中國外匯市場壓力與貨幣政策關(guān)聯(lián)性研究
——基于Tvp-Var模型的實證研究

劉洋

(中國人民銀行青海省分行 青海西寧 810000)

我國經(jīng)濟發(fā)展特征表現(xiàn)出明顯的出口導(dǎo)向型，人民幣匯率出現(xiàn)幅度較大的波動會對國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生消極影響，造成經(jīng)濟發(fā)展穩(wěn)定性下降。為了將人民幣升值存在的壓力有效緩和，同時保證我國國內(nèi)社會經(jīng)濟發(fā)展表現(xiàn)出健康穩(wěn)定態(tài)勢，貨幣當(dāng)局要從國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展和貨幣政策角度出發(fā)，對外匯市場采取積極的措施進行干預(yù)，將外匯占有率做出合理化調(diào)整。國內(nèi)貨幣市場出現(xiàn)失衡的原因，貨幣乘數(shù)占比較大，若未對其展開合理化調(diào)節(jié)與控制，就會造成貨幣政策的自主性和有效性下降。由此可見，在人民幣升值背景下，中國外匯市場和貨幣政策之間的關(guān)聯(lián)性分析十分重要，探究兩者內(nèi)在的相互關(guān)系，從而將人民幣升值存在的壓力降低，并幫助合理化調(diào)節(jié)貨幣政策，保證內(nèi)部和外部平衡。

1 中國外匯市場和貨幣政策理論分析

1.1 中國外匯市場和貨幣政策關(guān)系分析

我國匯率制度持續(xù)改革，并對國民經(jīng)濟發(fā)展形成最為直接的影響，宏觀經(jīng)濟變量受人民幣匯率影響的效果日臻顯著，實施貨幣政策和人民幣匯率之間的內(nèi)在聯(lián)系逐漸強化。總而言之，人民幣匯率對貨幣政策最終目標產(chǎn)生最為直接的影響。人民幣匯率通過對貨幣供應(yīng)量、利率等貨幣政策中介目標的作用產(chǎn)生影響，進而對貨幣政策最終目標形成間接影響。

人民幣貶值是人民幣匯率影響貨幣供應(yīng)量的外在表現(xiàn)，當(dāng)人民幣貶值時，會造成國際收支順差改變，增加外匯儲備規(guī)模。為了符合當(dāng)前貨幣市場流動性要求，中央銀行面向市場增加基礎(chǔ)貨幣投放量。人民幣貶值，還會導(dǎo)致資本流出，降低我國外匯儲備量，短時間內(nèi)出現(xiàn)流動性壓力。央行為確保外匯儲備操作不受影響，需購買外匯，此操作類似于將基礎(chǔ)貨幣投入市場，增加供應(yīng)貨幣的數(shù)量。

人民幣匯率對利率產(chǎn)生的影響突出表現(xiàn)為匯率增加以后人民幣貶值，提高以進口產(chǎn)品為原材料的產(chǎn)品成本支出，突然增加的出口商品數(shù)量也會使國內(nèi)產(chǎn)品供給數(shù)量降低，提高產(chǎn)品的價格，深度推進利率上升及通貨膨脹。增加匯率會在相對較長的時間范圍內(nèi)增加投資者的匯率上升預(yù)期，資本撤離。中央銀行為緩解這種現(xiàn)象，適當(dāng)性地減少貨幣供給，基于短時間的貨幣需求穩(wěn)定，以減少貨幣供給的方式提高利率。但是，有的研究人員認為，人民幣匯率和利率之間存在反向聯(lián)動關(guān)系。

