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    耶魯模式,為什么你學(xué)不會(huì)?

    2023-10-24 10:40:16張理靜
    商界評(píng)論 2023年9期
    關(guān)鍵詞:耶魯大學(xué)耶魯經(jīng)理

    張理靜

    36年,資產(chǎn)翻了40倍。

    一直以來(lái),耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金模式(簡(jiǎn)稱“耶魯模式”)就以其優(yōu)異的業(yè)績(jī),超越其他投資機(jī)構(gòu)。作為投資界的一個(gè)“革命范式”,耶魯模式也被其他投資機(jī)構(gòu)效仿,不少中國(guó)家辦(家族辦公室)將耶魯模式奉為圭臬。

    然而,我們?cè)诮谡{(diào)研中發(fā)現(xiàn),其實(shí)耶魯模式很難被簡(jiǎn)單“復(fù)制”到中國(guó)的家辦中。

    高瓴資本創(chuàng)始人張磊曾在《價(jià)值》一書中表示,“我開始思考,如何建立一家真正踐行長(zhǎng)期投資理念、穿越周期、不唯階段、創(chuàng)造價(jià)值的投資機(jī)構(gòu)。建立一家這樣的投資機(jī)構(gòu),成了我的夙愿?!?/p>

    但事實(shí)上,耶魯模式很難被國(guó)內(nèi)家辦所“復(fù)制”。主要原因有以下幾點(diǎn):

    第一,資產(chǎn)類別豐富度上,中美差異大。

    耶魯模式配置的資產(chǎn)類別非常豐富,而國(guó)內(nèi)家辦很難觸達(dá)如此豐富的資產(chǎn)類別。

    第二,資產(chǎn)定位不同。

    耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的大部分資產(chǎn)為鎖定期較長(zhǎng)的PE/VC,且為不同地區(qū)、不同行業(yè)、不同階段的基金,這也是耶魯模式的獨(dú)特之處。但很多亞洲家族在投資PE/VC后卻并未賺取到高收益,還缺乏流動(dòng)性,因而在再次配置一級(jí)市場(chǎng)時(shí)態(tài)度較為猶豫。

    第三,許多國(guó)內(nèi)家辦缺乏耐心做長(zhǎng)期投資,更希望“賺快錢”。

    國(guó)內(nèi)某家辦負(fù)責(zé)人Bob(鮑勃)在與某企業(yè)家交談時(shí)發(fā)現(xiàn),該企業(yè)家的需求只有一個(gè):賺大錢。

    “許多國(guó)內(nèi)家辦做境內(nèi)外投資時(shí),普遍缺乏中長(zhǎng)期的配置規(guī)劃?!盇my(艾米)表示,“他們更在乎流動(dòng)性,缺乏耐心?!?/p>

    第四,國(guó)內(nèi)家辦的投資方式更為靈活。

    不同于耶魯模式的標(biāo)準(zhǔn)化配置流程,國(guó)內(nèi)家辦更愿意相信通過自己的能力實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)翻倍,尤其是New Money(新興資本)的投資形式非常靈活。

    第五,資產(chǎn)配置能力不同。

    耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金擁有幾十年的歷史,知名度和美譽(yù)度都很高,投資經(jīng)理們會(huì)主動(dòng)與其合作。因此,它可以做到“優(yōu)中選優(yōu)”,選擇世界上最優(yōu)秀的投資經(jīng)理。

    但國(guó)內(nèi)多數(shù)家辦仍處于起步階段,且多在以家族所有者為中心的“熟人圈子”尋找投資機(jī)會(huì),缺少觸達(dá)全球優(yōu)質(zhì)經(jīng)理的途徑和機(jī)會(huì)。此外,即使一些家辦接觸到了一些業(yè)績(jī)優(yōu)秀的基金經(jīng)理,對(duì)方對(duì)投資者也設(shè)置了一定的門檻。

