資產管理人的分散投資義務：法理基礎及裁判邏輯

孫紅慶

（吉林大學法學院，吉林 長春 130012）

一、問題的提出

資產管理人是否負有分散投資義務及相應的司法裁量標準為何，是我國資管行業(yè)風險防控和風險處置中亟待明晰的問題。我國相應監(jiān)管規(guī)則存在差異，“分散投資”在集合資金信托、私募基金、證券期貨經營機構私募資管產品中適用不同的規(guī)則。而在資管產品糾紛中，也已出現(xiàn)關于資產管理人是否負有分散投資義務及是否需因未能盡到該義務而對投資損失承擔賠償責任的爭議，但我國尚未形成比較明晰的司法裁量標準。

我國加快資管行業(yè)改革開放的需求使得該等問題的解決更顯迫切?！胺稚⑼顿Y”是資產管理行業(yè)防控風險的一個重要抓手，資產管理人分散投資義務及相應的司法裁量標準的明晰，對于提升境內外投資者的信心和促進我國資管行業(yè)進行對標國際的改革都具有重要意義。

針對上述問題，我國學者已經展開了一定的研究，但也存在明顯的欠缺之處。有學者偏重于介紹美國信托法上的謹慎投資人規(guī)則及該規(guī)則中的“分散投資規(guī)則”并進而主張移植[1-2]。但民事信托與資產管理有一定區(qū)別，規(guī)則不能簡單套用。也有學者指出，美國投資基金法中并不存在關于分散投資義務的一般性默認規(guī)則，分散化投資未必符合投資者的目的[3]。我國資管行業(yè)有著對標國際進行改革的強烈需求，我國進行法律移植不僅需借鑒相關成文法規(guī)則，更需深入對裁判規(guī)則和法理的研究[4]，以澄清我國司法所需要的相關裁量標準。本文以下將首先探討分散投資義務的法經濟學基礎，而后對我國監(jiān)管規(guī)定和司法考量中的分散投資義務進行分析，再從比較的角度考量美國的經驗如何能夠對明晰我國分散投資義務及相應的司法裁量標準有所助益。

二、分散投資義務的法理基礎

分散投資義務的法經濟學理論基礎主要是現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）?，F(xiàn)代投資組合理論由Harry Markowitz 在1952 年首先提出并得到不斷發(fā)展[5]。該理論闡述了如何通過測量及平衡風險與收益而更有智慧地進行組合投資。其一，關于投資分散化。投資組合的風險取決于組合內證券的相關性，通過投資組合內負相關的分散化投資可以規(guī)避掉一部分風險。而因風險和收益正相關，聚焦和集中投資以最大化收益是一種并不智慧的方法。其二，關于系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險。對某一只股票或某一個行業(yè)的股票產生影響的風險，為非系統(tǒng)性風險或者特定風險，分散化投資可以最小化這種風險。而系統(tǒng)性風險或者市場風險體現(xiàn)的是市場整體的波動情況，無法通過市場內的分散化而消減，但可以通過配置股票以外的其他類型資產而管控[6]。其三，關于有效資本市場假說（Efficient Capital Market Hypothesis）。該假說主要由Eugene Fama 構建，其提出當一個市場上商品的價格能夠充分反映所有可獲得信息時，該市場就是有效市場。國際上主要的資本市場是有效市場，因為可獲得的信息幾乎能夠立即反映到證券的價格中。該假說又將有效市場細分為三種類型：弱式有效市場、半強式有效市場、強式有效市場。在弱式有效市場，證券歷史上的信息能夠反映到證券目前的價格中。在半強式有效市場，證券公開的信息能夠反映到證券目前的價格中。在強式有效市場，證券的非公開信息也反映到證券目前的價格中。Eugene Fama 通過實證研究提出，強式有效市場因未能獲得實證支持而只能作為一個基準，弱式及半強式有效市場能夠獲得實證支持[7]。