1.2 研究中國外匯市場和貨幣政策關(guān)系的意義

研究外匯市場和貨幣政策關(guān)系可以揭示匯率波動的原因和機制，調(diào)整貨幣政策會影響利率水平、資本流動及市場預(yù)期等因素，從而對匯率產(chǎn)生影響。深入研究外匯市場和貨幣政策的關(guān)系，政府部門和企業(yè)可理解這種影響，制定相應(yīng)的匯率決策，維護國內(nèi)外貿(mào)易的競爭力和經(jīng)濟的穩(wěn)定。針對市場供求變化、經(jīng)濟基本面、國際環(huán)境等因素，判斷匯率的走勢和潛在風(fēng)險，使政府部門和企業(yè)應(yīng)對匯率波動，采取相應(yīng)的風(fēng)險管理措施，減少匯率波動對國內(nèi)經(jīng)濟和企業(yè)運營的不良影響。了解貨幣政策的調(diào)整對匯率的直接和間接影響，能夠更好地預(yù)測和評估匯率變動的可能性和影響，從而為決策者提供科學(xué)依據(jù)。政府部門根據(jù)對外貿(mào)平衡和經(jīng)濟發(fā)展的需要，制定相應(yīng)的貨幣政策來引導(dǎo)匯率走勢，促進國內(nèi)外貿(mào)易的平衡和增長。

貨幣是國家調(diào)控經(jīng)濟的重要手段，國家對信貸政策、匯率及利率等作出調(diào)整，可對市場供求作出調(diào)整，進而對通貨膨脹和經(jīng)濟增長做好控制。由于外匯市場和貨幣政策之間的關(guān)系對保證經(jīng)濟穩(wěn)定增長具有積極意義，研究兩者之間的關(guān)系能幫助決策者在決策之前對市場供求變化有深刻的認識與了解，并制定相應(yīng)的貨幣政策對經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展予以維護。

我國作為世界上最大的出口國，外匯市場對我國外貿(mào)平衡具有重要影響，匯率的波動直接影響我國產(chǎn)品的價格競爭力，當(dāng)人民幣升值時，我國產(chǎn)品在國際市場上的價格相對提高，導(dǎo)致出口減少；人民幣貶值則有利于出口增長。因此，研究匯率對我國出口的影響可預(yù)測和評估外貿(mào)發(fā)展趨勢，為政府部門提供制定貨幣政策和匯率管理措施的參考。調(diào)整貨幣政策影響進出口企業(yè)的融資成本、匯率風(fēng)險管理及外貿(mào)收益等方面。例如，貨幣政策的寬松降低貸款利率，降低企業(yè)融資成本，提高外貿(mào)競爭力；而貨幣政策的緊縮可能導(dǎo)致融資成本上升，影響出口企業(yè)的盈利能力。分析貨幣政策對外貿(mào)成本和收益的影響，政府部門制定合適的政策措施，促進外貿(mào)平衡發(fā)展。根據(jù)外匯市場的變化和貨幣政策的調(diào)整，政府可以采取匯率管理、支持出口企業(yè)等措施，維護和增強我國在國際市場上的競爭力。

2 Tvp-Var模型分析

Var模型從1980年由Sims提出以后，便在宏觀經(jīng)濟的多個領(lǐng)域被廣泛使用，在模型分析期間，假定的常系數(shù)不能對存在突變時不同變量相互之間的非線性關(guān)系做出明確的解釋。為了將上述問題合理規(guī)避，在20世紀90年代，多種類型的改進模型涌現(xiàn)出來，其中最為突出的便是變系數(shù)模型和非線性模型兩種。相比非線性模型而言，變系數(shù)線性模型說服力更強，在中國外匯市場壓力與貨幣政策關(guān)聯(lián)性分析中選擇使用變系數(shù)模型展開。Nakajima在2011年時提出了以隨機波動率為理論基礎(chǔ)的Tvp-Var變系數(shù)模型，在研究中，學(xué)習(xí)和借鑒該模型，設(shè)定待估參數(shù)服從一階隨機游走環(huán)節(jié)，同時在獲得波動率時，能夠以隨機波動率的方式實現(xiàn)，可以將結(jié)構(gòu)突變誘發(fā)參數(shù)長時間變動的現(xiàn)象予以充分反映，并最大限度地降低波動差異產(chǎn)生的估計偏差問題。簡單化處理Tvp-Var模型，其關(guān)系表達式如下：

