀行業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與一般行業(yè)相比有較大差異，若非具備較強(qiáng)的財(cái)務(wù)專業(yè)技能，投資者難以從報(bào)表中分辨出銀行的真實(shí)經(jīng)營(yíng)水平。就銀行本身而言，日常業(yè)務(wù)涉及大量客戶信息，保密工作十分重要。銀行間商品同質(zhì)化程度較高，資源競(jìng)爭(zhēng)加劇，商業(yè)信息泄露將帶來巨大損失，上市銀行在調(diào)研中難以將信息完全告知投資者。因此，削弱了調(diào)研的效果。

調(diào)研次數(shù)和調(diào)研方式影響信息傳遞效率。一方面，對(duì)中小銀行的調(diào)研次數(shù)相對(duì)不足。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年至2022年十年時(shí)間里，全部A股上市公司共計(jì)發(fā)生102854次調(diào)研活動(dòng)，其間對(duì)上市中小銀行的調(diào)研僅有一千余次，其中近半數(shù)發(fā)生在2022年，調(diào)研覆蓋投資者群體的范圍較為有限，難以引起市場(chǎng)的關(guān)注。另一方面，對(duì)中小銀行非面對(duì)面的調(diào)研比例較高。調(diào)研信息從生產(chǎn)者到接受者，在加工、傳遞的每個(gè)環(huán)節(jié)都存在損失的可能，尤其采取電話會(huì)議等非面對(duì)面的調(diào)研方式，更容易發(fā)生信息失真。2013年至2022年十年時(shí)間里，通過電話、視頻對(duì)上市中小銀行開展調(diào)研的頻率高達(dá)45%，在這些調(diào)研方式中，中小銀行難以為投資者提供充分準(zhǔn)確的信息。

部分銀行高管層與投資者溝通的經(jīng)驗(yàn)不足。不同銀行的被調(diào)研次數(shù)差異較大，如2022年被調(diào)研次數(shù)最多的一家銀行累計(jì)參與125次調(diào)研，幾乎占總數(shù)的五分之一。多數(shù)銀行的被調(diào)研頻率較低，高管層應(yīng)對(duì)調(diào)研的經(jīng)驗(yàn)較為不足。在調(diào)研過程中，投資者通過捕捉與會(huì)高管的面部微表情、肢體動(dòng)作、語氣態(tài)度等獲取信息。調(diào)研活動(dòng)既是對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)情況的考察，也是對(duì)管理層綜合能力的考驗(yàn)。如何與市場(chǎng)上的投資者溝通是公司上市后面臨的新問題，高管層需要一定的時(shí)間鍛煉溝通能力并在實(shí)踐中不斷積累經(jīng)驗(yàn)，尤其在應(yīng)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量等敏感問題方面。中小銀行真實(shí)的資產(chǎn)質(zhì)量水平是投資者迫切希望通過調(diào)研了解的信息，但部分高管溝通經(jīng)驗(yàn)不足，不僅導(dǎo)致投資者無法獲取信息，還降低了投資者對(duì)于企業(yè)的信心，從而錯(cuò)估銀行風(fēng)險(xiǎn)。

中小銀行風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)能力未達(dá)到投資者預(yù)期。調(diào)研活動(dòng)雖然能發(fā)揮信息傳遞的作用，但不能改變其內(nèi)在價(jià)值。只有當(dāng)上市公司股價(jià)相對(duì)于內(nèi)在價(jià)值被低估時(shí)，調(diào)研才能促進(jìn)估值回升；當(dāng)上市公司的內(nèi)在價(jià)值不及投資者預(yù)期，被高估時(shí)，調(diào)研反而會(huì)導(dǎo)致投資者“用腳投票”。銀行業(yè)本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)者，找到風(fēng)險(xiǎn)和收益取舍的平衡點(diǎn)，體現(xiàn)了銀行的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)能力，也是其核心價(jià)值所在。中小銀行的調(diào)研活動(dòng)能否促進(jìn)股價(jià)回升，最終取決于其風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)能力。我國(guó)中小銀行不良資產(chǎn)經(jīng)歷多年持續(xù)暴露，不良率近年來一直處于較高位置，加上疫情沖擊影響，中小銀行資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)承壓。目前，中小銀行的利潤(rùn)雖能保持增長(zhǎng)，但ROE卻在持續(xù)下降，風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)能力尚需提高，難以獲得投資者的充分認(rèn)可。

中小銀行舉辦調(diào)研活動(dòng)應(yīng)注意的問題和建議

正確認(rèn)識(shí)價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值傳遞，明確市值管理重點(diǎn)。上市公司市值管理可以分為兩個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，即價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值傳遞，價(jià)值創(chuàng)造是市值管理的基礎(chǔ)，而價(jià)值傳遞是“錦上添花”。證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在2022金融街論壇年會(huì)上提出，上市公司要重視市場(chǎng)估值，一方面要練好內(nèi)功，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，另一方面要積極加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，讓市場(chǎng)更好地了解企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。上市中小銀行進(jìn)行市值管理，首先需要正確認(rèn)識(shí)價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值傳遞所扮演的角色，厘清當(dāng)前銀行市值是否已充分體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)其內(nèi)在價(jià)值的認(rèn)可度，根據(jù)自身所處階段統(tǒng)籌安排相應(yīng)的工作，選擇市值管理的重點(diǎn)環(huán)節(jié)。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)能力有待提升的中小銀行，市值管理工作的重點(diǎn)是價(jià)值創(chuàng)造，在確保資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健的同時(shí)提高盈利水平。對(duì)于經(jīng)營(yíng)能力突出卻未得到市場(chǎng)認(rèn)可的銀行，市值管理的工作重心應(yīng)向價(jià)值傳遞環(huán)節(jié)傾斜，積極參與投資者調(diào)研活動(dòng)，著力解決信息不對(duì)稱問題，推動(dòng)估值向真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值回歸。

