短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)不同經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)價(jià)格的影響

王強(qiáng)宇 谷懷玉

1 引 言

短期國(guó)際資本流動(dòng)是一種流動(dòng)頻繁、規(guī)模龐大的跨境資金流動(dòng)形式，短期國(guó)際資本持續(xù)流入會(huì)推動(dòng)一個(gè)國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格上升和信貸規(guī)模膨脹，并加速該國(guó)的本幣升值，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱。而本幣升值和經(jīng)濟(jì)過熱又會(huì)進(jìn)一步增加國(guó)際資本的流入規(guī)模，最終形成短期國(guó)際資本和該國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的正向反饋效應(yīng)，從而增加金融和經(jīng)濟(jì)的脆弱性（Forbes 和Warnock，2012［1］；Roy 和Kemme，2020［2］）。此過程中，國(guó)際資本流動(dòng)一旦發(fā)生突然的中斷或逆轉(zhuǎn)，則會(huì)導(dǎo)致該國(guó)資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅，隨之該國(guó)的本幣貶值，進(jìn)而加速短期國(guó)際資本外流，并最終引發(fā)貨幣危機(jī)或金融危機(jī)（Neumann，2006［3］），甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

自上世紀(jì)80 年代以來，隨著全球一體化進(jìn)程的不斷深入，一些發(fā)展中國(guó)家紛紛開啟了金融自由化改革之路，這在一定程度上推動(dòng)了短期國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模不斷膨脹，資本全球化進(jìn)程不斷加快，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇。短期國(guó)際資本流動(dòng)在某一國(guó)或地區(qū)的突然逆轉(zhuǎn)所引發(fā)的危機(jī)時(shí)有發(fā)生，如80 年代的拉美債務(wù)危機(jī)，1997 年亞洲金融危機(jī)和2008 年全球金融危機(jī)等，均存在短期國(guó)際資本大幅流入后，出現(xiàn)突然的中斷或逆轉(zhuǎn)，從而引發(fā)或加重危機(jī)的發(fā)生。2020 年新冠疫情爆發(fā)后，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開啟了量化寬松政策，泛濫的流動(dòng)性對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體造成了沖擊，催生了資產(chǎn)泡沫。之后量化寬松政策退出時(shí)，又導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體資本外流壓力驟增，泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)顯著加劇。屢次金融危機(jī)的發(fā)生表明，國(guó)際資本流動(dòng)已經(jīng)成為全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重大威脅，各國(guó)金融市場(chǎng)或制度體系的缺陷會(huì)放大國(guó)際資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體周期性貨幣政策及其外溢效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致危機(jī)周期性發(fā)生，并長(zhǎng)久困擾全球經(jīng)濟(jì)，特別是新興經(jīng)濟(jì)體更容易受到?jīng)_擊（Kim 和Iwasawa，2017［4］）。一些新興經(jīng)濟(jì)體甚至認(rèn)為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政策是資本過度流入其經(jīng)濟(jì)的主要原因，并產(chǎn)生了不利的溢出效應(yīng)（Ahmed 和Zlate，2014［5］）。由此可見，對(duì)此問題進(jìn)行深入研究具有重要的現(xiàn)實(shí)價(jià)值和理論價(jià)值。

就我國(guó)而言，二十大報(bào)告指出：“堅(jiān)持高水平對(duì)外開放，加快構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”，“穩(wěn)步擴(kuò)大規(guī)則、規(guī)制、管理、標(biāo)準(zhǔn)等制度性開放”。這再次彰顯了我國(guó)推進(jìn)對(duì)外開放的巨大決心。在全面開放的大背景下，資本項(xiàng)目可自由兌換將是必然趨勢(shì)。這些開放和改革措施的實(shí)施，為國(guó)際資本大規(guī)模的頻繁進(jìn)出提供了更為便利的條件。然而我國(guó)在諸多領(lǐng)域的制度體系尚不完善，市場(chǎng)機(jī)制尚不成熟，國(guó)際資本特別是短期國(guó)際資本的快速進(jìn)出，對(duì)我國(guó)的金融市場(chǎng)等帶來了一定的沖擊，預(yù)計(jì)未來將會(huì)帶來更大、更頻繁的沖擊。立足于我國(guó)全面開放的背景下，對(duì)比分析短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)不同經(jīng)濟(jì)體的影響，不僅對(duì)各國(guó)加強(qiáng)國(guó)際資本流動(dòng)管理、防范外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊具有重要的實(shí)踐意義，也對(duì)我國(guó)持續(xù)推進(jìn)全面對(duì)外開放，深化金融改革，防范發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提供重要的理論參考。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是本文拋棄簡(jiǎn)單的時(shí)間序列研究方法，使用面板模型對(duì)比分析短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)不同經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)價(jià)格的影響，為了應(yīng)對(duì)可能存在的組內(nèi)自相關(guān)、組間異方差或同期相關(guān)等問題，使用長(zhǎng)面板最常用的兩種估計(jì)模型進(jìn)行估計(jì)和穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以確保估計(jì)結(jié)果穩(wěn)健。同時(shí)，為應(yīng)對(duì)模型的內(nèi)生性問題，采用動(dòng)態(tài)的GMM 模型對(duì)內(nèi)生性進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，這彌補(bǔ)了以往使用較多的VAR 等模型缺乏經(jīng)濟(jì)理論支撐的問題。二是考慮到美國(guó)具有“全球央行”的地位，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展和貨幣政策具有較強(qiáng)的外溢性，將其GDP 和利率作為所有國(guó)家的控制變量，為后續(xù)研究提供了新的思路。三是將債券價(jià)格作為研究對(duì)象之一納入資產(chǎn)價(jià)格體系，并與其他資產(chǎn)價(jià)格對(duì)比分析，從而能夠更全面的反映短期資本流動(dòng)對(duì)不同資產(chǎn)價(jià)格的影響。