現(xiàn)代投資組合理論支持投資分散化。在現(xiàn)代投資組合理論下，投資組合的收益可以用組合加權平均來衡量，風險（或波動性）用標準差（Standard deviation）來衡量。不同于組合的收益系通過組合內不同資產的加權平均計算，組合的風險很大程度上取決于組合內不同資產之間的相關性。如果組合內的資產不相關甚或負相關，風險將降低。因而，組合的風險總是小于或等于組合內資產標準差的加權平均，組合風險屬于可分散風險和非系統(tǒng)性風險[8]。

基于對現(xiàn)代投資組合理論的回應，美國統(tǒng)一州法全國委員會于1994 年發(fā)布《統(tǒng)一謹慎投資人法》（Uniform Prudent Investor Act），將投資分散化納入法律規(guī)則[9]。美國法學教授Max M.Schanzenbach 和Robert H.Sitkoff 根據對美國聯(lián)邦存款保險公司及美國國稅局的數據的實證分析，認為美國信托受托人基于謹慎投資人規(guī)則進行了有效的風險管理[10]。然而，需要留意的是，現(xiàn)代投資組合理論在中國的適用性程度相對較低。我國有金融學者指出，我國證券市場的體制和政策造成“政策市”和“消息市”問題，形成特殊的系統(tǒng)性風險，較之通過投資組合可以避免的非系統(tǒng)性風險而言更加強勢，難以通過證券投資組合加以解決[11]；中國股市為“弱式有效市場”，現(xiàn)代投資組合理論還需要和行為組合理論[12]以及價值投資理論結合[13]。從截至2018 年底的中美兩國股票型基金10 年期的風險收益比較來看，中國股票型基金性價比顯著低于美股股票型基金，但同時，因美國資本市場有效性相對較高，美股基金經理難以通過主動管理持續(xù)創(chuàng)造超額收益，而中國資本市場上的基金管理人通過主動管理更有可能戰(zhàn)勝基準[14]。因而，我國證券投資的風險難以僅通過“分散投資”而有效緩釋，我國對基于現(xiàn)代投資組合理論的謹慎投資人規(guī)則的借鑒也需審慎。

三、我國監(jiān)管規(guī)定和司法考量中的分散投資義務

（一）我國關于分散投資義務的監(jiān)管規(guī)定

我國關于分散投資義務的監(jiān)管規(guī)定是根據產品類型而予以區(qū)別的，不同類型的資管產品可能適用不同的監(jiān)管規(guī)則。第一，關于全國社保基金及企業(yè)年金，法規(guī)明確在投資資產種類和投資比例上予以限定。比如，國務院《全國社會保障基金條例》規(guī)定全國社?；鹦柙趪鴦赵号鷾实馁Y產種類及其比例幅度內合理配置資產①參見國務院下發(fā)的《全國社會保障基金條例》（2016 年3 月10 日發(fā)布）第6 條。。人力資源和社會保障部等部門發(fā)布的《企業(yè)年金基金管理辦法》規(guī)定企業(yè)年金基金投資管理應當遵循謹慎和分散風險的原則，并規(guī)定了不同投資品類的投資比例限定以及對單個投資標的的投資比例限定②參見人力資源和社會保障部等部門發(fā)布的《企業(yè)年金基金管理辦法》（2011 年2 月12 日發(fā)布，2015 年4 月30 日修訂）第46、48、50 條。。

第二，關于公募基金或公募理財產品的分散投資，我國監(jiān)管法規(guī)則有明確的投資比例限定。中國證監(jiān)會發(fā)布的《公開募集證券投資基金運作管理辦法》對基金類別做了分類（股票基金、債券基金、貨幣市場基金、基金中基金、混合基金、其他基金）；并且對基金所投標的的比例做了諸多限定，比如規(guī)定單只基金持有一家公司發(fā)行的證券，其市值不得超過該基金資產凈值的10%，同一個基金管理人管理的所有基金持有某一家公司發(fā)行的證券，不得超過該證券的10%③參見中國證監(jiān)會發(fā)布的《公開募集證券投資基金運作管理辦法》（2014 年7 月7 日發(fā)布）第30、32、35 條。。原中國銀保監(jiān)會發(fā)布的《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》對商業(yè)銀行理財產品持有單只證券或單只公募證券投資基金的比例，以及投資于非標準化債權類資產的比例均進行了限定④參見原中國銀保監(jiān)會發(fā)布的《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》（2018 年9 月26 日發(fā)布）第39、41 條。。從監(jiān)管的角度來看，公募投資基金是一種理財工具，其主要功能是分散投資、降低投資單一證券所帶來的個別風險⑤參見中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《關于發(fā)布〈證券投資基金投資人權益須知（2012 格式文本）〉的通知》（中基協(xié)發(fā)〔2012〕16 號），中國證券投資基金業(yè)協(xié)會網站2012 年12 月27 日，https://www.amac.org.cn/aboutassociation/gyxh_xhdt/xhdt_xhtz/201212/t20121227_1245.html.。分散投資在公募基金或公募理財產品中應該說也已達成普遍共識。

