環(huán)境信息的綠色治理功能
——基于重污染企業(yè)綠色并購(gòu)數(shù)據(jù)

許金花 商麗霞 代雨萌

一 引 言

《“十四五”工業(yè)綠色發(fā)展規(guī)劃》引入“雙碳”目標(biāo)，同時(shí)提出構(gòu)建低碳化的能源結(jié)構(gòu)、推動(dòng)高端化的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、加快形成綠色化的生產(chǎn)過(guò)程，對(duì)工業(yè)綠色低碳轉(zhuǎn)型提出了更高的要求。重污染行業(yè)作為“雙碳”目標(biāo)的“攔路虎”，亟待加快綠色治理、完善環(huán)境信息披露制度，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)(李維安等，2019［1］；江三良和邵宇浩，2020［2］)。除了對(duì)內(nèi)加大環(huán)保投資力度，對(duì)外進(jìn)行綠色并購(gòu)也是企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的一種有效途徑，成為時(shí)下資本市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)(唐國(guó)平等，2017［3］；戴其文等，2020［4］)。同時(shí)，綠色并購(gòu)符合中國(guó)傳統(tǒng)文化對(duì)重污染企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的要求(潘愛(ài)玲等，2021)［5］。綠色并購(gòu)不僅是重污染企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色可持續(xù)發(fā)展的重要選擇，也作為實(shí)現(xiàn)碳中和的綠色資源配置手段，在國(guó)家生態(tài)文明建設(shè)中起到重要戰(zhàn)略作用。因此，研究“雙碳”目標(biāo)下重污染企業(yè)綠色并購(gòu)行為及其影響因素具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)價(jià)值。

參照已有研究(潘愛(ài)玲等，2019)［6］，本文認(rèn)為綠色并購(gòu)是指以快速獲取綠色技術(shù)、綠色資源為導(dǎo)向，以履行社會(huì)責(zé)任、提高企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為目的，集生態(tài)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展于一體的實(shí)體投資。綠色并購(gòu)作為重污染企業(yè)實(shí)施綠色發(fā)展戰(zhàn)略時(shí)的一種特殊投資方式，與企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部環(huán)保投資相比，在綠色治理過(guò)程中具備并購(gòu)的特征，即快速性、信號(hào)傳遞效應(yīng)(潘愛(ài)玲等，2019)［6］。綠色并購(gòu)可以迅速獲取優(yōu)質(zhì)環(huán)保標(biāo)的，盡快投入生產(chǎn)，從而降低企業(yè)的合法性壓力，也為企業(yè)今后的綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展提供充足的窗口期(Li et al.，2020)［7］。此外，綠色并購(gòu)可以向外界傳遞其“洗心革面”的勇氣和決心，幫助重污染企業(yè)掙脫“先污染、后治理”的桎梏，進(jìn)一步緩解各利益相關(guān)者方面的壓力和負(fù)面情緒。同時(shí)，重污染企業(yè)綠色并購(gòu)作為一種長(zhǎng)期利好行為，可以從根本上改善企業(yè)的重污染發(fā)展路徑依賴問(wèn)題，從而提高企業(yè)價(jià)值(Salvi et al.，2018［8］；Lu，2021［9］；Li et al.，2020［10］)。

