我國(guó)資本市場(chǎng)引入“做空攻擊模式”法律制度研究

蔣輝宇,張玉冰

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 法學(xué)院,安徽 蚌埠 233041)

一、“做空攻擊模式”的界定與運(yùn)作程序

(一)“做空攻擊模式”的界定

做空是指做空機(jī)構(gòu)以并不擁有或借入的證券而完成的交易方式。在成功出售后,做空機(jī)構(gòu)將在公開市場(chǎng)購(gòu)買的同等證券歸還借入的股票,當(dāng)買入價(jià)格低于賣出價(jià)格時(shí),做空機(jī)構(gòu)即可獲取利益[1]。與做空相對(duì)應(yīng)的概念是做多,這是我國(guó)資本市場(chǎng)較為常見的一種交易方式。做多主體一般以預(yù)測(cè)某公司股票將在未來(lái)一段時(shí)間持續(xù)上漲為前提,以現(xiàn)有價(jià)格買入該公司股票并在其實(shí)際上漲后賣出,從而賺取差價(jià)。在做多交易模式下,上市公司和投資者都能獲取利益,因此相較于“看跌”,多數(shù)市場(chǎng)參與者更青睞“看漲”。

“做空攻擊模式”也被稱為“渾水式”做空,是指美國(guó)渾水研究公司等做空機(jī)構(gòu)以對(duì)目標(biāo)股票所屬公司進(jìn)行調(diào)研獲得的相關(guān)證據(jù)與結(jié)論為基礎(chǔ)撰寫針對(duì)性較強(qiáng)的負(fù)面做空?qǐng)?bào)告并從目標(biāo)股票所屬公司獲取巨額證券交易利益的做空方式。與普通做空交易的最大區(qū)別在于做空機(jī)構(gòu)既是“舉報(bào)者”,也是最主要的獲利者。

(二)“做空攻擊模式”的運(yùn)作程序

首先,做空機(jī)構(gòu)選定可能存在財(cái)務(wù)造假、違反法律及規(guī)則等不良經(jīng)營(yíng)行為的上市公司作為目標(biāo)公司。2011年起,部分中國(guó)概念股企業(yè)(以下簡(jiǎn)稱中概股)在海外上市后,因上市期間及上市后部分不規(guī)范行為引起了做空機(jī)構(gòu)的注意[2]。香櫞研究公司在其發(fā)布的針對(duì)“跟誰(shuí)學(xué)”公司的做空?qǐng)?bào)告中曾經(jīng)出現(xiàn)過這樣一句話:“Too Good to Be True”,意即在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中僅僅能獲取市場(chǎng)的平均利潤(rùn)是多數(shù)公司必須承認(rèn)的事實(shí),若想在市場(chǎng)中脫穎而出賺取遠(yuǎn)高于同行的利潤(rùn),就須在技術(shù)或經(jīng)營(yíng)上取得足夠優(yōu)勢(shì)。否則,企業(yè)發(fā)布的那些過于華麗的財(cái)務(wù)報(bào)告則存在造假的可能[3]。

其次,選定目標(biāo)公司后,做空機(jī)構(gòu)將從證券公司借入目標(biāo)公司的股票并提前賣出。實(shí)現(xiàn)股票變現(xiàn)后,做空機(jī)構(gòu)將發(fā)布做空?qǐng)?bào)告針對(duì)目標(biāo)公司的不良經(jīng)營(yíng)行為提出公開指控。做空?qǐng)?bào)告將引發(fā)資本市場(chǎng)對(duì)該股票的大量拋售。在此過程中,金融媒體也會(huì)不斷擴(kuò)大報(bào)告的負(fù)面影響,目標(biāo)公司如未能及時(shí)做出有效回應(yīng)將面臨監(jiān)管機(jī)構(gòu)的問責(zé)。不僅如此,部分利益受損投資者將通過司法途徑挽回?fù)p失,美國(guó)證券集團(tuán)訴訟律師將遵照風(fēng)險(xiǎn)酬金制度獲取報(bào)酬,在這種利益驅(qū)動(dòng)下,律師將不遺余力地爭(zhēng)取案件的勝利,這也將成為“做空攻擊模式”中“壓死駱駝的最后一根稻草”。

從中概股面對(duì)“做空攻擊”的境外情況來(lái)看,只有少數(shù)中概股能夠安然度過做空機(jī)構(gòu)的“攻擊”,多數(shù)企業(yè)往往面臨遭受巨額損失乃至于退市的窘境。在目標(biāo)公司的股價(jià)下跌到一定程度后,做空機(jī)構(gòu)將擇機(jī)在還股日期之前將先前借入的目標(biāo)公司的股票以做空之后極低的價(jià)格重新買入并歸還給證券公司,從而賺取巨額差價(jià)。當(dāng)然,如果股價(jià)未如期下跌,做空機(jī)構(gòu)也面臨著不可預(yù)估的風(fēng)險(xiǎn)。若做空不成功,目標(biāo)公司的股價(jià)不跌反漲,做空機(jī)構(gòu)也必須在公開市場(chǎng)購(gòu)入股票以履行與證券公司的返還股票約定,這種損失是不可估量的,因此,做空機(jī)構(gòu)的虧損沒有上限[4]。

