“技配其道”破解中國(guó)股市難題

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》 首席評(píng)論員 鈕文新

推動(dòng)資本市場(chǎng)的活躍和健康發(fā)展，亟須央行出手，強(qiáng)力扭轉(zhuǎn)中國(guó)金融短期化的趨勢(shì)，并促使整體金融系統(tǒng)中長(zhǎng)期資本充盈。除此之外，還需要證券業(yè)界圍繞新發(fā)展格局提出的要求，痛下決心，對(duì)股票市場(chǎng)實(shí)施切實(shí)有效、有力的措施，標(biāo)本兼治，徹底鏟除資本市場(chǎng)的認(rèn)知誤區(qū)，摒棄歧視投資者權(quán)益的市場(chǎng)機(jī)制，以及背離“價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資”理念的市場(chǎng)規(guī)則，尤其要尊重資本市場(chǎng)的本源——儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的場(chǎng)所——以投資者為本的原則，真正探索出一條中國(guó)特色資本市場(chǎng)健康發(fā)展的路徑。

正本清源、投資為本

回溯股票市場(chǎng)400 多年的歷史，股份制以及股票市場(chǎng)雛形之所以誕生于荷蘭的阿姆斯特丹，那是因?yàn)樘嘀行⊥顿Y者也想獲得遠(yuǎn)洋貿(mào)易帶來(lái)的超額利潤(rùn)，所以他們甘冒風(fēng)險(xiǎn)，集資買船、雇傭水手。試想，如果沒有投資者的利益沖動(dòng)，股份制從何談起？

同樣，股票作為股份權(quán)益的憑證，在希望退出者和希望進(jìn)入者之間交易，這是股票市場(chǎng)之所以出現(xiàn)的原始動(dòng)能，它基于不同投資者、不同利益訴求，基于投資者對(duì)股份價(jià)值的不同判斷，是所有投資者的自愿行為。整個(gè)過(guò)程，不以融資者意志為轉(zhuǎn)移，但融資者必須想方設(shè)法獲得投資者認(rèn)可，帶給他們真實(shí)且合理的回報(bào)，否則投資者會(huì)“用腳投票”，拋棄融資者。

所以，對(duì)資本市場(chǎng)而言，盡管投資者和融資者市場(chǎng)地位平等，但“投資者為本”卻是亙古不變的基本原則。

股份制以及股票市場(chǎng)的出現(xiàn)，是不是強(qiáng)有力地推動(dòng)或加速了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，尤其是以科技為基礎(chǔ)的生產(chǎn)力發(fā)展？當(dāng)然。遠(yuǎn)洋貿(mào)易、鐵路建設(shè)、電氣化、信息化、網(wǎng)絡(luò)化以至今天的數(shù)字經(jīng)濟(jì)、萬(wàn)物互聯(lián)，都是在股份制條件下迅速發(fā)展起來(lái)的，正如馬克思說(shuō)：“假如必須等待積累去使某個(gè)資本增長(zhǎng)到能夠修建鐵路的程度，那么恐怕直到今天世界上還沒有鐵路。但是，集中通過(guò)股份公司轉(zhuǎn)瞬間就把這件事情完成了?！?/p>

但是不是政府認(rèn)同了股票市場(chǎng)、企業(yè)搞了股份制，經(jīng)濟(jì)即可自然蓬勃，股份制經(jīng)濟(jì)即可自然產(chǎn)生巨大效力？當(dāng)然不是。沒有足夠多的投資者，或者投資者被各色市場(chǎng)欺詐以及不公平的市場(chǎng)機(jī)制所傷，則股份制、股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用適得其反。

最典型的案例：英國(guó)南海泡沫。泡沫破滅時(shí)，節(jié)節(jié)攀升的“南海公司”股票一落千丈，導(dǎo)致包括著名物理學(xué)家牛頓在內(nèi)的投資者損失慘重?！澳虾Ｅ菽钡钠茰缱層?guó)股市“沉寂”長(zhǎng)達(dá)一個(gè)世紀(jì)之久。這個(gè)例子告訴我們一個(gè)嚴(yán)酷的事實(shí)：搞股份制經(jīng)濟(jì)而不尊重投資者，不僅不會(huì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，反而會(huì)帶來(lái)非常嚴(yán)重的后果。

正因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)，尤其是公眾性金融市場(chǎng)容易發(fā)生恃強(qiáng)凌弱、欺詐事件，所以必須強(qiáng)調(diào)政府監(jiān)管。僅以股票市場(chǎng)為例，1934 年美國(guó)制定《證券法》和《證券交易法》的立法初衷單純而明確：維護(hù)中小投資者合法權(quán)益。為什么？因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者、上市公司有能力維護(hù)自身權(quán)益，而中小投資者能力極弱。也正是因?yàn)檫@樣的立法目的，成熟市場(chǎng)崇尚“強(qiáng)制性信息披露”，支持“集體訴訟制度”，這是典型的“技配其道”。而政府設(shè)立證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的主要目的之一同樣是為中小投資者服務(wù)。