環(huán)境信息可以作為利益相關(guān)者投資時(shí)的重要參考指標(biāo)、政府環(huán)境規(guī)制是否行之有效的重要參考尺度、公眾對(duì)污染治理情況的知曉程度。環(huán)境信息披露作為綠色核心價(jià)值觀下的主流風(fēng)向標(biāo)，是指企業(yè)在一定時(shí)期通過(guò)相關(guān)媒介向外部利益相關(guān)者提供環(huán)境信息，以幫助各利益相關(guān)者了解企業(yè)的污染治理現(xiàn)狀，輔助其進(jìn)行投資決策的評(píng)估。并且已有企業(yè)感受到環(huán)境信息披露的綠色潮流。環(huán)境信息披露質(zhì)量不僅可以在一定程度上用來(lái)衡量企業(yè)的綠色治理能力，還可以作為行業(yè)間橫向?qū)Ρ鹊墓ぞ?，為政府與機(jī)構(gòu)綠色政策及準(zhǔn)則的制定提供參考。同時(shí)環(huán)境信息披露作為社會(huì)公眾了解重污染企業(yè)綠色治理情況的橋梁，在企業(yè)可持續(xù)發(fā)展以及我國(guó)生態(tài)文明建設(shè)中發(fā)揮重要作用(沈洪濤和廖菁華，2014)［11］。2015年《環(huán)境保護(hù)法》(以下簡(jiǎn)稱“新環(huán)保法”)明確要求重污染企業(yè)公開披露詳細(xì)的環(huán)境信息，提高了企業(yè)披露環(huán)境信息的要求。2021年5月《環(huán)境信息依法披露制度改革方案》提出2025年基本形成環(huán)境信息強(qiáng)制披露制度，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)披露信息的準(zhǔn)確度、真實(shí)性和完整性。環(huán)境信息將為以綠色低碳發(fā)展為方向的產(chǎn)業(yè)變革提供新的要素指南。目前，各政策制度的出臺(tái)體現(xiàn)了中國(guó)為改善生態(tài)環(huán)境、進(jìn)行綠色治理而做出的積極舉措，彰顯了中國(guó)政府破釜沉舟的勇氣和勢(shì)不可擋的決心。已有研究表明環(huán)境信息披露將提高重污染企業(yè)的綠色創(chuàng)新能力，為環(huán)境信息的綠色治理功能提供了來(lái)自綠色專利方面的證據(jù)(Yin和Wang，2018［12］；Xiang et al.，2020［13］；范丹和付嘉為，2021［14］)。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從外部環(huán)境角度研究綠色并購(gòu)的驅(qū)動(dòng)因素，包括政府層面的正式環(huán)境規(guī)制、宏觀產(chǎn)業(yè)政策、地方官員更替，社會(huì)層面的非正式環(huán)境規(guī)制約束作用，以及媒體監(jiān)督的治理功能(黃維娜和袁天榮，2021［15］；邱金龍等，2018［16］；潘愛(ài)玲和吳倩，2020［17］；潘愛(ài)玲等，2019［6］)，較少涉及企業(yè)內(nèi)部因素。重污染企業(yè)的環(huán)境信息披露是否會(huì)產(chǎn)生綠色治理效能？進(jìn)一步，環(huán)境規(guī)制、企業(yè)管理者、公眾媒體、機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性是否會(huì)導(dǎo)致差異化的綠色投資行為？本研究將對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行探討，從貨幣性環(huán)境信息與非貨幣性環(huán)境信息的新視角出發(fā)，分析重污染企業(yè)綠色并購(gòu)行為的影響因素，即良好的信息環(huán)境可以推動(dòng)重污染企業(yè)進(jìn)行綠色并購(gòu)，豐富了環(huán)境信息披露和綠色并購(gòu)的相關(guān)文獻(xiàn)。同時(shí)，本研究還為重污染企業(yè)環(huán)境信息披露的績(jī)效評(píng)價(jià)和重污染企業(yè)綠色并購(gòu)決策的制定提供思路，為信息質(zhì)量的優(yōu)化、綠色并購(gòu)的誘發(fā)以及“雙碳”目標(biāo)下我國(guó)如何激發(fā)企業(yè)綠色治理動(dòng)力和重污染企業(yè)的低碳轉(zhuǎn)型提供參考。相比以往研究，本文主要有以下貢獻(xiàn)：(1)從環(huán)境信息視角研究綠色并購(gòu)，豐富了綠色治理的相關(guān)研究；(2)驗(yàn)證了企業(yè)環(huán)境信息披露的綠色治理作用，為完善我國(guó)上市企業(yè)環(huán)境信息披露制度、優(yōu)化環(huán)境管理提供啟示；(3)對(duì)重污染企業(yè)綠色并購(gòu)行為的動(dòng)因研究以及旨在改善生態(tài)污染問(wèn)題的綠色環(huán)保政策的出臺(tái)具有借鑒意義。

二 理論分析與研究假設(shè)

環(huán)境信息披露是利益相關(guān)者衡量企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任態(tài)度和實(shí)力的重要指標(biāo)，不僅有利于公眾更加清晰地了解企業(yè)在綠色治理中的努力(李維安等，2017［18］；陶克濤等，2020［19］)，改善環(huán)境信息質(zhì)量，還對(duì)促進(jìn)資本市場(chǎng)信息公開透明化、推進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展等均具有重要意義(Qiu et al.，2016)［20］。同時(shí)，來(lái)自國(guó)外市場(chǎng)的研究也證明環(huán)境信息披露較好的企業(yè)通常擁有更好的市場(chǎng)表現(xiàn)(Alessi et al.，2021［21］；Kesidou和Demirel，2012［22］)。目前我國(guó)環(huán)境信息披露水平存在明顯的行業(yè)差異，環(huán)境信息的數(shù)量和質(zhì)量仍有待提高。比如重污染企業(yè)軟披露信息明顯多于硬披露信息，環(huán)保態(tài)度強(qiáng)于實(shí)質(zhì)性的環(huán)保行為，即“說(shuō)大于做”(舒利敏，2014)［23］。鑒于此，本文將從合法性、聲譽(yù)效應(yīng)兩個(gè)方面解釋環(huán)境信息披露質(zhì)量與綠色并購(gòu)間的關(guān)系。

