我國金融機構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險溢出研究

文/李志輝 朱明皓 李源 李政

引言

黨的二十大報告指出，“防范金融風(fēng)險還須解決許多重大問題”，應(yīng)當“強化金融穩(wěn)定保障體系，依法將各類金融活動全部納入監(jiān)管，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線”。在當前金融改革持續(xù)深化背景下，對我國金融機構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險溢出效應(yīng)展開深入研究，對于加強系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)監(jiān)管、完善宏觀審慎管理體系以及守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線具有重要的學(xué)術(shù)價值與現(xiàn)實意義。

歷史經(jīng)驗表明，系統(tǒng)性風(fēng)險的形成演化可分為風(fēng)險累積與風(fēng)險實現(xiàn)兩個過程。在刻畫系統(tǒng)性風(fēng)險累積與實現(xiàn)過程時，需要將外部沖擊劃分為負面與正面沖擊，并重點關(guān)注金融機構(gòu)在極端沖擊下的尾部風(fēng)險溢出效應(yīng)。其中，尾部風(fēng)險溢出效應(yīng)包括左尾溢出與右尾溢出，分別表示金融機構(gòu)在極端負面沖擊和極端正面沖擊下的風(fēng)險溢出。然而，目前學(xué)術(shù)界普遍從風(fēng)險實現(xiàn)視角對負面沖擊下金融機構(gòu)的左尾風(fēng)險溢出展開研究，而對風(fēng)險累積過程中的右尾風(fēng)險溢出卻鮮有探討，這導(dǎo)致溢出效應(yīng)的度量指標具有明顯的順周期性。也就是說，只有當金融市場發(fā)生劇烈波動時，風(fēng)險溢出水平才會大幅上升，如果此時采取更加嚴厲的監(jiān)管措施將進一步加劇市場動蕩。并且，已有文獻多圍繞機構(gòu)間風(fēng)險溢出的方向與水平展開分析，而忽略了對溢出渠道的識別與檢驗。此外，現(xiàn)有研究對宏觀審慎政策工具如何抑制金融機構(gòu)間的溢出效應(yīng)也鮮有探討。

有鑒于此，本文采用QFVAR模型測度我國銀行、證券與保險31家上市金融機構(gòu)在左尾與右尾層面的風(fēng)險溢出效應(yīng)，從總溢出水平、方向性溢出水平、溢出網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)以及影響因素四個層面展開分析，考察溢出效應(yīng)的產(chǎn)生原因與傳導(dǎo)渠道，并在此基礎(chǔ)上檢驗宏觀審慎政策工具的有效性。文章的邊際貢獻體現(xiàn)在三個方面：第一，在方法上，將分位數(shù)回歸模型與VAR模型相結(jié)合，并通過廣義方差分解方法度量金融機構(gòu)在正面與負面沖擊下的尾部風(fēng)險溢出效應(yīng)，以此刻畫系統(tǒng)性風(fēng)險的累積與實現(xiàn)過程。同時，通過在系統(tǒng)內(nèi)添加宏觀因素的方式剔除變量間的同期相關(guān)性，使溢出效應(yīng)的度量結(jié)果更加準確。第二，構(gòu)建金融機構(gòu)間的直接、間接和信息關(guān)聯(lián)指標，并使用回歸模型實證檢驗尾部風(fēng)險溢出的影響因素，以此考察機構(gòu)間風(fēng)險溢出的主要渠道。第三，通過調(diào)節(jié)效應(yīng)分析檢驗宏觀審慎政策工具能否抑制由機構(gòu)間特定關(guān)聯(lián)渠道所引起的風(fēng)險溢出，從而對宏觀審慎政策工具的有效性進行研究。

理論分析

金融機構(gòu)會通過經(jīng)營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)持有以及金融市場而形成錯綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)關(guān)系，并成為風(fēng)險溢出的主要渠道。當前，機構(gòu)間的關(guān)聯(lián)方式主要包括直接關(guān)聯(lián)、間接關(guān)聯(lián)和信息關(guān)聯(lián)，其中蘊含了五類不同的風(fēng)險溢出渠道。