可見，無(wú)論是理論定義、發(fā)展動(dòng)能，還是監(jiān)管初衷，股票市場(chǎng)的成長(zhǎng)之源都是投資者獲取收益的原始動(dòng)機(jī)。所以，鑒于中國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀以及股權(quán)資本市場(chǎng)之于中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的重大戰(zhàn)略意義，以及散戶（家庭）作為投資主體的事實(shí)，這里主張：第一，正本清源，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持“投資者為本”的基本市場(chǎng)原則，摒棄那些“重融資輕投資”的市場(chǎng)規(guī)則；第二，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)革新政績(jī)觀，跳出“把融資數(shù)額作為政績(jī)”的舊觀念，培育市場(chǎng)需求，嚴(yán)控市場(chǎng)供給；第三，依據(jù)資本市場(chǎng)投資者為本的要求，全面、詳盡、謹(jǐn)慎地研究和梳理方方面面的技術(shù)、工具、規(guī)則和機(jī)制。從根本上說(shuō)，這不僅是活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心的基本要求，同時(shí)也是踐行新發(fā)展理念、構(gòu)建新發(fā)展格局的必然要求，尤其是推動(dòng)國(guó)內(nèi)大循環(huán)的必然要求。

如何讓股市“長(zhǎng)?！倍弧芭菽?/h2>

在中國(guó)，看待股市問(wèn)題急需哲學(xué)高度、辯證思維。憑什么說(shuō)股市“泡沫”有害？學(xué)界的直接依據(jù)是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·席勒的專著——《非理性繁榮》。但認(rèn)真研讀《非理性繁榮》就會(huì)發(fā)現(xiàn)，羅伯特·席勒之所以提出“非理性繁榮”有害，原因是：股市“非理性繁榮”必然導(dǎo)致“非理性蕭條”，而“非理性蕭條”則嚴(yán)重傷害國(guó)家經(jīng)濟(jì)。

所以，我們必須防止一種傾向：為避免“非理性繁榮”而長(zhǎng)期容忍，甚至刻意制造“非理性蕭條”。A 股市場(chǎng)就是典型案例，長(zhǎng)期在“均衡供求”的名義之下，掩飾了不公平的市場(chǎng)規(guī)則，長(zhǎng)期大規(guī)模維系IPO 供給。但我們是否意識(shí)到，容忍股市長(zhǎng)期處于“非理性蕭條”狀態(tài)，這實(shí)際違背了防范“非理性繁榮”的初衷；是否意識(shí)到，股票市場(chǎng)供給達(dá)到一定邊際，極易導(dǎo)致股票市場(chǎng)“易空難多”的異變。實(shí)際上，目前A 股市場(chǎng)的情況恰恰如此，存量資本流動(dòng)性稍有減少（比如“北向資金”凈流出），市場(chǎng)立即大幅下跌。

股市“泡沫”無(wú)非是大量資本堆積的結(jié)果。歷史地看，沒有海量資本堆積，當(dāng)年的遠(yuǎn)洋貿(mào)易、蒸汽機(jī)抑或是鐵路建設(shè)，乃至當(dāng)代的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、生物科技等都不可能實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)。所以，某個(gè)新型科技所帶來(lái)的超額收益預(yù)期，自然導(dǎo)致巨量資本堆積，進(jìn)而導(dǎo)致該領(lǐng)域股票“價(jià)格過(guò)高”，但這是股價(jià)“泡沫”，還是先進(jìn)生產(chǎn)力成長(zhǎng)過(guò)程中必然出現(xiàn)的資本現(xiàn)象？

我們必須謹(jǐn)防“泡沫”，但需要防止的“泡沫”應(yīng)當(dāng)是因欺詐導(dǎo)致的“泡沫”，因?yàn)樗乔扇『缞Z，是對(duì)投資者的嚴(yán)重傷害，是嚴(yán)重的資本資源錯(cuò)配，歷史上的南海泡沫、密西西比泡沫均屬此類，也的確對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)構(gòu)成嚴(yán)重傷害。但因技術(shù)進(jìn)步、企業(yè)創(chuàng)新、正常資本堆積所形成的“股價(jià)過(guò)高”，恰恰是推動(dòng)先進(jìn)生產(chǎn)力發(fā)展的關(guān)鍵資本動(dòng)力，所以我們應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格區(qū)分不同類型的股價(jià)“泡沫”，確保中國(guó)股市不會(huì)出現(xiàn)因欺詐、造假而導(dǎo)致的股價(jià)“泡沫”。