從合法性方面來(lái)看，重污染企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量越高時(shí)，合法性許可的增強(qiáng)將會(huì)提高投資者情緒與政府綠色補(bǔ)貼，降低權(quán)益性與債務(wù)性融資的成本，從而提高企業(yè)的綠色并購(gòu)意愿。由于重污染行業(yè)面臨的合法性壓力更大，環(huán)境信息披露具有合法性管理的動(dòng)因，環(huán)境規(guī)制將鼓勵(lì)、倒逼其達(dá)到一定的環(huán)境信息披露水平(沈洪濤等，2014［24］；孔慧閣和唐偉，2016［25］；王建明，2008［26］)。同時(shí)，外部利益相關(guān)者施加的壓力會(huì)促使企業(yè)為尋求環(huán)境合法性而進(jìn)行綠色并購(gòu)(黃維娜和袁天榮，2021［15］；邱金龍等，2018［16］；潘愛(ài)玲和吳倩，2020［17］)。披露高質(zhì)量的環(huán)境信息可以從一定程度上反映重污染企業(yè)的綠色治理水平，滿足各利益相關(guān)者對(duì)綠色管理的期望(Bansal和Clelland，2004)［27］。合法性的增強(qiáng)將緩解投資者對(duì)企業(yè)環(huán)境污染方面的擔(dān)憂，降低市場(chǎng)中投資者所面臨的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，從而降低權(quán)益融資成本。環(huán)境信息披露這種非財(cái)務(wù)信息的溝通效應(yīng)越強(qiáng)，投資者捕捉到這種“利好”信息時(shí)，情緒越高漲，進(jìn)而緩解融資約束、提高企業(yè)的資金使用效率(黃宏斌等，2016［28］；甄紅線和王三法，2021［29］)。因此，環(huán)境信息披露質(zhì)量越高的企業(yè)，投資者的情緒越樂(lè)觀、越高漲，有助于緩解重污染企業(yè)的融資壓力(Dhaliwal et al.，2011［30］；吳紅軍，2014［31］)。債權(quán)人也將環(huán)境信息作為向重污染企業(yè)提供貸款時(shí)的重要考量指標(biāo)，環(huán)境信息的披露意味著將企業(yè)的環(huán)境問(wèn)題“曝光在陽(yáng)光之下”，因此，環(huán)境信息披露質(zhì)量越高的企業(yè)意味著其環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)與信貸風(fēng)險(xiǎn)較低(蔡佳楠等，2018)［32］。并且在綠色信貸政策等環(huán)境規(guī)制工具的影響下，銀行等機(jī)構(gòu)對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量低的企業(yè)將有更多的審查與考量，而高質(zhì)量的環(huán)境信息披露可以在一定程度上作為重污染企業(yè)環(huán)境治理問(wèn)題的“背書”，降低其債務(wù)融資成本(倪娟和孔令文，2016)［33］。此外，高質(zhì)量的環(huán)境信息披露也將為企業(yè)帶來(lái)政府的綠色補(bǔ)貼，獲取綠色溢價(jià)(武劍鋒等，2015)［34］。對(duì)環(huán)境信息披露較為重視的企業(yè)往往擁有更多的綠色戰(zhàn)略和綠色愿景，綠色并購(gòu)可以幫助企業(yè)取得在綠色技術(shù)應(yīng)用方面的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，搶占綠色市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)(潘愛(ài)玲等，2021)［5］。因此，當(dāng)緩解了各利益相關(guān)者的壓力、降低并購(gòu)所需資金的融資成本后，企業(yè)進(jìn)行綠色并購(gòu)的可能性將增加。

