基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)居民消費(fèi)的影響

文/閆芷毓 袁宇菲 薛熠

2023年2月16日，《求是》發(fā)表習(xí)近平總書記的重要講話《當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的幾個(gè)重大問(wèn)題》，指出總需求不足是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的突出矛盾，必須大力實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略：一是把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置，二是通過(guò)政府投資和政策激勵(lì)帶動(dòng)全社會(huì)投資。這表明政府投資是中國(guó)宏觀調(diào)控政策的重要組成部分，以基礎(chǔ)設(shè)施投資為導(dǎo)向的財(cái)政政策具有顯著的逆周期性，是中國(guó)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的重要宏觀調(diào)控工具。

然而，基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)中國(guó)居民消費(fèi)的影響尚缺乏深入研究，中國(guó)宏觀政策的理論研究對(duì)此則存在較大分歧。在中國(guó)過(guò)去20年特有的宏觀調(diào)控進(jìn)程中，基礎(chǔ)設(shè)施投資在財(cái)政政策中扮演了重要角色，使得我們可以對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行系統(tǒng)的理論和經(jīng)驗(yàn)分析。

本文結(jié)合理論研究和計(jì)量分析，全面探討了基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)居民消費(fèi)的影響。首先，基于消費(fèi)者優(yōu)化問(wèn)題建立動(dòng)態(tài)模型，厘清基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)個(gè)體消費(fèi)和宏觀居民消費(fèi)的影響機(jī)制；其次，依照理論分析設(shè)計(jì)實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，分別運(yùn)用省級(jí)層面數(shù)據(jù)和微觀家庭數(shù)據(jù)，識(shí)別基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)居民消費(fèi)的現(xiàn)實(shí)影響以及房地產(chǎn)價(jià)格在其中的作用，為中國(guó)宏觀調(diào)控政策的相關(guān)理論研究提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，對(duì)于切實(shí)擴(kuò)大內(nèi)需、科學(xué)制定宏觀調(diào)控政策也有著重要意義。

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)外有關(guān)財(cái)政支出對(duì)居民消費(fèi)影響的研究十分豐富，與這些工作相比，本文在研究對(duì)象、影響機(jī)制和異質(zhì)性特征方面進(jìn)行了較大幅度的創(chuàng)新性擴(kuò)展。

首先，在研究對(duì)象方面，本文以中國(guó)在過(guò)去20多年的宏觀調(diào)控歷史為現(xiàn)實(shí)樣本。其次，在影響機(jī)制方面，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)較少探討基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)居民消費(fèi)的影響，而本文不僅基于居民消費(fèi)決策模型從收入、預(yù)期和財(cái)富三個(gè)渠道厘清了基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)居民消費(fèi)的影響，而且對(duì)上述三個(gè)渠道的效果進(jìn)行了識(shí)別。最后，國(guó)內(nèi)多數(shù)研究采用總量數(shù)據(jù)，缺乏以微觀數(shù)據(jù)來(lái)解釋宏觀數(shù)據(jù)結(jié)果的研究。本文既選用省級(jí)面板數(shù)據(jù)來(lái)識(shí)別基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)居民消費(fèi)總量的影響；同時(shí)又選用居民的個(gè)體微觀數(shù)據(jù)，采取住房數(shù)量和資產(chǎn)收入比作為家庭財(cái)富的代理變量，識(shí)別影響機(jī)制的財(cái)富異質(zhì)性特征，從微觀角度為總量數(shù)據(jù)的結(jié)果提供了合理解釋。

理論模型

理論模型通過(guò)包含耐心與非耐心兩類消費(fèi)者的動(dòng)態(tài)局部均衡模型，推導(dǎo)出總消費(fèi)的歐拉方程，以分析基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)居民消費(fèi)的影響機(jī)制和異質(zhì)性特征。