我們的監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)厲、嚴(yán)厲、再嚴(yán)厲地堅(jiān)決打擊造假、欺詐，嚴(yán)控股市供給質(zhì)量，而央行也應(yīng)當(dāng)大量釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性，促使金融市場(chǎng)更多生成資本，從而積極激勵(lì)資本涌向先進(jìn)生產(chǎn)力，為科技進(jìn)步營(yíng)造強(qiáng)大的資本市場(chǎng)，這應(yīng)當(dāng)是原則、是根本、是初衷——是“道”，而防范“泡沫”，尤其是防范“泡沫”破滅帶來(lái)“負(fù)泡沫效應(yīng)”則是從屬、是警覺、是措施——是“技”。市場(chǎng)建設(shè)與發(fā)展必須“技配其道”。所以，資本市場(chǎng)無(wú)論何時(shí)何地，市場(chǎng)管理者都必須培育需求、優(yōu)化供給，要讓寶貴的股權(quán)資本資源，有效配置給能夠真正創(chuàng)造價(jià)值的公司。

至于創(chuàng)業(yè)小公司創(chuàng)新成果如何體現(xiàn)價(jià)值？成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)是通過(guò)“兼并收購(gòu)”。這就要求中國(guó)大型企業(yè)具有足夠的技術(shù)胸懷和技術(shù)儲(chǔ)備動(dòng)力，充分尊重小企業(yè)創(chuàng)新成果，而市場(chǎng)監(jiān)管部門也應(yīng)有的放矢地放寬上市公司再融資，鼓勵(lì)上市公司通過(guò)收購(gòu)，為自身長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展儲(chǔ)備技術(shù)。這樣的融資不僅不會(huì)沖擊市場(chǎng)，而且會(huì)因上市公司技術(shù)能力的預(yù)期加厚，產(chǎn)生更大的股價(jià)升力，從而總體提升股票市場(chǎng)的品質(zhì)。

此外，“泡沫”判斷絕不能簡(jiǎn)單粗暴，甚至似是而非。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家一方面主張市場(chǎng)決定價(jià)格，一方面卻大喊股價(jià)泡沫。歷史地看，如果股市一兩年就上漲一倍、兩倍、三倍，確實(shí)有可能是泡沫，因?yàn)樯鲜泄竞茈y在這么短的時(shí)間創(chuàng)造出足以支撐股價(jià)的價(jià)值，更不可能如此之短的時(shí)間里把預(yù)期變成現(xiàn)實(shí)價(jià)值。但是，如果10年上漲一倍、兩倍、三倍又該如何判斷？

理論地說(shuō)：（一）10 年，給了企業(yè)充分挖掘科技潛力和創(chuàng)設(shè)項(xiàng)目的時(shí)間，如果所創(chuàng)項(xiàng)目確實(shí)獲得市場(chǎng)認(rèn)同，股權(quán)資本必然青睞，企業(yè)成長(zhǎng)預(yù)期必定有力支撐股價(jià)，尤其是股權(quán)資本青睞和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新一旦形成良性循環(huán)，高市盈率之下的高股價(jià)并非“泡沫”；（二）股權(quán)融資所節(jié)約的債務(wù)成本，立即就會(huì)轉(zhuǎn)為利潤(rùn)，同樣會(huì)挺高股價(jià)而非“泡沫”；（三）企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表被股權(quán)資本強(qiáng)化，企業(yè)財(cái)務(wù)健康程度相應(yīng)提高，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)降低，其股價(jià)也會(huì)相應(yīng)提升，不僅不會(huì)制造“泡沫”，反而壓低“泡沫”。

所以，治理股市“泡沫”的最佳方法不是壓制股價(jià)，而是提升股票價(jià)值。這個(gè)道理泛化于宏觀經(jīng)濟(jì)則是：大幅提升股權(quán)資本是消除債務(wù)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的最佳方法。股市長(zhǎng)牛而不“泡沫”的關(guān)鍵在于：股價(jià)和上市公司價(jià)值良性循環(huán)。但前提是：以央行為首的經(jīng)濟(jì)管理部門必須全力配合，有節(jié)奏、長(zhǎng)時(shí)間營(yíng)造金融市場(chǎng)資本化過(guò)程，進(jìn)而構(gòu)建活躍且積極向上的股票市場(chǎng)，為企業(yè)股權(quán)資本融資提供機(jī)會(huì)。與此同時(shí)，這樣的做法還可以派生出大量積極的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)：避免了股市整體性暴漲暴跌，且股市長(zhǎng)?？善?；大幅改善世界對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，吸引更多國(guó)際資本；引發(fā)財(cái)富效應(yīng)，強(qiáng)化內(nèi)需增長(zhǎng)；等等。