從聲譽(yù)效應(yīng)方面來(lái)看，環(huán)境信息披露質(zhì)量越高的企業(yè)，由于存在良好的“綠色首因”效應(yīng)，為了維持其綠色聲譽(yù)，更有動(dòng)力進(jìn)行綠色并購(gòu)，從而產(chǎn)生積極的路徑依賴，進(jìn)入環(huán)保的正循環(huán)中。重污染企業(yè)可以通過(guò)提高環(huán)境信息披露質(zhì)量的方式，向外界利益相關(guān)者傳遞利好的信息，以期獲取更多的綠色溢價(jià)和綠色聲譽(yù)(葉陳剛等，2015)［35］。外界正面輿論越多，獲取的財(cái)務(wù)等資源就越多，因此，高質(zhì)量的環(huán)境信息披露更容易為企業(yè)綠色并購(gòu)提供充沛的資源。環(huán)境信息的披露狀況可以作為非常有參考性的綠色信號(hào)，傳遞到交易市場(chǎng)中。披露質(zhì)量則作為企業(yè)綠色治理水平的重要衡量尺度，用以區(qū)分企業(yè)的綠色合法性。在投資者對(duì)企業(yè)信息披露具有“先入為主”的首因效應(yīng)影響下(張玉婷和鄭杲娉，2007)［36］，環(huán)境信息披露質(zhì)量越高，投資者將認(rèn)為企業(yè)的綠色治理能力較強(qiáng)，企業(yè)的綠色聲譽(yù)越高。環(huán)境信息披露是企業(yè)向外界傳遞其環(huán)境狀況的重要工具，可以通過(guò)污染成本內(nèi)部化的方式來(lái)影響企業(yè)的融資成本，進(jìn)而影響金融機(jī)構(gòu)向環(huán)境表現(xiàn)較好的企業(yè)提供信貸傾斜(沈洪濤等，2014［24］；王曉祺和寧金輝，2020［37］；Lv et al.，2021［38］)。以可持續(xù)發(fā)展為導(dǎo)向、長(zhǎng)期履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)，聲譽(yù)更好、競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)，投資者收益越高(姜廣省等，2021)［39］。因此，企業(yè)出于對(duì)綠色聲譽(yù)資源的維系，發(fā)揮“綠色首因”效應(yīng)，更有動(dòng)力去營(yíng)造良好的綠色輿論與評(píng)價(jià)、保持其在綠色管理目標(biāo)上的努力。企業(yè)進(jìn)行環(huán)境管理的動(dòng)力越強(qiáng)，越傾向于進(jìn)行綠色并購(gòu)。環(huán)境信息披露質(zhì)量越高意味著重污染企業(yè)對(duì)自身的約束力越大，而企業(yè)管理者作為信息披露的重要決策者，其環(huán)境社會(huì)責(zé)任意識(shí)也相應(yīng)地越強(qiáng)，綠色治理的內(nèi)驅(qū)力更足，從而更有動(dòng)力進(jìn)行綠色并購(gòu)來(lái)解決長(zhǎng)期污染問(wèn)題，快速改善高污染高耗能的現(xiàn)狀(潘愛(ài)玲等，2021)［5］。環(huán)境信息披露質(zhì)量越高的企業(yè)，公眾對(duì)其綠色認(rèn)知評(píng)價(jià)越高，若發(fā)生“綠色變臉”情況，企業(yè)污染治理的成本將會(huì)更高，聲譽(yù)損失更加嚴(yán)重。而綠色并購(gòu)所帶來(lái)的綠色資源和綠色技術(shù)可以幫助企業(yè)維持其綠色聲譽(yù)。

此外，通過(guò)區(qū)分環(huán)境信息是否可以用貨幣表示，將環(huán)境信息披露劃分為貨幣性環(huán)境信息披露和非貨幣性環(huán)境信息披露(Cho和Patten，2007)［40］。貨幣性環(huán)境信息披露相對(duì)客觀真實(shí)，不易被“張冠李戴”“移花接木”，可以更好地幫助外部利益相關(guān)者了解企業(yè)中與環(huán)境相關(guān)的資產(chǎn)負(fù)債等貨幣化信息。而非貨幣性環(huán)境信息披露主觀性更強(qiáng)、更“藝術(shù)”，也更容易被企業(yè)操控，可以幫助外部利益相關(guān)者了解企業(yè)對(duì)綠色治理的態(tài)度以及企業(yè)的綠色戰(zhàn)略、綠色管理目標(biāo)等信息。貨幣性與非貨幣性環(huán)境信息從兩個(gè)維度使利益相關(guān)者更加了解和掌握企業(yè)在綠色治理方面的成績(jī)?；诖耍疚恼J(rèn)為提高貨幣性環(huán)境信息披露和非貨幣性環(huán)境信息披露均能促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行綠色并購(gòu)。

假設(shè)1：環(huán)境信息披露質(zhì)量與重污染企業(yè)綠色并購(gòu)傾向呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)1a：貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量與重污染企業(yè)綠色并購(gòu)傾向呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)1b：非貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量與重污染企業(yè)綠色并購(gòu)傾向呈正相關(guān)關(guān)系。

三 研究設(shè)計(jì)

(一)模型構(gòu)建

鑒于綠色并購(gòu)為虛擬變量，本文使用面板Logit模型來(lái)驗(yàn)證環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)重污染企業(yè)綠色并購(gòu)的影響。分別構(gòu)建如下模型檢驗(yàn)假設(shè)1、假設(shè)1a和假設(shè)1b：

GMAi，t=β0+β1EDIi，t+β2Controlsi，t+μ+γ+ε

(1)

GMAi，t=β0+β1EDI1i，t+β2Controlsi，t+μ+γ+ε

(2)

GMAi，t=β0+β1EDI2i，t+β2Controlsi，t+μ+γ+ε

(3)

其中，i為重污染企業(yè)，t為時(shí)間，ε為擾動(dòng)誤差項(xiàng)。被解釋變量GMA代表綠色并購(gòu)，EDI為環(huán)境信息披露質(zhì)量，EDI1為貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量，EDI2表示非貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量，Controls為控制變量的集合。μ和γ分別為年份和行業(yè)固定效應(yīng)，行業(yè)根據(jù)2012年的《上市公司行業(yè)分類指引》細(xì)分到二級(jí)代碼，包括10類重污染企業(yè)。