二、我國(guó)資本市場(chǎng)引入“做空攻擊模式”的必要性與可行性

(一)引入“做空攻擊模式”的必要性

1.資產(chǎn)泡沫的消除以豐富市場(chǎng)交易模式為前提

在均衡市場(chǎng)中既需要有人“看漲”也需要有人“看跌”,我國(guó)資本市場(chǎng)自建立以來(lái)存在股價(jià)虛高的問題,究其原因是做空交易不充分造成的[5]。在做多交易中,相當(dāng)一部分投資者被不成熟的投資策略所支配,“跟風(fēng)式”購(gòu)買盛行,低質(zhì)量的證券常被冠以高價(jià),這種市場(chǎng)現(xiàn)狀迫使大量投資者背負(fù)著股價(jià)虛高的風(fēng)險(xiǎn)。做空交易能夠起到消除資產(chǎn)泡沫的作用,在公司股價(jià)非理性上漲時(shí),做空可以平抑股價(jià)。“看漲”與“看跌”兩種力量相互制衡,抑制了股價(jià)被過于看高的可能[6]。

2.市場(chǎng)自我約束的形成需要引入“做空攻擊模式”

目前我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管過于依賴政府,上市公司缺乏及時(shí)進(jìn)行自我調(diào)整的自覺性。這一點(diǎn)反映到現(xiàn)實(shí)中即為國(guó)內(nèi)赴境外上市的公司均容易成為境外做空機(jī)構(gòu)的做空目標(biāo)[7]。“做空攻擊模式”作為市場(chǎng)化監(jiān)管力量,不僅能揭露目標(biāo)公司的不良經(jīng)營(yíng)行為,還能聯(lián)合其他參與者將其清理出市場(chǎng)。在該模式成熟運(yùn)作的美國(guó),當(dāng)做空機(jī)構(gòu)揭露目標(biāo)公司違法行為時(shí),市場(chǎng)上的其他主體,例如金融媒體、律師事務(wù)所、證券公司、審計(jì)機(jī)構(gòu)等會(huì)群起而攻之[8]。與政府監(jiān)管相比,這種市場(chǎng)自發(fā)的約束機(jī)制更顯靈活和有效。

3.上市公司信息披露制度的完善亟須新型壓力介入

欺詐行為將降低配置效率,信息不規(guī)范披露也是如此[9]。從境外“做空攻擊模式”實(shí)踐來(lái)看,做空機(jī)構(gòu)獲取信息的方式一般以分析目標(biāo)公司公布的財(cái)務(wù)報(bào)告等資料及實(shí)地調(diào)查走訪為主。這些手段能夠獲得最直觀、最有力的證據(jù),但也需要大量人力、物力及財(cái)力投入,這是政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)無(wú)法企及的。在做空機(jī)構(gòu)的“威懾”下,上市公司難免陷入因造假行為被揭露而使其面臨巨額損失的處境。基于此,上市公司信息披露行為將趨于規(guī)范化,原本存在于投資者與上市公司間的信息不對(duì)稱狀況將因此得到一定程度的疏解。

4.注冊(cè)制的推行需要市場(chǎng)及時(shí)做出調(diào)整

注冊(cè)制環(huán)境下,公司上市的整體難度得到降低。但是,一個(gè)成熟市場(chǎng)不僅需要相對(duì)寬松的上市規(guī)則,還需要有效的退市規(guī)則[10]。只進(jìn)不退的市場(chǎng)將難以成為一個(gè)富有投資價(jià)值的優(yōu)質(zhì)市場(chǎng)[11]。實(shí)現(xiàn)高效、常態(tài)化退市,已然成為注冊(cè)制時(shí)代的新要求[12]。我國(guó)資本市場(chǎng)目前所面臨的“寬進(jìn)嚴(yán)出”的問題不利于注冊(cè)制的全面推行?！白隹展裟Ｊ健弊鳛橘Y本市場(chǎng)的“清道夫”能夠?qū)⒉痪邆渖鲜匈Y格的企業(yè)清理出市場(chǎng)[13]。從“做空攻擊模式”的境外實(shí)踐來(lái)看,將高風(fēng)險(xiǎn)、違法違規(guī)、經(jīng)營(yíng)狀況不佳的企業(yè)從資本市場(chǎng)剔除,是“做空攻擊模式”的市場(chǎng)化功能之一。

(二)引入“做空攻擊模式”的可行性

1.做空工具已投入使用

我國(guó)現(xiàn)存的三種做空工具分別為融券交易、股指期貨與認(rèn)沽權(quán)證。2005年9月,新鋼釩推出全面股改以來(lái)的首份認(rèn)沽權(quán)證方案,這是我國(guó)證券市場(chǎng)首次出現(xiàn)認(rèn)沽權(quán)證。2010年3月底,我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)正式啟動(dòng),可被用于做空的融券交易業(yè)務(wù)應(yīng)勢(shì)而生;同年4月,滬深300股指期貨合約在中國(guó)金融期貨交易所正式上市交易。