從戰(zhàn)略上看，當(dāng)今世界，科技競(jìng)爭(zhēng)白熱化，作為科技創(chuàng)新不可或缺的基礎(chǔ)實(shí)力，股權(quán)資本已成世界各國(guó)的必爭(zhēng)資源。在此背景下，我們必須意識(shí)到，以股市為代表的股權(quán)資本市場(chǎng)才是全球金融爭(zhēng)奪的主戰(zhàn)場(chǎng)。為維護(hù)中國(guó)股市健康發(fā)展，避免惡意勢(shì)力壓制或攻擊，則是所有金融管理部門與市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)義不容辭的責(zé)任。尤其是央行，不能只管貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性而不管資本市場(chǎng)流動(dòng)性，應(yīng)當(dāng)意識(shí)到，央行是整體金融市場(chǎng)的央行，央行調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)利率的初心和使命應(yīng)當(dāng)是服務(wù)資本市場(chǎng)，而資本市場(chǎng)則是服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的前沿。

有人會(huì)說(shuō)，金融長(zhǎng)期化會(huì)使信貸資金進(jìn)入股市，并帶來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)問(wèn)題也必須辯證看待。（一）A 股市場(chǎng)的融資融券通道已有近2 萬(wàn)億元信貸規(guī)模，而且早已合法；（二）短期信貸資金進(jìn)入股市當(dāng)然風(fēng)險(xiǎn)巨大，2015年股市風(fēng)波就是例證，但如果是5 年、10 年期長(zhǎng)期資金通過(guò)有監(jiān)控的合規(guī)渠道進(jìn)入股市，風(fēng)險(xiǎn)是不是已經(jīng)在可控范圍？是不是可以更快推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)？

實(shí)際上，貸款進(jìn)入股市的風(fēng)控機(jī)制早就有。比如港股市場(chǎng)，證券公司會(huì)對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的股票給出不同融資比例，股票風(fēng)險(xiǎn)越高，融資允許比例越低，以至于零。這樣的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制本身，給定了不同資本屬性對(duì)應(yīng)不同投資風(fēng)險(xiǎn)的正確投資理念。

長(zhǎng)期債務(wù)資本的接續(xù)投資同樣是長(zhǎng)期投資，更是擴(kuò)大股權(quán)資本來(lái)源的重要手段。當(dāng)然，這樣的過(guò)程必須杜絕一哄而起，而是在渠道明確且在有序、有度、可控的前提下完成。

股市機(jī)制 “差之毫厘、謬以千里”

為什么中國(guó)股市機(jī)制自然傾斜于融資方？這與中國(guó)股市的新股發(fā)行機(jī)制密切相關(guān)。

新股上市的第一時(shí)間，在新股發(fā)行價(jià)附近只有需求（買盤），沒有供給（賣盤）。解釋一下：假定新股發(fā)行價(jià)10 元，上市開盤的第一時(shí)間，投資者是否愿意把手中的新股10 元賣掉？當(dāng)然不愿意。所以，新股上市在新股發(fā)行價(jià)格附近幾乎“零供給”，而此時(shí)，只要有一點(diǎn)需求，股價(jià)就會(huì)“空跳上漲”，直至賣盤（供給）涌現(xiàn)。這就是為什么新股上市之后，往往股價(jià)會(huì)上漲一倍、兩倍，甚至N 倍——所謂“新股不敗”的關(guān)鍵所在。

有什么問(wèn)題嗎？問(wèn)題巨大。第一，引導(dǎo)海量資金堆積股票一級(jí)市場(chǎng)，閉眼買新股，多貴都不怕，結(jié)果是：新股發(fā)行價(jià)格畸高，上市公司嚴(yán)重超募。第二，一些融資者并未應(yīng)用超募資金為投資者創(chuàng)造收益，而是投機(jī)套現(xiàn)、離場(chǎng)走人，嚴(yán)重侵害和攤薄投資者利益。第三，巨額而扭曲的利益誘惑股市畸變：上市融資原本應(yīng)當(dāng)對(duì)應(yīng)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，結(jié)果現(xiàn)在變成了“圈錢套現(xiàn)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移”的工具。第四，有些新股從上市的第一時(shí)間就已經(jīng)變成投機(jī)標(biāo)的，嚴(yán)重侵蝕了股票投資價(jià)值，損害了投資者權(quán)益。第五，失去價(jià)值的股票變成“賭具”，迫使二級(jí)市場(chǎng)投資者“炒作”博弈，無(wú)法確立價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資、理性投資觀念。第六，新股上市后陰跌數(shù)年，直至超跌，這個(gè)過(guò)程實(shí)際對(duì)股價(jià)指數(shù)構(gòu)成易跌難漲的客觀影響，比如科創(chuàng)50 指數(shù)，自誕生之日起一直陰跌，背后的道理就在于此……