首先，直接關(guān)聯(lián)主要指由于金融機構(gòu)間業(yè)務(wù)往來而形成的債權(quán)和債務(wù)關(guān)系，一家機構(gòu)對其他機構(gòu)的債權(quán)和債務(wù)關(guān)系又可分別稱為資產(chǎn)關(guān)聯(lián)與負債關(guān)聯(lián)。一方面，資產(chǎn)關(guān)聯(lián)會形成風(fēng)險溢出的流動性擠兌渠道。金融機構(gòu)通常多在銀行間市場上相互拆借短期資金，而有些機構(gòu)在市場上充當潛在的資金供給方，為其他機構(gòu)提供流動性。當受到外部沖擊時，這些機構(gòu)會主動調(diào)整其同業(yè)存放與拆出的數(shù)量，從而使貨幣市場上的流動性和其他金融機構(gòu)面臨的融資成本發(fā)生變化，相應(yīng)的風(fēng)險也將顯著上升。特別是，當金融市場不確定性較高時，機構(gòu)會因預(yù)防性動機而囤積流動性，這將進一步放大外部沖擊帶來的溢出效應(yīng)。另一方面，負債關(guān)聯(lián)會形成風(fēng)險溢出的債務(wù)償還渠道。當一家金融機構(gòu)遭受沖擊時，其風(fēng)險的變動會沿著債務(wù)關(guān)系影響交易對手的資產(chǎn)質(zhì)量，從而使后者面臨的風(fēng)險大幅增加。如果負債發(fā)生違約，債權(quán)機構(gòu)只能收回部分資產(chǎn)并由此遭受損失。在盯市制度下，即使債務(wù)方?jīng)]有發(fā)生違約，其信用狀況下降所引發(fā)的資產(chǎn)價值重估也會給債權(quán)方帶來損失。

其次，間接關(guān)聯(lián)主要指由于金融機構(gòu)持有相似資產(chǎn)組合而形成的溢出渠道。機構(gòu)在日常經(jīng)營中多維持相對穩(wěn)定的流動性與杠桿水平，這導(dǎo)致其在受到?jīng)_擊后會對資產(chǎn)配置進行調(diào)整，并進一步影響金融體系內(nèi)持有相似資產(chǎn)的其他機構(gòu)。一方面，在資產(chǎn)遭受損失后，金融機構(gòu)會使用自有資本吸收損失并導(dǎo)致杠桿水平升高。由于內(nèi)生杠桿要求和外生監(jiān)管約束等原因，該機構(gòu)將在金融市場上拋售資產(chǎn)以維持穩(wěn)定的杠桿水平。另一方面，如果負債端面臨流動性擠兌，機構(gòu)也會通過拋售資產(chǎn)的方式縮減規(guī)模，從而使流動性保持在正常水平。這表明，負面沖擊引發(fā)的拋售行為將導(dǎo)致資產(chǎn)價格下跌，而那些持有同類資產(chǎn)的其他機構(gòu)也會因此受到損失。進一步，上述資產(chǎn)拋售對應(yīng)的風(fēng)險溢出渠道又可分別稱為資產(chǎn)減值拋售渠道和負債擠兌拋售渠道。

最后，信息關(guān)聯(lián)是指金融機構(gòu)的信息披露會引發(fā)市場參與者的心理預(yù)期變動，從而對其他機構(gòu)產(chǎn)生影響。市場參與者主要包括金融機構(gòu)與投資者，其行為決策會根據(jù)預(yù)期進行調(diào)整，并成為風(fēng)險溢出的主要原因。一方面，如果一家金融機構(gòu)披露經(jīng)營財務(wù)和資金投向等重要信息，市場上的其他機構(gòu)會對相似資產(chǎn)和業(yè)務(wù)產(chǎn)生相同預(yù)期，并主動調(diào)整其現(xiàn)有的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，從而導(dǎo)致其面臨的風(fēng)險增加。另一方面，一家金融機構(gòu)的信息披露會使投資者對具有相似經(jīng)營業(yè)務(wù)、管理模式以及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的金融機構(gòu)產(chǎn)生相同預(yù)期，這將進一步影響后者的融資風(fēng)險。例如，當一家金融機構(gòu)發(fā)布關(guān)于其金融債、理財與投資計劃等業(yè)務(wù)的盈利公告后，市場上的其他金融機構(gòu)會對同類資產(chǎn)產(chǎn)生樂觀預(yù)期并在金融市場上發(fā)行相似金融產(chǎn)品，而投資者也會對后者產(chǎn)生相同的盈利預(yù)期，使其募集的資金金額增加。