當(dāng)前,國(guó)內(nèi)與“做空攻擊模式”最為近似的做空工具當(dāng)屬融券交易,但我國(guó)現(xiàn)有融券業(yè)務(wù)規(guī)模較小、準(zhǔn)入門檻較高,用于做空特定股票的難度過大[14]。股指期貨投資者往往需要背負(fù)較大風(fēng)險(xiǎn),且入市門檻較高也使得大多數(shù)普通投資者望而卻步。認(rèn)沽權(quán)證具有成本低、風(fēng)險(xiǎn)小的特點(diǎn),但由于權(quán)證市場(chǎng)的準(zhǔn)入條件過低,容易成為投機(jī)者炒作的工具,不利于維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定[15],因而目前發(fā)展也相對(duì)緩慢。盡管如此,國(guó)內(nèi)投資者、證券公司、相關(guān)上市公司及期貨市場(chǎng)相關(guān)主體均在以上三種做空交易中積累了相應(yīng)經(jīng)驗(yàn),這為我國(guó)資本市場(chǎng)引入“做空攻擊模式”提供了難得的市場(chǎng)實(shí)踐基礎(chǔ)。

2.“做空攻擊模式”的相關(guān)實(shí)踐案例:中能興業(yè)做空康美藥業(yè)案

康美藥業(yè)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱康美藥業(yè))于2001年在上海證券交易所上市,一直被視為A股市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)企業(yè),但卻在2019年被曝涉嫌財(cái)務(wù)造假,數(shù)額達(dá)300億之多。其實(shí)在康美藥業(yè)跌落神壇前就有機(jī)構(gòu)對(duì)其財(cái)務(wù)狀況提出過質(zhì)疑。2012年12月,《康美謊言》一文橫空出世,該文由北京中能興業(yè)投資咨詢有限公司(以下簡(jiǎn)稱中能興業(yè))與《證券市場(chǎng)周刊》聯(lián)合發(fā)布。中能興業(yè)以實(shí)地走訪、數(shù)據(jù)分析等方式對(duì)相關(guān)事實(shí)進(jìn)行了長(zhǎng)期、翔實(shí)的調(diào)查,并得出結(jié)論:康美藥業(yè)虛增資產(chǎn)近18.47億元。

文章發(fā)布后,康美藥業(yè)股價(jià)連續(xù)跌停,市值蒸發(fā)近60億元,但隨即部分業(yè)內(nèi)人士“力挺”康美藥業(yè)。同年12月17日,申銀萬(wàn)國(guó)證券分析師羅鶄發(fā)文稱中能興業(yè)的指控不夠?qū)I(yè),并暗示其發(fā)布《康美謊言》的動(dòng)機(jī)不純,呼吁投資者相信康美藥業(yè)[16]。2013年3月,廣發(fā)證券在針對(duì)康美藥業(yè)的專項(xiàng)核查報(bào)告中否認(rèn)了中能興業(yè)的相關(guān)指控?？得浪帢I(yè)在業(yè)內(nèi)人士的庇護(hù)下,其股價(jià)不降反升,中能興業(yè)也因此次失敗的做空逐漸淡出公眾視線。

2018年12月,康美藥業(yè)因涉嫌信息披露違規(guī)被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。2019年8月,證監(jiān)會(huì)肯定了該公司財(cái)務(wù)造假事實(shí)的存在。2021年11月12日,康美藥業(yè)因虛假陳述等行為被法院判決賠償投資者損失24.59億元。至此,“康美謊言”存在與否,在公眾心中有了確切的答案。

三、域外“做空攻擊模式”典型案例及法律制度分析

(一)典型案例

1.“做空攻擊模式”做空中概股案例

(1)渾水做空瑞幸咖啡案。瑞幸咖啡股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱瑞幸咖啡)于2017年6月成立,2019年5月7日在美國(guó)納斯達(dá)克上市。2020年1月31日,渾水公司發(fā)布了針對(duì)瑞幸咖啡的做空?qǐng)?bào)告。渾水公司通過線上調(diào)查、線下走訪等方式發(fā)現(xiàn),瑞幸咖啡在廣告支出、門店日銷售量、其他產(chǎn)品收入、產(chǎn)品實(shí)際銷售價(jià)格方面存在對(duì)投資者的明顯“欺詐”行為。

報(bào)告發(fā)布當(dāng)日,瑞幸咖啡股價(jià)收跌10.74%。2020年2月3日晚,瑞幸咖啡發(fā)布公告,否認(rèn)了所有指控。2月4日,瑞幸咖啡股票承銷商表示報(bào)告中相關(guān)指控證據(jù)不足,當(dāng)日股價(jià)上漲15.6%。同年4月2日,瑞幸咖啡董事會(huì)此前成立的特別調(diào)查委員會(huì)調(diào)查結(jié)果顯示,該公司2019年第二至第四季度財(cái)務(wù)造假金額近22億人民幣,當(dāng)日股價(jià)下跌 75.57%。2020 年5月,瑞幸咖啡被納斯達(dá)克交易所勒令摘牌退市。