文章后續(xù)部分安排如下：第二部分是文獻(xiàn)綜述和理論假設(shè)，第三部分是模型建立和數(shù)據(jù)說明，第四部分是實(shí)證分析，第五部分是結(jié)論和建議。

2 文獻(xiàn)綜述和理論假設(shè)

一些學(xué)者對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格間的關(guān)系進(jìn)行了研究，研究發(fā)現(xiàn)國(guó)際資本流入對(duì)各類資產(chǎn)價(jià)格有正向推動(dòng)作用。Reinhart 和Montiel（2001）［6］經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，資本流入的中斷，會(huì)導(dǎo)致一國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格持續(xù)性的下跌。Jansen（2003）［7］通過對(duì)泰國(guó)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，在投機(jī)資本對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響中，短期投資資本對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響要大于對(duì)股票市場(chǎng)的影響。Aoki 等（2009）［8］通過模型分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一國(guó)金融發(fā)展水平比較落后時(shí)，一旦全面放開資本賬戶，大量的國(guó)際資本涌入，會(huì)將該國(guó)資產(chǎn)價(jià)格水平推升到奇高且無法持續(xù)的程度。Guo 和Huang（2010）［9］對(duì)中國(guó)的房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)研究后發(fā)現(xiàn)，投機(jī)性資本流動(dòng)推高了房地產(chǎn)價(jià)格，并加劇了房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)的波動(dòng)性。Kim 和Yang（2011）［10］研究了1999-2006 年亞洲5 個(gè)市場(chǎng)資本流入對(duì)于證券價(jià)格、土地價(jià)格和匯率的沖擊，研究發(fā)現(xiàn)資本流入促進(jìn)了資產(chǎn)價(jià)格上漲，并導(dǎo)致名義和實(shí)際匯率升值。Taguchi 等（2015）［11］收集10 個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家或地區(qū)的國(guó)際資本流動(dòng)和股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)，通過實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)股票價(jià)格有直接的正向影響。張瑜和朱衣豪（2020）［12］基于SV-TVP-VAR 模型進(jìn)行了實(shí)證研究后指出，短期國(guó)際資本流動(dòng)會(huì)引發(fā)中國(guó)股價(jià)和房?jī)r(jià)的上漲，因?yàn)槎唐趪?guó)際資本流動(dòng)在短期逐利的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，投資資產(chǎn)是其在短期內(nèi)獲利的主要方式。Wang 等（2021）［13］通過對(duì)22 個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的影響是顯著的，在監(jiān)測(cè)股票市場(chǎng)泡沫時(shí)，需要重點(diǎn)關(guān)注短期國(guó)際資本流動(dòng)。Tan 等（2021）［14］同樣對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體研究后發(fā)現(xiàn)，在2008年金融危機(jī)后，巨大的資本流入，膨脹了房地產(chǎn)和建筑泡沫。

上述研究主要集中在新興經(jīng)濟(jì)體，部分學(xué)者則將研究對(duì)象轉(zhuǎn)向了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，或?qū)⑿屡d經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行了對(duì)比研究，結(jié)果表明國(guó)際資本流入對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)價(jià)格同樣存在正向影響，但影響程度存在差別。Olaberría（2014）［15］通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，短期國(guó)際資本流入對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響存在國(guó)別差異，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，短期國(guó)際資本流入更容易推動(dòng)發(fā)展中國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)泡沫，且資本管制的作用有限。Tillmann（2013）［16］通過收集韓國(guó)、泰國(guó)和中國(guó)香港等國(guó)家和地區(qū)的資本流入、房?jī)r(jià)和股價(jià)等數(shù)據(jù)建立模型進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)國(guó)際資本流入不僅會(huì)導(dǎo)致上述國(guó)家和地區(qū)的房?jī)r(jià)、股價(jià)上升，而且對(duì)上述國(guó)家房?jī)r(jià)的影響是對(duì)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織國(guó)家的兩倍；除此之外，因?yàn)樨泿耪卟煌?，且其?duì)資本流動(dòng)的反應(yīng)存在差異，進(jìn)而導(dǎo)致資本流動(dòng)對(duì)各國(guó)和地區(qū)的房?jī)r(jià)影響不同。Tobe（2015）［17］通過研究認(rèn)為，國(guó)際資本流入觸發(fā)了美國(guó)的順周期杠桿機(jī)制，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格升值。