    第六,資產(chǎn)規(guī)模不同。

    資產(chǎn)規(guī)模不同,配置邏輯自然不同。耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金規(guī)模已超300億美元。這樣的資產(chǎn)規(guī)模,配置任何的大型主流基金,“舒適度”都比較高。

    假設(shè)一個(gè)只有3億美元資產(chǎn)規(guī)模的家辦,想投資大型主流GP,則很難像耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金那般“從容”。再者,如果該家辦投資一個(gè)3 000萬(wàn)元的項(xiàng)目,又面臨投資過于集中的風(fēng)險(xiǎn)。

    在Bob看來(lái),較小資產(chǎn)規(guī)模的國(guó)內(nèi)家辦,很難有挑選頂尖基金經(jīng)理和GP的籌碼與能力。

    第七,外在約束力和復(fù)雜性不同。

    從理論上說,耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的所有者只有一個(gè)—耶魯大學(xué),它有著很強(qiáng)的外在約束力。

    但國(guó)內(nèi)許多家辦則類似于老板個(gè)人的投資公司。尤其當(dāng)家辦所有者為家族一代時(shí),其沒有太多外部約束力。另外在Amy看來(lái),國(guó)內(nèi)家族也有其復(fù)雜性,不僅擁有家族企業(yè),還做股權(quán)和資產(chǎn)配置,很難照抄耶魯模式。

    除此之外,家辦的所有者是否和耶魯模式的創(chuàng)造者大衛(wèi)·斯文森一樣,具備對(duì)核心資源的長(zhǎng)期影響力和判斷力,這是決定投資長(zhǎng)期性和可持續(xù)性的關(guān)鍵所在。

    當(dāng)然,耶魯模式也有許多值得國(guó)內(nèi)家辦學(xué)習(xí)借鑒的地方,大概有以下5點(diǎn)。

    第一,定義好投資周期。

    Bob發(fā)現(xiàn),歐洲的家族在經(jīng)歷了不同的歷史周期后,看問題更客觀。通常而言,家族的歷史越久,其家族資產(chǎn)配置的周期越長(zhǎng)。

    第二,像耶魯模式那樣思考賺錢的方法。

    唯“耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金配置論”對(duì)于家辦而言沒有太大意義。耶魯模式的本質(zhì)并不是多元化分散性投資,而是一種內(nèi)生的能力。

    家辦需要想清楚學(xué)習(xí)耶魯模式的目的是什么,是為了跑贏通貨膨脹,還是為家族提供穩(wěn)定的資金來(lái)源?如何定義投資周期?風(fēng)險(xiǎn)容忍度如何?在普適性和偏好性之間,該如何建立適合自己的頭寸?

    Bob認(rèn)為,許多學(xué)習(xí)耶魯模式的家辦都流于表面,沒有深究其底層邏輯。耶魯模式的核心在于價(jià)值管理和現(xiàn)金流管理。耶魯基金是學(xué)?;饡?huì),必須優(yōu)先滿足學(xué)校運(yùn)營(yíng)費(fèi)用、科研費(fèi)用支出,這叫做現(xiàn)金分配率,而現(xiàn)金分配的核心在于資產(chǎn)組合里的現(xiàn)金流設(shè)計(jì)。

    第三,學(xué)習(xí)風(fēng)險(xiǎn)管理。

    耶魯模式的風(fēng)險(xiǎn)管理能力包括:在建立資產(chǎn)組合時(shí)如何判斷風(fēng)險(xiǎn)、分散風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)耶魯基金來(lái)說,不僅僅只是一項(xiàng)技能,還是一種認(rèn)知能力,甚至是“情緒管理能力”。

    為什么是“情緒管理能力”?舉個(gè)例子,大多數(shù)人在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí),情緒都會(huì)跟著波動(dòng),極少有人能“穩(wěn)如泰山”,但耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金就能做到從容應(yīng)對(duì)。