(2)渾水做空輝山乳業(yè)案。遼寧輝山乳業(yè)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱輝山乳業(yè))于2002年11月成立,2013年9月27日在香港交易所上市。渾水公司于2016年12月15日對(duì)輝山乳業(yè)發(fā)起第一次“攻擊”。在報(bào)告中通過列舉大量證據(jù)證明輝山乳業(yè)存在謊報(bào)原材料采購(gòu)來(lái)源、虛增資本開支、實(shí)際控制人竊取公司資金、公司資產(chǎn)價(jià)值被大幅夸大等事宜,言辭犀利地指出輝山乳業(yè)的價(jià)值接近于零。

2016年12月16日上午11時(shí)12分起,輝山乳業(yè)股票短暫停牌。當(dāng)日晚間,輝山乳業(yè)對(duì)相關(guān)指控做出回應(yīng),公司高管開始增持股票以“穩(wěn)定軍心”。同月19日,輝山乳業(yè)成功復(fù)盤。2016年12月18日,渾水公司再次發(fā)布做空?qǐng)?bào)告,稱輝山乳業(yè)呈報(bào)的相關(guān)數(shù)據(jù)與中國(guó)國(guó)家稅務(wù)局的增值稅數(shù)據(jù)不符,公司還在銷售數(shù)據(jù)上涉嫌造假。當(dāng)日晚間,輝山乳業(yè)對(duì)第二份做空?qǐng)?bào)告進(jìn)行全盤否認(rèn),該報(bào)告未對(duì)其造成實(shí)質(zhì)打擊。2017年3月23日,遼寧省政府組織相關(guān)債權(quán)人要求輝山乳業(yè)出讓部分股權(quán),并在一個(gè)月內(nèi)恢復(fù)付息能力且解決資金流動(dòng)問題;次日,輝山乳業(yè)股價(jià)跌幅超過85%,市值蒸發(fā)322億港元,當(dāng)日緊急停牌。2019年12月23日,香港交易所取消了輝山乳業(yè)的上市資格。

2.中概股擊退“做空攻擊模式”案例:新東方擊退渾水做空案

新東方教育科技集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱新東方)1993年11月成立,于2006年7月9日在紐約證券交易所上市。2012年7月18日,渾水公司發(fā)布了針對(duì)該公司的做空?qǐng)?bào)告,將其股票評(píng)級(jí)為“強(qiáng)烈賣出”等級(jí),具體理由包括新東方加盟店資產(chǎn)虛構(gòu)、稅務(wù)狀況不明及其民辦學(xué)校性質(zhì)導(dǎo)致清盤時(shí)資產(chǎn)歸屬不利于投資者等。報(bào)告發(fā)布當(dāng)日新東方股價(jià)下跌35%。

2012年7月20日,新東方成立特別委員會(huì),獨(dú)立調(diào)查渾水指控事項(xiàng)。與此同時(shí),公司投入大量資金,聘請(qǐng)美國(guó)久負(fù)盛名的盛信律師事務(wù)所、安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所和北京通商律師事務(wù)所對(duì)報(bào)告所指控事項(xiàng)進(jìn)行調(diào)查。同日(7月20日),5位高管公開了其將在未來(lái)三個(gè)月以個(gè)人資產(chǎn)購(gòu)入價(jià)值5000萬(wàn)美元公司股票的計(jì)劃,并保證在半年之內(nèi)將連續(xù)持有新東方股票,當(dāng)日股價(jià)大幅回升。同年10月1日,此前成立的特別委員會(huì)正式宣布渾水公司的指控不成立。至此,渾水針對(duì)新東方發(fā)起的“做空攻擊”宣告“失敗”。

(二)美國(guó)證券交易委員會(huì)《SHO規(guī)則》分析

2005年1月3日起,美國(guó)資本市場(chǎng)將依照《Regulation SHO》(以下簡(jiǎn)稱《SHO規(guī)則》)進(jìn)行做空交易。根據(jù)SEC的官方認(rèn)定,當(dāng)前該規(guī)則包括四項(xiàng)主要內(nèi)容——標(biāo)記要求、做空價(jià)格測(cè)試斷路器、定位要求及收尾要求[17]。

1.標(biāo)記要求

Rule 200規(guī)定,投資者有義務(wù)以清晰明了的方式向其購(gòu)入證券的證券商標(biāo)記其所下訂單的交易方式—— “做多”“做空”或“做空豁免”。

該條文的主要目的在于確保訂單被高效、準(zhǔn)確執(zhí)行的同時(shí),滿足相關(guān)部門通過掌握必要數(shù)據(jù)監(jiān)督市場(chǎng)的意圖[18]。被標(biāo)記為“做多”“做空”或者“做空豁免”的訂單將分別符合以下特征。