透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)：第一，這些現(xiàn)象證明了A 股市場(chǎng)偏離“投資者為本”的基本原則，而更多偏重融資者；第二，A 股市場(chǎng)上的資本定價(jià)失真，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行一個(gè)失真的定價(jià)，上市開盤又一個(gè)失真的定價(jià)，而上市后股票價(jià)格被迫回歸本真過(guò)程中的方向偏離又一次失真定價(jià)。

諸如此案的問(wèn)題，矛頭實(shí)際都指向新股發(fā)行過(guò)程中“細(xì)微”的市場(chǎng)機(jī)制性偏差。真可謂“差之毫厘、謬以千里”。

但問(wèn)題是：A 股發(fā)行機(jī)制不都是借鑒成熟市場(chǎng)？為什么在A 股市場(chǎng)不對(duì)，而在成熟市場(chǎng)就對(duì)？因?yàn)槭袌?chǎng)基礎(chǔ)條件存在差異。第一，成熟股市中機(jī)構(gòu)投資者是主體，理性程度遠(yuǎn)高于A 股，新股的高位“接盤俠”少；第二，成熟股市的投資者一般認(rèn)為，新股未經(jīng)市場(chǎng)考驗(yàn)，投資風(fēng)險(xiǎn)巨大，所以投資新股非常謹(jǐn)慎；第三，成熟股市不存在“閉眼買股”問(wèn)題，投資者認(rèn)為市場(chǎng)路演、詢價(jià)、定價(jià)、買賣雙方博弈的過(guò)程，已經(jīng)充分體現(xiàn)股票真實(shí)價(jià)值，幾無(wú)“撿漏”的可能；第四，市場(chǎng)監(jiān)管的嚴(yán)厲程度極高，上市股票“無(wú)理由價(jià)格暴漲”幾乎必然招致監(jiān)管關(guān)注，監(jiān)管者甚至?xí)?duì)大買家、大賣家發(fā)出詢問(wèn)。

還有一項(xiàng)最重要的市場(chǎng)機(jī)制。成熟市場(chǎng)對(duì)新股上市后的價(jià)格波動(dòng)有相對(duì)更合理的預(yù)期。若新股上市而股價(jià)偏離新股定價(jià)過(guò)大，就會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)攪局者，比如，會(huì)有其他券商找到上市公司，告訴它，你請(qǐng)的那個(gè)券商不行，為你公司的定價(jià)過(guò)低，我們可以為你帶來(lái)更高的定價(jià)和融資，以致原來(lái)券商的生意很可能會(huì)被“搶走”。所以，為避免此類情況的發(fā)生，新股發(fā)行商一般都會(huì)為新股“做市”，在市場(chǎng)沒有供給時(shí)提供供給、沒有需求時(shí)提供需求，盡管確保新股上市后股價(jià)不會(huì)大幅波動(dòng)。

該如何消除此類現(xiàn)象？是不是可以通過(guò)“融券”方式，提高新股上市后的股票供給？當(dāng)然可以，但“融券”工具必須發(fā)行商履行“做市”職能所用，在新股上市的第一時(shí)間、集合競(jìng)價(jià)時(shí)就開始介入，在新股定價(jià)之上的所有價(jià)位上提供供給，或者在新股定價(jià)之下的所有價(jià)位上提供需求，而絕不是現(xiàn)在這樣，把“轉(zhuǎn)融券”得來(lái)的股票轉(zhuǎn)借給其他投資者，任由其他投資者在新股價(jià)格已經(jīng)空跳數(shù)倍之后拋售。所以，這又是個(gè)“差之毫厘、謬以千里”的問(wèn)題。

如何糾正A 股市場(chǎng)發(fā)行機(jī)制錯(cuò)誤？方法非常多，但無(wú)論如何都要依據(jù)中國(guó)股市的“具體市情”去尋求公正的解決方案。比如，新股發(fā)行采用“大差價(jià)，且單一賬戶、單一價(jià)位限額配售”的拍賣方式，讓新股發(fā)行盡量反映不同投資者的不同價(jià)格訴求。結(jié)果是：上市瞬間同股不同價(jià)，新股上市后立即有人想賣、有人想買，至少不至于出現(xiàn)“零供給”狀況。這當(dāng)然是中國(guó)特色，但我們不就是要構(gòu)建中國(guó)特色資本市場(chǎng)嗎？所以，只要證券監(jiān)管者和市場(chǎng)建設(shè)者建立起正確理念，看到缺陷就勇于承認(rèn)缺陷、治理缺陷，那方法一定會(huì)比困難多。

杜絕“上市圈錢”、“套現(xiàn)離場(chǎng)”

