資本市場成長的邏輯：金融脫媒與科技進步

文/吳曉求 方明浩 何青 譚松濤

現(xiàn)代金融體系在脫媒的趨勢下，金融功能逐步從以融資為主向融資和財富管理并重轉(zhuǎn)變，資本市場的地位也越來越重要。隨著第四次工業(yè)革命的演進，科技創(chuàng)新對產(chǎn)業(yè)優(yōu)化和經(jīng)濟增長的作用越發(fā)明顯，而資本市場的制度和功能是靈活多樣的，能夠更好地與科技創(chuàng)新的風(fēng)險特征相匹配，從而促進科技創(chuàng)新的進步。資本市場在為科技企業(yè)提供融資等金融服務(wù)的同時，借助科技企業(yè)的成長來促進自身的繁榮，由此形成資本市場與科技創(chuàng)新的耦合關(guān)系。在當(dāng)前新一輪技術(shù)革命推動新興產(chǎn)業(yè)大發(fā)展、全球科技與產(chǎn)業(yè)競爭加劇等背景下，本文從歷史和邏輯的角度深入分析資本市場成長的邏輯，找出推動資本市場發(fā)展和制度變革的深層機理及其變革趨勢，這不僅對中國資本市場功能的健全有著重要的現(xiàn)實意義，還對推進中國式現(xiàn)代化有著積極的參考價值。

資本市場生成的邏輯：脫媒的力量

金融脫媒，又稱“金融去中介化”，是指在經(jīng)濟活動中不再通過金融中介進行資金融通，而是由資金供給者與資金需求者直接發(fā)生聯(lián)系的現(xiàn)象。金融脫媒相關(guān)研究始于以Gurley和Shaw為代表的傳統(tǒng)金融中介理論，相關(guān)概念最早是由Hester提出的，即脫媒代表了從使用中介機構(gòu)的服務(wù)向一個沒有金融交易存在或者最終的儲蓄者和投資者之間直接進行金融交易的基本體系轉(zhuǎn)變。Hamilton直接將金融脫媒定義為企業(yè)不通過銀行或其他金融中介機構(gòu)在市場上借款。李揚認(rèn)為，金融脫媒是資金盈余者和資金短缺者不通過銀行等金融中介機構(gòu)直接進行資金交易的現(xiàn)象。除了對金融脫媒的定義及其現(xiàn)象進行研究外，大量學(xué)者的研究表明，金融脫媒會給傳統(tǒng)商業(yè)銀行的信貸業(yè)務(wù)帶來較大沖擊，甚至削弱商業(yè)銀行的融資中介的地位和作用，但是他們都不否認(rèn)金融脫媒是市場經(jīng)濟發(fā)展到一定階段以后必然會發(fā)生的趨勢化現(xiàn)象。

企業(yè)直接融資的過程，就是金融脫媒的過程。企業(yè)之所以選擇直接融資方式，可能是因為企業(yè)無法滿足銀行等金融中介的貸款條件，也可能是因為銀行滿足不了企業(yè)多樣化的融資需求，如權(quán)益融資需求等。沒有企業(yè)的直接融資行為，就無法形成資本市場。但企業(yè)的直接融資只是硬幣的一面，因為企業(yè)作為資金的需求方，需要居民等財富盈余部門為其提供資金。居民為追求更高收益和靈活多樣的金融產(chǎn)品，如股票、債券等，會將手中多余的資金從銀行等部門轉(zhuǎn)移到市場中去。所以，資金需求方和供給方不通過銀行等金融中介直接進行資金交易，是包括融資和投資兩方面的脫媒過程，也是資本市場存在的內(nèi)生原因。隨著資本市場的不斷發(fā)展，金融資產(chǎn)的規(guī)模和種類越來越多樣化，金融產(chǎn)品的交易需求也越來越大。此時，資本市場的功能逐步健全起來，金融功能從以融資為主向融資與財富管理并重轉(zhuǎn)型，最終走向以財富管理為主。