金融體系的總溢出

總溢出水平可以從整體上揭示出金融機構(gòu)間溢出效應(yīng)的規(guī)模。通過觀察金融體系左尾與右尾總溢出指數(shù)的動態(tài)演變特征，可以發(fā)現(xiàn)：第一，無論是極端情形下的正面還是負面沖擊，金融機構(gòu)間的尾部風(fēng)險溢出水平均高于由正常沖擊所引起的溢出水平。這說明，當沖擊規(guī)模大幅增加時，風(fēng)險的溢出效應(yīng)會顯著增強。第二，不同方向沖擊下的總溢出指數(shù)呈現(xiàn)截然不同的趨勢特征。相比于負面沖擊，我國金融體系在正面沖擊下的風(fēng)險溢出效應(yīng)長期存在且更加嚴重。同時，對于不同方向的外部沖擊，金融機構(gòu)間的溢出水平可能由不同因素驅(qū)動。第三，當國內(nèi)金融市場發(fā)生劇烈波動時，金融機構(gòu)間的左尾總溢出水平將大幅攀升。其原因在于，當金融市場發(fā)生劇烈波動時，機構(gòu)在流動性擠兌渠道、債務(wù)償還渠道以及資產(chǎn)拋售渠道上的風(fēng)險溢出效應(yīng)會更加明顯，導(dǎo)致溢出水平升高。第四，伴隨著金融部門杠桿水平逐年上升，金融機構(gòu)間的右尾總溢出水平將持續(xù)增加。這說明，如果金融機構(gòu)在日常經(jīng)營中通過參與高盈利業(yè)務(wù)主動擴張資產(chǎn)規(guī)模與杠桿水平，那么金融體系內(nèi)的右尾風(fēng)險溢出也會相應(yīng)增加。

金融機構(gòu)的方向性溢出

金融機構(gòu)的方向性溢出包含溢出指數(shù)和溢入指數(shù)，分別測度了一家機構(gòu)對其他機構(gòu)風(fēng)險溢出的影響和受到其他機構(gòu)風(fēng)險溢出的影響。通過觀察31家金融機構(gòu)在樣本期間尾部方向性溢出的均值，可以發(fā)現(xiàn)：第一，金融機構(gòu)的左尾溢出與右尾溢出水平之間存在一定差異。這說明，一家金融機構(gòu)在受到負面與正面沖擊后將對其他機構(gòu)產(chǎn)生不同程度的影響。第二，在負面沖擊下，大型金融機構(gòu)普遍具有較高的左尾溢出水平，而左尾溢入水平較高的機構(gòu)多與其他機構(gòu)存在密切的業(yè)務(wù)往來。一方面，這些規(guī)模較大的機構(gòu)所提供的金融服務(wù)總量在行業(yè)內(nèi)居于主體地位，業(yè)務(wù)分布廣泛且可替代性較低，一旦陷入困境勢必會為其他機構(gòu)帶來影響。另一方面，機構(gòu)間的同業(yè)業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)會使風(fēng)險沿著債權(quán)和債務(wù)鏈條傳遞，導(dǎo)致機構(gòu)表現(xiàn)出較高的脆弱性。第三，在正面沖擊下，高杠桿金融機構(gòu)普遍具有較高的右尾溢出水平，而右尾溢入水平較高的機構(gòu)多存在嚴重的期限錯配。一方面，杠桿水平過高意味著機構(gòu)在日常經(jīng)營中風(fēng)險偏好較高且更為激進，在盈利狀態(tài)下機構(gòu)會因逐利動機而追求資產(chǎn)規(guī)模擴張，這將進一步削弱其他機構(gòu)的市場份額，加劇競爭水平，故具有較高的右尾風(fēng)險溢出。另一方面，如果一家機構(gòu)因其某類業(yè)務(wù)獲得了較高的利潤，其他機構(gòu)也會紛紛效仿，通過短期融資相繼開展同類型業(yè)務(wù)以提高盈利水平。因此，那些右尾溢入水平較高的機構(gòu)多存在較為嚴重的期限錯配問題。

