促進(jìn)還是抑制？現(xiàn)金持有對企業(yè)業(yè)績的影響分析
——基于非線性關(guān)系視角

□ 宮波

一、引言

企業(yè)如何利用自身資源實現(xiàn)收益最大化，是企業(yè)經(jīng)營管理中的重要問題。在企業(yè)擁有的眾多資源中，現(xiàn)金對企業(yè)的基礎(chǔ)性和重要性作用不言而喻，Oler and Picconi（2013）強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金是企業(yè)最重要的流動資產(chǎn)，是企業(yè)的“血液”，對企業(yè)的健康運(yùn)營與持續(xù)發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略影響。一方面，現(xiàn)金作為重要的流動性來源，為企業(yè)投資、研發(fā)等活動提供了資金保障，同時使得企業(yè)更具財務(wù)靈活性，能夠及時抓住投資和產(chǎn)品競爭機(jī)會。另一方面，現(xiàn)金還是重要的風(fēng)險緩沖工具，在面臨不確定性時現(xiàn)金作為“緩沖墊”能夠增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險的能力。此外，現(xiàn)金還具有信號作用，既能凸顯企業(yè)流動性強(qiáng)，也對潛在競爭者起到威懾作用。

但也有學(xué)者從代理理論視角認(rèn)為現(xiàn)金持有會給企業(yè)業(yè)績帶來負(fù)面作用。Jensen于1986年提出的“自由現(xiàn)金流假說”，指出企業(yè)現(xiàn)金持有過多會成為管理層謀取私利的工具，從而不利于企業(yè)的發(fā)展。沿著其觀點，許多學(xué)者進(jìn)一步發(fā)展了代理理論。他們認(rèn)為現(xiàn)金持有增加了管理層控制的資源數(shù)量，同時減少了外部融資附帶的外部監(jiān)管，這給予了管理層更大的“自由裁量權(quán)”，助長了管理層的謀取私利行為和機(jī)會主義行為。

那么現(xiàn)金對企業(yè)發(fā)展和經(jīng)營業(yè)績究竟起到了何種作用？厘清這一問題，對于企業(yè)現(xiàn)金管理和最大程度上發(fā)揮現(xiàn)金對企業(yè)發(fā)展的支持作用具有重要的現(xiàn)實意義，也是本文核心內(nèi)容所在。本文擬結(jié)合已有文獻(xiàn)和實證檢驗方法，對該問題進(jìn)行深入的分析探討。回顧經(jīng)典理論，可以發(fā)現(xiàn)對現(xiàn)金持有作用的兩類觀點并不是完全對立的，表現(xiàn)在關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金持有負(fù)面作用的研究往往立足于過多的現(xiàn)金持有。因此，為更準(zhǔn)確地揭示現(xiàn)金持有與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系，本文構(gòu)建了倒U型模型，其融合了現(xiàn)金持有的正面和負(fù)面影響，當(dāng)現(xiàn)金持有量在一定范圍內(nèi)時，正向促進(jìn)作用占據(jù)主導(dǎo)。隨著現(xiàn)金持有量的繼續(xù)增加，當(dāng)其超出一定范圍時，其對企業(yè)正常需求而言顯得過度，負(fù)面影響隨之凸顯。

利用滬深交易所上市公司2010-2020年的年度報告數(shù)據(jù)，本文對企業(yè)現(xiàn)金持有和經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系進(jìn)行了實證檢驗。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)現(xiàn)金持有和經(jīng)營業(yè)績間的線性關(guān)系并不顯著，而兩者間的倒U型關(guān)系顯著存在。在替換現(xiàn)金持有和經(jīng)營業(yè)績的度量指標(biāo)、考慮內(nèi)生性問題后結(jié)果依舊穩(wěn)健。本文還進(jìn)行了一些異質(zhì)性分析，發(fā)現(xiàn)非國有、兩職合一的企業(yè)拐點更低，即現(xiàn)金持有的負(fù)面作用更易凸顯。進(jìn)一步分析中，本文通過中介效應(yīng)模型進(jìn)行現(xiàn)金持有對企業(yè)業(yè)績的影響渠道的檢驗。由于倒U型的關(guān)系體現(xiàn)了正面和負(fù)面關(guān)系的共同作用，因此本文從正面和負(fù)面渠道兩類進(jìn)行討論。利用中介效應(yīng)模型實證發(fā)現(xiàn)，一方面，企業(yè)的現(xiàn)金持有會支撐企業(yè)投資增加以及緩解企業(yè)的融資約束，正向促進(jìn)經(jīng)營業(yè)績。另一方面，企業(yè)現(xiàn)金持有過多時會加劇代理問題，導(dǎo)致對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。此外，本文還對倒U型拐點進(jìn)行了探討，與已有文獻(xiàn)的觀點不同，本文認(rèn)為拐點更準(zhǔn)確的是提供了現(xiàn)金持有的警戒線而非最優(yōu)點，企業(yè)需要警惕超過拐點后可能產(chǎn)生的負(fù)面影響。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，本文利用倒U型模型將現(xiàn)金持有對企業(yè)業(yè)績的正面和負(fù)面的作用融合到統(tǒng)一的框架下，指出現(xiàn)金持有的作用并非單純線性，倒U型模型能夠更好地刻畫兩者間的關(guān)系。關(guān)于現(xiàn)金持有的兩派觀點其實并不矛盾，只是在不同現(xiàn)金持有量下由不同的力量主導(dǎo)，在現(xiàn)金持有較低時，其對企業(yè)業(yè)績的正面作用起主導(dǎo)作用，而當(dāng)現(xiàn)金持有較高時，由于代理問題為代表的負(fù)面作用的凸顯，導(dǎo)致現(xiàn)金持有對經(jīng)營業(yè)績的負(fù)面作用占據(jù)上風(fēng)。第二，本文利用中介效應(yīng)模型，詳細(xì)分析了現(xiàn)金持有的正面和負(fù)面影響渠道，使得現(xiàn)金持有對企業(yè)業(yè)績的影響機(jī)制更清晰。第三，本文發(fā)現(xiàn)的倒U型關(guān)系，有助于企業(yè)更好地理解現(xiàn)金的作用，從而為企業(yè)更好地進(jìn)行現(xiàn)金管理提供了一定的啟發(fā)。