第三，對于證券期貨經營機構私募資管產品、集合資金信托、私募基金，目前的監(jiān)管規(guī)則有較大差別，未能統(tǒng)一。中國證監(jiān)會發(fā)布的《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規(guī)定》（2018年10 月22 日發(fā)布）第15 條規(guī)定，“一個集合資產管理計劃投資于同一資產的資金，不得超過該計劃資產凈值的25%”。這是證監(jiān)會首次對私募資產管理計劃的分散投資進行規(guī)定，意味著單項目的集合資產管理計劃在此規(guī)定下不能再設立，如集合資管計劃系主要投資于非標準化項目，則通常也需要至少投四個項目。該條也規(guī)定了豁免適用的情形，即集合資產管理計劃是封閉式的、全部投資者均為專業(yè)投資者且單個投資者投資金額不低于1000 萬元。該條屬于分散投資規(guī)則，但統(tǒng)一要求證券期貨經營機構集合資管計劃投資應當采用資產組合的方式合理性不足。該規(guī)定的2023年修訂版響應資產管理業(yè)界的呼聲，進一步將“以收購公司為目的設立的資產管理計劃、專門投資于未上市企業(yè)股權的資產管理計劃”等情形排除在該分散化投資的規(guī)定之外，以為開展“投早”“投小”的創(chuàng)業(yè)投資以及并購投資打開空間⑥參見中國證監(jiān)會發(fā)布的《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規(guī)定》（2023 年1 月12 日發(fā)布）第15 條及該規(guī)定的修訂說明第3 條。。我國原銀監(jiān)會發(fā)布的《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（2009 年2 月4 日修訂發(fā)布）規(guī)定信托資金“可以”進行組合運用，進行證券投資的應當采用資產組合的方式，事先制定投資比例和投資策略⑦參見原銀監(jiān)會發(fā)布的《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（2009 年2 月4 日修訂發(fā)布）第25 條。。信托公司集合資金信托計劃可以進行單項目投資，在非標準化投資中并已經很常見。在新制定的監(jiān)管規(guī)定的征求意見稿中，對于集合資金信托計劃投資單一股票的比例做了限定（不超該信托計劃凈資產的25%），對于貸款或非標準化債權類資產則為總體比例限定而非從單個集合信托計劃層面限定①參見原中國銀保監(jiān)會發(fā)布的《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》第12 條，中國法律服務網“公開征求意見系統(tǒng)”2020 年5 月8 日至2020 年6 月8 日，http://zqyj.chinalaw.gov.cn/readmore?id=3750.。這意味著在信托公司的集合信托計劃層面是可以不用對非標資產分散投資的，而在證券期貨經營機構的私募資管計劃層面，除例外情形之外均必須分散投資。除私募資產配置基金類型外，私募基金管理人管理的私募基金也沒有分散投資的監(jiān)管要求，投資集中度僅作為合同約定項下的一個關注點②參見中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《關于私募基金管理人登記備案工作相關事宜的通知》，中基協(xié)字〔2022〕203號，2022 年6 月2 日發(fā)布。。從功能監(jiān)管的角度來看，前述產品均為私募產品，但未能適用同樣的監(jiān)管規(guī)則。

（二）司法案例中的考量

我國司法案例目前體現(xiàn)出尊重資產管理人的自主選擇但對投資標的進行單獨判斷的特征，但也有仲裁相關案例體現(xiàn)出對分散投資的不同理解，裁量標準尚未明晰。

