企業(yè)數(shù)字化、管理費用率與投資效率

潘文富，張孝方

（1.貴州財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，貴陽 550025；2.清華大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，北京 100084）

一、引言

數(shù)字經(jīng)濟是互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)和區(qū)塊鏈等數(shù)字技術(shù)與實體經(jīng)濟深度融合而成的結(jié)果，它是一種能夠促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的新動力，它的崛起對一個國家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟增長格局都形成了深遠的影響（趙濤等，2020）。隨產(chǎn)業(yè)數(shù)字化在各行業(yè)的持續(xù)推進，兩者間的融合度在“十四五”時期將可能增加（田杰棠和張春花，2023）。而數(shù)字經(jīng)濟與實體經(jīng)濟深度融合是促進全球經(jīng)濟穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展的重要因素，數(shù)字經(jīng)濟能推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，激發(fā)新動能并引領(lǐng)經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展（Herzog，2022）。世界百年未有之大變局正加速演進，數(shù)字經(jīng)濟、企業(yè)數(shù)字化發(fā)展席卷全球，數(shù)字技術(shù)對經(jīng)濟社會高質(zhì)量發(fā)展影響日益深刻，在數(shù)字經(jīng)濟不斷發(fā)展背景下，如何依托數(shù)字技術(shù)、推進數(shù)字化轉(zhuǎn)型，抓住這一戰(zhàn)略機遇，提升中國市場經(jīng)濟的核心競爭力至關(guān)重要，這是我國及各行各業(yè)面臨的關(guān)鍵課題。

黨的二十大報告提出，“加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟，促進數(shù)字經(jīng)濟和實體經(jīng)濟深度融合，打造具有國際競爭力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群”。2021 年《政府工作報告》指出，要加快數(shù)字化發(fā)展，打造數(shù)字經(jīng)濟新優(yōu)勢，協(xié)同推進數(shù)字產(chǎn)業(yè)化和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。作為國民經(jīng)濟最基礎(chǔ)的單位，企業(yè)的數(shù)字化對于我國數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展至關(guān)重要，同時也是建立以數(shù)據(jù)要素驅(qū)動的國民經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展體制的核心問題。數(shù)字經(jīng)濟已經(jīng)成為新時期經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要引擎（江小涓和靳景，2022），而加速企業(yè)數(shù)字化是發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟的主要任務(wù)（陳冬梅等，2020；戚聿東和肖旭，2020），企業(yè)要想獲得高質(zhì)量發(fā)展，加快建設(shè)世界一流公司，實行數(shù)字化是一條關(guān)鍵的戰(zhàn)略途徑，能夠幫助其準確把握自身的歷史方位。

企業(yè)投資在企業(yè)價值創(chuàng)造的整個過程中扮演重要角色，有效的投資有利于企業(yè)在激烈的市場競爭中占據(jù)優(yōu)勢，協(xié)助企業(yè)長久穩(wěn)步發(fā)展（王宸等，2022）。投資是企業(yè)財務(wù)管理決策的核心組成部分，有效的投資行為是公司實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的根本動力。在新冠疫情影響的背景下，我國經(jīng)濟的發(fā)展必須要有投資來推動，而為了企業(yè)的生存發(fā)展，也必須要進行合理、科學(xué)的投資決策。但在實際的投資決策過程中，經(jīng)常會出現(xiàn)一些非投資效率問題，而這些問題對公司的長期發(fā)展不利，因此，提高企業(yè)的投資效率就變成了經(jīng)營管理的一個重要目標（夏秀芳等，2023）。企業(yè)外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境均會對企業(yè)效率投資水平產(chǎn)生影響，外部環(huán)境包括經(jīng)濟、社會、科技和文化等方面，具體如混合所有制改革（姚震等，2020）、政策支持（李垚和夏杰長，2021）和地區(qū)數(shù)字化水平（呂佳煜等，2023）等。而在企業(yè)內(nèi)部環(huán)境中，債務(wù)結(jié)構(gòu)與投資效率間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，與此同時，企業(yè)的融資行為（Fazzari et al，1988）、機構(gòu)持股比例（Ferreira and Matos，2008）、股權(quán)結(jié)構(gòu)（Gomariz and Ballesta，2014）、董事會治理機制（蘇坤，2015）、內(nèi)部審計質(zhì)量（趙保卿和徐豪萍，2017）、管理層能力（寧哲等，2023）等也與其投資效率水平息息相關(guān)。而較低的投資效率不僅會抑制企業(yè)價值水平的提升，還會造成股價崩盤等經(jīng)營風(fēng)險（Habib and Hasan，2017）。因此，本文研究企業(yè)數(shù)字化對投資效率的影響具有現(xiàn)實意義。