二、文獻(xiàn)評述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)評述

現(xiàn)金持有對于企業(yè)發(fā)展的重要性不言而喻。Xu et al.（2021）指出持有現(xiàn)金使得企業(yè)能夠防范宏觀環(huán)境變化、行業(yè)競爭和融資約束帶來的不確定性。通過直接考察現(xiàn)金持有對于企業(yè)業(yè)績的影響，Mikkelson and Partch（2003）發(fā)現(xiàn)，擁有大量現(xiàn)金的公司的經(jīng)營業(yè)績中位數(shù)高于現(xiàn)金余額較低的匹配公司。Fresard（2010）也發(fā)現(xiàn)與現(xiàn)金不足的競爭對手相比，擁有大量現(xiàn)金儲備的公司在市場價值和資產(chǎn)回報率（ROA）方面都增長更快。

支持現(xiàn)金持有正向作用的文獻(xiàn)，除了直接考察兩者關(guān)系外，大多數(shù)文獻(xiàn)從現(xiàn)金持有對企業(yè)運(yùn)營具體方面的支撐作用進(jìn)行分析：（1）從對融資影響方面，現(xiàn)金持有最基礎(chǔ)的作用便是提供便利靈活的資金保障。王彥超（2009）指出現(xiàn)金提供了低成本的融資，成為降低企業(yè)成本的重要手段。同時現(xiàn)金持有可以降低再融資風(fēng)險以避免其帶來的負(fù)面影響（Harford et al.，2014）。此外，Lins et al.（2010）的研究表明現(xiàn)金持有還可以對未來可能的現(xiàn)金短缺進(jìn)行緩沖，使得企業(yè)不至于因財務(wù)問題而放棄有利可圖的項目。（2）從對投資影響方面，現(xiàn)金持有為投資提供了支撐和保障。Bates et al.（2009）強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金持有不僅可以為現(xiàn)有投資提供流動性，還可以為潛在投資機(jī)會提供儲備。Ahrends et al.（2015）也指出持有較多現(xiàn)金能夠為企業(yè)提供投資的靈活性，尤其是在危機(jī)時期可以使得企業(yè)能抓住更多的投資機(jī)會。此外，Duchin et al.（2017）研究表明持有的現(xiàn)金對企業(yè)投資風(fēng)險起對沖作用，體現(xiàn)在減輕外部不利市場的沖擊。（3）從產(chǎn)品競爭效應(yīng)方面，F(xiàn)resard（2010）、張會麗和吳有紅（2012）指出企業(yè)可利用其現(xiàn)金儲備投資于提高企業(yè)競爭力的活動，進(jìn)而抑制潛在競爭對手進(jìn)入，并影響競爭對手的投資和收購決策，最終增強(qiáng)產(chǎn)品競爭力。楊興全等（2015）利用我國上市公司數(shù)據(jù)也發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有具有顯著的競爭效應(yīng)，且資本投資是重要途徑。此外，現(xiàn)金還可以通過其他渠道正面促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。如研發(fā)方面，Brown and Peterson（2011）和韓鵬、唐家海（2012）指出面臨融資摩擦?xí)r企業(yè)依賴現(xiàn)金持有來平滑研發(fā)風(fēng)險以順利研發(fā)。從不確定性預(yù)防方面，Chen et al.（2016）指出當(dāng)企業(yè)經(jīng)理預(yù)見到經(jīng)濟(jì)將惡化時，傾向于保留現(xiàn)金為未來的經(jīng)濟(jì)衰退做準(zhǔn)備。