在公式(1)中，Xt=Ip+1⊙(1,Yt‘-1,Yt-2,…,Yt-p)，其中⊙表示克羅內(nèi)克積。為了在估算協(xié)方差矩陣時降低難度，并提高估算結(jié)果的準確性，在分析期間，先設(shè)定tA，并確保是對角元為1的三角矩陣：

除此之外，假如結(jié)構(gòu)沖擊所有項目相互之間處于獨立狀態(tài)，那么此時Σt=diag(σ1t,…,σkt)，?t～N(0，Ik)。為了在分析期間降低難度，令at=(a21,a31,a32…,ak,k-1)‘,ht=(h1t,…,hkt)',其中hjt=log(σ'jt)。按照Nakajima待估參數(shù)服從隨機游走過程，即βt=βt-1+ut，at=at-1+vt，ht=ht-1+wt。與此同時，還需要滿足以下條件：

在公式(3)中，Σa和Σh全部表示對角形矩陣，不同方程同期關(guān)系相互之間存在獨立。設(shè)定βp+1～N(μβ0,Σβ0)，ap+1～N(μa0,Σa0)，hp+1～N(μh0,Σh0)，因為在函數(shù)關(guān)系處理期間，隨機波動下的似然函數(shù)難度較大，在本次估計分析期間，為了提高處理的簡便性，選擇使用MCMC方法。為了估計參數(shù)后驗分布結(jié)果，提高估算結(jié)果的準確率，在估算分析時假定Σβ服從逆Wishart分布，同時(Σa)i-2及(Σh)i-2兩者均服從Gamma分布，其中(Σa)i-2表示Σa的第i個對角元，(Σh)i-2表示Σh的第i個對角元。

3 構(gòu)建模型與選取變量

3.1 構(gòu)建Tvp-Var模型

在獲取EMP測度時，選擇使用Tvp-Var模型獨立法可以大幅降低難度，加快獲取的速度。我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時，會降低Tvp-Var模型依賴法測度參數(shù)穩(wěn)定性。在構(gòu)建Tvp-Var模型期間，融合EMP理念，計算并應(yīng)用釋放壓力工具的加權(quán)平均值，其中參照相對精度選擇權(quán)重。對于EMP相關(guān)部分，在分析研究期間考慮人民幣匯率制度，堅持人民幣發(fā)行秉承市場供求理念，通過積累外匯儲備、升值名義匯率等釋放人民幣升值壓力，所以人民幣EMP需要對應(yīng)兩個部分的變動，分別為外匯儲備和名義匯率。除此之外，我國當(dāng)前在管理利率時，受到社會性質(zhì)、經(jīng)濟政策等方面因素的影響，未徹底實現(xiàn)市場化，資本賬戶在管理期間始終受到一定程度的限制，這種問題的存在會導(dǎo)致利率變動沒有發(fā)展成為釋放EMP的路徑?；诖耍诒狙芯恐?，將EMP作出如下定義：

在公式(4)中，στ代表外匯儲備變動的標準差；R代表外匯儲備；H代表基礎(chǔ)貨幣；σe代表名義匯率變動的標準差；E代表直接標價法之下的人民幣名義匯率。

在關(guān)系到貨幣政策和EMP的模型中，建設(shè)模型的基礎(chǔ)是G-R貨幣模型，得到：

其中，Md代表名義貨幣需求；V代表貨幣流通速度；P代表物價水平；Y代表實際收入水平；Ms代表名義貨幣供給量；m代表貨幣乘數(shù)；R代表基礎(chǔ)貨幣供給中的外匯儲備；D代表基礎(chǔ)貨幣供給中的國內(nèi)信貸。設(shè)定購買力平價理論成立，那么此時將會得到：

在公式(7)中，E代表名義匯率；P*代表國外物價水平。按照貨幣市場平衡的基本條件，此時Mdt與Mst相等，將公式(5)、公式(6)和公式(7)全部代入均衡條件下，同時對兩邊取對數(shù)，得到關(guān)系表達式如下：