數(shù)字技術(shù)具備天然的融合性、賦能性和滲透性，促使與實體經(jīng)濟融合發(fā)展成為現(xiàn)實。數(shù)字技術(shù)應(yīng)用能改善企業(yè)信息不對稱問題，提高信息可比性（聶興凱等，2022；張焰朝和卜君，2023），而可比性被列為提高會計信息決策有用性的首要質(zhì)量特征（Barth et al，2012）。數(shù)字經(jīng)濟能利用數(shù)字技術(shù)實現(xiàn)優(yōu)化企業(yè)資源配置，減少在投資決策中存在的信息不對稱，提高企業(yè)內(nèi)部管理水平，使企業(yè)更慎重地選擇投資策略，縮減企業(yè)非效率投資規(guī)模（劉亦文等，2022）?，F(xiàn)有研究中將管理費用視作企業(yè)交易成本的表征變量，并認為兩者間存在負相關(guān)關(guān)系（石大千等，2020）。因管理費用率為管理費用占當(dāng)年度營業(yè)收入的比例，這也將會對投資效率產(chǎn)生一定影響。

鑒于此，本文選取2004—2021 年滬深A(yù) 股上市公司為樣本，研究企業(yè)數(shù)字化對投資效率的影響，探討管理費用率是否在企業(yè)數(shù)字化對投資效率間具有中介效應(yīng)。同時，由于中國數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展存在兩極分化現(xiàn)象，企業(yè)數(shù)字化的發(fā)展也有較為明顯的異質(zhì)性，企業(yè)在數(shù)字化過程中因本身不同差異特征情形下對投資效率的影響很可能有差異。因此，本文也將分析產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和兩職合一是否在企業(yè)數(shù)字化對投資效率影響間存在異質(zhì)性。

本文研究可能存在以下幾點貢獻：第一，從理論上豐富了企業(yè)數(shù)字化的經(jīng)濟后果研究，實證檢驗了企業(yè)數(shù)字化對投資效率的提升作用，為兩者間關(guān)系提供數(shù)據(jù)支撐；第二，基于管理費用率的視角檢驗了企業(yè)數(shù)字化對投資效率影響的中介作用，為企業(yè)數(shù)字化如何影響投資效率提供了經(jīng)驗證據(jù)；第三，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和兩職合一角度探討企業(yè)數(shù)字化對投資效率影響的異質(zhì)性。其中對國有企業(yè)的提升效果較非國有企業(yè)更為明顯，以及企業(yè)數(shù)字化在兩職分離企業(yè)的投資效率提升效果比兩職分離企業(yè)顯著，延伸和拓展了相關(guān)領(lǐng)域研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)數(shù)字化與投資效率

全球共同見證了企業(yè)數(shù)字化對經(jīng)濟發(fā)展中所展現(xiàn)出的強大推力，其改變傳統(tǒng)業(yè)務(wù)流程，打破傳統(tǒng)要素市場的束縛，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)分工，改善企業(yè)資源配置（易露霞等，2021），助力企業(yè)創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)構(gòu)建（邵云飛等，2022），促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級（Mikalef and Pateli，2017；田秀娟和李睿，2022），調(diào)整勞動力就業(yè)結(jié)構(gòu)（Acemoglu and Restrepo，2019）的同時賦予了企業(yè)新的發(fā)展動能（吳非等，2021）。因此，各國企業(yè)都積極地想在數(shù)字化方面取得領(lǐng)先優(yōu)勢。

于是，企業(yè)數(shù)字化的經(jīng)濟后果越發(fā)成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點，越來越多的學(xué)者開始著手研究企業(yè)數(shù)字化對企業(yè)發(fā)展的影響。范紅忠等（2022）認為企業(yè)數(shù)字化能通過降低交易成本和緩解融資約束兩條機制來提高創(chuàng)新能力。企業(yè)數(shù)字化通過提高企業(yè)創(chuàng)新能力和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高了企業(yè)全要素生產(chǎn)率（趙宸宇等，2021）。資源配置效率是企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升的內(nèi)生動力，企業(yè)數(shù)字化能夠通過提高企業(yè)的資源配置效率，提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率（王京濱等，2023）?？梢姡涌鞌?shù)字技術(shù)與企業(yè)各類要素資源的融合是提升企業(yè)資源配置效率，進而提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率的重要路徑，這意味著企業(yè)各層次要素需與數(shù)字化全面融合。

企業(yè)數(shù)字化強度越高，其資源配置效率就越高（李沁洋等，2023），是提升企業(yè)生產(chǎn)效率的強勁驅(qū)動力（趙宸宇等，2021）。企業(yè)數(shù)字化通過賦予企業(yè)在不斷優(yōu)化產(chǎn)業(yè)分工、促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級、提高企業(yè)資源配置效率的能力，幫助企業(yè)在各流程實現(xiàn)精細化管理，提升企業(yè)運營效率的同時降低運營成本，而運營效率的提升既可以提高企業(yè)不同投資方案的凈現(xiàn)值，緩解“認識有限”和“決策無限”的沖突，又協(xié)助企業(yè)對自身處境有更清晰的了解，從而作出更加有效的投資決策，如此，企業(yè)的投資效率得以提升。