首先，在合同對集中投資有明確約定的情形下，法院尊重合同約定有明顯的合理性。比如，在董振遠與北京中融鼎新投資管理有限公司委托理財合同糾紛案中，投資者主張投資標的單一、管理人未進行組合投資、未合理控制和分散投資風險，但法院認為，無論從推介材料還是基金合同的約定均可看出，該基金的全部資金系計劃用于投資新三板掛牌企業(yè)中科招商掛牌后的首次定向發(fā)行，因而管理人并未因此違反勤勉盡責義務③參見北京金融法院民事判決書，（2021）京74 民終482 號。。又比如，在前海開源資產管理有限公司與深圳市錦安基金銷售有限公司等委托理財合同糾紛案中，原告主張管理人將60%的資金用于購買中科招商這一單只新三板股票，嚴重違反了分散投資策略，但因該案資管合同明確約定了資產管理計劃主要投資于新三板企業(yè)或擬在新三板企業(yè)掛牌的企業(yè)股權，法院未采納原告意見④參見廣東省深圳市中級人民法院民事判決書，（2020）粵03 民終19093、19097、19099 號。。

其次，在合同約定的投資范圍寬泛而管理人實際投資類型卻較為單一的情況下，法院仍然傾向于尊重管理人的自主選擇。比如，在岳志剛訴恒泰期貨股份有限公司、中信建投證券股份有限公司委托理財合同糾紛案中，原告主張資管計劃的投資范圍包括現(xiàn)金類、固定收益類、權益類、股指期貨類四類，而管理人將受托資金大比例投資于權益類資產中的股票，投資單一，未合理優(yōu)化組合，嚴重失職；管理人則認為受托資產的投資范圍及投資比例符合合同約定和法律規(guī)定；法院認為，在符合行業(yè)規(guī)范及合同約定的前提下，資產管理人有權自主決定受托資產的投資方向、投資比例、投資運作⑤參見上海市浦東新區(qū)人民法院民事判決書，（2018）滬0115 民初78129 號。。

這種約定投資范圍很廣但實際投資品類單一的問題在資管行業(yè)中并不少見，但有仲裁相關案例體現(xiàn)出裁判者對分散投資義務的不同理解。在招商證券股份有限公司與某投資者、富立天瑞華商投資管理有限公司申請撤銷仲裁裁決案中，案涉基金的“投資范圍”約定為：“本基金僅投資于以下所列示資產：包括滬深交易所上市公司定向增發(fā)股票、全國中小股份轉讓系統(tǒng)掛牌的股票、未上市公司股權、證券公司及其子公司的資產管理計劃、基金公司（含基金子公司）特定客戶資產管理計劃、契約型私募投資基金、合伙企業(yè)LP 份額，閑置資金可投資于現(xiàn)金、銀行存款、貨幣市場基金”，而案涉基金在2018 年將97.45%的基金財產投資于34 只私募投資基金，仲裁庭認為這構成對投資范圍的違約變更⑥參見北京金融法院民事裁定書，（2021）京74 民特7 號。。在單一資金或集合資金資產管理計劃的FOF（基金中基金）產品中，也容易出現(xiàn)約定的投資范圍很寬泛，但實際投資往往局限于私募證券投資基金的情形。如果能夠排除關聯(lián)交易的因素，則在投資范圍的某一品類中予以分散投資而未能在多品類中予以資產配置，這一點本身可能是基于市場上金融產品的供求關系或者管理人的商業(yè)判斷，因而法院或仲裁庭據此判斷管理人未盡分散投資義務則需要審慎，對此可以考慮借鑒美國相關經驗。

再次，對于適用整體判斷規(guī)則還是單獨判斷規(guī)則，我國司法案例顯示系適用單獨判斷規(guī)則。在劉振奎與廣東粵財信托有限公司營業(yè)信托糾紛案中①參見廣東省廣州市中級人民法院民事判決書，（2021）粵01 民終416 號。，所爭議的股票“欣泰電氣”的投資資金占信托計劃的17.02577%，法院系就該單只股票的投資是否謹慎進行評判，應屬適用單獨判斷規(guī)則而未適用整體判斷規(guī)則。對于應當適用單獨判斷規(guī)則還是整體判斷規(guī)則，亦可以考慮借鑒美國相關經驗，下文將具體展開。