(二)變量說(shuō)明

1.被解釋變量：綠色并購(gòu)(GMA)。本文根據(jù)綠色并購(gòu)的定義，借鑒潘愛(ài)玲等(2019)［6］、黃維娜和袁天榮(2021)［15］關(guān)于綠色并購(gòu)的篩選標(biāo)準(zhǔn)并結(jié)合企業(yè)并購(gòu)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)分析并購(gòu)動(dòng)因、標(biāo)的企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)及其綠色資源(例如綠色專利授權(quán)量)等，綜合判斷并購(gòu)事件是否為綠色并購(gòu)。具體的判斷方法是：(1)根據(jù)主并企業(yè)的并購(gòu)公告判斷并購(gòu)動(dòng)因是否為獲取綠色資源，若是則判定為綠色并購(gòu)；(2)根據(jù)標(biāo)的企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)是否包含綠色環(huán)保相關(guān)業(yè)務(wù)內(nèi)容，若是則判定為綠色并購(gòu)；(3)判斷標(biāo)的企業(yè)在并購(gòu)前3年是否獲得了綠色專利技術(shù)等綠色資源，若是則判定為綠色并購(gòu)。本文以此來(lái)構(gòu)建綠色并購(gòu)虛擬變量(GMA)，若發(fā)生綠色并購(gòu)則取值為1，否則為0。

2.解釋變量：環(huán)境信息披露質(zhì)量(EDI)、貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量(EDI1)、非貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量(EDI2)。環(huán)境信息披露質(zhì)量參考葉陳剛等(2015)［35］的篩選標(biāo)準(zhǔn)，按照內(nèi)容分析法，將定性披露的環(huán)境信息指標(biāo)賦值為1，將進(jìn)行定性與定量雙重披露的環(huán)境信息指標(biāo)賦值為2，將未披露的環(huán)境信息指標(biāo)賦值為0。定性指是否披露該環(huán)境事項(xiàng)，定量指是否以貨幣的形式披露環(huán)境信息。其中，貨幣性環(huán)境信息披露指標(biāo)包括：排污費(fèi)、環(huán)保稅、重大問(wèn)題應(yīng)急支出、環(huán)保投資支出或借款、降低污染收益、廢料利用收入、環(huán)保撥款補(bǔ)助及減免獎(jiǎng)勵(lì)收入；非貨幣性環(huán)境信息披露指標(biāo)包括：環(huán)境信息披露制度、環(huán)境管理目標(biāo)、環(huán)保措施及改善情況、是否執(zhí)行所通過(guò)的認(rèn)證、節(jié)約能源的措施及成果、污染物排放達(dá)標(biāo)情況、是否具有獨(dú)立社會(huì)責(zé)任報(bào)告、環(huán)境報(bào)告或可持續(xù)發(fā)展報(bào)告。貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量(EID1)由上述六項(xiàng)貨幣性環(huán)境信息披露指標(biāo)按相同權(quán)重賦值構(gòu)成。非貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量(EDI2)由上述七項(xiàng)非貨幣性環(huán)境信息披露指標(biāo)按相同權(quán)重賦值構(gòu)成。綜合環(huán)境信息披露質(zhì)量(EDI)即為貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量(EDI1)和非貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量(EDI2)之和。

3.控制變量。綠色并購(gòu)除了受到環(huán)境信息披露指數(shù)的影響外，還受到企業(yè)特征等因素的影響。參考已有研究，本文選擇資產(chǎn)收益率(ROA)、第一大股東持股比例(Top1)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、現(xiàn)金流量回報(bào)率(Cashflow)、企業(yè)規(guī)模(Size)、董事人數(shù)(Board)、兩職合一(Dual)和企業(yè)年齡(FirmAge)作為控制變量。此外，本文還控制了年份和行業(yè)固定效應(yīng)。

主要變量定義如表1所示。

表1 變量說(shuō)明

(三)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

鑒于2015年新環(huán)保法的實(shí)行對(duì)環(huán)境信息披露提出了更高的要求，本文參考劉運(yùn)國(guó)和劉夢(mèng)寧(2015)［41］對(duì)重污染行業(yè)的定義，選擇2015—2019年中國(guó)重污染行業(yè)上市企業(yè)作為研究樣本，以探究近年來(lái)不斷優(yōu)化的環(huán)境信息披露與企業(yè)綠色并購(gòu)之間的關(guān)系。為了增強(qiáng)樣本的可靠性，借鑒潘愛(ài)玲等(2019)［6］、黃維娜和袁天榮(2021)［15］關(guān)于綠色并購(gòu)的篩選標(biāo)準(zhǔn)，并結(jié)合企業(yè)并購(gòu)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行二次處理：(1)保留業(yè)務(wù)類型為資產(chǎn)收購(gòu)、吸收合并、要約收購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的并購(gòu)樣本；(2)僅保留股權(quán)收購(gòu)；(3)選擇收購(gòu)金額大于100萬(wàn)元以及股權(quán)收購(gòu)比例大于30%的樣本；(4)僅保留已持有標(biāo)的股權(quán)比例小于30%的樣本；(5)僅保留交易成功及數(shù)據(jù)完整的并購(gòu)樣本；(6)合并同一企業(yè)同一年份對(duì)同一標(biāo)的的連續(xù)并購(gòu)、不同標(biāo)的時(shí)僅保留發(fā)生綠色并購(gòu)且并購(gòu)金額最高的樣本。并購(gòu)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、企業(yè)治理等變量數(shù)據(jù)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。為了剔除異常值的影響，還對(duì)主要連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行Winsorize處理。