首先，耐心消費(fèi)者基于其對(duì)一生總財(cái)富的預(yù)期來(lái)選擇當(dāng)期消費(fèi)。因此，基礎(chǔ)設(shè)施投資會(huì)通過(guò)改變個(gè)體財(cái)富和個(gè)體所預(yù)期的持久收入來(lái)影響其消費(fèi)行為。其次，非耐心消費(fèi)者受金融約束的影響，不持有任何資產(chǎn)作為平滑消費(fèi)波動(dòng)的工具，其消費(fèi)僅取決于當(dāng)期收入。因此，基礎(chǔ)設(shè)施投資會(huì)通過(guò)改變其當(dāng)期收入來(lái)影響其消費(fèi)行為。最后，宏觀居民消費(fèi)為兩類消費(fèi)者消費(fèi)水平的加總。因此，基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)宏觀消費(fèi)的傳導(dǎo)機(jī)制包括了當(dāng)期收入、持久收入預(yù)期和財(cái)富三個(gè)渠道。

計(jì)量模型

（一）省級(jí)宏觀數(shù)據(jù)

根據(jù)上述理論分析，基礎(chǔ)設(shè)施投資能夠通過(guò)影響耐心消費(fèi)者的持久收入預(yù)期和財(cái)富水平，在控制當(dāng)期收入的條件下，影響居民消費(fèi)；同時(shí)，也能夠通過(guò)影響兩類消費(fèi)者的當(dāng)期收入，間接作用于居民消費(fèi)。本文構(gòu)建計(jì)量分析方法，選取1998—2017年全國(guó)31個(gè)省（自治區(qū)、直轄市，不包括港澳臺(tái)）的宏觀面板數(shù)據(jù)，對(duì)收入、預(yù)期和財(cái)富這三個(gè)傳導(dǎo)渠道進(jìn)行識(shí)別。

1.基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)宏觀居民消費(fèi)的影響機(jī)制

對(duì)于任意省份i、在t年的估計(jì)方程為：

其中，被解釋變量Δci,t為實(shí)際人均居民消費(fèi)增速，核心解釋變量Δki,t-1為滯后一期的實(shí)際人均基礎(chǔ)設(shè)施資本存量增速，中介變量Δyi,t為實(shí)際人均居民收入增速；Xi,t為控制變量，即實(shí)際長(zhǎng)短期利率變動(dòng)之和；λi,1和τt代表不隨時(shí)間變化的個(gè)體特征以及不隨個(gè)體變化的時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)；εi,t為隨機(jī)誤差。為排除因?yàn)榈貐^(qū)遺漏變量的時(shí)間趨勢(shì)影響，我們?cè)谀Ｐ椭屑尤霑r(shí)間趨勢(shì)與個(gè)體固定效應(yīng)的交互項(xiàng)t×λi,2，λi,2為異質(zhì)性的時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)，t為時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)。同時(shí)，對(duì)核心解釋變量可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文選取持久性政府投資沖擊和人均財(cái)政一般預(yù)算收入增速的交互項(xiàng)作為工具變量進(jìn)行2SLS回歸分析。

等式（1）的估計(jì)結(jié)果表明，基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)居民消費(fèi)在總體上具有顯著的促進(jìn)作用。等式（2）和（3）的估計(jì)結(jié)果則表明，基礎(chǔ)設(shè)施通過(guò)收入渠道對(duì)居民消費(fèi)具有間接的促進(jìn)作用；在控制當(dāng)前收入的情形下，基礎(chǔ)設(shè)施仍可以直接推動(dòng)消費(fèi)總量，即預(yù)期渠道和財(cái)富渠道之和上漲。

2.財(cái)富渠道和基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)居民消費(fèi)影響的區(qū)域異質(zhì)性

以上部分驗(yàn)證了在控制收入變量時(shí)，基礎(chǔ)設(shè)施投資通過(guò)預(yù)期和財(cái)富渠道之和對(duì)消費(fèi)存在直接的促進(jìn)作用。接下來(lái)構(gòu)建計(jì)量模型，檢驗(yàn)基礎(chǔ)設(shè)施投資影響居民消費(fèi)的財(cái)富渠道。