數(shù)字技術(shù)推動經(jīng)濟發(fā)展，驅(qū)動企業(yè)數(shù)字化變革，重塑生產(chǎn)管理模式，提高資源配置效率，達到提升運營業(yè)績的目的。企業(yè)數(shù)字化對自身多元化經(jīng)營決策和多元化經(jīng)營水平都具有正向促進作用（姜奇平等，2023），能顯著提升企業(yè)經(jīng)營績效（李曉陽等，2023），企業(yè)數(shù)字化通過價值共創(chuàng)也會提高企業(yè)績效（池仁勇等，2023）。目前關(guān)于企業(yè)數(shù)字化的大部分研究都將重點放在了生產(chǎn)效率、財務(wù)績效、組織績效等領(lǐng)域上，而投資是提升企業(yè)經(jīng)營績效，幫助企業(yè)獲取利潤的主要途徑之一，在數(shù)字化的協(xié)助下應(yīng)當(dāng)發(fā)生改變，即企業(yè)數(shù)字化會對企業(yè)投資行為產(chǎn)生積極影響，進而提升企業(yè)投資效率。

基于此，本文提出假設(shè)1：

企業(yè)數(shù)字化對投資效率的提升有顯著影響（H1）。

（二）管理費用率與投資效率

我國深化供給側(cè)改革有五大任務(wù)，其中“降成本”要求企業(yè)提升成本管理與資源配置效率，管理者更加關(guān)注資源配置效率的提升（胥朝陽等，2021）。市場經(jīng)濟競爭日益激烈，企業(yè)成本管理水平一定程度上體現(xiàn)著企業(yè)核心競爭力的高低。成本費用主要由營業(yè)成本和期間費用組成。其中，期間費用有當(dāng)期的盈損狀況，而費用的管控可以在很大程度上反映企業(yè)的投入產(chǎn)出比，管控管理費用的目的是用較少的投入獲得更高的產(chǎn)出，可以提高企業(yè)的效率，從節(jié)流角度提高企業(yè)利潤率。

管理費用率在一定程度上可以反映企業(yè)經(jīng)營管理水平，通常用管理費用與主營業(yè)務(wù)收入的比值表示。管理費用是指企業(yè)為對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營進行組織和管理所產(chǎn)生的各項費用，主要有公司經(jīng)費、董事會費、業(yè)務(wù)招待費等，其歸類于期間費用。雖然管理費用僅是企業(yè)的成本之一，但其使用效率也影響著企業(yè)的經(jīng)營效率，在企業(yè)各項經(jīng)營管理中起重要作用（夏春紅，2010）。同時，企業(yè)在職消費作為管理費用的主要支出項目，如果高管過度將在職消費用于自娛消費時，就會產(chǎn)生代理成本，從而增加交易成本（孫世敏等，2016）。因而，不能將管理費用等同于交易成本，且管理費用增加會提高企業(yè)交易成本，交易成本的降低能提升投資效率。

雖然在某種意義上，企業(yè)可以通過支付較高的管理費用來展現(xiàn)出更強大的資源調(diào)配能力，從而達到有效使用生產(chǎn)要素資源的目的，進而對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生正面影響（姚東旻等，2022）。但管理費用是企業(yè)內(nèi)部管理最普遍的一個要素和手段，一般來說，管理費用過高有損企業(yè)價值，管理費用率越高，代表著企業(yè)管理性費用所占比重較大，代理成本越高，管理水平越差，從而會影響企業(yè)績效的提高。企業(yè)要發(fā)展，強化企業(yè)的管理費用控制能力是一個關(guān)鍵舉措，降低管理費用率，有助于提升投資效率，畢竟如果企業(yè)的資金被低效耗用，投資效率相應(yīng)也會受到影響。

基于此，本文提出假設(shè)2：

管理費用率對投資效率的抑制有顯著影響（H2）。

（三）企業(yè)數(shù)字化、管理費用率與投資效率

企業(yè)數(shù)字化賦予企業(yè)更強的能力和更好的發(fā)展空間，更新企業(yè)各方位戰(zhàn)略認知，增加創(chuàng)新績效、提升企業(yè)產(chǎn)能利用率和降低企業(yè)內(nèi)外部交易成本等成為企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的助推力（武常岐等，2022；杜勇和婁靖，2022）。企業(yè)在經(jīng)營各流程中采用數(shù)字技術(shù)，優(yōu)化原生產(chǎn)經(jīng)營流程，完善業(yè)務(wù)流程管理和組織架構(gòu)等，對生產(chǎn)方式（Galindo-Martin et al，2020）、商業(yè)模式（董杰和王士勇，2023）和組織架構(gòu)（Nambisan，2017）等進行變革后，提升企業(yè)的技術(shù)和管理能力，能降低企業(yè)管理成本（Forman and Zeebroeck，2018）。企業(yè)數(shù)字化過程中，數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用能夠幫助企業(yè)整合現(xiàn)有資源（Nambisan et al，2019），將經(jīng)營管理過程以結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)的形式儲存，優(yōu)化了對數(shù)據(jù)信息收集、加工、分析和應(yīng)用4 個環(huán)節(jié)間的耦合，打破企業(yè)各部門間的“數(shù)據(jù)孤島”，使企業(yè)的各業(yè)務(wù)流程和管理過程日趨透明，各部門之間的交流和協(xié)作更加順暢。以上皆會提升內(nèi)部交易效率，減少企業(yè)的中間交易成本、信息成本和管理成本等，對企業(yè)的內(nèi)部管理進行改進，從而提升內(nèi)部效率?？梢?，企業(yè)數(shù)字化在降低企業(yè)交易成本、提高交易效率的同時，也會減少企業(yè)所花費的管理費用，進而降低管理費用率。