四 實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。GMA的均值為0.3151，2015—2019年間重污染企業(yè)的并購(gòu)事件數(shù)量為146件，其中綠色并購(gòu)占并購(gòu)事件的31.5%。由此可見(jiàn)，重污染企業(yè)綠色并購(gòu)正成為企業(yè)綠色治理的一種重要工具，在資本市場(chǎng)上扮演越來(lái)越重要的角色。貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量(EDI1)的均值略高于非貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量(EDI2)，說(shuō)明重污染企業(yè)已經(jīng)開始重視對(duì)貨幣性環(huán)境信息的披露。貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量的浮動(dòng)范圍更大，說(shuō)明不同企業(yè)的環(huán)境治理投入有明顯差異。企業(yè)規(guī)模的均值為22.6202，1/4分位數(shù)、中位數(shù)和3/4分位數(shù)與均值差別較小，說(shuō)明樣本規(guī)模分布較為均勻。企業(yè)年齡的均值為2.9374，1/4分位數(shù)、中位數(shù)和3/4分位數(shù)均在2—3年左右，說(shuō)明進(jìn)行并購(gòu)的重污染企業(yè)大多在成長(zhǎng)階段且污染時(shí)間持續(xù)較短。企業(yè)管理層兩職合一的均值為0.2534，中位數(shù)為0，說(shuō)明超過(guò)一半的重污染企業(yè)的管理制度并未采用兩職合一的方式。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

圖1為時(shí)間維度上重污染企業(yè)綠色并購(gòu)的數(shù)量及其占并購(gòu)總數(shù)的情況。2015年新環(huán)保法等一系列環(huán)境政策的出臺(tái)，推動(dòng)重污染企業(yè)積極進(jìn)行綠色并購(gòu)。2016年、2017年重污染企業(yè)綠色并購(gòu)數(shù)量有所回落(2016年并購(gòu)市場(chǎng)因監(jiān)管問(wèn)題而降溫(1)投中網(wǎng). 2016年并購(gòu)市場(chǎng)回顧與展望［R］. (2017-01-06)［2012-12-29］. https：//www.Chinaventure.com.cn/cmsmodel/news/detail/307789.html.)。并且隨著2016年《中華人民共和國(guó)環(huán)境保護(hù)稅法》以及《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見(jiàn)》的出臺(tái)和完善，稅制綠色化、綠色金融產(chǎn)品的豐富以及碳市場(chǎng)的形成等多種組合的實(shí)施方案對(duì)重污染企業(yè)環(huán)境信息披露等提出了更高的要求。因此，2017年開始重污染企業(yè)綠色并購(gòu)數(shù)量有明顯的回升趨勢(shì)，2018—2019年綠色并購(gòu)占比穩(wěn)步增長(zhǎng)。尤其在2019年并購(gòu)市場(chǎng)并不十分景氣的情況下(2)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院.2019年中國(guó)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)分析：并購(gòu)交易規(guī)模持續(xù)回落 制造業(yè)并購(gòu)“劇情”最多［R］. (2020-01-17)［2021-12-29］. https：//bg.qianzhan.com/report/detail/300/200117-4468652d.html.，重污染企業(yè)進(jìn)行綠色并購(gòu)的趨勢(shì)更加明顯。

圖1 年度描述性統(tǒng)計(jì)

圖2為行業(yè)(3)B06煤炭開采和洗選業(yè)；B08黑色金屬礦采選業(yè)；B09有色金屬礦采選業(yè)；C17紡織業(yè)；C22造紙和紙制品業(yè)；C26化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)；C30非金屬礦物制品業(yè)；C31黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)；C32有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)；D44電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)。維度上重污染企業(yè)綠色并購(gòu)的數(shù)量及其占并購(gòu)總數(shù)的情況。由圖2可看出，綠色并購(gòu)在行業(yè)中差異較大。其中，非金屬礦物制品業(yè)(C30)的綠色并購(gòu)數(shù)量最多，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)(C31)占比最高。造紙和紙制品業(yè)(C22)、非金屬礦物制品業(yè)(C30)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)(C31)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)(C32)、電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)(D44)中綠色并購(gòu)占比均超過(guò)30%這一行業(yè)平均值。

圖2 行業(yè)描述性統(tǒng)計(jì)