脫媒推動了金融的結(jié)構(gòu)性變革，促進了資本市場的產(chǎn)生和發(fā)展。資本市場彌補了傳統(tǒng)商業(yè)銀行存在的一些不足和缺陷，而這些缺陷主要是源于對風(fēng)險變化的不適應(yīng)和不匹配。適應(yīng)風(fēng)險特征的變化是金融脫媒能推動資本市場發(fā)展的深層次作用機理。從資金的性質(zhì)來看，信貸資金和公司債券都是債務(wù)性的，發(fā)行股票獲得的資金是權(quán)益性的。盡管信貸和公司債券都要求債務(wù)人到期還本付息，但是信貸更看重抵押物的價值，公司債券則更看重公司的經(jīng)營狀況和盈利能力。權(quán)益性資金是長期資金，而股票的風(fēng)險主要取決于公司業(yè)務(wù)發(fā)展前景的好壞。從資金的回報來看，銀行提供信貸資金的唯一收益來源于利息。只要不發(fā)生違約，銀行信貸的收益就是確定的，否則就可能造成借貸資本和利息的損失，所以銀行信貸風(fēng)險回報是單調(diào)向下的。股票、公司債券等證券則不同，其風(fēng)險回報除股息或債券利息外，還取決于股票或債券交易時的市場價值。此時，風(fēng)險回報不再是單調(diào)的，既可能因資產(chǎn)升值而獲得超額收益，也可能出現(xiàn)資產(chǎn)的大幅貶值。風(fēng)險回報的不確定性差異還決定了風(fēng)險大小的變化，即通過股票或公司債券等直接融資的風(fēng)險要明顯高于銀行信貸風(fēng)險。

金融脫媒對資本市場的作用，還受到金融管制或金融壓抑相關(guān)政策的影響。在發(fā)展經(jīng)濟學(xué)文獻中，基于金融發(fā)展對經(jīng)濟發(fā)展作用的相關(guān)研究，形成了金融深化或金融自由化理論。一方面，金融深化理論認(rèn)為金融壓抑會阻礙經(jīng)濟增長；另一方面，一些金融壓抑相關(guān)的政策，特別是對利率上限、信貸規(guī)模等方面的管制，會造成對不同融資者的歧視，嚴(yán)重影響信貸市場的發(fā)展和企業(yè)的融資活動。受這些金融壓抑政策的影響，不論是企業(yè)為了尋找更多的融資渠道，還是投資者為了追求更高收益和更為多樣化的產(chǎn)品，都會加速金融脫媒的趨勢，進而促進資本市場的發(fā)展。所以，資金為了規(guī)避管制，從銀行等貨幣金融中介流向證券市場和非貨幣金融中介，既對信貸市場的自由化形成了倒逼機制，又直接促進了資本市場的發(fā)展。此外，放松金融管制或支持金融創(chuàng)新的政策也會促進金融脫媒，例如美國放松養(yǎng)老金的管制對風(fēng)險投資活動具有推動作用。

因此，不論是市場經(jīng)濟發(fā)展的促進，還是財富管理的發(fā)展，都推動了金融交易的去中介化。金融脫媒的過程不僅對資本市場的形成產(chǎn)生直接作用，還對資本市場的發(fā)展與繁榮起到了關(guān)鍵且深遠的影響。

資本市場發(fā)展的邏輯：科技的力量

從人類歷史上看，四次工業(yè)革命極大地推動了生產(chǎn)力的進步，也帶來了生產(chǎn)方式和社會關(guān)系的深刻變革。工業(yè)革命是一個將科技創(chuàng)新廣泛應(yīng)用和推廣的過程，通過更加集中和廣泛地使用資本，使得生產(chǎn)要素配置中資本支出占比大幅提高。金融革命不僅順應(yīng)了工業(yè)革命對資本使用的規(guī)?；枨?，還通過金融創(chuàng)新提供了多樣化的服務(wù)和支持，推動了工業(yè)革命的發(fā)展。Hicks曾指出，“英國的工業(yè)革命不是技術(shù)創(chuàng)新的結(jié)果，而是金融革命的結(jié)果”。因為工業(yè)革命中使用的技術(shù)在之前就已經(jīng)出現(xiàn)，而只有在出現(xiàn)金融革命后，工業(yè)革命才真正發(fā)生。因此，工業(yè)革命與金融革命緊密聯(lián)系，二者相互促進，共同推動了經(jīng)濟增長和國民財富的積累。

科技創(chuàng)新與資本市場的相互促進作用，不僅會在一國或地區(qū)內(nèi)形成循環(huán)效應(yīng)，而且會通過國際貿(mào)易和國際資本流動在世界范圍內(nèi)產(chǎn)生輻射效應(yīng)。從16世紀(jì)的意大利威尼斯，到17世紀(jì)的荷蘭阿姆斯特丹，到19世紀(jì)的英國倫敦，再到20世紀(jì)的美國紐約，新的全球金融中心不斷隨著國際經(jīng)濟格局的變化而漂移。雖然國際金融中心的漂移過程與實體經(jīng)濟的繁榮、國際貿(mào)易的發(fā)展等方面都有密切關(guān)系，但是經(jīng)濟和貿(mào)易的發(fā)展都離不開產(chǎn)業(yè)的進步。在手工工場時代，國際金融中心的形成主要依靠國際貿(mào)易的發(fā)展，促進了商品的流通和當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)的發(fā)展，譬如威尼斯的海上貿(mào)易、阿姆斯特丹的遠洋貿(mào)易。隨著人類進入工業(yè)時代，工業(yè)發(fā)達的國家往往能夠形成發(fā)達的貿(mào)易體系、金融體系、外匯體系等，從第一次工業(yè)革命主陣地的英國到第二、第三次工業(yè)革命主陣地的美國，都在科技創(chuàng)新的支持下取得了巨大的產(chǎn)業(yè)進步，促進了國際貿(mào)易和國際資本流動快速發(fā)展的同時，逐步實現(xiàn)國際金融中心從倫敦到紐約的漂移。