也有一些研究認(rèn)為現(xiàn)金持有會給企業(yè)帶來負(fù)面影響，主要是從代理問題視角。代理理論認(rèn)為現(xiàn)金持有可能成為管理層謀取私利的工具，從而產(chǎn)生代理問題。Dittmar et al.（2003）通過對45個國家11000多家企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，在股東權(quán)益未得到很好保護(hù)的國家企業(yè)現(xiàn)金持有量更多，企業(yè)現(xiàn)金持有加劇了代理問題，也損害了企業(yè)業(yè)績。通過持有現(xiàn)金，一方面賦予了管理層更大的自由裁量權(quán)，Myers and Rajan（1998）的研究指出以現(xiàn)金為代表的流動資產(chǎn)可以以比其他資產(chǎn)更低的成本化為私人利益，持有大量現(xiàn)金有利于管理層滿足其自身利益，公司的高級管理人員經(jīng)常通過津貼、過高的薪水、過度投資等濫用現(xiàn)金謀取私利（楊興全等，2014）。Cheng et al.（2022）的研究也指出現(xiàn)金持有會增強(qiáng)高管在薪酬談判中的話語權(quán)，更有利于其要求提高薪酬，謀取更高的利益。另一方面，現(xiàn)金持有使得公司外部融資減少，受到外部的監(jiān)督也隨之減少（Harford，2008），這降低了外部市場解決代理問題機(jī)制的有效性（Ozkan et al.，2004），助長了管理層將現(xiàn)金用于資本支出和兼并支出以為自身謀取利益（Harford，2008）。此外，Bigelli and Sanchez-Vidal（2012）指出由于現(xiàn)金儲備的低回報和可能的稅收劣勢，持有現(xiàn)金資產(chǎn)可能會產(chǎn)生較高的機(jī)會成本。

可以發(fā)現(xiàn)，已有文獻(xiàn)關(guān)于現(xiàn)金對企業(yè)發(fā)展作用的觀點并不一致，主要分為兩類，一類從對企業(yè)運(yùn)營諸多方面的支撐和保障作用角度表明現(xiàn)金持有的正向作用，另一類從可能導(dǎo)致的潛在代理問題角度探討現(xiàn)金持有的負(fù)面影響。但縱觀已有文獻(xiàn)，一個被忽視的問題在于，現(xiàn)金持有的影響是多方面的，這決定了兩者的關(guān)系并不是單一的，單純的正面或負(fù)面作用可能無法完全解釋其影響。本文將作更為全面和深入的探討。

（二）研究假設(shè)

總結(jié)已有文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，一方面現(xiàn)金持有對企業(yè)的融資、投資、經(jīng)營、研發(fā)以及不確定性預(yù)防等都起到了重要的支撐和保障作用，另一方面當(dāng)現(xiàn)金持有過多時，超額現(xiàn)金會滋生管理層謀取私利的代理問題。因此，本文認(rèn)為現(xiàn)金持有對于企業(yè)業(yè)績的影響并非是單純線性的，而是融合了正面和負(fù)面作用兩方面的綜合影響，當(dāng)現(xiàn)金持有量在一定范圍內(nèi)時，現(xiàn)金持有的正面作用占據(jù)主導(dǎo)，將促進(jìn)企業(yè)業(yè)績的提升；而當(dāng)現(xiàn)金持有量超出一定范圍時，以代理問題為主的負(fù)面作用逐漸凸顯，這將導(dǎo)致現(xiàn)金持有對企業(yè)業(yè)績的正向效應(yīng)被負(fù)向效應(yīng)削弱，呈現(xiàn)對企業(yè)業(yè)績的抑制作用。現(xiàn)金持有與企業(yè)業(yè)績的這種關(guān)系即表現(xiàn)為倒U型模式，基于此本文提出假設(shè)1：

H1：現(xiàn)金持有與企業(yè)業(yè)績間存在倒U型關(guān)系，即兩者呈現(xiàn)先正向后負(fù)向的關(guān)系。

從文獻(xiàn)中也可以看出，現(xiàn)金持有并非是直接影響到企業(yè)的業(yè)績，而是通過影響企業(yè)的運(yùn)營間接影響企業(yè)業(yè)績：（1）緩解融資約束是現(xiàn)金持有對企業(yè)業(yè)績發(fā)揮正向作用最直接的渠道。由于信息不對稱等問題的存在，企業(yè)廣泛存在融資約束問題，表現(xiàn)在企業(yè)在尋找外部資本方面存在困難（Guariglia and Yang，2016），這嚴(yán)重制約了企業(yè)的發(fā)展。結(jié)合已有文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金不僅提供了現(xiàn)階段的重要融資來源，也為未來的融資需求提供了保障。（2）促進(jìn)投資增加則是現(xiàn)金持有對企業(yè)業(yè)績發(fā)揮正向作用的另一個重要渠道。投資是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的必要動力，但Hirth and Viswanatha（2011）的研究指出財務(wù)受限的公司由于資金有限且擔(dān)心未來現(xiàn)金流不安全而不愿意投資。結(jié)合已有文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有可以為企業(yè)的投資項目提供財務(wù)靈活性，并有助于對沖投資風(fēng)險。現(xiàn)金持有對于融資約束的緩解和投資的促進(jìn)，將為企業(yè)提供發(fā)展的動力和保障，這將有助于企業(yè)業(yè)績的提升。因此本文提出假設(shè)2：

H2：現(xiàn)金持有可以通過促進(jìn)投資、緩解融資約束的渠道促進(jìn)企業(yè)業(yè)績提升。

加劇潛在的代理問題是現(xiàn)金持有對企業(yè)業(yè)績帶來負(fù)面作用的最主要渠道。從已有文獻(xiàn)也可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金的過度持有加大了管理層的自由裁量權(quán)，同時減少了外部監(jiān)督，這些都會加劇管理層謀取私利的代理問題。代理成本的增加，最終將損害企業(yè)業(yè)績。故本文提出假設(shè)3：