四、美國法上的經驗和比較討論

（一）美國信托法上的規(guī)則和比較

1.分散投資規(guī)則

美國信托法的成文法和司法判例均對分散投資予以規(guī)范。美國《統(tǒng)一謹慎投資人法》第3 條規(guī)定，信托受托人應分散信托投資，除非受托人基于特殊的情形而可以合理地確定“不進行分散投資能夠更好地實現(xiàn)信托目的”[15]②結合“默認規(guī)則”，信托受托人原則上應當分散信托投資，除非基于特殊情形或者信托條款豁免受托人分散信托義務?！疤厥馇樾巍笨梢允嵌悇肇摀粍澦闱樾危蛘呤切磐胸敭a和委托人或受益人的特殊關系（如基于個人物品、住所、家族農場牧場、家族企業(yè)、與相應公眾公司的關系等形成的特殊關系）。。而對于《統(tǒng)一謹慎投資人法》的適用范圍，序言中說明其主要適用于私人無償信托（private gratuitous trust；對標于我國的民事信托），也適用于慈善信托（charitable trust）、養(yǎng)老金信托（pension trust）③參見Uniform Prudent Investor Act 的序言。。在美國信托司法中，對于受托人是否應盡分散投資義務的裁量主要體現(xiàn)出對兩種理念的平衡：其一，“雞蛋不能放在一個籃子里”，分散投資減少非系統(tǒng)性風險，司法尊重分散投資的合理性；其二，委托人可以通過信托條款替代分散投資的“默認規(guī)則”，司法保護這種財產自由處分的正當價值[16]。而在平衡理念下，分散投資的程度以及關于具體投資標的分散的信托條款不夠清晰的情形下如何處理的問題則是美國信托司法中關于“分散投資”需要考慮的重要問題，對我國相應裁判邏輯的明晰亦可能會有借鑒價值。

（1）關于分散投資的程度問題

《統(tǒng)一謹慎投資人法》第3 條的評論提到，對于投資分散的程度達到多高才足夠，并沒有一個用于判別的自動的規(guī)則。比如關于需要多少只股票才能夠達到最佳分散程度的問題，就有10～15只、20 只、120 只等不同的研究觀點[15]，對此法院也不宜介入評判。關于債權的分散投資問題，歷史上有法院因受托人將61%的信托財產對一個公司進行抵押貸款而認為未盡分散投資的謹慎義務④Green v.Lombard,343 A.2d 905（Md.App.1975）.at*8.，亦有法院以受托人將2/3 的受托資金提供給了一個借款方而認為未盡分散投資義務⑤Estate of Collins,72 Cal.App.3d 663,139 Cal.Rptr.644（1977）.。

而關于不同投資品種的配置，美國信托法沒有要求在投資品種上進行分散化?！缎磐蟹ㄖ厥觯ㄈ诽岬?，資產配置決策是投資策略的一個基本層面，也是構建分散投資方案的起點，這應包括組合中的投資品種以及相應比例。但受托人分散投資的責任并非指主要的投資品種都要體現(xiàn)在投資組合中，如果適合于相應信托的投資目標的話，分散投資并不必然排除單一品種項下的配置方案⑥Restatement（Third）of Trusts § 90,Comments e-h.。司法判例中受益人主張受托人在投資品種上未盡分散投資義務的情形不同，有的是基于信托財產僅投資免稅債券而未投資股票，有的基于信托財產幾乎全部均做固定收益投資，有的基于95%以上信托財產均投資于股票，但這些理由均未最終得到法院支持；雖實證研究表明投資不同資產類別可以降低投資風險，明智的投資者亦會分散投資于不同資產類別，但司法判例不作該等要求，行業(yè)最佳實踐并不等同于司法裁判標準[15]。美國司法裁量標準更傾向于尊重資產管理人的自主決策權，這與我國“岳志剛案”的司法處理思路一致。