實(shí)際上，消除“新股不敗”，就是要從制度上抑制中國(guó)股市的過(guò)度投機(jī)性，讓股票投資最大限度地被置于理性狀態(tài)。但這是不是可以從根本上杜絕上市圈錢、套現(xiàn)離場(chǎng)？當(dāng)然不行。

2023 年5 月31 日，科創(chuàng)板上市不足4 年的＊ST 紫晶、＊ST 澤達(dá)相繼發(fā)布公告稱，收到上交所出具的股票終止上市的通知，成為科創(chuàng)板首批退市公司。為什么？欺詐發(fā)行、違法披露。僅以＊ST 紫晶為例，這家公司2010年4 月創(chuàng)立，主營(yíng)業(yè)務(wù)號(hào)稱是光存儲(chǔ)介質(zhì)、光存儲(chǔ)設(shè)備，以及基于光存儲(chǔ)技術(shù)的數(shù)據(jù)智能分層存儲(chǔ)及信息技術(shù)解決方案。

不僅如此，這家公司2016 年在新三板掛牌，2018 年摘牌，2020 年2月在科創(chuàng)板首發(fā)上市。按說(shuō)也算是資本市場(chǎng)老客了，不僅該深諳規(guī)矩，而且至少經(jīng)歷過(guò)多次財(cái)務(wù)審計(jì)。為什么還會(huì)發(fā)生欺詐發(fā)行、違法披露的問(wèn)題？財(cái)務(wù)審計(jì)和監(jiān)管存在漏洞。截至今年7 月6 日，A 股市場(chǎng)已有96 家上市公司被ST，這其中有多少造假者？

誠(chéng)然，無(wú)論是現(xiàn)存的96 家ST 公司和已退市的104 家公司，相對(duì)于A股市場(chǎng)5000 多家上市公司而言，實(shí)際占比很小。但是，相對(duì)于國(guó)際成熟股票市場(chǎng)，甚至一些發(fā)展中國(guó)家的股市而言，這個(gè)數(shù)字似乎已經(jīng)不容忽視了。

同時(shí)大家可以想想，大股東持股三年鎖定期是不是存在問(wèn)題？一般而言，財(cái)務(wù)造假就三年，三年后暴露概率大大提升。那么第四年，也就是財(cái)務(wù)造假行為被發(fā)現(xiàn)之前，恰恰為大股東套現(xiàn)離場(chǎng)提供了“有利時(shí)機(jī)”，先是通過(guò)造假維系高股價(jià)，然后鎖定期一過(guò)，立即套現(xiàn)，就算造假被查出來(lái)，最多公司不要了，而套現(xiàn)資金兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)都在境外了。這或許也是一批股市專家要求延長(zhǎng)大股東股票鎖定期的重要原因。

所以，要在注冊(cè)制改革的背景下活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心，則不僅要大大強(qiáng)化信息披露，同時(shí)更要嚴(yán)謹(jǐn)、全面、系統(tǒng)地梳理資本市場(chǎng)的所有規(guī)則，從融資端到交易端、再到投資端，都必須細(xì)細(xì)梳理， “技要從道、技要配道”，既然我們主張“價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資”，我們就應(yīng)盡量摒棄極度套利、高速套利的技術(shù)工具；既然我們主張高質(zhì)量資本市場(chǎng)，我們就應(yīng)盡量堵住一切造假上市的縫隙，尤其要鏟除一切可能導(dǎo)致造假上市沖動(dòng)的土壤。

拒絕 “高頻交易”

量化交易，市場(chǎng)亦稱“程序化交易”，但不管怎樣稱謂，此類交易都離不開一個(gè)基本的事實(shí)：高頻交易。什么是高頻交易？每秒交易數(shù)百次，一天交易數(shù)萬(wàn)次。最近，A 股市場(chǎng)散戶投資者怒噴此類交易，認(rèn)為它不僅是市場(chǎng)中最大的空頭力量，而且是最快、最兇殘的散戶收割機(jī)。不僅散戶，以但斌為首的一眾傳統(tǒng)私募基金大佬也站出來(lái)，嚴(yán)重質(zhì)疑量化交易對(duì)A 股市場(chǎng)的作用。

面對(duì)各方質(zhì)疑，證監(jiān)會(huì)從善如流，開始認(rèn)真對(duì)待量化交易問(wèn)題，并由交易所出面加大監(jiān)管力度。9 月1 日，上交所、深交所、北交所發(fā)布《關(guān)于股票程序化交易報(bào)告工作有關(guān)事項(xiàng)的通知》和《關(guān)于加強(qiáng)程序化交易管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》。但是不是問(wèn)題已經(jīng)解決？又該如何看待高頻交易問(wèn)題？必須指出：當(dāng)“高頻交易和融資融券”結(jié)合之后，股市極易發(fā)生“順周期套利”，而且積重難返。