然而，并非所有的研究都支持短期國(guó)際資本流入與資產(chǎn)價(jià)格間存在正向的影響關(guān)系。部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)際資本的流動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系并不顯著。Kim 和Yang（2009）［18］利用VAR 模型對(duì)部分亞洲經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，雖然國(guó)際資本的流入可能導(dǎo)致這些經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)價(jià)格上漲，但影響并不明顯。吳麗華和傅廣敏（2014）［19］通過對(duì)短期國(guó)際資本、股價(jià)及匯率進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的短期國(guó)際資本流入和股價(jià)的關(guān)系存在不確定性，在不同的時(shí)間段影響作用完全不同。Yii 等（2021）［20］發(fā)現(xiàn)短期國(guó)際資本流動(dòng)與股票市場(chǎng)呈負(fù)相關(guān)，且短期國(guó)際資本流動(dòng)和股票市場(chǎng)之間存在不對(duì)稱效應(yīng)。Tu 等（2023）［21］對(duì)巴基斯坦等小規(guī)模經(jīng)濟(jì)體的股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，短期國(guó)際資本流動(dòng)不會(huì)推高巴基斯坦股市和房地產(chǎn)行業(yè)的價(jià)格。

從上述文獻(xiàn)可以看出，一是部分學(xué)者認(rèn)為國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)產(chǎn)生影響，但不同發(fā)達(dá)程度經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)價(jià)格對(duì)資本流動(dòng)的反應(yīng)存在差異，進(jìn)而導(dǎo)致資本流動(dòng)對(duì)各國(guó)和地區(qū)資產(chǎn)價(jià)格的影響不同，其中對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的影響更大。二是學(xué)者們對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響尚存在一定分歧，部分學(xué)者認(rèn)為國(guó)際資本對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響并不顯著。三是以往的研究主要集中股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，鮮有針對(duì)債券市場(chǎng)的研究?；谝酝睦碚撗芯?，本文提出如下理論假設(shè)：

假設(shè)1：短期國(guó)際資本的流入會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響，但對(duì)不同資產(chǎn)的影響因受多種因素的限制而存在差異。

假設(shè)2：對(duì)于開放程度高的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，短期國(guó)際資本流入對(duì)其資產(chǎn)價(jià)格的影響更小，對(duì)于開放程度低的經(jīng)濟(jì)體，短期國(guó)際資本流入對(duì)其資產(chǎn)價(jià)格的影響更大。

假設(shè)3：對(duì)于高利率和高經(jīng)濟(jì)增速的經(jīng)濟(jì)體，短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響幅度可能更大，其會(huì)推高資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的幅度。

根據(jù)上述假設(shè)，首先，本文按照新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體劃分，設(shè)置兩個(gè)數(shù)據(jù)集，借助面板模型對(duì)兩個(gè)數(shù)據(jù)集進(jìn)行對(duì)比研究。其次，在以往對(duì)股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格研究的基礎(chǔ)上，將債券價(jià)格納入模型進(jìn)行對(duì)比分析。通過上述研究，期望發(fā)現(xiàn)短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)不同經(jīng)濟(jì)體和不同資產(chǎn)價(jià)格間影響的差異，從而獲得有價(jià)值的判斷。

3 模型建立和數(shù)據(jù)說明

3.1 模型構(gòu)建

本文采用長(zhǎng)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，根據(jù)本文長(zhǎng)面板數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，在重點(diǎn)考慮盡可能控制擾動(dòng)項(xiàng)存在異方差與自相關(guān)帶來干擾的情況下，本文采取可行廣義最小二乘法（Feasible Generalized Least Square，縮寫FGLS）模型進(jìn)行估計(jì)。本文在基本面板模型式（1）的基礎(chǔ)上，結(jié)合本文研究?jī)?nèi)容，構(gòu)建面板模型式（2）：

其中，Yi,t是第i個(gè)國(guó)家在t時(shí)期的資產(chǎn)價(jià)格，包括房地產(chǎn)價(jià)格、股票價(jià)格和債券價(jià)格；SCF是短期國(guó)際資本流動(dòng)；X是控制變量，包括常數(shù)項(xiàng)、時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)和不隨時(shí)間變動(dòng)的解釋變量。房地產(chǎn)價(jià)格、股票價(jià)格和債券價(jià)格互為控制變量；{εi,t}為擾動(dòng)項(xiàng)。

如果擾動(dòng)項(xiàng)方差σi2≠σ2j(i≠j)，則擾動(dòng)項(xiàng)存在組間異方差；如果Cov(εi,t，εi,h) ≠ 0(i≠h，?i)，則擾動(dòng)項(xiàng)存在組內(nèi)自相關(guān)；如果Cov(εi,t，εl,t) ≠ 0(i≠l，?t)，則可以認(rèn)為擾動(dòng)項(xiàng)存在組間同期相關(guān)。