H3：現(xiàn)金持有可以通過導(dǎo)致企業(yè)代理成本的增加，間接導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績下降，但這種現(xiàn)象主要發(fā)生在現(xiàn)金持有量過多的情況下。

三、研究設(shè)計

（一）變量設(shè)計與說明

本文的研究核心是企業(yè)的現(xiàn)金持有水平與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系，根據(jù)已有相關(guān)文獻(xiàn)和研究需要，本文進(jìn)行了如下的變量設(shè)計：

1.被解釋變量

本文選取凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)業(yè)績的代理變量，凈資產(chǎn)收益率是企業(yè)業(yè)績的集中體現(xiàn)，也是財務(wù)分析（如杜邦分析）中的核心指標(biāo)。此外，考慮到實證結(jié)果的穩(wěn)健性，后文也將利用總資產(chǎn)收益率做穩(wěn)健性檢驗。

2.核心解釋變量

本文選取現(xiàn)金持有率衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平有很多種衡量方式，本文參考張啟望等（2016）的構(gòu)造方式，即利用（貨幣資金+短期投資）/總資產(chǎn)進(jìn)行度量。后文也會采用期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/總資產(chǎn)作替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。此外，同期的現(xiàn)金持有水平和企業(yè)業(yè)績間存在交互的可能，為了避免可能的互為因果的問題，在后文的回歸分析中采用滯后一期的現(xiàn)金持有水平。

3.控制變量

本文從企業(yè)運(yùn)營的多個維度選取了控制變量，選取了度量企業(yè)規(guī)模、償債能力（杠桿率、現(xiàn)金回收率）、成長能力（營業(yè)收入增長率）、營運(yùn)能力（存貨周轉(zhuǎn)率）、治理結(jié)構(gòu)（前十大股東持股比例、兩職合一）等維度的指標(biāo)作為控制變量。在選取控制變量時，本文也考慮了可能的多重共線性問題，以保證在不產(chǎn)生嚴(yán)重共線性的情況下，通過盡可能多的控制變量來保障本文實證結(jié)果的穩(wěn)健性。

4.中介變量

根據(jù)理論分析的內(nèi)容，本文還從企業(yè)運(yùn)行的“三駕馬車”投資、融資和經(jīng)營的視角分別選取了新增投資水平、融資約束、代理成本的代理變量作為中介變量，以進(jìn)一步說明現(xiàn)金持有對業(yè)績的影響渠道。主要變量定義如表1所示：

表1 主要變量定義

（二）數(shù)據(jù)選取與描述性統(tǒng)計

本文選取了2010-2020年除科創(chuàng)板外的滬深A(yù)股市場的上市公司的年度財務(wù)數(shù)據(jù)為研究對象，并按照如下方式對原始樣本進(jìn)行篩選處理：（1）剔除了金融行業(yè)和ST、PT類的股票樣本；（2）剔除了資產(chǎn)和所有者權(quán)益為0或負(fù)值的樣本；（3）考慮到上市前后企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)會發(fā)生較大變動，本文剔除了上市前及上市當(dāng)年的樣本數(shù)據(jù)；（4）根據(jù)本文所設(shè)計的指標(biāo)剔除了核心指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過上述處理后，本文最終得到了3300多家上市公司的25712個觀測值。本文數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，為消除極端值的影響，本文對連續(xù)變量進(jìn)行了雙側(cè)1%的縮尾處理。

主要變量的描述性統(tǒng)計如表2所示，可以看出上市公司間的業(yè)績差異較大，平均而言凈資產(chǎn)收益率在6.8%左右；現(xiàn)金持有水平異質(zhì)性也很強(qiáng)，最低的僅有1.7%，而最高的達(dá)到了68.9%，從平均值來看A股上市公司的現(xiàn)金持有水平較高，約為19.8%。從變量分布上也可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過部分變量對數(shù)化處理及雙側(cè)1%的縮尾處理，異常值問題得到了較好地處理。

表2 描述性統(tǒng)計

（三）模型設(shè)定與說明

根據(jù)前文的邏輯思路，本文將首先驗證企業(yè)現(xiàn)金持有與公司業(yè)績之間的非線性關(guān)系，前文分析認(rèn)為兩者呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，故構(gòu)建實證模型如下述公式（1）所示，若公式（1）中β1顯著為正，且β2顯著為負(fù)，則表示現(xiàn)金持有與公司業(yè)績間存在明顯的倒U型關(guān)系。

其中，凈資產(chǎn)收益率ROE代表企業(yè)業(yè)績，現(xiàn)金占比CASH代表現(xiàn)金持有水平。

進(jìn)一步，本文將從中介效應(yīng)的視角解釋現(xiàn)金持有與公司業(yè)績的倒U型關(guān)系，在公式（1）的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步構(gòu)建如下兩步驟的中介效應(yīng)模型：

其中，ME是本文所構(gòu)造的中介變量，包括投資水平、融資約束和代理成本，公式（2）設(shè)定時考慮到中介變量與解釋變量的關(guān)系有線性和非線性兩種可能。