表3為地區(qū)維度上重污染企業(yè)綠色并購(gòu)的數(shù)量及其占并購(gòu)總數(shù)的情況。綠色并購(gòu)數(shù)量呈由東部向西部遞減的態(tài)勢(shì)，東部與中部綠色并購(gòu)數(shù)量的占比較高，西部綠色并購(gòu)整體較少。綠色并購(gòu)較多集中于經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)的地區(qū)，其中，廣東作為改革開放的排頭兵，綠色并購(gòu)數(shù)量名列前茅。并且隨著中部地區(qū)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，綠色并購(gòu)也在如火如荼地進(jìn)行，河南綠色并購(gòu)數(shù)量最多(2019年河南國(guó)家綠色工廠數(shù)量位居中部省份第一(4)河南省工業(yè)和信息化廳. 《河南綠色工廠白皮書(2020)》正式發(fā)布，https：//www.henan.gov.cn/2021/03-11/2107833.html。)，江西、安徽、海南、湖南綠色并購(gòu)的占比較高。

表3 省份描述性統(tǒng)計(jì)

(二)環(huán)境信息披露質(zhì)量與綠色并購(gòu)

表4為環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)重污染企業(yè)綠色并購(gòu)傾向影響的估計(jì)結(jié)果。列(1)和列(2)顯示，EDI、EDI1的系數(shù)均顯著為正，這意味著綜合性和貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量越高，重污染企業(yè)越傾向于進(jìn)行綠色并購(gòu)。假設(shè)1、假設(shè)1a得證。列(3)EDI2的系數(shù)不顯著，表明環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)重污染企業(yè)綠色并購(gòu)的促進(jìn)作用主要表現(xiàn)在貨幣性的實(shí)質(zhì)性環(huán)境信息披露上。

表4 環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)重污染企業(yè)綠色并購(gòu)傾向影響的估計(jì)結(jié)果

(三)環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)重污染企業(yè)綠色并購(gòu)的異質(zhì)性影響

綠色高質(zhì)量發(fā)展作為“雙碳”目標(biāo)下重污染企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的必由之路，“全國(guó)統(tǒng)籌、節(jié)約優(yōu)先、雙輪驅(qū)動(dòng)”為重污染行業(yè)綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)提供指引(5)2021年10月24日，《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見(jiàn)》針對(duì)實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)提出“全國(guó)統(tǒng)籌、節(jié)約優(yōu)先、雙輪驅(qū)動(dòng)、內(nèi)外暢通、防范風(fēng)險(xiǎn)”五項(xiàng)原則。。其中，“全國(guó)統(tǒng)籌”意在使政府盡快加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)，出臺(tái)有針對(duì)性的環(huán)境政策以降低環(huán)境的負(fù)外部性；“節(jié)約優(yōu)先”意在鼓勵(lì)與倡導(dǎo)重污染企業(yè)降低能源消耗；“雙輪驅(qū)動(dòng)”指政府與市場(chǎng)應(yīng)共同推動(dòng)綠色作為發(fā)展底色，拒絕“黑色”“褐色”發(fā)展。因此，環(huán)境規(guī)制體現(xiàn)了政府環(huán)境治理的頂層設(shè)計(jì)，會(huì)對(duì)環(huán)境信息披露的綠色治理功能產(chǎn)生重要影響(彭文彬和李昊匡，2016)［42］。機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)的中流砥柱也密切關(guān)注這一問(wèn)題。同時(shí)，公眾媒體作為重要的利益相關(guān)者，可以通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)揮公司治理作用(于忠泊等，2011)［43］。管理者是企業(yè)環(huán)境信息披露和綠色投資決策的重要制定者與執(zhí)行者，其能力大小將影響信息傳遞，并對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到至關(guān)重要的作用(Philippe et al.，2001［44］；Baik et al.，2011［45］)。因此，本文將從政府、企業(yè)、媒體、機(jī)構(gòu)投資者四方面探究環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)重污染企業(yè)綠色并購(gòu)傾向的影響。其中，政府視角主要聚焦于環(huán)境規(guī)制方面；企業(yè)視角主要聚焦于管理者能力方面；媒體視角主要聚焦于媒體關(guān)注度方面；市場(chǎng)視角主要聚焦于機(jī)構(gòu)投資者方面。

1.基于環(huán)境規(guī)制的異質(zhì)性分析

根據(jù)波特假說(shuō)，環(huán)境規(guī)制可以倒逼高污染企業(yè)調(diào)整生產(chǎn)結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)，進(jìn)而改善環(huán)境治理，減少環(huán)境污染(原毅軍和謝榮輝，2014［46］；Zahan和Chuanmin，2021［47］)。政府增強(qiáng)環(huán)境規(guī)制程度可以提高企業(yè)的綠色投資(Leiter et al.，2011［48］；Berrone et al.，2013［49］)。此外，高污染地區(qū)的重污染行業(yè)是環(huán)境污染的重要制造者，因此成為綠色金融限制的重要對(duì)象(郁智和曹雅麗，2021)［50］。相對(duì)于環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度較低地區(qū)，環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度較高地區(qū)重污染企業(yè)的環(huán)境信息披露質(zhì)量越高，出于對(duì)綠色技術(shù)、綠色生產(chǎn)要素的強(qiáng)需求，更傾向于進(jìn)行綠色并購(gòu)。