3.2 變量選取和說明

3.2.1 變量的選取

本文所使用的數(shù)據(jù)指標(biāo)包括短期國(guó)際資本流動(dòng)、房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)、股票價(jià)格指數(shù)、債券價(jià)格指數(shù)和匯率等10 個(gè)變量，均為季度數(shù)據(jù)，選取的樣本時(shí)間跨度為2008 年1 季度到2022 年1 季度。為了使研究結(jié)果具有較強(qiáng)的代表性，本文從2021 年GDP 世界排名前50 的經(jīng)濟(jì)體中選擇樣本經(jīng)濟(jì)體。同時(shí)為了保證數(shù)據(jù)質(zhì)量，盡可能降低數(shù)據(jù)的缺失率，本文從中挑選了40 個(gè)數(shù)據(jù)較全的非美經(jīng)濟(jì)體。然后將這40 個(gè)經(jīng)濟(jì)體按照聯(lián)合國(guó)對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家和非發(fā)達(dá)國(guó)家的劃分標(biāo)準(zhǔn)①聯(lián)合國(guó)認(rèn)可的發(fā)達(dá)國(guó)家包括：美國(guó)、加拿大、澳大利亞、新西蘭、英國(guó)、愛爾蘭、法國(guó)、荷蘭、比利時(shí)、盧森堡、德國(guó)、奧地利、瑞士、挪威、冰島、丹麥、瑞典、芬蘭、意大利、西班牙、葡萄牙、希臘、斯洛文尼亞、捷克、斯洛伐克、馬耳他、塞浦路斯、波蘭、日本，新加坡，韓國(guó)、以色列。，劃分為非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體。其中，非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體24 個(gè)，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體16 個(gè)。非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體包括歐洲的德國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、意大利、西班牙、荷蘭、瑞士、瑞典、波蘭、比利時(shí)、奧地利、挪威、愛爾蘭、丹麥、芬蘭、捷克、希臘和葡萄牙，亞洲的日本、韓國(guó)和新加坡，北美洲的加拿大，大洋洲的澳大利亞、新西蘭；發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體包括亞洲的中國(guó)、印度、印度尼西亞、土耳其、中國(guó)臺(tái)灣、泰國(guó)、菲律賓、馬來西亞、越南，南美洲的巴西、墨西哥、智利、秘魯，歐洲的俄羅斯，非洲的尼日利亞、南非。本文將美國(guó)排除在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之外，是因?yàn)槊绹?guó)特殊的經(jīng)濟(jì)地位，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣政策將直接對(duì)其它國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響（Laeven 和Tong，2012［22］；Passari 和Rey，2015［23］；金春雨和張龍，2017［24］），美國(guó)金融體系視為全球金融周期的起源，將國(guó)內(nèi)沖擊蔓延到世界其他地區(qū)（Bruno 和Shin，2015［25］）。因此將美國(guó)部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)作為了所有經(jīng)濟(jì)體的控制變量納入模型中。

3.2.2 變量的解釋說明

本文數(shù)據(jù)中房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)來自經(jīng)合組織（OECD），貿(mào)易差額和外商直接投資來自彭博（Bloomberg）數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)來自萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)，具體指標(biāo)說明如下：

①短期國(guó)際資本流動(dòng)。本文采用比較常用的間接法計(jì)算，即短期國(guó)際資本流動(dòng)=外匯儲(chǔ)備增量-貿(mào)易順差-外商直接投資（FDI）（朱孟楠和劉林，2010［26］，石剛和王琛偉，2014［27］），這也是世界銀行最早提出的方法。為了消除量綱的影響，本文采用短期國(guó)際資本流動(dòng)的增長(zhǎng)率，用SCF 表示。

②資產(chǎn)價(jià)格。通常而言，一國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格主要包括房地產(chǎn)價(jià)格、股票價(jià)格、債券價(jià)格和大宗商品價(jià)格等，之前相關(guān)學(xué)術(shù)研究中采用房地產(chǎn)價(jià)格、股票價(jià)格的情況較多,本文為了更全面的分析短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，在房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格的基礎(chǔ)上加入了債券價(jià)格。其中，房地產(chǎn)價(jià)格采用房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的季度同比增長(zhǎng)率，用RE 表示；股票價(jià)格采用股票價(jià)格指數(shù)的季度增長(zhǎng)率，用SI 表示；債券價(jià)格采用中長(zhǎng)期國(guó)債收益率，并取季度平均數(shù)，用BD 表示。

③控制變量。本文參照奧拉韋亞（Olaberría，2014［15］）的做法，選取匯率、GDP 增長(zhǎng)率、M2 增長(zhǎng)率和國(guó)內(nèi)利率為控制變量。鑒于美元在國(guó)際貨幣中的重要地位，本文匯率均采用直接標(biāo)價(jià)法下各國(guó)貨幣對(duì)美元匯率的季度變動(dòng)率，用REX 表示；一國(guó)GDP 的增長(zhǎng)會(huì)帶動(dòng)各類投資的增長(zhǎng)，并推高資產(chǎn)價(jià)格，將GDP 作為控制變量可以控制GDP 增長(zhǎng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。本文選用實(shí)際GDP 的同比增長(zhǎng)率作為代理變量，用GDP 表示。利率代表投資者持有非貨幣資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本，利率越高，資金流出資本市場(chǎng)或房地產(chǎn)市場(chǎng)的可能性越高，因此需要對(duì)利率進(jìn)行控制。本文選取銀行間市場(chǎng)的拆借利率作為利率的代理變量，用IR表示。

此外，鑒于美國(guó)具有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣政策的溢出效應(yīng)（姜富偉等，2019［28］），本文還將美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和美聯(lián)邦基礎(chǔ)利率作為控制變量（張明和肖立晟，2014［29］；楊海珍等，2021［30］），分別用UGDP 和UIR 表示。