若公式（2）中的回歸系數(shù)α1（或α1和α2）顯著異于0，且公式（3）中的μ3顯著異于0，則說明現(xiàn)金持有通過中介變量對公司績效產(chǎn)生間接影響。

四、實證分析

（一）現(xiàn)金持有與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系檢驗

依托前文的分析及研究設(shè)計，本部分將利用滬深A(yù)股上市公司年度報告數(shù)據(jù)，對企業(yè)現(xiàn)金持有水平與企業(yè)業(yè)績間的關(guān)系進(jìn)行實證檢驗。

首先，對主要變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示，可以發(fā)現(xiàn)核心解釋變量和控制變量間的相關(guān)系數(shù)均在合理范圍內(nèi)，這一定程度避免了多重共線性問題，使本文結(jié)果更加穩(wěn)健。

表3 相關(guān)性分析

其次，進(jìn)行回歸分析。采用公式（1）的回歸模型，將凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量，現(xiàn)金持有水平及其平方項作為解釋變量，加入控制變量并控制個體效應(yīng)及年份效應(yīng)。回歸結(jié)果如表4的第（1）列所示，可以發(fā)現(xiàn)在含平方項回歸中，現(xiàn)金持有水平一次項系數(shù)顯著為正，且平方項系數(shù)顯著為負(fù)，該結(jié)果說明現(xiàn)金持有與企業(yè)績效間呈現(xiàn)顯著的倒U型關(guān)系。同時根據(jù)回歸系數(shù)，可以估算出回歸的拐點處現(xiàn)金持有水平約為32.17%。結(jié)合描述性統(tǒng)計的結(jié)果，拐點高于現(xiàn)金持有水平的中位數(shù)，這說明在較大范圍內(nèi)現(xiàn)金持有水平對企業(yè)績效具有正向作用。這與前文分析一致，現(xiàn)金作為企業(yè)的戰(zhàn)略資產(chǎn)，其作用主要體現(xiàn)在正向促進(jìn)作用上，只是在現(xiàn)金持有過多時負(fù)面作用才會逐漸凸顯。

表4 主回歸結(jié)果

為進(jìn)一步驗證倒U型對兩者關(guān)系描述的合理性，本節(jié)考察了輔助性的回歸,即考慮兩者間是否存在顯著的線性關(guān)系，通過剔除平方項的回歸，結(jié)果如表4第（2）列所示，此時現(xiàn)金持有的系數(shù)不顯著，說明線性關(guān)系不明顯，這說明了現(xiàn)金持有對企業(yè)業(yè)績并非單純的正面或負(fù)面影響，也側(cè)面表明本文利用倒U型設(shè)定研究兩者關(guān)系的合理性。

綜上所述，實證分析結(jié)果顯示，現(xiàn)金持有水平與企業(yè)業(yè)績間存在倒U型的非線性關(guān)系。當(dāng)現(xiàn)金持有水平較低時，現(xiàn)金持有與企業(yè)業(yè)績間存在正向關(guān)系，但當(dāng)現(xiàn)金持有水平較高時，兩者表現(xiàn)出負(fù)向關(guān)系。這與研究假設(shè)處分析相一致，現(xiàn)金作為企業(yè)的重要戰(zhàn)略資產(chǎn)對于企業(yè)的業(yè)績具有重要的作用，在一定范圍內(nèi)，現(xiàn)金持有越多其對企業(yè)業(yè)績的促進(jìn)作用越強(qiáng)；但是當(dāng)現(xiàn)金持有過高時，其可能成為管理層謀取私利的工具，此時現(xiàn)金的負(fù)面作用占據(jù)主導(dǎo)。至此，本文的假設(shè)1得到驗證。

（二）穩(wěn)健性分析

為了使得本文的實證結(jié)果更加穩(wěn)健，本節(jié)對前文主回歸的結(jié)果進(jìn)行了一些穩(wěn)健性考慮，主要通過替換主要變量、對內(nèi)生性處理兩大類進(jìn)行：

1.替換被解釋變量

本文的被解釋變量是企業(yè)業(yè)績，企業(yè)業(yè)績的度量上除了本文所采用的凈資產(chǎn)收益率ROE外，總資產(chǎn)收益率ROA也是較為常用的指標(biāo)。利用總資產(chǎn)收益率替換凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5第（1）列所示，可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有及其平方項系數(shù)符號和表4相同，倒U型關(guān)系依舊存在。

表5 穩(wěn)健性檢驗

2.替換核心解釋變量

本文的核心解釋變量是現(xiàn)金持有水平，本文的度量方式是利用貨幣資金+短期投資衡量現(xiàn)金持有量，主要基于企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)計算而得。除此種計算方式外，利用現(xiàn)金流量表中的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額也可以對現(xiàn)金持有量進(jìn)行衡量。利用期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額/總資產(chǎn)構(gòu)建新的現(xiàn)金持有水平指標(biāo)，以替換原有的現(xiàn)金持有水平指標(biāo)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5第（2）列所示，可以發(fā)現(xiàn)表4所呈現(xiàn)的倒U型關(guān)系依舊存在。進(jìn)一步計算現(xiàn)金持有量的拐點約為27.21%，也與表4估算出的拐點相近。