一般而言，支持量化交易的大都認(rèn)為：量化投資能有效補(bǔ)充市場(chǎng)流動(dòng)性；量化投資通過(guò)多因子模型發(fā)掘公司價(jià)值，長(zhǎng)期會(huì)使市場(chǎng)更加有效、定價(jià)更加合理；量化投資在面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)相對(duì)更加穩(wěn)健；通過(guò)計(jì)算機(jī)程序進(jìn)行交易決策，可以有效克服市場(chǎng)情緒波動(dòng)；選擇量化類產(chǎn)品能夠幫助廣大投資者更好地完善整體資產(chǎn)配置，有利于投資者資產(chǎn)的長(zhǎng)期保值增值，進(jìn)而推動(dòng)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

古人云：道之不存，行之不遠(yuǎn)。所以我們看問(wèn)題，必須“先道后技”。所謂“先道”，就是看問(wèn)題首先要看大道理、大方向。所謂“后技”，就是在服從大道理、大方向的前提下，去安排或評(píng)價(jià)哪些方法是正確的，需要鼓勵(lì)；哪些方法是錯(cuò)誤的，需要限制，甚至摒棄。

毫無(wú)疑問(wèn)，量化交易屬于“技”的范疇，評(píng)價(jià)其對(duì)錯(cuò)先要“盤道”。那該如何評(píng)價(jià)量化交易？第一，以“賺盡市場(chǎng)波動(dòng)過(guò)程中的每一分錢為目標(biāo)”，每秒進(jìn)行300 筆、每天進(jìn)行2 萬(wàn)筆交易，本身就嚴(yán)重背離了A 股市場(chǎng)一直倡導(dǎo)的“價(jià)值投資，長(zhǎng)期投資”理念；第二，如果“價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資”是股票市場(chǎng)穩(wěn)定、穩(wěn)健的基礎(chǔ)，那么量化交易很容易破壞這樣的基礎(chǔ)；第三，在股票市場(chǎng)嚴(yán)重缺乏增量資金、易跌難漲的前提下，量化交易容易“重空輕多”，加深市場(chǎng)空頭氛圍；第四，在市場(chǎng)“反身性”原理的作用下，個(gè)股價(jià)格大起大落，勢(shì)必摧殘遵從“價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資”的投資者心態(tài)，并引發(fā)更多投資者“無(wú)端的恐慌”；第五，依據(jù)A 股新股發(fā)行機(jī)制，股票總體上高開低走的事實(shí)，量化交易只會(huì)深化“低走的過(guò)程”。

總之，就中國(guó)股市的機(jī)制現(xiàn)狀，鼓勵(lì)量化交易往往是對(duì)遵從“價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資”投資者的削弱。更重要的是：金融改革必須“技配其道”。站在世界的角度，發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的政府無(wú)一不向飛速運(yùn)轉(zhuǎn)的金融機(jī)器里“摻沙子”，甚至啟用“托賓稅”抑制過(guò)度投機(jī)套利，但量化交易卻是在走相反的路。

有人說(shuō)，中國(guó)股市流動(dòng)性過(guò)低，所以需要“潤(rùn)滑油”。這實(shí)際是嚴(yán)重的認(rèn)知錯(cuò)誤。資本市場(chǎng)需要的是資本流動(dòng)性，而不是短期、超短期的流動(dòng)性。2015 年，短期借貸資金刺激股市上漲，后果不堪回首。

該如何看待美國(guó)股市上大量存在的量化交易？第一，美國(guó)股市受到來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策“扭曲操作”的照顧，加之所依托的全球長(zhǎng)期資本不斷流入，由此構(gòu)建起足夠的長(zhǎng)期資本流動(dòng)性，從而導(dǎo)致高頻交易“易多難空”；第二，即便如此，美國(guó)股市也經(jīng)常受到來(lái)自量化交易的沖擊，并被多次詬病。所以從根本上說(shuō)，股票市場(chǎng)流動(dòng)性必須依托資本流動(dòng)性，而絕非短期的貨幣流動(dòng)性。

突出中國(guó)股市的 “人民性”

證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿曾強(qiáng)調(diào)指出：“個(gè)人投資者數(shù)量超過(guò)2 億，這是我國(guó)資本市場(chǎng)最大的市情，是市場(chǎng)活力的重要來(lái)源，也是市場(chǎng)功能正常發(fā)揮的重要支撐。”這就是說(shuō)，中國(guó)特色股票市場(chǎng)的根本特色在于其“人民性”。如何讓人民通過(guò)股市獲益？這是個(gè)重要的時(shí)代課題。毫無(wú)疑問(wèn)，中國(guó)特色資本市場(chǎng)是一種制度設(shè)計(jì)，需要我們敢于創(chuàng)新，而不是教條地堅(jiān)守所謂“國(guó)際慣例”。所以，需要利用制度優(yōu)勢(shì)，通過(guò)一種特色的制度設(shè)計(jì)，把那些被市場(chǎng)嚴(yán)重低估的國(guó)企央企股票有效轉(zhuǎn)化為“人民資產(chǎn)”，而市場(chǎng)也的確存在這樣的機(jī)會(huì)。