表1 變量名稱及含義

3.3 描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表2 和表3，從均值來看，資產(chǎn)價(jià)格方面，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的房地產(chǎn)價(jià)格增速、股票市場(chǎng)價(jià)格增速和債券價(jià)格增速全部高于非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，體現(xiàn)出更高資產(chǎn)增值幅度；匯率方面，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的波動(dòng)率高于非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的，體現(xiàn)出更大的波動(dòng)性；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體GDP 為3.85%，高于非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的1.85%，體現(xiàn)出更快的增長(zhǎng)速度；貨幣供應(yīng)量方面，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的廣義貨幣增速11.20%，高于非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的5.27%，體現(xiàn)出更為寬松的貨幣供給；利率方面，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體利率5.22%，高于非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的1.38%，體現(xiàn)出更高投資收益率。從標(biāo)準(zhǔn)差來看，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)價(jià)格、國(guó)際資本流動(dòng)以及宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的波動(dòng)幅度也大大高于非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體總體呈現(xiàn)出高增長(zhǎng)速度、高投資回報(bào)和高波動(dòng)性的特征。

表2 非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體變量描述性統(tǒng)計(jì)

4 實(shí)證分析

本文為更全面的研究短期國(guó)際資本對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，采用分樣本研究的方法，分別就短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格、股票價(jià)格和債券價(jià)格進(jìn)行回歸分析。

4.1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了避免偽回歸，本文在回歸分析前對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)，以判定數(shù)據(jù)是否平穩(wěn)。本文分別采用LLC（Levin，Lin and Chu）方法和IPS（Im，Pesaran and Shin）方法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，以確保檢驗(yàn)的準(zhǔn)確性，檢驗(yàn)結(jié)果如表4 所示。從表4 中可以看出，兩種均檢驗(yàn)方法的結(jié)果，均顯著拒絕存在單位根的假設(shè)，表明面板數(shù)據(jù)具有平穩(wěn)性。

表4 變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果

4.2 估計(jì)結(jié)果

本文采用FGLS 對(duì)長(zhǎng)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，在估計(jì)前對(duì)組間異方差、組內(nèi)自相關(guān)及組間同期相關(guān)等進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，無法拒絕存在組間異方差的情況，因此采用全面FGLS 模型對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。全面FGLS 允許不同個(gè)體的擾動(dòng)項(xiàng)相互獨(dú)立，或者個(gè)體的擾動(dòng)項(xiàng)同期相關(guān)，且可以存在不同方差，估計(jì)最有效率。模型估計(jì)結(jié)果如表5：

表5 短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響的回歸結(jié)果

短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的影響。短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)股票價(jià)格影響顯著為正，非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體均在10%的置信水平上顯著，樣本期內(nèi)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的回歸系數(shù)絕對(duì)值高于非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，在經(jīng)驗(yàn)上表明其比非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的波動(dòng)幅度更大。對(duì)非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，一方面可能是因?yàn)榉敲腊l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體多數(shù)開放程度高，資本流動(dòng)的管制少，資本進(jìn)出較為便捷；另一方面，可能是其國(guó)內(nèi)已經(jīng)形成了機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的資本市場(chǎng)，市場(chǎng)機(jī)制更為成熟、有效，可以迅速捕捉到資本進(jìn)入帶來的沖擊，并憑借有效的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制和巨大的資本市場(chǎng)蓄水池平抑市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)。而發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，一方面存在較多的管制，市場(chǎng)不夠成熟，自身糾錯(cuò)能力偏弱，在市場(chǎng)容量有限的情況下，容易受到外部沖擊的干擾，出現(xiàn)暴漲暴跌。另一方面在經(jīng)濟(jì)處于高增長(zhǎng)速度、高市場(chǎng)利率的情況下，資本通常會(huì)具有更高的收益率預(yù)期，并且以追求短線收益為主要目的，從而推動(dòng)股價(jià)產(chǎn)生更大的波動(dòng)幅度。

短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響。短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格具有顯著影響，其中，對(duì)非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的房地產(chǎn)價(jià)格在5%水平上顯著，對(duì)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的房地產(chǎn)價(jià)格在10%水平上顯著，但對(duì)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體影響的系數(shù)大于對(duì)非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的影響的系數(shù)。這表明非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)沖擊的反應(yīng)更為敏捷，但波動(dòng)幅度小，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)沖擊的反應(yīng)遲緩，但波動(dòng)幅度大。這可能與短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的價(jià)格的影響類似，一方面是因?yàn)榉敲腊l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的市場(chǎng)機(jī)制更為成熟、有效，可以迅速鋪?zhàn)降劫Y本進(jìn)入帶來的沖擊，有效平抑市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，而發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的市場(chǎng)不夠成熟，自身糾錯(cuò)能力偏弱，容易受到外部沖擊的干擾，在高收益率的預(yù)期下，更容易隨短期國(guó)際資本流動(dòng)進(jìn)出產(chǎn)生更大的波動(dòng)幅度。另一方面可能是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體城鎮(zhèn)化率較高，市場(chǎng)發(fā)展比較成熟，因此價(jià)格波動(dòng)小。而發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體多數(shù)城鎮(zhèn)化率偏低，市場(chǎng)機(jī)制尚不成熟，在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展過程中，房地產(chǎn)市場(chǎng)具有較高的成長(zhǎng)性和波動(dòng)性。這再次驗(yàn)證了成熟市場(chǎng)對(duì)價(jià)格反應(yīng)會(huì)更為迅速，但波動(dòng)幅度更小，能夠較好的緩沖短期國(guó)際資本流動(dòng)的沖擊。