資管產品投資品種分散義務不明晰的問題也更適宜通過司法以外的方式解決。比如，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會推行私募基金專業(yè)化管理和單設私募資產配置基金備案要求，可以使過寬的投資范圍根據基金管理人類型和私募基金產品類型而相對縮窄，更好地匹配投資者關于投資品種和分散投資的預期①參見中國證券投資基金業(yè)協(xié)會《私募基金登記備案相關問題解答（十五）》，2018 年8 月29 日發(fā)布。。此外，投資者和管理人可以在合同中對投資范圍寬泛的條款做進一步的約定。如果明確由管理人自主決定，可以將此種情形可能導致投資品種單一的后果在合同中寫明并進行風險提示。如果擬達到進一步分散效果，則可以在合同中對不同品種的投資比例作出限定，從而避免雙方對投資范圍寬泛條款的理解不一致。因合同的主要擬定者為管理人，則即便站在管理人的角度，通過前述明確的約定也可以使管理人投資決策的合同依據更清晰，能夠減少潛在爭議和法律風險。

（2）關于具體投資標的分散的信托條款不夠清晰應如何處理的問題

美國法院基于信托法上的分散投資義務系默認規(guī)則，對于信托合同中關于投資具體標的分散義務的模糊的“替代”條款的解釋會傾向于選擇遵照默認的分散投資規(guī)則，但需留意私募基金與民事信托的差異。在美國，信托條款的約定可以替代分散投資義務，從而使受托人不需承擔分散投資義務；但在這種情況下，信托條款的表述應當精準，而且委托人最好也寫明如此安排的合理性并使用指令性語言而非允許性語言，否則可能適用分散投資的默認規(guī)則[16]。這與前述我國“富立天瑞華商案”的裁判思路相近。然而，“富立天瑞華商案”所涉產品是私募基金而并非民事信托，私募基金相關法規(guī)中的分散投資義務規(guī)定與民事信托的默認規(guī)則不同，沒有違反私募基金法規(guī)要求則不應再默認需分散化投資。因而，在私募基金情形下司法套用信托法規(guī)則來界定分散化投資模糊條款會有其局限性，也表明對美國信托法規(guī)則的簡單法律移植可能是削足適履的。

2.整體判斷規(guī)則

《統(tǒng)一謹慎投資人法》第2（b）款規(guī)定，對受托人關于單項資產的投資管理決定，必須放在投資組合的整體之下并且作為全部投資決策的一部分而進行評判，不能是單獨評判。在《統(tǒng)一謹慎投資人法》出臺之前的比較典型的In Re Bank of New York 案中，紐約上訴法院則說明應對每一項投資單獨評判，不能因為整體盈利而使受托人免于就單項投資是否謹慎的審查，否則在上漲行情的市場里受托人就可以免于不謹慎的責任②323 N.E.2d 700（1974）.at 703.。而整體判斷規(guī)則是配合分散投資規(guī)則的司法裁量規(guī)則，是對“謹慎人規(guī)則”下的單獨判斷規(guī)則的調整。整體判斷規(guī)則強調了評判投資決策的“組合標準”。一項投資決定單獨來看可能是不謹慎的，但如果與其他信托財產或者非信托財產關聯(lián)起來看則可能是謹慎的③參見Uniform Prudent Investor Act 的第2 條評論。。簡而言之，《統(tǒng)一謹慎投資人法》規(guī)定單項投資及其管理要放在投資組合中整體評判而不是單獨評判。

結合“劉振奎案”中我國法院采用的單獨判斷規(guī)則來看，在我國資管行業(yè)整體尚在進行回歸本源的轉型、信義文化尚在行業(yè)中推進的情況下，單獨裁判規(guī)則有利于加強管理人的責任意識，這與In Re Bank of New York 案中強化受托人責任的思路相同。但如果作為被告的管理人能夠提出并舉證證明單只股票在組合的分散投資中的合理性，則法院也需要從整體判斷規(guī)則來考量。在我國司法裁量規(guī)則未能建立起系統(tǒng)及明確的標準的情況下，包括當事人及其律師在內的案件各方對于細微規(guī)則的建立和更新可能都能起到推進作用，對此可以借鑒美國信托法上謹慎投資人規(guī)則來細化起訴、抗辯或司法裁量思路。