3.內(nèi)生性處理

本文為了控制互為因果的問題，選取了滯后一期的現(xiàn)金持有水平進(jìn)行回歸。考慮到內(nèi)生性問題對結(jié)果穩(wěn)健性的重要影響，本文采用工具變量以進(jìn)一步控制內(nèi)生性問題的影響，參考Fresard（2010）和陸正飛等（2013）的方法，采用有形資產(chǎn)/總資產(chǎn)即資產(chǎn)的有形性（TA）作為工具變量，使用兩階段回歸（2SLS）來處理內(nèi)生性問題。由于現(xiàn)金持有水平為滯后一期，因此第一階段回歸中的解釋變量和控制變量也都選取滯后一期的變量。在完成第一階段回歸后，計算現(xiàn)金持有水平的擬合值cash_h，利用其及其平方項進(jìn)行第二階段的回歸?；貧w的結(jié)果如表6所示。

表6 工具變量2SLS 回歸

由第一階段回歸（表6的左半部分）可以發(fā)現(xiàn)工具變量TA與現(xiàn)金持有水平間存在較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，將第一階段回歸的擬合值帶入的第二階段（表6的右半部分）回歸同樣呈現(xiàn)出顯著的倒U型關(guān)系。2SLS的回歸結(jié)果說明了在控制了可能的內(nèi)生性問題后前文所得到的倒U型關(guān)系的結(jié)論依舊穩(wěn)健。

（三）異質(zhì)性分析

前文對于現(xiàn)金持有與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系進(jìn)行了基準(zhǔn)回歸和穩(wěn)健性檢驗，發(fā)現(xiàn)兩者間存在穩(wěn)健的倒U型關(guān)系。本節(jié)將從異質(zhì)性分析的視角探討，在不同情形下兩者關(guān)系的差異，主要從企業(yè)屬性（國有/非國有）、公司治理（是否兩職合一）兩個視角進(jìn)行分析研究。

1.企業(yè)屬性

企業(yè)屬性對于企業(yè)的運(yùn)營管理存在著較大的影響，也是在企業(yè)管理相關(guān)研究中不可忽視的考察對象。通過將樣本按照企業(yè)屬性分為國有和非國有兩類，在兩組子樣本中進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7的（1）和（2）列所示，不論是國有還是非國有企業(yè)，現(xiàn)金持有和企業(yè)業(yè)績均呈現(xiàn)明顯的倒U型關(guān)系。進(jìn)一步通過計算兩者的拐點可以得出，國有企業(yè)的拐點約為33.43%，而非國有企業(yè)的拐點約為31.64%，國有企業(yè)的拐點略高。這一結(jié)果說明，隨著企業(yè)現(xiàn)金持有水平的升高，非國有企業(yè)可能更早面臨現(xiàn)金持有帶來的負(fù)面作用。這可以從企業(yè)的內(nèi)部管理角度進(jìn)行解釋，國有企業(yè)管理層受到種種因素制約（如升遷考量）往往謀取私利動機(jī)更小，這使得現(xiàn)金持有的負(fù)面作用凸顯較晚。

表7 異質(zhì)性分析結(jié)果

2.公司治理

企業(yè)現(xiàn)金持有負(fù)面作用的凸顯與管理層行為存在較強(qiáng)的關(guān)系，管理層謀取私利的行為使得現(xiàn)金持有的負(fù)面作用更強(qiáng)。本部分通過是否兩職合一將樣本分為兩組，并分別在兩組子樣本中進(jìn)行回歸，以討論公司治理的影響。結(jié)果如表7的（3）和（4）列所示，發(fā)現(xiàn)在兩組子樣本中現(xiàn)金持有和企業(yè)業(yè)績的倒U型關(guān)系均顯著存在。兩職合一的企業(yè)拐點約為31.47%，而非兩職合一的企業(yè)拐點約為32.79%。這一結(jié)果說明，隨著企業(yè)現(xiàn)金水平的升高，兩職合一的企業(yè)更早面臨現(xiàn)金持有帶來的負(fù)面作用。這一結(jié)果符合預(yù)期，兩職合一的企業(yè)更便于管理層謀取私利，從而使得現(xiàn)金持有的負(fù)面作用更早凸顯。

（四）倒U型的解釋：基于中介效應(yīng)的分析

企業(yè)的現(xiàn)金持有本身并不直接帶來企業(yè)業(yè)績的提高，而是需要將現(xiàn)金投入到企業(yè)的運(yùn)營中才能發(fā)揮現(xiàn)金的作用，因此本部分以一些企業(yè)運(yùn)營變量為中介變量，探討現(xiàn)金持有對企業(yè)業(yè)績的影響機(jī)制，同時也為兩者的倒U型關(guān)系提供解釋。企業(yè)的業(yè)績主要依靠三方面，即投資、融資和經(jīng)營，本節(jié)將分別從這三方面進(jìn)行中介變量的構(gòu)造，并利用研究設(shè)計中公式（2）和公式（3）的兩步法中介效應(yīng)模型進(jìn)行中介效應(yīng)的探討。

1.新增投資的中介效應(yīng)