只有當(dāng)買方持有相關(guān)證券的“凈多頭頭寸”(1)如果某一實(shí)體或個(gè)人就某一特定股票持有的多頭頭寸多于空頭頭寸,那么視為該主體持有凈多頭頭寸。,且該證券已經(jīng)被證券商所占有、控制或證券商有合理理由相信賣方能夠在不遲于交易結(jié)算日交付相關(guān)證券的情況下,該訂單將被依照Rule 200標(biāo)記為“做多”。Rule 200的核心規(guī)則Rule 200(g)的運(yùn)作與做空熔斷規(guī)則(斷路器)的啟動(dòng)存在直接聯(lián)系。做空斷路器開關(guān)一旦被觸發(fā),相關(guān)證券的賣空價(jià)格將存在被限制的可能,并被標(biāo)記為“做空豁免”。除上述情況之外,其他訂單則將被標(biāo)記為“做空”。

2.做空價(jià)格測(cè)試斷路器

Rule 201要求Trading Center(交易中心)建立、維護(hù)和執(zhí)行相關(guān)書面政策,使相關(guān)證券在觸發(fā)做空熔斷規(guī)則時(shí),能夠確保被以合法、合規(guī)的價(jià)格賣出。

Rule 201的適用范圍及于所有NMS證券(2)指在被聯(lián)邦證券交易委員會(huì)認(rèn)可的具有國(guó)家影響力證券市場(chǎng)交易的證券。。在做空熔斷規(guī)則語(yǔ)境下,相關(guān)證券的賣出必須遵守特殊規(guī)則(其賣空的價(jià)格較之通常情況將被限制),因此Trading Center必須制定相關(guān)政策,以確保Rule 201能夠被遵守。做空熔斷規(guī)則的觸發(fā)以相關(guān)證券在上市市場(chǎng)的價(jià)格在一天之內(nèi)較前一天收盤價(jià)下跌10%或更多這一情況的發(fā)生為前提——當(dāng)此條件被滿足時(shí)相關(guān)機(jī)構(gòu)將考慮啟動(dòng)相關(guān)證券的“斷路器”。隨之而來(lái)的結(jié)果是,相關(guān)證券的賣空價(jià)格必須在全國(guó)最佳成交價(jià)之上,其時(shí)間效力及于當(dāng)天剩余時(shí)間和第二天。這一規(guī)則的主要作用在于,當(dāng)一只股票遭受了巨大的價(jià)格下跌壓力時(shí),有關(guān)部門將通過限制其賣空的價(jià)格來(lái)抑制市場(chǎng)操縱或?yàn)E用賣空行為發(fā)生的可能。

3.定位要求

Rule 203要求證券商在接受做空指令前開始定位,即確保已經(jīng)借入足夠的相關(guān)股票或有合理的理由相信證券可以被借入,以便可以在交易日進(jìn)行交割。Rule 203的目的在于通過規(guī)范做空行為對(duì)“裸賣空”(3)指投資者沒有借入股票而直接在市場(chǎng)上賣出根本不存在的股票,在股價(jià)進(jìn)一步下跌時(shí)再買回股票獲得利潤(rùn)的投資手法。行為進(jìn)行限制。為了確保能夠在交易日正常交割,Rule 203(b)(1)通常禁止證券商在尚未成功借入相關(guān)證券、成功訂立借入相關(guān)證券合同等善意安排,或有合理理由相信相關(guān)證券可以按時(shí)借入時(shí)接受投資者的賣空指令,或?yàn)樽C券商自己的賬戶執(zhí)行相關(guān)賣空指令。

以上三種訂單執(zhí)行條件的共性是防止證券商執(zhí)行并不存在的訂單。換句話說,執(zhí)行賣空指令以訂單存在為前提,在不符合上述三項(xiàng)情況時(shí)執(zhí)行訂單將有“裸賣空”之嫌。在某些情況下,證券商信賴客戶做出的保證是合理的,即知道客戶可以及時(shí)從確定來(lái)源獲得證券用以結(jié)算交易。但是,如果證券商知道或有理由知道客戶無(wú)法交付,此種信賴將不足以成為“合理理由”,該合理性取決于特定交易的事實(shí)和環(huán)境。

4.收尾要求

Rule 204旨在解決注冊(cè)結(jié)算機(jī)構(gòu)參與者在結(jié)算日后長(zhǎng)期未能交付股票的問題。證券商必須及時(shí)購(gòu)買或借入相同種類和數(shù)量的證券平倉(cāng)未兌現(xiàn)頭寸。Rule 204首先對(duì)交易結(jié)算的收尾時(shí)間進(jìn)行規(guī)定。參與者必須在不遲于結(jié)算日之后的第4日(稱為 T+4)正常交易時(shí)間之前對(duì)做空交易進(jìn)行平倉(cāng)。如果注冊(cè)結(jié)算機(jī)構(gòu)的參與者未能及時(shí)交付相關(guān)頭寸,且未能交割是因長(zhǎng)期賣出活動(dòng)導(dǎo)致的,該參與者可以在其賬簿和記錄中說明情況——其相關(guān)頭寸交割時(shí)間將延長(zhǎng)至結(jié)算日之后的第6個(gè)連續(xù)結(jié)算日(稱為T+6),參與者必須在該日期正常交易時(shí)間之前購(gòu)買或借入相同種類和數(shù)量的證券平倉(cāng)。