有效的生產(chǎn)管理系統(tǒng)是最優(yōu)分配資源的主要保證，企業(yè)數(shù)字化一邊提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和變革，另一邊又可以通過公司治理進行理性決策和有效約束（黃速建等，2018），在企業(yè)管理活動過程中，數(shù)字技術(shù)通過引入enterprise resource planning（ERP）系統(tǒng)改變企業(yè)管理模式，雖然引入初期必然會產(chǎn)生沉沒成本和機會成本，但適應(yīng)之后，此系統(tǒng)能讓企業(yè)運營更加便利，以及降低相應(yīng)成本（王和勇和何泓漫，2022），助力提高企業(yè)的交易效率。企業(yè)為提高核心競爭力，會利用其數(shù)字化重塑原有管理流程和產(chǎn)品生產(chǎn)過程。數(shù)字化可以讓生產(chǎn)全過程實現(xiàn)自動化，這對降低員工薪酬成本有很大幫助。同時，數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析由數(shù)字技術(shù)解決，減輕車間管理人員工作負擔(dān)，使其傾向于解決生產(chǎn)中的問題，能顯著提高生產(chǎn)效益和車間管理水平（王和勇和何泓漫，2022）。因此，企業(yè)數(shù)字化通過重塑企業(yè)各個流程和對管理層的約束，能夠控制管理費用，降低管理費用率，進而提高投資效率。

企業(yè)數(shù)字化在各流程層面優(yōu)化資源配置和運行效率，加快數(shù)字技術(shù)與企業(yè)各類要素資源融合，進而對企業(yè)資源配置效率與企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生積極影響（王京濱等，2023），提高管理運營效率并降低成本，實現(xiàn)價值鏈重塑和結(jié)構(gòu)創(chuàng)新（栗曉云等，2023），推動企業(yè)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。管理費用作為計量企業(yè)全要素生產(chǎn)率時所需要考慮的中間投入之一，企業(yè)數(shù)字化也會對管理費用的使用情況產(chǎn)生影響，進一步影響管理費用率。

因此，盡管采用的數(shù)字技術(shù)范圍越廣，與工作流程結(jié)合越緊密，企業(yè)在引進初期要負擔(dān)的管理費用就越多。但當(dāng)企業(yè)數(shù)字化進入中后期，員工創(chuàng)新能力的提升，以及數(shù)字技術(shù)和系統(tǒng)間進行高效融合后，該引入定會降低管理成本，提高效率。同時，數(shù)字化會儲存企業(yè)內(nèi)部的各種與經(jīng)營管理相關(guān)的數(shù)據(jù)信息，這使得針對管理者的評價經(jīng)營業(yè)績更加具有客觀性和科學(xué)性，能夠更好地將薪資合約對管理層的激勵約束效應(yīng)充分顯現(xiàn)。這也能夠降低企業(yè)的管理費用率，對管理層非效率投資行為產(chǎn)生抑制作用，提升投資效率。

基于此，本文提出假設(shè)3：

企業(yè)數(shù)字化通過降低企業(yè)管理費用率，對投資效率的提升有顯著影響（H3）。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取2004—2021 年滬深兩市A 股上市公司為樣本。在樣本選取過程中，為確保研究結(jié)果的有效性和可獲得性，本文對原始數(shù)據(jù)進行以下篩選工作：①因金融行業(yè)具有一定的特殊性，按照2012 版行業(yè)分類標準剔除金融行業(yè)上市公司樣本；②剔除特別處理（ST）、退市預(yù)警（*ST）上市公司樣本；③為保證數(shù)據(jù)完整，增強結(jié)果的準確性，剔除變量數(shù)值缺失的樣本；④為排除極端值影響，對變量進行上下1%縮尾處理。最終獲得34 238 個樣本。本文的樣本數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，并由Stata17.0 和Excel 處理完成。

（二）變量定義

1.被解釋變量

投資效率。Richardson（2006）模型能夠直觀測算出各企業(yè)在各年度的投資效率的同時，能保證測算指標的有效性，因此，本文被解釋變量投資效率的衡量借鑒以往研究（趙延明和赫俊敏，2021；劉鳳環(huán)，2022），采用目前較多學(xué)者認可的Richardson 模型進行計算，以模型的殘差值來衡量企業(yè)的投資效率。具體模型如式（1）。

其中：INVi，t為i企 業(yè)在第t年的 實際新增投 資額；相應(yīng) 地，INVi，t-1為i企業(yè)在第t-1 年的實際新增投資額；Growthi，t-1為i企業(yè)的成長機會；Sizei，t-1為i企業(yè)的t-1 年的企業(yè)規(guī)模；Levi，t-1為i企業(yè)在第t-1 年的資產(chǎn)負債率；Reti，t-1為i企業(yè)在第t-1 年的股票收益率；Agei，t-1為i企業(yè)在t-1 年的上市年限；Cashi，t-1為i企業(yè)在第t-1 年的現(xiàn)金流量水平；α為待估系數(shù)；ε為隨機擾動項；Industry和Year分別為行業(yè)和年份固定效應(yīng)。