現(xiàn)有研究一致認(rèn)為，基礎(chǔ)設(shè)施投資會(huì)通過(guò)資本化提高土地價(jià)格，進(jìn)而提升房地產(chǎn)的回報(bào)率。因此，我們引入房地產(chǎn)價(jià)格相關(guān)的變量，檢驗(yàn)基礎(chǔ)設(shè)施影響消費(fèi)的財(cái)富渠道。但是，由于地方政府采取以“土地財(cái)政”為特點(diǎn)的融資模式，在省級(jí)面板數(shù)據(jù)中，各?。ㄊ校┑姆?jī)r(jià)、基礎(chǔ)設(shè)施和消費(fèi)之間可能存在內(nèi)生性問(wèn)題。而住房供給彈性衡量了新增住房供給對(duì)住房?jī)r(jià)格的響應(yīng)程度，且獨(dú)立于城鎮(zhèn)居民消費(fèi)，能較好地滿足外生性條件。因此，我們估計(jì)省級(jí)住房供給彈性指標(biāo)sei，并與核心解釋變量Δki,t-1交乘，由此識(shí)別基礎(chǔ)設(shè)施投資影響居民消費(fèi)的財(cái)富渠道。

首先，通過(guò)設(shè)定如下模型：

我們可以驗(yàn)證，基礎(chǔ)設(shè)施投資雖會(huì)推動(dòng)城鎮(zhèn)土地價(jià)格上漲，但其影響在不同區(qū)域有所差別，住房供給彈性低的地區(qū)難以通過(guò)增加住房供給來(lái)緩解基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)其住宅房地產(chǎn)的影響。因此，本文找到了測(cè)量基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)?。ㄊ校┚用褙?cái)富影響異質(zhì)性的指標(biāo)，也即是Ai'(K)＝δ1+δ2×sei。由于δ2＜0，住房供給彈性越高的城市，基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)居民財(cái)富的影響越弱。根據(jù)上文的理論分析，基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)該省（市）居民消費(fèi)的促進(jìn)作用會(huì)顯著更弱。

現(xiàn)在，我們可以使用等式（5）刻畫的計(jì)量模型，檢驗(yàn)基礎(chǔ)設(shè)施投資影響居民消費(fèi)的財(cái)富渠道：

回歸結(jié)果顯示，交互項(xiàng)系數(shù)在1%的置信水平下顯著為正，說(shuō)明在住房供給彈性更高的?。ㄊ校?，基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)其居民消費(fèi)有顯著更強(qiáng)的推升作用。這一結(jié)果和理論分析形成了矛盾。根據(jù)理論模型，如果A'(K)更高，基礎(chǔ)設(shè)施投資能更大幅度地推升以房地產(chǎn)為代表的居民財(cái)富，通過(guò)財(cái)富效應(yīng)更顯著地促進(jìn)居民消費(fèi)。我們猜測(cè)，這可能是由于理論分析未考慮個(gè)體收入風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性約束。由于住房屬于非流動(dòng)資產(chǎn)，在收入風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性約束的作用下，基礎(chǔ)設(shè)施投資可能會(huì)通過(guò)影響住房資產(chǎn)的回報(bào)率，進(jìn)而對(duì)不同財(cái)富水平居民的資產(chǎn)配置和消費(fèi)產(chǎn)生異質(zhì)性影響，并傳遞至宏觀消費(fèi)行為。

（二）家庭微觀數(shù)據(jù)

微觀數(shù)據(jù)來(lái)自北京大學(xué)中國(guó)家庭追蹤調(diào)查（CFPS），為最大程度保證樣本連續(xù)性，我們篩選出2014、2016與2018三年的城鎮(zhèn)居民數(shù)據(jù)構(gòu)建所需指標(biāo)。相比省級(jí)宏觀數(shù)據(jù)，基于家庭微觀數(shù)據(jù)的研究可以揭示個(gè)體異質(zhì)性特征的作用，從而為省級(jí)數(shù)據(jù)的分析結(jié)果提供微觀層面的解釋。

1.基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)微觀居民消費(fèi)的影響機(jī)制

參照理論模型，對(duì)于i省內(nèi)的家庭j，建立其在t時(shí)刻消費(fèi)決策的基準(zhǔn)計(jì)量模型如下：

其中，被解釋變量Δhci,j,t為實(shí)際人均消費(fèi)性支出增速，核心解釋變量Δki,t-1為滯后一期的實(shí)際人均基礎(chǔ)設(shè)施資本存量增速，Δhyi,j,t代表家庭實(shí)際純收入的增長(zhǎng)率；Xi,t表示宏觀層面的控制變量，即實(shí)際長(zhǎng)短期利率變化之和；Yi,j,t表示微觀層面的控制變量，包括家庭青少年撫養(yǎng)比和老年扶養(yǎng)比，以及戶主相關(guān)特征。