提高對(duì)調(diào)研活動(dòng)的重視程度，暢通與市場(chǎng)溝通的渠道。截至2022年末，我國(guó)滬深A(yù)股平均市凈率（PB）為1.42，城商行和農(nóng)商行PB分別為0.58、0.51，遠(yuǎn)低于A股平均水平，處于歷史最低。2022年投資者調(diào)研后中小銀行的CAAR由負(fù)轉(zhuǎn)正，調(diào)研活動(dòng)對(duì)市值表現(xiàn)產(chǎn)生積極影響。對(duì)于那些內(nèi)在價(jià)值較高的銀行，應(yīng)抓住估值筑底的機(jī)遇，積極舉辦投資者調(diào)研活動(dòng)。首先，增加投資者調(diào)研的次數(shù)和參與機(jī)構(gòu)數(shù)量。當(dāng)前階段，有能力的中小銀行應(yīng)提高對(duì)調(diào)研活動(dòng)的重視程度，增加溝通頻率，積極舉辦投資者調(diào)研活動(dòng)，吸引更多投資者調(diào)研交流，擴(kuò)大資本市場(chǎng)影響力。其次，優(yōu)化調(diào)研方式。與視頻、電話會(huì)議相比，與管理人員面對(duì)面交談能給投資者更大的信息挖掘空間和信任感，提高信息傳遞效率，上市中小銀行應(yīng)提高實(shí)地調(diào)研的比重。最后，建立與市場(chǎng)的長(zhǎng)期交流機(jī)制。投資者對(duì)銀行調(diào)研的積極性與長(zhǎng)期投資者關(guān)系維護(hù)情況密切相關(guān)。上市中小銀行應(yīng)組建高水平、懂市場(chǎng)的投資者關(guān)系團(tuán)隊(duì)，暢通與市場(chǎng)溝通的渠道，拓展與投資者的交流形式，通過多種方式與分析師、機(jī)構(gòu)投資者保持交流，提高投資者對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)理念、發(fā)展戰(zhàn)略的認(rèn)可度。

加強(qiáng)管理層能力建設(shè)，以積極態(tài)度與投資者溝通。投資者參與調(diào)研活動(dòng)需要付出時(shí)間成本和財(cái)務(wù)成本，期待獲取更真實(shí)有用的信息，看重銀行管理者是否能夠打破套路、真誠(chéng)溝通。加強(qiáng)管理層能力建設(shè)，這種能力既包括決策、業(yè)務(wù)、管理等經(jīng)營(yíng)方面的能力，又包括表達(dá)、控場(chǎng)、應(yīng)變等與市場(chǎng)溝通的能力。形象包含衣著、氣質(zhì)、精神風(fēng)貌等儀表風(fēng)度。態(tài)度則是指管理層是否能以主動(dòng)、真誠(chéng)的態(tài)度與投資者交流。作為參加資本市場(chǎng)調(diào)研的“應(yīng)試者”，高管的精神面貌、表達(dá)方式和思維能力等綜合素質(zhì)對(duì)“考試”結(jié)果有一定影響。在不違反信息披露制度相關(guān)規(guī)定的前提下，如何以積極向上的態(tài)度、以合規(guī)的方式向市場(chǎng)傳達(dá)積極信息，考驗(yàn)管理層的能力和智慧。對(duì)高管層而言，首先需要充分了解銀行經(jīng)營(yíng)狀況，對(duì)銀行未來發(fā)展戰(zhàn)略有清晰的定位，在和投資者溝通時(shí)要有全面的市場(chǎng)思維，能夠完整地向投資者表達(dá)經(jīng)營(yíng)理念，回應(yīng)投資者的質(zhì)疑。其次，要積極參與相關(guān)培訓(xùn)，提高臨場(chǎng)應(yīng)變能力和與市場(chǎng)溝通技巧，靈活應(yīng)對(duì)不在調(diào)研提綱范圍內(nèi)的問題和現(xiàn)場(chǎng)突發(fā)狀況。

挖掘業(yè)務(wù)發(fā)展亮點(diǎn)，講好發(fā)展故事。中小銀行資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)有限，且存在經(jīng)營(yíng)區(qū)域限制、牌照較少等先天約束因素，如何能在與大體量的國(guó)有行、股份行的競(jìng)爭(zhēng)中獨(dú)樹一幟，獲取市場(chǎng)關(guān)注度，成為中小銀行價(jià)值傳遞工作的關(guān)鍵。尋找中小銀行經(jīng)營(yíng)的特色和亮點(diǎn)，向投資者展示積極的經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)，在資本市場(chǎng)形成特色口碑和品牌故事，這是中小銀行進(jìn)行價(jià)值傳遞工作的重要突破點(diǎn)，將有助于增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)中小銀行的調(diào)研興趣和投資偏好。當(dāng)然，講好特色發(fā)展故事仍需建立在好業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)上，不能脫離真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況編故事或者夸夸其談，否則，不僅難以讓投資者信服，還會(huì)留下負(fù)面印象。上市中小銀行應(yīng)以亮眼業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)，結(jié)合區(qū)域經(jīng)營(yíng)特色，用好的故事為好的業(yè)績(jī)錦上添花，擴(kuò)大對(duì)外影響力，提高資本市場(chǎng)的關(guān)注度。