式（1）計算出的殘差為投資效率的測度指標，殘差為正表示過度投資，為負則代表投資不足，本文對殘差取絕對值來衡量投資效率，其值越小代表投資效率越高，反之越低。相關(guān)變量定義見表1。

表1 Richardson 模型相關(guān)變量定義表

2.核心解釋變量

企業(yè)數(shù)字化。參考吳非等（2021）和葉永衛(wèi)（2023）的研究，本文認為根據(jù)某一上市公司年報中所披露的與企業(yè)數(shù)字化相關(guān)領(lǐng)域（人工智能技術(shù)、云計算技術(shù)、區(qū)塊鏈技術(shù)、大數(shù)據(jù)技術(shù)、數(shù)字技術(shù)應(yīng)用）共76 個關(guān)鍵詞信息的頻率，能反映該企業(yè)對企業(yè)數(shù)字化的重視程度和進行企業(yè)數(shù)字化的深度。即企業(yè)年報中企業(yè)數(shù)字化相關(guān)關(guān)鍵詞出現(xiàn)頻率越高，表明企業(yè)的企業(yè)數(shù)字化水平越高。因此，本文利用Python 統(tǒng)計上市公司所有年報中出現(xiàn)的與企業(yè)數(shù)字化相關(guān)的76 個關(guān)鍵詞的詞頻，以此刻畫企業(yè)數(shù)字化。最后，將統(tǒng)計的結(jié)果加總詞頻，并進一步取對數(shù)處理，從而得到企業(yè)數(shù)字化的衡量指標（CD），其值越大代表企業(yè)數(shù)字化水平越高。

3.中介變量

管理費用率（Mfee），為管理費用占當(dāng)年度營業(yè)收入的比例。管理費用率越高代表企業(yè)在該年度所使用的管理費用越高。

4.控制變量

本文參考相關(guān)研究（邵劍兵和王露曄，2023；侯普光，2023），選取的控制變量有：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、現(xiàn)金流比率（Cashflow）、營業(yè)收入增長率（Growth）、董事人數(shù)（Board）、股權(quán)集中度（Top1）、上市年限（ListAge）、市賬比（BM）、企業(yè)性質(zhì)（SOE），同時模型還控制了年份固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。變量定義見表2。

表2 主要變量定義表

（三）研究模型

參考了馮素玲和許德慧（2022）及金貴朝等（2023）的研究，首先，采用雙向固定效應(yīng)模型研究H1，即企業(yè)數(shù)字化與投資效率的關(guān)系，具體如回歸模型（2）所示。其次，構(gòu)建回歸模型（3）和回歸模型（4）研究假設(shè)H2 和假設(shè)H3，考察企業(yè)的管理費用率對投資效率的影響，以及考察企業(yè)的管理費用率在企業(yè)數(shù)字化和投資效率之間的關(guān)系的中介效應(yīng)，具體模型如下：

其中：INV為投資效率；CD為企業(yè)數(shù)字化；Size為企業(yè)規(guī)模；Lev為資產(chǎn)負債率；ROA為總資產(chǎn)收益率；Cashflow為現(xiàn)金流比率；Growth為營業(yè)收入增長率；Board為董事人數(shù)；Top1 為股權(quán)集中度；ListAge為企業(yè)上市年限；BM為企業(yè)的市賬比；SOE為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；Year和Industry為年份和行業(yè)固定效應(yīng)；β為待估系數(shù)；ε為隨機擾動項。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3 報告了所涉及變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。根據(jù)表3，樣本投資效率的均值為0.0425，標準差為0.0574，最小值為科學(xué)技術(shù)法的1.35×10-6，最大值為1.051，說明不同企業(yè)的投資效率差異比較大。企業(yè)數(shù)字化CD的均值為3.731，標準差為1.536，最小值為0，最大值為8.413，說明我國企業(yè)的數(shù)字化水平總體還比較低，且不同企業(yè)間數(shù)字化水平存在較大差異，部分實體企業(yè)的數(shù)字化水平也較高。管理費用率Mfee的均值為0.0904，標準差為0.0831，最小值為0.00478，最大值為1.093，說明樣本中不同企業(yè)花費的管理費用率有一定差距。Size的平均值和標準偏差分別是22.17 和1.286，說明選取的樣本的整體大小分布是比較均勻的。Lev的均值為0.454，說明企業(yè)的財務(wù)杠桿平均為45.4%，Lev大于1 表示資不抵債，樣本中無此類情況。ROA的均值為0.0358，標準差為0.0669，最小值為-0.398，最大值為0.254，表明大多數(shù)樣本企業(yè)盈利能力不夠強，盈余狀況較差。Growth的平均數(shù)是0.179，表示與前一年相比，樣本企業(yè)年營業(yè)收入的平均增長為17.9%。大股東持有股份的均值為0.348，說明其持有股份的比例為34.8%。BM的最大值與最小值分別為10.1400 和0.0514，說明樣本中企業(yè)市賬比有較大差距。SOE均值為0.441，說明樣本中有44.1%的國有企業(yè)。