等式（6）的估計(jì)結(jié)果與省級(jí)面板數(shù)據(jù)回歸得出的結(jié)論一致，在控制當(dāng)期收入的情形下，基礎(chǔ)設(shè)施投資增加通過(guò)預(yù)期和財(cái)富渠道對(duì)居民消費(fèi)存在總體的促進(jìn)作用。

進(jìn)一步依照住房數(shù)量指標(biāo)，將樣本劃分為耐心消費(fèi)者和非耐心消費(fèi)者，估計(jì)等式（6）?；貧w結(jié)果顯示，基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)兩類家庭消費(fèi)行為的影響存在顯著差異。一方面，由于信貸約束導(dǎo)致的金融摩擦，非耐心消費(fèi)者的消費(fèi)水平僅與當(dāng)期收入密切相關(guān)，預(yù)期渠道和財(cái)富渠道沒(méi)有發(fā)揮作用，這和理論模型的結(jié)論一致。另一方面，對(duì)于耐心消費(fèi)者，基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)其消費(fèi)的影響完全通過(guò)預(yù)期和財(cái)富渠道來(lái)發(fā)揮作用，基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)其消費(fèi)存在顯著的促進(jìn)作用。同時(shí)，居民所在省份的住房?jī)r(jià)格上漲削弱了基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)消費(fèi)的促進(jìn)作用，顯示出負(fù)向的財(cái)富效應(yīng)。

2.基礎(chǔ)設(shè)施投資影響居民消費(fèi)的財(cái)富渠道和異質(zhì)性特征

為考察基礎(chǔ)設(shè)施投資影響家庭消費(fèi)的財(cái)富渠道，并單獨(dú)識(shí)別住房?jī)r(jià)格的影響，我們構(gòu)造了“滯后1期實(shí)際人均基礎(chǔ)設(shè)施資本存量增速×家庭財(cái)富”和“滯后1期實(shí)際人均基礎(chǔ)設(shè)施資本存量增速×家庭財(cái)富×實(shí)際住房?jī)r(jià)格增速”兩類交互項(xiàng)。

回歸結(jié)果表明，在控制收入之后，城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)居民消費(fèi)的直接影響存在顯著的個(gè)體和區(qū)域的異質(zhì)性。對(duì)于住在房地產(chǎn)價(jià)格增速較高省份的富裕家庭，包括擁有多套住房以及高資產(chǎn)收入比的兩類家庭，基礎(chǔ)設(shè)施投資擴(kuò)張對(duì)其消費(fèi)存在顯著的“擠出”作用。這和省級(jí)面板數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果一致，即更低的住房供給彈性，強(qiáng)化了基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)當(dāng)?shù)刈》績(jī)r(jià)格增速的推升作用，進(jìn)而削弱了基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)該省宏觀居民總消費(fèi)的促進(jìn)效果。

根據(jù)理論部分關(guān)于耐心消費(fèi)者的分析，富裕家庭持有房地產(chǎn)，從基礎(chǔ)設(shè)施投資擴(kuò)張中獲得的財(cái)富升值更多。因此，如果基礎(chǔ)設(shè)施投資擴(kuò)張對(duì)住房?jī)r(jià)格存在更強(qiáng)的推升效應(yīng)，富裕人群理應(yīng)有更高的消費(fèi)增加。但是，計(jì)量分析和理論模型結(jié)論的矛盾表明，我們對(duì)耐心消費(fèi)者的行為刻畫可能遺漏了重要的影響因素?；A(chǔ)設(shè)施投資提高了房地產(chǎn)的投資回報(bào)率，因此居民會(huì)增加對(duì)房地產(chǎn)的配置需求。房地產(chǎn)是非流動(dòng)性資產(chǎn)，增加對(duì)房地產(chǎn)資產(chǎn)的配置降低了居民資產(chǎn)組合的流動(dòng)性，促使其進(jìn)行更多的預(yù)防性儲(chǔ)蓄，因此對(duì)其消費(fèi)產(chǎn)生了顯著的“擠出”作用。同時(shí)，富裕家庭通過(guò)購(gòu)買房地產(chǎn)的資產(chǎn)配置行為從基礎(chǔ)設(shè)施投資擴(kuò)張中獲益更多，在中長(zhǎng)期加劇了財(cái)富不平等。