如果該頭寸依然未被平倉(cāng),證券商等參與者將被賦予“pre-borrowing”(預(yù)借入)義務(wù)。在買入相關(guān)證券用以平倉(cāng)和結(jié)清交易之前,證券商如想要進(jìn)一步做空該證券,則必須提前借入該證券或簽訂善意合同。Rule 204條文在Rule 203基礎(chǔ)上進(jìn)一步有效限制了“裸賣空”交易。

(三)“做空攻擊模式”域外實(shí)踐對(duì)我國(guó)的啟示

1.“做空攻擊模式”能夠驅(qū)逐市場(chǎng)“劣幣”

分析2010—2020年被渾水做空的中概股情況(見表1)可知,幾乎所有曾被渾水公司鎖定的中國(guó)公司都在之后被證實(shí)確實(shí)存在財(cái)務(wù)造假、虛增客戶、虛構(gòu)合同等擾亂市場(chǎng)秩序、誘發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)行為。

表1 2010—2020年被渾水做空的中概股情況統(tǒng)計(jì)

通過上述案例可見,上市公司的不良經(jīng)營(yíng)行為通常以極其隱蔽的形式存在,這些行為的揭露將以大量人力、財(cái)力投入為前提。無(wú)論境內(nèi)還是境外,政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)都很難做到這一點(diǎn),只有做空機(jī)構(gòu)等“做空攻擊模式”參與者在巨額利益驅(qū)使下才愿意花費(fèi)大量人力、財(cái)力成本投入到打擊這些企業(yè)的違規(guī)活動(dòng)中。

“做空攻擊模式”能夠在源頭上抑制資本市場(chǎng)“劣幣”的產(chǎn)生。在“做空攻擊模式”存在的市場(chǎng)中,公司經(jīng)營(yíng)者不禁陷入受制于墨菲定律(4)指任何一個(gè)事件,只要具備大于零的概率,就不能夠假設(shè)它不會(huì)發(fā)生。的擔(dān)憂中:一旦公司實(shí)施不良經(jīng)營(yíng)行為,就存在被做空機(jī)構(gòu)揭露的可能。由于因此將面臨巨額賠償甚至退市的重大風(fēng)險(xiǎn),這些上市公司也將極力自覺地規(guī)避不良經(jīng)營(yíng)行為的實(shí)施。

2.“惡意做空”行為將竊取不正當(dāng)利益

“做空攻擊模式”具有摧毀上市公司市場(chǎng)價(jià)值的強(qiáng)大效用。在做空?qǐng)?bào)告發(fā)布后,中概股公司承受了不同程度的損失,部分公司不得不選擇退市、轉(zhuǎn)板或私有化[19]。以新東方擊退渾水做空案為例,為了證明渾水公司的指控不實(shí),新東方不得不投入巨額資金聘請(qǐng)權(quán)威機(jī)構(gòu)進(jìn)行自查,其股價(jià)下跌更是一度呈斷崖式。

做空的巨額利潤(rùn)誘惑著不誠(chéng)實(shí)的機(jī)構(gòu)或投資者以虛假陳述的手段操縱市場(chǎng),對(duì)目標(biāo)公司發(fā)起“惡意做空”[20]。在收到針對(duì)目標(biāo)公司負(fù)面信息的做空?qǐng)?bào)告時(shí),部分經(jīng)驗(yàn)不足的投資者急于止損,往往等不及對(duì)報(bào)告內(nèi)容進(jìn)行仔細(xì)甄別即爭(zhēng)先恐后地拋售相關(guān)證券,而市場(chǎng)操縱者也正是利用這一現(xiàn)象來(lái)獲取做空利益?！皭阂庾隹铡本哂袛_亂市場(chǎng)秩序、破壞市場(chǎng)穩(wěn)定等負(fù)面效應(yīng),若不對(duì)其加以限制,“惡意做空”將成為操縱市場(chǎng)、造成資本市場(chǎng)非正常波動(dòng)的工具[21]。

四、我國(guó)引入“做空攻擊模式”相關(guān)法律制度設(shè)計(jì)構(gòu)想

(一)“做空攻擊模式”法律制度設(shè)計(jì)的理念

“做空攻擊模式”在我國(guó)沒能形成完整產(chǎn)業(yè)鏈,歸根結(jié)底是該模式的主要參與主體——做空機(jī)構(gòu)尚未正式誕生。這可以歸因于市場(chǎng)條件不足,還不具備能夠使做空機(jī)構(gòu)獲得與其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相匹配的利益等前提條件和相應(yīng)的制度供給。“重賞之下,必有勇夫”,只要通過相應(yīng)的制度設(shè)計(jì)提供和保障與其風(fēng)險(xiǎn)相匹配的利益,就會(huì)存在市場(chǎng)主體創(chuàng)新中國(guó)式渾水公司的意愿。因此,引入“做空攻擊模式”的首要前提是為市場(chǎng)提供足夠的獲利驅(qū)動(dòng)。