    第四,尊重周期,合理預(yù)期,小步快跑,及時(shí)糾錯(cuò)。

    一般而言,周期對(duì)家辦的目標(biāo)收益預(yù)期干擾非常大。Jeff(杰夫)建議,家辦不要一開始就設(shè)想構(gòu)建一個(gè)完美的資產(chǎn)配置模型,而應(yīng)在實(shí)踐中不斷完善自己的投資組合。

    “學(xué)習(xí)耶魯模式,應(yīng)該結(jié)合組織文化,理性定義周期目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力?!盉ob總結(jié)道。

    第五,學(xué)習(xí)耶魯?shù)慕M織管理模式。

    耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金是一個(gè)擁有穩(wěn)定組織的機(jī)構(gòu),這也是它得以建立各種資產(chǎn)配置模型的前提。尤其是外聘基金經(jīng)理和激勵(lì)制度,是耶魯模式的一大亮點(diǎn)。

    傳統(tǒng)上,一般大學(xué)的捐贈(zèng)基金雇用內(nèi)部基金經(jīng)理來(lái)執(zhí)行投資的流程。資產(chǎn)分配、選股策略乃至適時(shí)進(jìn)出市場(chǎng)等所有投資活動(dòng),都由內(nèi)部投資經(jīng)理執(zhí)行。

    而耶魯大學(xué)則不同:選擇分配資產(chǎn)給選出的外聘基金經(jīng)理,并把選股策略和投資市場(chǎng)的時(shí)機(jī)全權(quán)委托給他們。

    在結(jié)構(gòu)上,與遵循傳統(tǒng)投資方法的大型聯(lián)合家辦相比,耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金整體上依賴較少數(shù)的內(nèi)部投資專家,且每個(gè)內(nèi)部投資專家需監(jiān)管較多的資產(chǎn)。

    除此之外,斯文森在如何選聘基金經(jīng)理上,也值得許多人學(xué)習(xí)。

    耶魯大學(xué)選用的基金經(jīng)理,除具有非常強(qiáng)的分析和投資技巧外,還會(huì)謹(jǐn)慎地與每一位外聘基金經(jīng)理建立關(guān)系。

    耶魯聘用的基金經(jīng)理不會(huì)只看重進(jìn)出市場(chǎng)的時(shí)機(jī),或只重視直覺性的投資活動(dòng),還看中其合作投資理念的一致性,并依績(jī)效支付酬金。耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金辦公室避免雇用那些只致力于擴(kuò)大管理規(guī)模,卻疏忽回報(bào)與業(yè)績(jī)的基金經(jīng)理。

    換句話說,耶魯只重用能創(chuàng)造極大回報(bào)、行事積極的基金經(jīng)理。另外,耶魯大學(xué)在選擇基金經(jīng)理時(shí),主要遵循以下幾點(diǎn):

    (1)利益聯(lián)盟關(guān)系。優(yōu)化費(fèi)用結(jié)構(gòu)以獲得最大化的長(zhǎng)期回報(bào),而不是最小化投資額;重大內(nèi)部資本和承諾。

    (2)充分自主權(quán)和適當(dāng)激勵(lì)。只要謹(jǐn)慎行事,就不干涉。

    (3)長(zhǎng)期合作伙伴。建立起合作,一般持續(xù)至少10年以上;親密的利益關(guān)系,而不是在短期內(nèi)一直轉(zhuǎn)變其投資組合。

    耶魯選擇基金經(jīng)理時(shí)非常審慎,和耶魯合作的基金經(jīng)理名額非常有限。一旦投資,耶魯將盡可能減少干預(yù)投資經(jīng)理的運(yùn)作,會(huì)賦予他們更多的自主權(quán)。對(duì)許多基金經(jīng)理而言,耶魯往往是他們極重要的客戶。

    除此之外,耶魯在選用基金經(jīng)理時(shí)要考慮的其他重要標(biāo)準(zhǔn)還包括:年輕、上進(jìn)或員工持股的基金經(jīng)理;單一投資策略;合伙人有顯著的共同投資資本;自信、專注,長(zhǎng)線投資;遵循自下而上、基礎(chǔ)理論研究股票的投資法;非短期交易;價(jià)值觀。