金融機構(gòu)間風(fēng)險溢出的渠道

本文采用回歸分析方法考察機構(gòu)間左尾和右尾風(fēng)險溢出的影響因素，以捕捉風(fēng)險溢出渠道。根據(jù)理論分析可知，當一家金融機構(gòu)遭受沖擊后，機構(gòu)間的直接關(guān)聯(lián)（包含資產(chǎn)關(guān)聯(lián)與負債關(guān)聯(lián)）、間接關(guān)聯(lián)以及信息關(guān)聯(lián)是風(fēng)險溢出的潛在影響因素。因此，本文構(gòu)建面板回歸模型檢驗上述因素的影響。根據(jù)回歸分析結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：首先，機構(gòu)間的資產(chǎn)關(guān)聯(lián)與負債關(guān)聯(lián)對左尾溢出的影響系數(shù)顯著為正。這說明，兩家機構(gòu)因業(yè)務(wù)往來而形成的債權(quán)和債務(wù)關(guān)系越密切，它們之間的左尾風(fēng)險溢出水平越高。其次，機構(gòu)間的間接關(guān)聯(lián)對左尾溢出的影響系數(shù)顯著為正。機構(gòu)間的間接關(guān)聯(lián)水平取決于雙方持有資產(chǎn)組合的相似程度。當一家機構(gòu)遭受負面沖擊并在金融市場上拋售資產(chǎn)時，持有相似資產(chǎn)的其他機構(gòu)會因價格波動而受到嚴重影響，兩者間的左尾風(fēng)險溢出將顯著增加。最后，機構(gòu)間的信息關(guān)聯(lián)水平對右尾溢出的影響系數(shù)顯著為正。這說明，當一家機構(gòu)因正面沖擊獲得盈利時，如果該機構(gòu)進一步發(fā)布相關(guān)公告，那么其他機構(gòu)及相應(yīng)的投資者會隨即產(chǎn)生樂觀預(yù)期并調(diào)整其持有的資產(chǎn)，從而導(dǎo)致后者面臨的風(fēng)險增加。以上發(fā)現(xiàn)表明，對于不同方向的外部沖擊，金融機構(gòu)間的風(fēng)險溢出渠道具有明顯差異，機構(gòu)間的直接關(guān)聯(lián)與間接關(guān)聯(lián)是負面沖擊的主要溢出渠道，而正面沖擊下的風(fēng)險溢出則通過信息關(guān)聯(lián)渠道得以實現(xiàn)。