表3 描述性統(tǒng)計

（二）實證結(jié)果分析

1.企業(yè)數(shù)字化與投資效率

研究模型（2）的回歸結(jié)果見表4。列（1）是針對本文解釋變量“企業(yè)數(shù)字化”和被解釋變量“投資效率”回歸時考慮了控制變量的檢驗結(jié)果，其中企業(yè)數(shù)字化（CD）的回歸系數(shù)為-0.0007，在1%的水平上顯著為負，企業(yè)數(shù)字化與投資效率間存在明顯的負相關(guān)關(guān)系。列（2）、列（3）不僅考慮了控制變量，且分別考慮了聚類穩(wěn)健標準差（Robust和Cluster），Robust是穩(wěn)健，Cluster是聚類修正，其中企業(yè)數(shù)字化（CD）的回歸系數(shù)均為-0.0007，分別在1%、5%的水平下通過顯著性檢驗。以上結(jié)果表明企業(yè)數(shù)字化有利于提升投資效率，支持了假設(shè)H1。

表4 企業(yè)數(shù)字化與投資效率

2.管理費用率與投資效率

表4 同時也列明了本文研究模型（3）的回歸結(jié)果。列（4）是未考慮控制變量時的初步檢驗，列（5）是考慮了控制變量的檢驗結(jié)果，其中管理費用率（Mfee）的回歸系數(shù)為0.0239，在1%的水平上顯著為正。列（6）、列（7）是考慮控制變量的同時，分別考慮Robust和Cluster的回歸結(jié)果，管理費用率（Mfee）的系數(shù)均為0.0551 且均在1%的水平下顯著為正，說明管理費用率與投資效率顯著正相關(guān)，即管理費用率的提升會使得投資效率降低，驗證了本文研究假設(shè)H2。

3.企業(yè)數(shù)字化、管理費用率與投資效率

模型（4）將管理費用率（Mfee）作為中介變量引入中介效應(yīng)回歸，回歸結(jié)果見表5。列（1）對本文企業(yè)數(shù)字化和管理費用率交乘（CD×Mfee）和投資效率（INV）進行了初步檢驗。其中，企業(yè)數(shù)字化和管理費用率交乘（CD×Mfee）的回歸系數(shù)為0.0103，在1%的水平上通過顯著性檢驗。列（2）加入控制變量，列（3）、列（4）均考慮了控制變量，且分別進行Robust和Cluster處理后仍顯著，企業(yè)數(shù)字化和管理費用率交乘（CD×Mfee）的回歸系數(shù)均為0.0101，也均在1%的水平下顯著為正。綜上，企業(yè)數(shù)字化可以通過降低管理費用率從而提升投資效率，假設(shè)H3 得到驗證。

表5 企業(yè)數(shù)字化、管理費用率與投資效率

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.更換解釋變量衡量方式

由于核心變量測度的不同對回歸結(jié)果具有一定的影響，本文采取更換解釋變量衡量方式來進行穩(wěn)健性檢驗。參照袁淳等（2021）的研究，也是采用文本分析法，利用上市企業(yè)年報中披露的數(shù)字化相關(guān)詞匯的詞頻占比或詞頻數(shù)量來重新度量企業(yè)的企業(yè)數(shù)字化。具體步驟：首先，對政府、工業(yè)和信息化部網(wǎng)站進行檢索，人工篩選得到2012—2018 年發(fā)布的30 份重要的國家層面數(shù)字經(jīng)濟相關(guān)政策文件以用于提取企業(yè)數(shù)字化相關(guān)的關(guān)鍵詞。運用Python 技術(shù)計算處理及人工識別篩選出197 個頻率大于等于5 次企業(yè)數(shù)字化相關(guān)詞，建立一個企業(yè)數(shù)字化術(shù)語詞典；其次，將上述197 個詞匯擴充至Python 軟件包的“jieba”中文分詞庫，利用基于機器學(xué)習(xí)的方法對上市公司年報“管理層討論與分析”（MD&A）部分進行文本分析，統(tǒng)計與企業(yè)數(shù)字化相關(guān)詞匯在年報中所出現(xiàn)頻率；最后，構(gòu)建一個較為全面反映中國上市企業(yè)數(shù)字化的指標。本文采用企業(yè)數(shù)字化相關(guān)詞匯頻數(shù)總和除以年報MD&A 語段長度衡量微觀企業(yè)數(shù)字化（CD1），為了方便表述，將指標乘以100。企業(yè)數(shù)字化指標數(shù)值越大，代表企業(yè)數(shù)字化水平越高。

隨著數(shù)字技術(shù)與實體經(jīng)濟融合迅速，每家上市公司年報披露的數(shù)字化相關(guān)詞匯的頻數(shù)呈現(xiàn)逐年增長趨勢，中國信息通信研究院發(fā)布的《中國數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展（2021 年）》顯示，我國數(shù)字經(jīng)濟規(guī)模從2017 年的27.2 萬億元增至2021 年的45.5 萬億元，增長0.67 倍，而本文樣本期間是2004—2021 年，這期間數(shù)字經(jīng)濟規(guī)模增長情況必然更明顯?？梢?，宏觀和微觀層面的數(shù)字經(jīng)濟增長情況基本相當(dāng)，這在一定程度上支持了使用這一替代變量的有效性。