3.2 選取變量與處理數(shù)據(jù)

鑒于Tvp-Var模型數(shù)據(jù)可獲得性需求，樣本選取和數(shù)量要控制在規(guī)定的標準范圍內(nèi)。本文選取2005—2020年的數(shù)據(jù)，其中采用美國聯(lián)邦基金利率作為國外利率，采用7天銀行之間同業(yè)拆借利率作為國內(nèi)利率。與前期基礎(chǔ)貨幣相較而言，采用基礎(chǔ)貨幣變動率與外匯儲備變動率之間的差值作為國內(nèi)信貸變動率。本文研究的所有數(shù)據(jù)全部來自中經(jīng)網(wǎng)，采用插值法補充基礎(chǔ)貨幣及外匯資產(chǎn)的缺失值。

4 Tvp-Var模型的實證結(jié)果分析

4.1 MCMC算法估算結(jié)果

矩陣A在Tvp-Var模型中是下三角形，在分析時需對變量的順序予以指定，所有變量的外生性程度作為依據(jù)，綜合實際產(chǎn)出增長率、前期基礎(chǔ)貨幣的國內(nèi)信貸變動率、中美兩國利差變動率、國內(nèi)通貨膨脹率、外匯市場壓力的順序展開分析。與此同時，假設(shè)∑β為對角形矩陣，對參數(shù)賦初值后利用MCMC法展開模擬分析，參照Nakajima賦初值的辦法賦值。為對參數(shù)后驗分布情況做出計算，在本次研究分析中，利用MCMC法進行10000次迭代，并把剛開始的1000次抽樣結(jié)果舍棄。

由表1可以發(fā)現(xiàn)，Geweke的診斷概率全部超過10%，且無限因子總體較小，均未超過60。利用隨機波動率假設(shè)可以相對較好地將不同變量值的歷史波動情況做出反應(yīng)，在貨幣當(dāng)局推行從緊的貨幣政策以控制通貨膨脹時，國內(nèi)信貸增長速度出現(xiàn)峰值，在經(jīng)濟環(huán)境進入次貸危機狀態(tài)后，EMP波動相對減緩，可見所有變量的變動路徑內(nèi)在結(jié)構(gòu)突變現(xiàn)象與宏觀經(jīng)濟政策及經(jīng)濟形勢聯(lián)系緊密。

表1 MCMC法估計結(jié)果與診斷分析

4.2 時變脈沖響應(yīng)結(jié)果

從人民幣匯率沖擊的角度出發(fā)，貨幣供應(yīng)量三種滯后期脈沖響應(yīng)圖具有基本相同的發(fā)展趨勢，由此表現(xiàn)出時變估計具有良好的穩(wěn)定性。從宏觀維度分析，貨幣供應(yīng)量在2015年之前一段時間內(nèi)，對匯率沖擊呈現(xiàn)負相關(guān)作用，不符合理論認知，造成此類問題出現(xiàn)的原因歸根結(jié)底是人民幣匯率市場發(fā)展欠缺成熟度，貨幣政策在傳導(dǎo)期間不暢通，時間久了降低人民幣匯率和貨幣供應(yīng)量之間的聯(lián)系強度。在2015年以后，我國完成匯率改革，大幅度推進人民幣匯率市場化發(fā)展進程，人民幣匯率受貨幣供應(yīng)量的沖擊呈現(xiàn)正相關(guān)影響，表明人民幣匯率增強了對數(shù)量型貨幣政策工具的影響力度。提前8期和提前12期的利率沖擊人民幣匯率時產(chǎn)生的脈沖響應(yīng)函數(shù)，其發(fā)展趨勢基本保持一致，對人民幣匯率一單位正向沖擊呈現(xiàn)負響應(yīng)，表現(xiàn)出利率-匯率聯(lián)動特征。換言之，當(dāng)我國出現(xiàn)人民幣貶值現(xiàn)象時，仍舊可保持較低的利率，對投資和出口產(chǎn)生刺激，擴大內(nèi)需，實現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)定增長的目標。