3.基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)居民資產(chǎn)配置行為的影響

本文基于微觀數(shù)據(jù)研究基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)居民住房資產(chǎn)配置行為的影響，為上述結(jié)果提供直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)?；貧w結(jié)果表明，在住房供給彈性更低的?。ㄊ校?，基礎(chǔ)設(shè)施投資增加使高財(cái)富家庭更傾向于購(gòu)買住房，直接驗(yàn)證了前文的解釋。在住房供給彈性較低的區(qū)域，基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)房?jī)r(jià)具有更強(qiáng)的推升作用，從而提高了私人部門對(duì)房地產(chǎn)資產(chǎn)回報(bào)率的預(yù)期，促使富裕家庭增加房地產(chǎn)的資產(chǎn)配置。作為非流動(dòng)性資產(chǎn)，房地產(chǎn)資產(chǎn)配置上升會(huì)使富裕家庭減少消費(fèi)，進(jìn)行更多的預(yù)防性儲(chǔ)蓄。因此，對(duì)于富裕家庭的消費(fèi)，基礎(chǔ)設(shè)施投資從財(cái)富渠道上產(chǎn)生了負(fù)向的影響，從微觀角度解釋了省份層面宏觀數(shù)據(jù)的負(fù)向財(cái)富效應(yīng)。

結(jié)論

中國(guó)的“高投資、高儲(chǔ)蓄、低消費(fèi)”特征同歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家已有的發(fā)展路徑高度相似，同時(shí)也呈現(xiàn)出中國(guó)獨(dú)有的特征。作為中國(guó)宏觀調(diào)控政策的重要工具，基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)居民消費(fèi)的影響尚缺乏經(jīng)驗(yàn)分析。本文構(gòu)建包含兩類消費(fèi)者的動(dòng)態(tài)局部均衡模型，并構(gòu)建計(jì)量模型識(shí)別基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)消費(fèi)的影響。

首先，本文基于31個(gè)?。ㄊ校┑暮暧^面板數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，基礎(chǔ)設(shè)施投資能提升耐心消費(fèi)者的持久收入預(yù)期，直接促進(jìn)居民消費(fèi)增長(zhǎng)；也能夠通過(guò)提升當(dāng)期收入，間接促進(jìn)居民消費(fèi)增長(zhǎng)。然而，在住房供給彈性較低的省份，基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)消費(fèi)的促進(jìn)作用顯著更低，顯示出負(fù)向的財(cái)富效應(yīng)，這不符合居民消費(fèi)決策理論模型的結(jié)論。其次，本文基于中國(guó)家庭追蹤調(diào)查數(shù)據(jù)，從微觀角度探討了為何低住房供給彈性會(huì)顯著地削弱基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)居民消費(fèi)的促進(jìn)作用。我們發(fā)現(xiàn)，基礎(chǔ)設(shè)施的增加會(huì)通過(guò)資本化提高住房的回報(bào)率，在住房供給彈性越低的省份，基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)張對(duì)住房?jī)r(jià)格的推升效應(yīng)越強(qiáng)，而住房?jī)r(jià)格的高增速會(huì)通過(guò)影響資產(chǎn)配置行為顯著“擠出”富裕家庭的消費(fèi)，進(jìn)而削弱基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)居民宏觀總消費(fèi)的促進(jìn)作用。

以基礎(chǔ)設(shè)施投資為代表的財(cái)政政策影響了住房的預(yù)期收益率，這是中國(guó)宏觀調(diào)控政策特有的現(xiàn)象。本文的研究結(jié)果表明，以房地產(chǎn)為代表的財(cái)富變動(dòng)顯著地改變了基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)消費(fèi)的傳導(dǎo)作用，產(chǎn)生了負(fù)向的財(cái)富渠道，“擠出”居民消費(fèi)并在中長(zhǎng)期擴(kuò)大財(cái)富不平等。財(cái)富差距擴(kuò)大會(huì)通過(guò)削弱個(gè)體之間的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)產(chǎn)生社會(huì)福利損失。因此，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定和實(shí)施需要考慮對(duì)居民消費(fèi)和資產(chǎn)配置的異質(zhì)性影響，特別是應(yīng)當(dāng)抑制基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的推升作用。