金融地理學(xué)關(guān)于金融中心形成的相關(guān)理論指出，金融機構(gòu)的選址有著強烈的集聚效應(yīng)，與跨國企業(yè)的選址有著相似的特征。這是因為，金融業(yè)需要收集、傳播、解讀大量的信息，選擇一些國際化城市作為信息腹地，能夠有效地降低信息處理成本。這種集聚效應(yīng)不僅促進了金融服務(wù)質(zhì)量的提升，又吸引了國際資本的流入，反過來還會推動本國或地區(qū)的產(chǎn)業(yè)進步。第一次工業(yè)革命期間，英國的銀行業(yè)能夠吸納歐洲的資本，為企業(yè)購買土地、廠房或先進設(shè)備提供貸款；第二次工業(yè)革命期間，美國的投資銀行將歐洲的資本投向美國的運輸、電氣和重工業(yè)，滿足了本國產(chǎn)業(yè)升級的融資需求；第三次工業(yè)革命期間，電子化交易的誕生讓資金的跨境流動更加便捷，讓紐約華爾街成為全球的資本匯聚的金融中心。因此，產(chǎn)業(yè)進步不僅在國家的經(jīng)濟崛起和持續(xù)的經(jīng)濟主導(dǎo)地位中發(fā)揮了核心作用，還與國際金融中心的漂移有密切聯(lián)系。

科技創(chuàng)新在資本市場的支持下，實現(xiàn)廣泛應(yīng)用和推廣，反過來也促進了資本市場的繁榮?？萍歼M步對資本市場的推動作用，不僅體現(xiàn)在二者相互促進、共同繁榮的耦合關(guān)系上，還反映在資本市場對新技術(shù)的充分運用上。換言之，一些新技術(shù)如互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)，可能會率先在工業(yè)生產(chǎn)中得到應(yīng)用和推廣，也可能會被資金雄厚的投資者率先運用到交易中，進而獲得超額收益。資本市場對信息的傳遞是高度敏感的，一旦投資者在信息獲取方面存在優(yōu)勢，就可能在交易中獲得巨額收益。19世紀(jì)中期，電報的發(fā)明使得證券報價信息能夠幾秒內(nèi)傳遞給各地的投資者，增強了市場的活躍度和影響范圍。19世紀(jì)60年代中后期，大西洋海底電纜的投入使用和股票自動報價器的推出，便利了美國市場和歐洲市場的信息傳遞，促使資本市場交易量穩(wěn)步增長。同樣地，無線通話、互聯(lián)網(wǎng)通信、衛(wèi)星通信等技術(shù)的出現(xiàn)，使得資本市場的交易時間越來越精確，交易頻率也越來越高。由于交易便捷度的明顯提升，市場的效率也得到大幅提升。

因此，科技進步對資本市場的推動作用主要體現(xiàn)在兩方面：一是科技創(chuàng)新推動產(chǎn)業(yè)進步，為資本市場引入有成長性的企業(yè)；二是新技術(shù)在資本市場的直接運用，既推動了資產(chǎn)定價等理論的發(fā)展，也提高了資本市場的運行效率和監(jiān)管效率。盡管未來會出現(xiàn)哪些新技術(shù)和新興產(chǎn)業(yè)不得而知，但可以判斷的是：第一，科技進步推動產(chǎn)業(yè)的更新?lián)Q代，必然會導(dǎo)致資本市場追捧的企業(yè)不斷出現(xiàn)新舊更替，即現(xiàn)在的朝陽產(chǎn)業(yè)可能是未來的夕陽產(chǎn)業(yè)，如第二次工業(yè)革命時期的鐵路和石油工業(yè)；第二，區(qū)塊鏈、加密貨幣、虛擬現(xiàn)實等新技術(shù)的出現(xiàn)和發(fā)展，正在塑造新的產(chǎn)業(yè)和資產(chǎn)形式，而資本市場對新技術(shù)的適應(yīng)和運用必然會推動相關(guān)理論和實踐的自我革新。