（二）美國《投資公司法》上的規(guī)定和關于如何借鑒的進一步討論

美國《投資公司法》上將投資公司分為“分散化投資的投資公司”和“非分散化投資的投資公司”，并未籠統(tǒng)要求投資公司必須分散化投資①15 U.S.C.§ 80a-5（b）.。該等規(guī)定與美國民事信托的原則上應分散投資的規(guī)則并不相同，需要注意區(qū)分。投資分散化可能失之于謹慎過度，因為低風險伴隨著低收益；但投資分散化也可能失之于冒險過度，因為多元化投資通常并非企業(yè)的最佳經營戰(zhàn)略，多元化投資未必符合投資者之目的[3]。從前述美國法上的規(guī)定來看，需要留意民事信托與商業(yè)信托的區(qū)分，商業(yè)信托支持投資者承擔非分散化投資的風險并享有其收益。

如何將信托法相關規(guī)則類推適用到資產管理中，以及如何結合資產管理的具體情境形成司法裁量標準，需要慎重評估而并非直接類推適用即可。有學者主張信托法能夠解決商業(yè)信托所遇到的問題，不需要將商業(yè)信托與傳統(tǒng)民事信托截然分開[17]。但何錦璇、李穎芝從移植歷史的角度分析信托在亞洲的發(fā)展歷程，指出日本、韓國、我國臺灣地區(qū)和中國大陸系為資產管理的社會需求而接受信托，而應用于家庭繼承規(guī)劃的社會需求在歷史上和當下都不足，但所制定的信托法卻以民事信托為范例，這使法院和行業(yè)陷入困境[18]。這也提示我國對源于英美的信托法規(guī)則“審慎”借鑒的必要性，司法裁判邏輯需要結合資產管理類型和我國資產管理的實際需要而審慎構建。

結語

明晰資產管理人是否負有分散投資義務及相應的司法裁量標準是本文的核心議題?，F(xiàn)代投資組合理論主要是基于證券投資的場景，在我國的適用性程度尚不是很高。我國集合資金信托、私募基金、證券期貨經營機構私募資管產品中尚未形成比較統(tǒng)一的關于分散投資義務的監(jiān)管規(guī)則。我國司法案例目前體現(xiàn)出尊重資產管理人的自主選擇但對投資標的進行單獨判斷的特征，仲裁相關案例體現(xiàn)出對分散投資的不同理解，裁量標準尚未明晰。美國信托法上的分散投資規(guī)則主要是適用于民事信托而非基金產品，美國《投資公司法》也未籠統(tǒng)要求投資公司必須分散化投資。而即便是美國民事信托，司法判例也沒有要求在投資品種上進行分散化，而更傾向于尊重資產管理人的自主決策權。比較而言，我國并不適宜直接移植美國《統(tǒng)一謹慎投資人法》上的分散投資規(guī)則，而需要慎重評估和審慎借鑒。

我國可以進一步統(tǒng)一集合資金信托、私募基金、證券期貨經營機構私募資管產品在分散投資義務上的監(jiān)管規(guī)則。在合同對集中投資有明確約定的情形中，法院尊重合同約定有明顯的合理性。在合同約定投資范圍寬泛而管理人實際投資類型卻較為單一的情況下，裁判者需知悉資管行業(yè)的最佳實踐不應等同于司法裁量標準，而管理人的自主選擇空間過大的問題則需靠監(jiān)管對專業(yè)化管理的規(guī)范和合同各方進一步明確約定來解決。對于適用整體判斷規(guī)則還是單獨判斷規(guī)則問題，在我國目前階段可以不必二選一，而可以根據個案情形將單獨判斷和整體判斷結合起來。易言之，包括《統(tǒng)一謹慎投資人法》中的分散投資規(guī)則和相關司法判例在內的美國法上的經驗對于我國資產管理人分散投資義務及相應司法裁量標準的明晰具有重要的借鑒意義，但也需要明確其適用局限并審慎構建，以“還原具體的法律適用場景，作出更精準的判斷”[19]。