此外,因我國(guó)資本市場(chǎng)及投資者尚不成熟,“做空攻擊模式”的引入將放大投資者決策的影響力。且由于我國(guó)中小投資者體量較大,“羊群效應(yīng)”在我國(guó)市場(chǎng)尤為明顯,因此,在設(shè)計(jì)法律制度時(shí),不僅需要對(duì)做空機(jī)構(gòu)這類獨(dú)立的第三方調(diào)研機(jī)構(gòu)進(jìn)行適當(dāng)?shù)募?lì),也要從制度規(guī)范方面對(duì)其進(jìn)行有效引導(dǎo)和約束[22]。在為做空機(jī)構(gòu)提供足夠的獲利驅(qū)動(dòng)的同時(shí)亦應(yīng)規(guī)范其行為、對(duì)其施加義務(wù),以保障資本市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行[23]。

(二)引入“做空攻擊模式”相關(guān)法律制度設(shè)計(jì)

1.完善融券業(yè)務(wù)規(guī)則,培育“做空攻擊模式”市場(chǎng)環(huán)境

我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期缺乏做空機(jī)制及相應(yīng)的制度配套,導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)“多空”交易處于不均衡狀態(tài)。即使于2010年3月開啟了融券業(yè)務(wù),這種在國(guó)內(nèi)被給予“厚望”的做空機(jī)制先行實(shí)驗(yàn)品也因各種制度設(shè)計(jì)得不合理而表現(xiàn)平平,從而制約了做空機(jī)制在國(guó)內(nèi)廣泛實(shí)施和發(fā)展的活力。

當(dāng)前,《融資融券試點(diǎn)交易實(shí)施細(xì)則》規(guī)定投資者融券賣出時(shí),融券保證金比例不得低于50%,這一規(guī)定增加了融券投資者成本,提高了融券做空的門檻。而且,我國(guó)目前融券交易規(guī)模過小,可被融券做空的標(biāo)的證券有限,目前只有交易所規(guī)定的 90支股票能作為抵押物向證券公司進(jìn)行融券[24],這顯然增加了融券交易被用于做空目標(biāo)公司股票的困難。對(duì)此,證監(jiān)會(huì)可從部門規(guī)章層面為投資者適當(dāng)提高融券業(yè)務(wù)的杠桿比率,減少融券保證金比例,從而降低融券做空的門檻。同時(shí),證券交易所也應(yīng)通過自治規(guī)則形式,對(duì)適宜作為融券業(yè)務(wù)目標(biāo)公司股票的選定標(biāo)準(zhǔn)及選定程序進(jìn)行合理規(guī)范,拓展融券業(yè)務(wù)目標(biāo)公司股票的數(shù)量,為我國(guó)融券業(yè)務(wù)發(fā)展提供相對(duì)充分的標(biāo)的[25]。只有通過以上兩方面制度改進(jìn),方能有效去除國(guó)內(nèi)融券業(yè)務(wù)發(fā)展的束縛,釋放市場(chǎng)活力,增強(qiáng)做空交易的獲利空間,并為“做空攻擊模式”的實(shí)施培育相應(yīng)的市場(chǎng)環(huán)境。

2.設(shè)立做空熔斷規(guī)則,穩(wěn)定市場(chǎng)秩序

做空熔斷規(guī)則能夠起到淡化“做空攻擊模式”負(fù)面影響的效果。由于金融市場(chǎng)的負(fù)面影響波及實(shí)體經(jīng)濟(jì),若關(guān)乎國(guó)家、社會(huì)的關(guān)鍵領(lǐng)域證券遭遇惡意攻擊,將造成無(wú)可估量的損失。因此,在必要時(shí)刻熔斷相關(guān)股票的做空路徑,將起到有效維護(hù)經(jīng)濟(jì)秩序的作用。

除此之外,我國(guó)資本市場(chǎng)建立時(shí)間較短,投資者整體尚不成熟,在做空?qǐng)?bào)告公開時(shí),部分投資者難免因?yàn)橐粫r(shí)沖動(dòng)做出非理性決策,這也是不成熟市場(chǎng)更容易被操縱的原因。做空熔斷規(guī)則使頭腦發(fā)熱的投資者不得不冷靜下來(lái)思考,避免了其因信心的喪失而恐慌性拋售股票。更重要的是,該規(guī)則不會(huì)破壞市場(chǎng)活力,因?yàn)樵诒挥|發(fā)的第三天,市場(chǎng)將恢復(fù)正常?！袄潇o期”的存在,使投資者有充足時(shí)間做出更合理的決策,同時(shí),“做空攻擊模式”也可以繼續(xù)發(fā)揮其效果[26]。做空熔斷規(guī)則能夠在削弱“做空攻擊模式”負(fù)面影響的同時(shí)保留其核心功能,并保護(hù)中小投資者利益。