    除上述經(jīng)驗(yàn)可以借鑒外,耶魯模式最大的成功在于構(gòu)建了一個(gè)合理的投資組合,有效分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榇笮l(wèi)·斯文森相信,分散投資有減輕風(fēng)險(xiǎn)的作用。這個(gè)信念使耶魯大學(xué)在投資組合中不密集投資債券和房地產(chǎn),而是分散到其他的資產(chǎn)類別中。

    在星華木蘭資本管理合伙人出口信也(Shinya)看來(lái),這是對(duì)亞洲富有家族最具啟發(fā)意義的地方。

    20世紀(jì)80年代,日本經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造了令世界不可思議的增長(zhǎng)。尤其1985-1989年,日經(jīng)指數(shù)上漲了3倍多,并創(chuàng)下了歷史最高紀(jì)錄38 957.11點(diǎn)。

    這也造就了一批日本億萬(wàn)富豪,當(dāng)時(shí)他們的財(cái)產(chǎn)幾乎占了全球億萬(wàn)富豪的13.6%。如今,這個(gè)比例已退縮到僅剩1.4%。

    是什么原因?qū)е氯毡靖缓辣壤龂?yán)重縮水?出口信也認(rèn)為,這是因?yàn)槿毡緝|萬(wàn)富豪們不善于管理財(cái)富。

    當(dāng)日本房地產(chǎn)升值時(shí),該國(guó)財(cái)富也隨之增長(zhǎng)。這種極端、迅速飆漲的房地產(chǎn)和股市市值,制造了巨大的資產(chǎn)泡沫。在1990-1999年間,日經(jīng)指數(shù)出現(xiàn)暴跌,日本房地產(chǎn)也跟著貶值。

    直到2004年,東京的房?jī)r(jià)僅剩1980-1989年最高值的10%。同時(shí),日本最昂貴的東京銀座商業(yè)區(qū)地價(jià)跌了99%。此外,在1989年達(dá)到顛峰的20年之后,日經(jīng)指數(shù)于2009年3月10日以7 054.98點(diǎn)作收,整整跌了82%。

    房地產(chǎn)價(jià)值的崩盤加上日本股票的貶值,造成許多日本億萬(wàn)富豪的財(cái)富暴跌。

    “倘若他們不是把所有的財(cái)富投資到房地產(chǎn)和股票上,而是把財(cái)富投資到不同的資產(chǎn)類別上,加上每年的復(fù)利,如今他們?cè)鐟?yīng)成為世界級(jí)的富豪家族了?!背隹谛乓矊?duì)此表示。然而,令人唏噓的是,許多人的財(cái)富甚至不如1989年時(shí)多。雖然全球的億萬(wàn)富豪越來(lái)越富有,但許多日本富豪的財(cái)富卻停滯不前,甚至虧損嚴(yán)重。

    如今,中國(guó)的許多富裕家族正經(jīng)歷類似的情況,財(cái)富過于集中在房地產(chǎn)上,過度依賴這一資產(chǎn)類別,未來(lái)一旦遇到房地產(chǎn)崩盤,其家族財(cái)富必將遭受重創(chuàng)。

    因此,出口信也建議道,亞洲富裕家族可采用耶魯模式的配置模式來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。亞洲家族只要雇用小型的投資專業(yè)團(tuán)隊(duì),便可有效管理財(cái)富。而小型團(tuán)隊(duì)則通過審慎挑選外聘基金經(jīng)理,并充分利用他們的專業(yè)知識(shí)來(lái)有效管理資金。

    “羅馬非一日建成”。對(duì)國(guó)內(nèi)家辦而言,耶魯模式有值得借鑒之處,但直接“拿來(lái)主義”并不可取,而應(yīng)逐步探索,真正建立適合自己的、成熟的資產(chǎn)配置模型。

    (注:文中人名為化名。內(nèi)容及觀點(diǎn)僅供參考,不構(gòu)成任何投資建議。)

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