檢驗結(jié)果見表6，列（1）是考慮控制變量的檢驗結(jié)果，列（2）、列（3）則是在考慮控制變量的基礎(chǔ)上，分別考慮Robust和Cluster，結(jié)果顯示，企業(yè)數(shù)字化與投資效率顯著負相關(guān)，故在更換企業(yè)數(shù)字化衡量方式后結(jié)果依然穩(wěn)健。

表6 更換企業(yè)數(shù)字化衡量方式和滯后一期企業(yè)數(shù)字化回歸結(jié)果

2.時滯性檢驗

在實踐中，企業(yè)數(shù)字化不只是單純地增加有關(guān)的投入，在支付購買數(shù)字相關(guān)技術(shù)的費用之后，還會面臨較高的學(xué)習(xí)成本及不確定性的風(fēng)險，這意味著企業(yè)發(fā)展與數(shù)字化技術(shù)的融合并不是一朝一夕即可實現(xiàn)的，而是一個漸進的過程，自早期的投入，經(jīng)歷中期的適應(yīng)，直至最終與數(shù)字技術(shù)的全面融合，輸出價值。特別是當(dāng)企業(yè)原來的基礎(chǔ)設(shè)施不能與數(shù)字技術(shù)進行迅速的融合，員工不具備快速適應(yīng)數(shù)字化的相關(guān)知識和能力時（肖靜華等，2021），這就會延遲數(shù)字化為企業(yè)帶來的正面影響。

考慮到企業(yè)數(shù)字化對投資效率的提升存在一定的時滯性。且已有研究采取將解釋變量滯后一期處理，同樣地，本文對模型中企業(yè)數(shù)字化也進行滯后一期處理。結(jié)果見表6，企業(yè)數(shù)字化對投資效率的提升均存在顯著的時滯性效應(yīng)。同時，滯后一期的企業(yè)數(shù)字化對內(nèi)生性問題一定的緩解作用，支持了主回歸。

3.更改研究樣本范圍

（1）剔除部分樣本。2008 年國際金融危機和2015 年中國股災(zāi)我國經(jīng)濟運行中主要的兩次重大經(jīng)濟波動，而本文樣本期為2004—2021 年，這容易造成一定的內(nèi)生性干擾。于是，參考唐松等（2020）的文獻，將金融危機因素影響樣本剔除后進行檢驗，且在此基礎(chǔ)上，進一步剔除中國股災(zāi)的影響進行回歸檢驗。

考慮到危機的后效性，本文剔除2009—2010 年樣本進行檢驗，表7 列示了檢驗結(jié)果，回歸結(jié)果表明，在考慮了國際金融危機剔除相應(yīng)樣本后，企業(yè)數(shù)字化仍然對投資效率具有提升效應(yīng)，主回歸研究結(jié)論穩(wěn)健。同時，在剔除2009 年和2010 年樣本的基礎(chǔ)上，考慮到中國股災(zāi)，再對2015 年的研究樣本數(shù)據(jù)進行剔除。檢驗結(jié)果見表7，對相應(yīng)受影響的樣本數(shù)據(jù)進行剔除后，企業(yè)數(shù)字化與投資效率之間存在顯著負相關(guān)關(guān)系，表明主回歸研究結(jié)論穩(wěn)健。

表7 更改研究樣本范圍回歸結(jié)果

（2）縮短樣本區(qū)間。2013 年中國工信部發(fā)布的《信息化和工業(yè)化深度融合專項行動計劃（2013—2018）》，為2013 年我國頒布了《國務(wù)院關(guān)于推進物聯(lián)網(wǎng)有序健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，該政策頒布之后，我國開始大規(guī)模推動企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。因此，本文選取2013 年之后，即2013—2021 年的樣本進行穩(wěn)健性檢驗。縮短樣本區(qū)間的檢驗結(jié)果見表7，其中企業(yè)數(shù)字化（CD）的回歸系數(shù)為-0.0007，（7）列、（8）列在5%的水平上顯著為負，企業(yè)數(shù)字化與投資效率的關(guān)系與前文一致，一定程度上證明了本文主回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、異質(zhì)性分析

（一）基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

國有企業(yè)和非有國企業(yè)的經(jīng)營者行為存在明顯差異，國有企業(yè)的各種經(jīng)營決策受政府決策的影響和約束（潘紅波等，2008），它的投資目的是實現(xiàn)社會福利的最大化，而不是為了實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。與非國有企業(yè)相比，國家政府會參與、支持及控制國有企業(yè)的經(jīng)營，它是國家經(jīng)濟發(fā)展的強有力的支柱，可以更好地貫徹落實國家經(jīng)濟政策和具體要求，擔(dān)負起國家經(jīng)濟調(diào)控的職能。國有企業(yè)積極社會責(zé)任的履行（莊瑩和買生，2021），更傾向于長期收益高的項目。非國有企業(yè)可能長期存在因資金不足而影響投資效率，或者其投資決策可能由于過于市場化，以致降低效率投資現(xiàn)象時有發(fā)生?？梢姡髽I(yè)數(shù)字化對投資效率的影響可能具有產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性。