投資是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的動能，在投資中最重要的是資金?，F(xiàn)金持有水平對于企業(yè)新增投資有著正向的作用，現(xiàn)金持有越多，企業(yè)可用于投資的資金也越多，新增投資也會水漲船高。另一方面，企業(yè)的新增投資也是企業(yè)利潤的重要來源。利用如公式（2）和（3）的兩步法的中介效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表8的左半部分所示。從回歸結(jié)果可以清晰地看出新增投資的中介效應(yīng)，首先現(xiàn)金水平對新增投資的回歸系數(shù)顯著為正，說明現(xiàn)金水平越高新增投資越多；其次新增投資對于凈資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)也顯著為正，說明新增投資會促進(jìn)企業(yè)績效的提高。綜合兩步回歸可以得出，現(xiàn)金持有可以通過促進(jìn)新增投資間接促進(jìn)企業(yè)業(yè)績的提高。

表8 中介效應(yīng)回歸

2.融資約束的中介效應(yīng)

融資是企業(yè)日常發(fā)展的“血液”，也是持有現(xiàn)金的最基礎(chǔ)的作用。融資約束是制約企業(yè)發(fā)展的重要因素，企業(yè)面臨的融資約束越高，其業(yè)績也將受到巨大影響。企業(yè)的現(xiàn)金持有作為企業(yè)重要的資金基礎(chǔ)，對于緩解企業(yè)的融資約束具有較強(qiáng)的作用。因此此處從緩解融資約束的視角，分析現(xiàn)金持有水平對企業(yè)業(yè)績的影響渠道。本文選取被廣泛應(yīng)用于融資約束衡量的KZ指數(shù)作為代理變量，KZ指數(shù)值越高說明企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。同樣利用兩步法的中介效應(yīng)回歸模型進(jìn)行回歸，回歸的結(jié)果如表8的右半部分所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有水平對融資約束的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明現(xiàn)金持有水平越高，融資約束越低，現(xiàn)金持有緩解了企業(yè)的融資約束；另一方面，融資約束對凈資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明融資約束越低，企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)得越好。綜上，現(xiàn)金持有可以通過緩解企業(yè)融資約束間接促進(jìn)企業(yè)業(yè)績的提高。

至此，本文的假設(shè)2得到驗證，現(xiàn)金持有可以通過促進(jìn)投資、緩解融資約束的渠道促進(jìn)企業(yè)業(yè)績提升。

3.代理成本的中介效應(yīng)

前文從投資和融資兩個渠道解釋了現(xiàn)金持有對于企業(yè)業(yè)績的正向作用機(jī)制，然而從表4的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有和企業(yè)業(yè)績間并非線性的正向關(guān)系，而是存在非線性的倒U型關(guān)系。當(dāng)現(xiàn)金持有水平達(dá)到一定程度時，現(xiàn)金持有將會對企業(yè)業(yè)績起到負(fù)面作用。結(jié)合已有文獻(xiàn)，企業(yè)現(xiàn)金持有水平過高時，將有更高的可能引發(fā)管理層的代理問題風(fēng)險，從而對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面的影響。參考Ang et al.（2000）利用管理費用率作為代理成本的度量指標(biāo)，考慮到現(xiàn)金持有對于代理成本的影響并非完全線性，此處采用非線性中介效應(yīng)模型進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表9左半部分所示，可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有水平對于代理成本的影響呈現(xiàn)正U型的非線性關(guān)系，在現(xiàn)金持有水平較低時，現(xiàn)金持有可以一定程度上降低代理成本，但是當(dāng)現(xiàn)金持有水平較高時，現(xiàn)金持有水平越高，代理成本越高，代理問題越嚴(yán)重。另一方面，在對企業(yè)業(yè)績回歸時，代理成本系數(shù)顯著為負(fù)，說明代理成本越高企業(yè)業(yè)績越差?，F(xiàn)金持有與代理成本的U型關(guān)系以及代理成本與企業(yè)業(yè)績的負(fù)向關(guān)系共同作用下，現(xiàn)金持有過多時通過代理成本渠道將損害企業(yè)業(yè)績。

表9 中介效應(yīng)回歸

此外，本文還參考Cheng et al.（2022）的最新研究結(jié)果，考慮到管理層薪酬是管理層代理問題的目的所在，因此廣義上而言其也是代理成本的重要體現(xiàn)，一定意義上可能更加直觀。因此本文也采用管理層薪酬率（wage），即高管總薪酬/營業(yè)收入作為代理成本的度量指標(biāo)?；貧w的結(jié)果如表9的右半部分所示，利用管理層薪酬率作為代理成本的度量指標(biāo)，所得到的回歸結(jié)果與利用管理費用率作為代理成本指標(biāo)的結(jié)果相似，也表現(xiàn)為現(xiàn)金持有與代理成本間的U型關(guān)系，代理成本與企業(yè)業(yè)績間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即通過代理成本渠道，現(xiàn)金持有過多時將損害企業(yè)業(yè)績。表9的結(jié)果支撐了本文的假設(shè)3。

綜上，通過中介效應(yīng)模型，本節(jié)對現(xiàn)金持有對企業(yè)業(yè)績的影響機(jī)制進(jìn)行了分析，現(xiàn)金持有通過促進(jìn)新增投資和緩解企業(yè)融資約束間接促進(jìn)了企業(yè)業(yè)績的提高，但當(dāng)現(xiàn)金持有水平較高時，現(xiàn)金持有水平越高引致的代理成本也越高，這導(dǎo)致了企業(yè)業(yè)績的下降，幾種渠道的綜合作用使得現(xiàn)金持有與企業(yè)業(yè)績之間呈現(xiàn)非線性的倒U型關(guān)系。