短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)債券價(jià)格的影響。短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)債券價(jià)格的影響并不顯著，可能是因?yàn)楸疚牟捎玫膰?guó)債收益率，國(guó)債在一國(guó)的債券資產(chǎn)里風(fēng)險(xiǎn)最低，收益率也最低。而短期國(guó)際資本流動(dòng)主要是追求在短期內(nèi)快速獲得高額回報(bào)，因此更傾向于進(jìn)入股票市場(chǎng)或房地產(chǎn)市場(chǎng)。

綜上所述，短期國(guó)際資本的流入會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響，但對(duì)股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格影響的顯著性不同，對(duì)債券價(jià)格的影響不顯著，這驗(yàn)證了理論假說1。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的開放程度和市場(chǎng)成熟度高，短期國(guó)際資本流入對(duì)其股票和房地產(chǎn)價(jià)格影響小于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，這驗(yàn)證了理論假說2。發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體具有較高的利率和經(jīng)濟(jì)增速，會(huì)使投資者產(chǎn)生更高的預(yù)期收益率，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)幅度增大，這驗(yàn)證了理論假說3。上述情況表明，成熟、健全、開放的資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)更容易吸引外資的流入，且能夠通過市場(chǎng)自身的修復(fù)能力，較好的平緩短期資本快速進(jìn)出所造成的沖擊，從而降低沖擊可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。然而，對(duì)于管制較多、且不成熟的市場(chǎng)，其抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力偏弱，無法有效緩沖資本沖擊，從而會(huì)產(chǎn)生更大的市場(chǎng)波動(dòng)。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步檢驗(yàn)基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文在放松組內(nèi)自相關(guān)假設(shè)的情況下，使用另一個(gè)代表性的長(zhǎng)面板估計(jì)模型——面板校正標(biāo)準(zhǔn)誤差模型（Pannel Corrected Standard Errors，縮寫PCSE）進(jìn)行估計(jì)，并與基準(zhǔn)回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性對(duì)比分析。檢驗(yàn)結(jié)果如表6：

表6 基于面板校正標(biāo)準(zhǔn)誤差模型的回歸結(jié)果

表7 基于系統(tǒng)廣義矩估計(jì)模型的回歸結(jié)果

從穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果來看，首先，PCSE 模型的估計(jì)結(jié)果在顯著性上與全面FGLS 的是相一致的，即短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響都是顯著的，且其余變量的顯著性也基本是一致的，僅個(gè)別變量的顯著性略有差異。其次，二者回歸系數(shù)的正負(fù)方向是一致的，即短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響的方向是一致的。最后，二者回歸系數(shù)估計(jì)值的大小基本是一致的，僅個(gè)別數(shù)據(jù)出現(xiàn)細(xì)微差別。由此可見，國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響的估計(jì)結(jié)果是穩(wěn)健的。

4.4 內(nèi)生性檢驗(yàn)

根據(jù)前文量化分析和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行內(nèi)在客觀規(guī)律，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，一國(guó)資產(chǎn)價(jià)格與短期國(guó)際資本流動(dòng)及貨幣資金價(jià)格之間都存在顯著關(guān)系，隨著一國(guó)資產(chǎn)價(jià)格走高或走低，伴隨著短期國(guó)際資本流動(dòng)流入或流出，也即是說，如果短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)一國(guó)資產(chǎn)價(jià)格造成顯著沖擊，則會(huì)引致一國(guó)貨幣政策內(nèi)生性調(diào)整，進(jìn)而傳導(dǎo)到國(guó)際資本流動(dòng)上面。鑒于此，本文模型可能存在內(nèi)生性問題。為了最大限度地降低內(nèi)生性問題對(duì)回歸參數(shù)的影響偏差，本文采用系統(tǒng)廣義矩估計(jì)模型（Generalized Method of Moments，縮寫GMM），使用關(guān)鍵解釋變量的滯后期數(shù)據(jù)為工具變量，進(jìn)行穩(wěn)健性分析，以此來解決模型可能存在的內(nèi)生性問題。其中，將短期國(guó)際資本流動(dòng)的一階滯后項(xiàng)設(shè)定為工具變量，用LSCF 表示。

由于在使用工具變量時(shí)，需要對(duì)工具變量的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)，因此本文對(duì)模型中工具變量進(jìn)行了過度識(shí)別檢驗(yàn)，其中，短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響模型中工具變量的檢驗(yàn)結(jié)果為：J 統(tǒng)計(jì)量為0.009，nJ=0.903，小于卡方分布臨界值3.29；短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的影響模型中工具變量的檢驗(yàn)結(jié)果為：J統(tǒng)計(jì)量為0.117，nJ=1.298，小于卡方分布臨界值4.19；短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)債券價(jià)格的影響模型中工具變量的檢驗(yàn)結(jié)果為：J 統(tǒng)計(jì)量為0.058，nJ=1.229，小于卡方分布臨界值5.093。有效性檢驗(yàn)結(jié)果即接受原假設(shè)，表明本文選擇的工具變量在計(jì)量意義上是有效的。采用GMM 的主要估計(jì)結(jié)果如下：