資本市場制度變革的新趨勢：對科技創(chuàng)新的適應(yīng)性調(diào)整

科學(xué)技術(shù)現(xiàn)代化是中國式現(xiàn)代化的重要內(nèi)涵之一。隨著第三次科技革命的完成以及第四次科技革命的蓄勢待發(fā)，大量新興產(chǎn)業(yè)誕生出一批現(xiàn)代高科技企業(yè)，成為經(jīng)濟增長的強勁動能。這些高科技企業(yè)在完整的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈條中處于主導(dǎo)地位，是基礎(chǔ)研究相關(guān)成果進入技術(shù)開發(fā)和應(yīng)用推廣等環(huán)節(jié)的重要推動者和實現(xiàn)者。不同于傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)，現(xiàn)代高科技企業(yè)通常具有高研發(fā)投入、輕資產(chǎn)、技術(shù)依賴、成立時間短、成長性強等特點，對人力資本、技術(shù)、知識產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)高度依賴，固定資產(chǎn)規(guī)模占比卻低得多，且這類企業(yè)初創(chuàng)階段難以盈利甚至可能出現(xiàn)嚴(yán)重虧損，導(dǎo)致企業(yè)自身存在較高的風(fēng)險。由于現(xiàn)代高科技企業(yè)存在這些顯著的特征，它們在融資、投資、生產(chǎn)經(jīng)營、公司治理等方面的活動產(chǎn)生了很多新的變化。

現(xiàn)代高科技企業(yè)不再以固定資產(chǎn)投資為先，越來越重視先進技術(shù)和科技人才等無形資產(chǎn)的投入。一方面，高科技企業(yè)通過豐厚的待遇吸引科技人才的加入，進而實現(xiàn)新技術(shù)的開發(fā)和原有技術(shù)的升級；另一方面，一些成熟的科技企業(yè)往往通過收購、并購企業(yè)或直接購買新技術(shù)及人才團隊，實現(xiàn)技術(shù)積累和人才儲備，進而保持其產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢。正是因為現(xiàn)代高科技企業(yè)有著一些獨特特征，要求資本市場在企業(yè)投融資、公司治理、金融新業(yè)態(tài)、法律制度等方面做出適應(yīng)性調(diào)整，如注冊制改革、特殊投票權(quán)制度設(shè)立、公司創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展、證券法律法規(guī)體系完善等。

中國要構(gòu)建現(xiàn)代金融體系，既需要建設(shè)起現(xiàn)代化的資本市場，還要加強資本市場與科技創(chuàng)新的耦合?，F(xiàn)代高科技企業(yè)對技術(shù)存在高度的依賴性，使人力資本得到大量投入和支持，不僅體現(xiàn)在薪酬、股權(quán)激勵等經(jīng)濟回報上，還體現(xiàn)在公司治理方面加強核心人才對公司的控制權(quán)，如雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排。因此，中國資本市場需要適應(yīng)科技創(chuàng)新的發(fā)展趨勢，才能更好地服務(wù)于高科技企業(yè)，并借助科技企業(yè)的發(fā)展推動自身的發(fā)展和功能的健全，進而實現(xiàn)中國資本市場的現(xiàn)代化。

本文對中國資本市場的發(fā)展提出三點建議。第一，在股票發(fā)行注冊制的基礎(chǔ)之上，推動上市制度的多樣化。中國資本市場的股票發(fā)行制度已經(jīng)逐步市場化，但仍需要從單一的IPO上市制度向直接上市等多樣化上市制度轉(zhuǎn)變，從而滿足不同企業(yè)的股權(quán)融資和交易需求。隨著上市制度的多樣化，上市公司的“殼資源”價值會被進一步降低，有助于推動資本市場的健康發(fā)展。第二，加強多層次資本市場內(nèi)部的銜接與合作。目前，中國多層次資本市場的不同市場和板塊之間仍相對獨立，需要基于直接上市等制度來形成有效的轉(zhuǎn)板機制，既要實現(xiàn)不同層次板塊之間的“升”和“降”，促進多層次資本市場之間的銜接，還要加強不同市場之間的競爭，允許上市公司在不同交易所市場的轉(zhuǎn)移，從而推動統(tǒng)一的資本市場的形成。第三，促進退市制度的健全和完善。隨著注冊制改革的推進，中國上市公司數(shù)量大幅增加，市場容量不斷擴大，但是退市的公司數(shù)量卻十分有限。當(dāng)前中國資本市場的淘汰機制尚未有效建立起來，至少可以從兩方面進行改進：一是嚴(yán)格執(zhí)行退市規(guī)則，加強對不滿足掛牌要求企業(yè)的偵查和清理；二是推動轉(zhuǎn)板機制的形成，通過“降級”到低層次的市場或板塊來實現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移或出清，由此發(fā)揮轉(zhuǎn)板機制對退市制度的潤滑劑作用。