宏觀審慎政策工具的有效性檢驗

常見的宏觀審慎政策工具主要分為資本類、流動類與信貸類。考慮到資本類與流動類政策工具重點針對商業(yè)銀行展開監(jiān)管，本文將樣本中的商業(yè)銀行作為研究對象，通過檢驗資本類與流動類工具的監(jiān)管指標對金融機構(gòu)關(guān)聯(lián)與尾部風(fēng)險溢出間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，考察宏觀審慎政策工具的有效性。其中，資本類政策工具的監(jiān)管指標包含資本充足率、杠桿率與貸款損失撥備率，而流動類政策工具的監(jiān)管指標包含準備金率與流動性覆蓋率。根據(jù)回歸分析結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：第一，銀行較高的準備金率與流動性覆蓋率能夠顯著減弱其在直接關(guān)聯(lián)渠道下的左尾風(fēng)險溢出。一方面，如果一家銀行持有充足的準備金，那么其交易對手面臨的違約風(fēng)險較低，從而其在負債關(guān)聯(lián)渠道下的左尾風(fēng)險溢出水平較低。另一方面，流動性覆蓋率可以確保銀行持有充足的合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)，使其在資產(chǎn)關(guān)聯(lián)渠道下的左尾風(fēng)險溢出水平較低。第二，銀行較高的資本充足率、杠桿比率以及貸款損失撥備率能夠顯著減弱其在間接關(guān)聯(lián)渠道下的左尾風(fēng)險溢出。銀行較高的資本充足率與杠桿比率意味著其具有充足資本以抵御非預(yù)期損失，而其較高的貸款損失撥備可以抵補貸款資產(chǎn)的預(yù)期損失。因此，當遭受負面沖擊時，銀行具有充足的資金來吸收損失，杠桿水平不會因沖擊而大幅升高，進而其降價拋售資產(chǎn)并帶來左尾風(fēng)險溢出的可能性也較低。第三，銀行較高的資本充足率、杠桿率以及貸款損失撥備率能夠顯著減弱其在信息關(guān)聯(lián)渠道下的右尾風(fēng)險溢出。資本充足率可以防止銀行從事高風(fēng)險業(yè)務(wù)，而杠桿率和貸款損失撥備率能夠約束銀行資產(chǎn)規(guī)模過度擴張。當上述監(jiān)管指標較高時，說明銀行在經(jīng)營上更加穩(wěn)健，因此其在信息關(guān)聯(lián)渠道下的右尾風(fēng)險溢出水平較低。以上發(fā)現(xiàn)說明，流動類與資本類宏觀審慎政策工具在抑制風(fēng)險溢出效應(yīng)方面具有一定差異，前者可以顯著減弱金融機構(gòu)在直接關(guān)聯(lián)渠道下的風(fēng)險溢出水平，后者可以顯著減弱機構(gòu)在間接關(guān)聯(lián)與信息關(guān)聯(lián)渠道下的風(fēng)險溢出水平。

政策啟示

第一，監(jiān)管部門應(yīng)根據(jù)金融市場與金融行業(yè)的運行狀況及時采取逆周期調(diào)控措施，主動化解系統(tǒng)性風(fēng)險的積累與實現(xiàn)。在市場動蕩期間，可通過公開市場操作或流動性調(diào)節(jié)工具向金融市場注入資金，保持流動性合理充裕，以防金融機構(gòu)因流動性囤積或資產(chǎn)降價拋售而將負面沖擊進一步放大。在行業(yè)上行期間，可采用逆周期資本緩沖、動態(tài)貸款損失撥備來削弱金融機構(gòu)激進經(jīng)營的動機，同時要強化信息披露與預(yù)期引導(dǎo)，警惕樂觀情緒下的風(fēng)險低估。

第二，監(jiān)管部門可以根據(jù)金融機構(gòu)的監(jiān)管指標確定監(jiān)管重點、強化薄弱環(huán)節(jié)，并適當提出差異化的監(jiān)管要求。一是，對于同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模較大的金融機構(gòu)，可規(guī)定更為嚴格的準備金比率與流動性覆蓋率，以免其資產(chǎn)損失沿著“債權(quán)—債務(wù)”鏈條向其他機構(gòu)蔓延。二是，對于杠桿水平較高的金融機構(gòu)，應(yīng)嚴密監(jiān)控其過度參與高杠桿、高風(fēng)險業(yè)務(wù)，突出金融業(yè)務(wù)的功能監(jiān)管和機構(gòu)經(jīng)營的行為監(jiān)管。三是，對于資產(chǎn)規(guī)模較大的金融機構(gòu)，可要求其維持更高的杠桿比率或資本金比率，通過降低其降價拋售資產(chǎn)的可能性來抑制損失的進一步傳染。

第三，豐富和優(yōu)化宏觀審慎政策工具箱，完善宏觀審慎管理體系。近些年，國內(nèi)監(jiān)管部門先后推出逆周期資本緩沖、系統(tǒng)重要性機構(gòu)附加資本與附加杠桿率等政策工具，未來應(yīng)綜合考慮宏觀經(jīng)濟形勢、金融業(yè)穩(wěn)健性及系統(tǒng)性金融風(fēng)險等因素，明確各類工具的調(diào)控規(guī)則和觸發(fā)條件，不斷完善宏觀審慎管理框架。