從檢驗(yàn)結(jié)果來看，GMM 模型的估計(jì)結(jié)果與全面FGLS 模型略有不同，其中，短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股票價(jià)格影響的顯著性有所增強(qiáng)，系數(shù)值有所上升，對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體房地產(chǎn)價(jià)格的顯著性有所降低，系數(shù)值有所上升，但影響方向不變，整體上不影響短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響的顯著性的判定。此外，其他變量對(duì)各資產(chǎn)價(jià)格影響的顯著性也略有變化，系數(shù)值有升有降，但整體在顯著性和影響方向上保持了較高的一致性。因此，在計(jì)量意義上，本文變量可能存在的內(nèi)生性問題對(duì)關(guān)鍵變量的影響效應(yīng)是可以接受的，即樣本期內(nèi)短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響是穩(wěn)健的。

5 結(jié)論和建議

本文選擇了40 個(gè)數(shù)據(jù)較全的非美經(jīng)濟(jì)體作為主要研究對(duì)象，采用FGLS 模型，就短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響進(jìn)行了回歸分析，并使用PCSE模型和GMM模型進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)和內(nèi)生性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響是穩(wěn)健的。本文的主要結(jié)論如下：短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格具有顯著影響，對(duì)國(guó)債價(jià)格的影響并不顯著。其中，面對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的沖擊，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)幅度更大，非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的波動(dòng)幅度更小，但非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體房地產(chǎn)價(jià)格的反應(yīng)更為迅速，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體房地產(chǎn)價(jià)格的反應(yīng)遲緩。這表明，股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)有類似之處，即成熟、健全、開放的市場(chǎng)，不僅更容易吸引外資的流入，且能夠較好的平緩短期國(guó)際資本的沖擊，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于管制較多、且不成熟的市場(chǎng)，面對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的沖擊，會(huì)產(chǎn)生更大的市場(chǎng)波動(dòng)。

我國(guó)目前是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，也是最大的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，具有發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的典型特征。比如，一是我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于快速發(fā)展期，具有高經(jīng)濟(jì)增速，高投資回報(bào)，以及高波動(dòng)性的特征，容易吸引外資，包括短期的投機(jī)性資本流入；二是我國(guó)的資產(chǎn)市場(chǎng)尚不成熟，對(duì)外開放程度低，市場(chǎng)制度和規(guī)則不完善。如房地產(chǎn)市場(chǎng)周期性過度炒作，泡沫化嚴(yán)重，市場(chǎng)秩序混亂。股票市場(chǎng)容易暴漲暴跌，投資主體不成熟，制度和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具不完善。債券市場(chǎng)品種和投資者結(jié)構(gòu)單一，市場(chǎng)流動(dòng)性不足，缺乏專門的法律法規(guī)。這些問題在短期國(guó)際資本的沖擊下，容易加大資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)幅度；三是我國(guó)資本賬戶尚未完全開放，具有較嚴(yán)格的資本管制，在此背景下，部分短期資本會(huì)通過隱蔽渠道進(jìn)出我國(guó)，隱蔽性強(qiáng)，監(jiān)控難度高。這些特征表明，我國(guó)會(huì)與其他發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體面臨相似的問題，同樣表明本文的研究結(jié)果，對(duì)我國(guó)具有很強(qiáng)的借鑒意義。