（五）拐點的討論：拐點是最優(yōu)現(xiàn)金持有點嗎？

前文的研究指出，現(xiàn)金持有與企業(yè)業(yè)績間存在顯著的倒U型關(guān)系，存在一個現(xiàn)金持有的拐點（根據(jù)表4的結(jié)果為32.17%），在拐點左側(cè)現(xiàn)金持有與企業(yè)業(yè)績間存在正向關(guān)系，而在拐點右側(cè)兩者間呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系。從倒U型關(guān)系的性質(zhì)來看，在數(shù)學(xué)上拐點即是最值點，在本文中拐點似乎承擔(dān)了最優(yōu)現(xiàn)金持有點的作用。已有文獻(xiàn)如張啟望等（2016）也利用現(xiàn)金持有與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系明確了最優(yōu)現(xiàn)金持有量。但本文認(rèn)為，由于各企業(yè)間的異質(zhì)性和外部環(huán)境的不斷變化性，因此可能并不存在一個對所有企業(yè)都適用的最優(yōu)現(xiàn)金持有點。此外，從數(shù)值上來看，結(jié)合本文表4的結(jié)果（32.17%），這一數(shù)值是樣本企業(yè)現(xiàn)金持有中位數(shù)的兩倍多，即該理論最優(yōu)點和實際持有情況存在明顯差距。因此，本文并不將拐點當(dāng)作最優(yōu)現(xiàn)金持有點，而是將拐點作為“警戒線”。當(dāng)現(xiàn)金持有水平超過拐點后，負(fù)面作用凸顯，此時需要警惕現(xiàn)金持有的負(fù)面影響，并更多地完善內(nèi)部治理，以使得負(fù)面作用降低。

五、結(jié)論

本文探討了企業(yè)現(xiàn)金持有與經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系，現(xiàn)金對于企業(yè)發(fā)展具有重要的價值，是企業(yè)業(yè)績的重要源動力，然而現(xiàn)金持有過多也會產(chǎn)生代理問題等不利于企業(yè)業(yè)績的行為。因此，本文認(rèn)為現(xiàn)金持有與經(jīng)營業(yè)績間的關(guān)系并非單純線性，而可能呈現(xiàn)一種倒U型的模式。利用滬深交易所上市公司的年度財務(wù)數(shù)據(jù)，本文實證分析指出企業(yè)現(xiàn)金持有經(jīng)營業(yè)績間的線性關(guān)系不顯著，而是存在倒U型關(guān)系，即當(dāng)現(xiàn)金持有在一定范圍內(nèi)時會促進(jìn)經(jīng)營業(yè)績的提升，而當(dāng)超過一定范圍時會損害經(jīng)營業(yè)績。在替換變量、考慮內(nèi)生性問題后兩者間的倒U型關(guān)系穩(wěn)健。本文還從企業(yè)屬性和公司治理兩個視角進(jìn)行了異質(zhì)性分析，研究發(fā)現(xiàn)在非國有、兩職合一的企業(yè)，現(xiàn)金持有的拐點更低、負(fù)面作用更易凸顯。由于現(xiàn)金對企業(yè)業(yè)績的影響需要通過現(xiàn)金的運(yùn)用才能體現(xiàn)，因此本文利用中介效應(yīng)模型探索現(xiàn)金持有對經(jīng)營業(yè)績影響的渠道。實證結(jié)果表明，企業(yè)現(xiàn)金持有通過緩解融資約束和促進(jìn)投資增加進(jìn)而正向促進(jìn)企業(yè)業(yè)績，現(xiàn)金持有對代理成本起到先降后升的關(guān)系，在現(xiàn)金持有過多時由于加劇了代理問題，因此對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生負(fù)向影響。多種渠道的交互作用促成了倒U型關(guān)系的形成。此外，本文指出倒U型的拐點并非就是最優(yōu)現(xiàn)金持有點，更準(zhǔn)確地是現(xiàn)金持有的“警戒線”，當(dāng)現(xiàn)金持有超過拐點時，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)關(guān)注以預(yù)防其可能帶來的負(fù)面影響。

本文的研究將關(guān)于現(xiàn)金持有對企業(yè)業(yè)績影響的正面和負(fù)面作用融合到一個框架中，指出現(xiàn)金持有對于企業(yè)業(yè)績提升而言并非越多越好，在持有過多時反而會帶來負(fù)面作用。因此，一方面，企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身的需要進(jìn)行最優(yōu)現(xiàn)金持有量的確定，既要最大程度保障流動性和預(yù)防性需求，也需要預(yù)防過多持有現(xiàn)金帶來的負(fù)面影響。另一方面，企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)內(nèi)部治理，以降低潛在代理問題發(fā)生的可能性，使得現(xiàn)金持有更好地發(fā)揮其正向作用。此外，有關(guān)部門應(yīng)大力發(fā)展金融市場、完善企業(yè)融資渠道，使得企業(yè)不再過度地依賴內(nèi)部現(xiàn)金持有，也能讓企業(yè)能夠在經(jīng)營中有更好的靈活性。