基于此，本文對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行分組回歸，檢驗企業(yè)數(shù)字化對投資效率影響的異質(zhì)性，結(jié)果見表8，CD的系數(shù)在列（1）～（3）國有企業(yè)中為在1%的水平上顯著為負，對于非國有企業(yè)，在列（4）沒有考慮控制變量的回歸中甚至為0.0004，在（5）列考慮了控制變量的回歸中在5%的水平上顯著為負，在列（6）Cluster處理后不顯著，表明企業(yè)數(shù)字化對投資效率的提升作用在國有企業(yè)比于非國有企業(yè)中更明顯。企業(yè)數(shù)字化對投資效率的影響具有明顯的產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性，符合上文分析結(jié)果。

表8 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸結(jié)果

（二）基于兩職合一

兩職合一（Dual），即董事長與總經(jīng)理由同一人兼任，不是則為兩職分離。一種源于代理理論的觀點認為兩職合一會降低經(jīng)濟效率，原因是決策制定權(quán)與決策控制權(quán)應(yīng)當(dāng)分離（Fama and Jensen，1983）。兩職合一違背了該原則，將降低董事會的獨立性、監(jiān)督能力和監(jiān)督效果（Fizel and Louie，1990）。而投資效率直接影響企業(yè)業(yè)績，體現(xiàn)經(jīng)濟效率。故兩職合一作為重要的決策權(quán)配置機制，直接影響著企業(yè)投資效率。當(dāng)大股東為獲取控制權(quán)私有收益以犧牲中小股東利益時，必須與管理者合謀，而其中獲取的收益主要來源于較低的效率投資形成的控制性資源（Burkart et al，2003）。在兩職合一的情形下，決策制定權(quán)和控制權(quán)沒有分開，難以實現(xiàn)不同職務(wù)間相互制約，使管理層有機會獲取私人收益。可見，兩職合一相比于兩職分離弱化了董事會對管理層的監(jiān)督和控制，從而助長管理層過度投資行為，進而降低投資效率。因此，企業(yè)數(shù)字化對投資效率的影響很可能因企業(yè)是否兩職合一而存在明顯的差異。

基于此，本文對企業(yè)進行屬于兩職合一和兩職分離分組，檢驗董事長與總經(jīng)理是否為同一人時企業(yè)數(shù)字化對投資效率的影響是否具有異質(zhì)性?；貧w結(jié)果見表9，企業(yè)數(shù)字化對兩職合一企業(yè)的投資效率提升不顯著，對兩職分離企業(yè)的提升在1%水平下顯著為負。這說明在董事長與總經(jīng)理不為同一人的企業(yè)中，企業(yè)數(shù)字化對投資效率的提升效應(yīng)相較于兩職合一企業(yè)更加顯著。

表9 兩職合一與兩職分離回歸結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

在市場競爭日趨激烈的形勢下，企業(yè)數(shù)字化會是企業(yè)競爭的挑戰(zhàn)，但也是企業(yè)發(fā)展的機遇。本文以2004—2021 年滬深A(yù) 股上市公司為樣本，探討企業(yè)數(shù)字化對投資效率的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)數(shù)字化有利于提升投資效率；并且管理費用率在企業(yè)數(shù)字化對投資效率的提升作用中具有中介效應(yīng)；而企業(yè)數(shù)字化對投資效率的提升作用具有一定的時滯性。此外，進行異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)數(shù)字化對投資效率的影響具有明顯的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性特征，對國有企業(yè)的投資效率提升作用與非國有企業(yè)相比較為顯著。同時，企業(yè)數(shù)字化對投資效率的提升效果在兩職分離的企業(yè)高于兩職合一的企業(yè)。

本文結(jié)論具有一定啟示作用，第一，公司應(yīng)該大膽地參與到數(shù)字化的大潮中去，結(jié)合公司的特點，把數(shù)字經(jīng)濟融入到公司的生產(chǎn)和經(jīng)營中去，最大限度地利用它對公司的發(fā)展所起到的推動作用。構(gòu)建一個數(shù)字化的管理平臺，可以讓公司對其內(nèi)部的管理過程進行優(yōu)化，從而提升其對資源的分配效率，從而減少公司的經(jīng)營成本，提升公司的投資效益。第二，國家要加快推動數(shù)字經(jīng)濟技術(shù)的發(fā)展，建立數(shù)字技術(shù)的支撐系統(tǒng)，在新時期內(nèi)，加強對數(shù)字技術(shù)的培訓(xùn)和對數(shù)字技術(shù)的改造。數(shù)字經(jīng)濟擁有著非常廣闊的發(fā)展空間，但是，要想進行數(shù)字化，就必須要有國家經(jīng)濟政策的大力支持，特別是非國有企業(yè)，在國家政策的支持下，才能讓企業(yè)在各個過程中與數(shù)字技術(shù)的高度融合，從而加強企業(yè)數(shù)字化對企業(yè)技術(shù)提升的影響。同時，政府出臺的數(shù)字化政策需要達到幫扶由于資金鏈脆弱、融資困難所導(dǎo)致效率投資極低的企業(yè)，緩解遭遇資金問題所帶來的投資效率過低，提高企業(yè)競爭力，有利于保障我國市場經(jīng)濟發(fā)展的大船行穩(wěn)致遠。