當(dāng)前，我國(guó)已開啟全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家新征程，我國(guó)所面臨的內(nèi)外部環(huán)境也在發(fā)生深刻變化。外部，貿(mào)易摩擦不斷，供應(yīng)鏈斷裂，單邊主義、保護(hù)主義明顯上升，特別是中美博弈和俄烏沖突導(dǎo)致的全球地緣格局發(fā)生變化，會(huì)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)和包括中國(guó)在內(nèi)的各國(guó)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生巨大且深遠(yuǎn)的影響；內(nèi)部，結(jié)構(gòu)性矛盾突出，長(zhǎng)久以來依賴出口和投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的模式遭遇挑戰(zhàn)。這預(yù)示著作為全球最大的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，在崛起的過程中必然會(huì)面臨各種阻礙，我國(guó)從發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體邁進(jìn)的道路也必將會(huì)更加曲折。在此過程中，我國(guó)可能會(huì)遇到更頻繁、更復(fù)雜的國(guó)際資本沖擊，和更大的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。但我國(guó)必須堅(jiān)持高水平的對(duì)外開放不動(dòng)搖，通過構(gòu)建國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)的新發(fā)展格局，積極采取措施應(yīng)對(duì)當(dāng)前和今后在對(duì)外開放過程中所面對(duì)的各種資本沖擊，推動(dòng)我國(guó)開放型經(jīng)濟(jì)向更高層次發(fā)展。具體而言，政策措施建議如下：一是健全市場(chǎng)機(jī)制、體制。積極向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體學(xué)習(xí)，不斷推進(jìn)市場(chǎng)化、法制化、國(guó)際化改革，健全各類資產(chǎn)市場(chǎng)機(jī)制、體制。一方面要建立完善的現(xiàn)代化法律、法規(guī)體系，加大對(duì)各類投資者，特別是中小投資者的保護(hù)力度。這是推進(jìn)市場(chǎng)對(duì)外開放的基礎(chǔ)，是吸引國(guó)際資本長(zhǎng)期穩(wěn)定投資的保障。另一方面要建立完善的市場(chǎng)組織體系，不斷推動(dòng)各資產(chǎn)市場(chǎng)管理體制改革，分離監(jiān)管職能，推進(jìn)參與機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)化改革，建立全方位、多層次的資產(chǎn)市場(chǎng)，包括多層次的股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)等。二是持續(xù)推進(jìn)各資產(chǎn)市場(chǎng)供給側(cè)改革。一方面完善多元化產(chǎn)品體系，豐富各類產(chǎn)品供給，特別是風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的創(chuàng)新，為市場(chǎng)提供更為充足和多樣化的產(chǎn)品，激發(fā)市場(chǎng)活力。另一方面，持續(xù)豐富金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的各類市場(chǎng)參與主體，包括培育一批民營(yíng)機(jī)構(gòu)，引入一批外資企業(yè)，在金融等特定領(lǐng)域適當(dāng)放寬外資的準(zhǔn)入限制和持股比例，發(fā)揮鯰魚效應(yīng)，從而不斷推動(dòng)資產(chǎn)市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展，做大做強(qiáng)。最終將我國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)打造成為一個(gè)具有巨大蓄水池作用的成熟市場(chǎng)，在為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供融資等支持的同時(shí)，成為宏觀經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)外部沖擊的減震器，有效防范和化解短期國(guó)際資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；三是因地制宜，把握好對(duì)外開放和對(duì)內(nèi)改革的進(jìn)度。我國(guó)的國(guó)情不同，不能簡(jiǎn)單照搬外國(guó)經(jīng)驗(yàn)。一方面需要在開放過程中因地制宜，立足自身現(xiàn)狀，深入貫徹新發(fā)展理念，深入研究自身發(fā)展的痛點(diǎn)和堵點(diǎn)，提升改革措施的針對(duì)性和有效性。另一方面需要結(jié)合我國(guó)的政治、經(jīng)濟(jì)體制特點(diǎn)及所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，結(jié)合我國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)管理能力和跨境監(jiān)管能力，有策略、有計(jì)劃的分步推進(jìn)對(duì)外開放的進(jìn)程，最終將發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)與我國(guó)的現(xiàn)狀相融合；四是構(gòu)建完善的短期國(guó)際資本監(jiān)管體系。一方面建立宏觀審慎管理加微觀市場(chǎng)監(jiān)管的“兩位一體”的管理框架，不斷完善全面的宏觀和微觀預(yù)警指標(biāo)體系。宏觀層面，設(shè)置影響短期國(guó)際資本流動(dòng)的預(yù)警指標(biāo)，如俄烏沖突等重大地緣風(fēng)險(xiǎn)事件和美元加息等重大經(jīng)濟(jì)事件，提前分析和預(yù)判風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)我國(guó)短期國(guó)際資本和資產(chǎn)價(jià)格的影響，制定應(yīng)急預(yù)案，及時(shí)采取逆周期調(diào)節(jié)措施，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。微觀層面，加強(qiáng)對(duì)微觀主體異常行為的監(jiān)測(cè)，重點(diǎn)關(guān)注高風(fēng)險(xiǎn)主體和高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，加強(qiáng)對(duì)異常資本流動(dòng)的追蹤和穿透分析，防范異常行為風(fēng)險(xiǎn)層層傳導(dǎo)。另一方面形成涵蓋多個(gè)監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)機(jī)制，打造多部門系統(tǒng)互聯(lián)互通和信息共享網(wǎng)絡(luò)，建立監(jiān)管數(shù)據(jù)庫(kù)，共同打擊跨境交易中的違法違規(guī)行為，防范和化解潛在風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)加大國(guó)際間合作的力度，形成共同防范短期國(guó)際資本流動(dòng)的機(jī)制，從而不斷補(bǔ)齊監(jiān)管短板，提升監(jiān)管能力，有效維護(hù)金融和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

本文的研究也存在一定的不足。一是未能就短期國(guó)際資本影響資產(chǎn)價(jià)格的渠道進(jìn)行深入分析。本文通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)產(chǎn)生一定的影響，且對(duì)不同資產(chǎn)價(jià)格的影響存在差異。但短期國(guó)際資本通過何種渠道對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響，以及各渠道在其中發(fā)揮的作用并未進(jìn)行深入研究。該問題對(duì)于加強(qiáng)短期國(guó)際資本流動(dòng)監(jiān)管，提升監(jiān)管的針對(duì)性和有效性具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義；二是未能對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系進(jìn)行延展性分析。如前所述，一國(guó)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)泡沫，會(huì)增加該國(guó)金融體系的脆弱性，泡沫的快速破裂可能引發(fā)危機(jī)。在資產(chǎn)價(jià)格受到短期國(guó)際資本流動(dòng)沖擊而大幅波動(dòng)后，其如何影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，是否會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？該問題對(duì)于防范和化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線，保障宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，具有重要意義。上述問題未來均可作為本文的延申性研究。