視覺中國(guó)

長(zhǎng)期以來(lái)，許多國(guó)企央企股票被市場(chǎng)嚴(yán)重低估，根本原因在于“流通盤過(guò)大”，超出了市場(chǎng)存量資金所能接受的規(guī)模。搞個(gè)“中特估”概念強(qiáng)行把股價(jià)拉起來(lái)？不行。這類股票價(jià)格上漲，資金需求量過(guò)大，漲不了多少，存量資金耗盡，然后跌起來(lái)會(huì)更深、更低估。非要這樣搞，股市極易陷入惡性循環(huán)。

怎么辦？想辦法讓國(guó)企央企的廉價(jià)股份實(shí)至名歸地變成人民財(cái)富。比如，是否可以分步實(shí)施“人民財(cái)富積累計(jì)劃”？第一步，設(shè)立專門資金賬戶，聘任專業(yè)人士，大量收購(gòu)廉價(jià)的國(guó)企央企股份；第二步，收購(gòu)到一定程度后公開披露信息，由政府出面組織設(shè)立“人民財(cái)富基金”，并號(hào)召全國(guó)人民將各類閑置資金（比如工資的一部分、工會(huì)會(huì)費(fèi)的一部分、儲(chǔ)蓄存款的一部分、養(yǎng)老保障資金的一部分等）用于購(gòu)買“人民財(cái)富基金”；第三步，“人民財(cái)富基金”專項(xiàng)用于“平價(jià)”收購(gòu)上述專門賬戶中的國(guó)企央企股份。

相應(yīng)政策：（一）“人民財(cái)富基金”為封閉型基金，封閉期因人而異，比如以60 歲退休為限，60 歲之后可按自愿原則將基金份額變現(xiàn)；（二）基金持有人變現(xiàn)退出前，享受基金分紅收益；（三）基金上市流通，為持有人提供流動(dòng)性支持；（四）基金管理機(jī)構(gòu)為非營(yíng)利組織，管理費(fèi)用由國(guó)家補(bǔ)貼和持有者各出一半；（五）分紅等資本利得、基金遺產(chǎn)傳代等按檔計(jì)稅，持有最低檔級(jí)者免稅，之上累進(jìn)稅率。

讓“人民財(cái)富基金”制度化，即專門賬戶永續(xù)，每遇價(jià)值低估則絕密收購(gòu)，然后再發(fā)行下一期基金，滾動(dòng)增長(zhǎng)，造福后代。

對(duì)資本市場(chǎng)而言，第一，這使國(guó)有資產(chǎn)真實(shí)轉(zhuǎn)化為國(guó)民財(cái)富，讓人民有機(jī)會(huì)真切分享國(guó)家經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的紅利；第二，為國(guó)企央企股票構(gòu)造了一個(gè)強(qiáng)大的“平準(zhǔn)基金”，為股市帶來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)定的源頭活水；第三，隨著大量國(guó)企央企流通股不斷被“人民財(cái)富基金”長(zhǎng)期鎖定，實(shí)際流通盤相應(yīng)縮減，國(guó)企央企股票的活躍度將大大增強(qiáng)；第四，客觀上為國(guó)企央企構(gòu)造了一個(gè)“大婆婆”，有利于國(guó)企央企公司治理結(jié)構(gòu)完善；第五，在平衡融資者和投資者利益的前提下，“人民財(cái)富基金”的長(zhǎng)期存續(xù)有利于國(guó)有經(jīng)濟(jì)做大做強(qiáng)；第六，牢牢把國(guó)企央企的控制權(quán)置于國(guó)家和人民手中。

……

總之，A 股市場(chǎng)從理念到規(guī)則、再到市場(chǎng)利益機(jī)制，需要改變的問(wèn)題很多、很大，而且現(xiàn)在已經(jīng)到了必須徹底改變的“臨界點(diǎn)”。但不管怎么改，我們都必須首先研究清楚中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)的基本特征，以及必須充分尊重的資本市場(chǎng)基本規(guī)律，因?yàn)檫@是“道”，看清“道”才好安排“技”。所謂“道”就是目標(biāo)、是方向，而“技”則是達(dá)成目標(biāo)和方向的手段、方法、規(guī)則和利益機(jī)制。所有改革都必須“技配其道”。