提前4期時，居民消費價格指數(shù)(作為通貨膨脹指標)的脈沖響應(yīng)函數(shù)對貨幣供應(yīng)量的沖擊集中表現(xiàn)在0附近，與正負震蕩交替相靠近，在提前8期和提前12期時，兩者呈負相關(guān)。居民消費價格指數(shù)沖擊利率時，在不同的時間段內(nèi)均有負相關(guān)響應(yīng)函數(shù)，同時提前4期的相應(yīng)幅度比提前8期和提前12期明顯低很多，表明物價指數(shù)在調(diào)節(jié)控制時受到人民幣利率影響顯著，調(diào)節(jié)利率的通貨膨脹貨幣政策體現(xiàn)在顯著的引導(dǎo)作用中。

在提前4期脈沖響應(yīng)函數(shù)中，經(jīng)濟增長指標在大多數(shù)時間內(nèi)對貨幣供應(yīng)量的沖擊表現(xiàn)為正向影響，在提前8期和提前12期響應(yīng)函數(shù)中，經(jīng)濟增長指標對貨幣供應(yīng)量的沖擊表現(xiàn)為負向影響。由此表明，在短期內(nèi)增加貨幣供應(yīng)量，可以對經(jīng)濟增長產(chǎn)生刺激作用，從長期時間角度來看，貨幣供應(yīng)量增加不僅未對國民經(jīng)濟增長產(chǎn)生刺激作用，還會對國家宏觀經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生消極影響。經(jīng)濟增長指標對人民幣利率沖擊產(chǎn)生的反應(yīng)是負向的，且提前4期的相應(yīng)波動幅度要比提前8期和提前12期的相應(yīng)幅度顯著很多，提高人民幣利率可對投資行為進行抑制，降低產(chǎn)出，與理論研究成果基本保持一致?？傮w來看，宏觀經(jīng)濟變量、價格型貨幣政策、人民幣匯率三者相互之間的影響強度比宏觀經(jīng)濟變量、數(shù)量型貨幣政策、人民幣匯率三者高很多。

5 結(jié)語

中國外匯市場已基本具備完善的市場體系和交易規(guī)則，外匯市場的參與主體也越來越廣泛，包括商業(yè)銀行、非銀行金融機構(gòu)、企業(yè)和個人等。此外，隨著我國經(jīng)濟的不斷發(fā)展和國際地位的提高，我國在國際外匯市場中的地位也日益顯著，本文根據(jù)Tvp-Var模型探究分析中國外匯市場壓力與貨幣政策之間的關(guān)聯(lián)性，與貨幣供應(yīng)量相較而言，人民幣匯率與利率同宏觀經(jīng)濟變量兩者之間具有比較顯著的關(guān)聯(lián)性?；诒疚牡难芯拷Y(jié)果，針對中國外匯市場壓力與貨幣政策的關(guān)聯(lián)性，提出以下政策方面的建議：

第一，以我國貨幣政策體系作為基礎(chǔ)，不斷強化人民幣匯率的地位。雖然在貨幣政策中，匯率是關(guān)鍵傳導(dǎo)渠道，但是在我國貨幣政策工具中并未體現(xiàn)。國家要重視人民幣匯率變化情況，提高人民幣匯率在國民經(jīng)濟發(fā)展中的影響力，在貨幣政策制定和推行期間，要對人民幣匯率產(chǎn)生的影響有全面系統(tǒng)的把握，有效實施貨幣政策。

第二，由于我國資本市場起步相對較晚，在貨幣政策體系中，數(shù)量型貨幣占據(jù)主導(dǎo)地位,我國應(yīng)以市場化改革為手段，加快實現(xiàn)利率表現(xiàn)形式改革，加速實現(xiàn)貨幣政策轉(zhuǎn)型目標，對匯率和利率之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系進行充分有效利用，持續(xù)加強貨幣政策推行的效益，穩(wěn)步推動和深化改進我國金融市場。