3.增加做空機(jī)構(gòu)信息披露義務(wù),防止做空濫用及操縱市場(chǎng)

上市公司經(jīng)營(yíng)存在紕漏時(shí),做空機(jī)構(gòu)的介入將加速上市公司股價(jià)的下跌?；诖?“做空攻擊模式”的運(yùn)作需要具備正當(dāng)前提,即不能僅僅建立在做空機(jī)構(gòu)意圖獲利的單一動(dòng)機(jī)上。做空機(jī)構(gòu)不得以向公眾發(fā)布做空?qǐng)?bào)告的方式加速做空相關(guān)股票,除非其在調(diào)查期間獲取了明確、充足的證據(jù)能夠證明做空?qǐng)?bào)告中存在的相關(guān)指控之真實(shí)性。事實(shí)上,做空機(jī)構(gòu)在向公眾發(fā)布具有強(qiáng)烈針對(duì)性的做空?qǐng)?bào)告以引導(dǎo)公眾基于對(duì)其信任而共同做空某一支股票時(shí),就意味著做空機(jī)構(gòu)已經(jīng)被賦予了及時(shí)向公眾披露被做空股票的持股情況的義務(wù)。

我國(guó)在引入“做空攻擊模式”時(shí)可以通過賦予做空機(jī)構(gòu)特定信息披露義務(wù)來(lái)規(guī)制其攻擊行為。相對(duì)于資本市場(chǎng)其他主體而言,做空機(jī)構(gòu)的信息披露義務(wù)在真實(shí)性要求方面無(wú)論如何強(qiáng)調(diào)都不為過。首先,做空機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)所提供證據(jù)的真實(shí)性、準(zhǔn)確性負(fù)責(zé),不得虛構(gòu)事實(shí),也不得夸大事實(shí)。其次,做空機(jī)構(gòu)的攻擊行為應(yīng)當(dāng)遵守“誰(shuí)主張、誰(shuí)舉證”規(guī)則。做空機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司提出的所有指控必須有充分的證據(jù)佐證,且證據(jù)本身必須具備詳盡、完整的證據(jù)外觀。最后,做空機(jī)構(gòu)對(duì)其行為的正當(dāng)性負(fù)有舉證義務(wù),其有義務(wù)配合證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的調(diào)查、回應(yīng)具備影響力的質(zhì)疑。做空機(jī)構(gòu)的自我澄清義務(wù)不以質(zhì)疑方先行舉證為前提。

同時(shí),在信息披露規(guī)則中應(yīng)當(dāng)要求做空機(jī)構(gòu)及時(shí)披露其所持有的被做空股票的空頭頭寸。在開始引導(dǎo)公眾與其共同做空某一支股票,即發(fā)布具有針對(duì)性的做空?qǐng)?bào)告時(shí),做空機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)同時(shí)公開其所持有的相關(guān)空頭頭寸以排除反向交易的嫌疑;在做空機(jī)構(gòu)已經(jīng)停止持有相關(guān)空頭頭寸時(shí),也應(yīng)及時(shí)向公眾披露這一信息。

4.確立監(jiān)管機(jī)構(gòu)正式調(diào)查標(biāo)準(zhǔn),增強(qiáng)“做空攻擊模式”威懾力

證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的介入是對(duì)市場(chǎng)投機(jī)者的震懾,也是“做空攻擊模式”發(fā)揮效力的有力保障。就事實(shí)而言,未獲得法律及相關(guān)部門的支持是2012年中能興業(yè)做空康美藥業(yè)失敗的主要原因。縱觀境外實(shí)踐,法律制度“牙齒”的有效供給對(duì)“做空攻擊模式”的引入起著至關(guān)重要的作用。對(duì)違法違規(guī)者(上市公司或做空機(jī)構(gòu))進(jìn)行有效的打擊,已成為對(duì)“做空攻擊”行為進(jìn)行支持或監(jiān)管的重要方式。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)具有查處資本市場(chǎng)違法行為的義務(wù)和職責(zé)。在引入“做空攻擊模式”時(shí),國(guó)內(nèi)相關(guān)制度也應(yīng)及時(shí)調(diào)整證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管方式,確立監(jiān)管機(jī)構(gòu)及時(shí)介入的標(biāo)準(zhǔn)。這些標(biāo)準(zhǔn)包括:第一,造成影響的范圍是否具有公共性,如果事件的影響力較小,則不存在介入之必要;第二,被做空的公司是否曾被相關(guān)機(jī)構(gòu)做出行政處罰或刑事裁判,實(shí)踐表明,曾經(jīng)被處分的“前科”暗示著做空?qǐng)?bào)告相關(guān)指控真實(shí)存在的可能;第三,做空?qǐng)?bào)告是否具有形式上的完備性,境外實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明,渾水公司等做空機(jī)構(gòu)所提出的指控往往具備充分的證據(jù),這至少表明其對(duì)被做空公司的調(diào)查是全面充分的,在形式上具備攻擊某公司的正當(dāng)性。