本文用工業(yè)污染投資治理額來(lái)測(cè)度該地區(qū)環(huán)境規(guī)制，基于同行業(yè)同年度的中位數(shù)將研究樣本劃分為高環(huán)境規(guī)制組和低環(huán)境規(guī)制組，從而檢驗(yàn)不同環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度地區(qū)中環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)重污染企業(yè)綠色并購(gòu)影響的差異。結(jié)果如表5所示，在高環(huán)境規(guī)制地區(qū)樣本組中，EDI、EDI1、EDI2的系數(shù)均在5%的水平上顯著為正，而在低環(huán)境規(guī)制地區(qū)樣本組中，該系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上不顯著。這說(shuō)明高環(huán)境規(guī)制地區(qū)的重污染企業(yè)更加注重利用環(huán)境信息披露傳遞“綠色信號(hào)”，以幫助企業(yè)通過(guò)綠色并購(gòu)來(lái)進(jìn)行綠色生產(chǎn)改造和綠色技術(shù)開發(fā)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型。

表5 基于環(huán)境規(guī)制的異質(zhì)性分析

2.基于管理者能力的異質(zhì)性分析

重污染企業(yè)的環(huán)境治理問(wèn)題一直是各利益相關(guān)方關(guān)注的焦點(diǎn)，特別是投資者也會(huì)根據(jù)重污染企業(yè)的環(huán)境信息披露情況進(jìn)行投資決策(許林等，2021)［51］。而管理層作為企業(yè)信息環(huán)境的營(yíng)造者，在經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中做出相應(yīng)的信息披露決策。高能力管理者對(duì)信息的分析處理與解讀更精準(zhǔn)，能更有效地針對(duì)當(dāng)前外部環(huán)境政策及內(nèi)部經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化制定對(duì)策，從而提高環(huán)境信息披露質(zhì)量(Demerjian et al.，2013)［52］。并且良好的制度環(huán)境有助于管理者能力的發(fā)揮，從而提升企業(yè)價(jià)值(黃志宏等，2021)［53］。因此，本文預(yù)期高能力管理者擁有較多的社會(huì)資源和良好的學(xué)習(xí)能力，可以更好地使用環(huán)境信息來(lái)服務(wù)企業(yè)發(fā)展，對(duì)綠色產(chǎn)業(yè)政策的研讀更加精準(zhǔn)，從而做出高質(zhì)量的投融資決策。

為了探究管理者能力在環(huán)境信息披露質(zhì)量推動(dòng)重污染企業(yè)綠色并購(gòu)中的作用，本文參考Demerjian et al.(2013)［52］的處理模式，使用DEA-Tobit兩階段法測(cè)算得到管理者能力數(shù)據(jù)，并根據(jù)管理者能力數(shù)據(jù)同年度同行業(yè)的中位數(shù)將全部樣本劃分為管理者能力高組和管理者能力低組。結(jié)果如表6所示，在管理者能力高樣本組中，EDI、EDI1、EDI2的系數(shù)分別在5%和10%的水平上顯著為正；而在管理者能力低樣本組中，該系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上不顯著。這表明管理者能力較高的重污染企業(yè)中，良好的信息環(huán)境更容易誘發(fā)企業(yè)的綠色并購(gòu)行為。究其原因在于，能力出眾的管理者更加重視企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，而非“竭澤而漁”“殺雞取卵”。

表6 基于管理者能力的異質(zhì)性分析

3.基于媒體關(guān)注度的異質(zhì)性分析

畢茜等(2012)［54］認(rèn)為以政府為主、公眾媒體為輔的利益相關(guān)者是敦促企業(yè)進(jìn)行環(huán)境信息披露的主要?jiǎng)恿?。環(huán)境信息披露具有正式環(huán)境規(guī)制與非正式環(huán)境規(guī)制相結(jié)合，共同作用于企業(yè)的特征。公眾和媒體作為利益相關(guān)者的代表，可以提高企業(yè)的環(huán)境信息披露質(zhì)量(沈洪濤和馮杰，2012)［55］。公眾環(huán)保意識(shí)的不斷覺(jué)醒促進(jìn)重污染企業(yè)快速進(jìn)行環(huán)境治理，提高了企業(yè)選擇綠色并購(gòu)的概率(邱金龍等，2018)［16］。媒體是社會(huì)了解企業(yè)內(nèi)部運(yùn)轉(zhuǎn)的主要信息媒介，通過(guò)監(jiān)督重污染企業(yè)的合法性問(wèn)題，成為企業(yè)進(jìn)行綠色治理的重要外部壓力來(lái)源(王云等，2017)［56］。媒體關(guān)注還可以快速傳遞企業(yè)進(jìn)行綠色治理的積極信號(hào)(潘愛(ài)玲等，2019)［6］。因此，本文預(yù)期在環(huán)境信息披露質(zhì)量提高綠色并購(gòu)發(fā)生率中，媒體關(guān)注起到“放大鏡”的作用。媒體關(guān)注度越高時(shí)，高質(zhì)量的環(huán)境信息披露越能促進(jìn)企業(yè)綠色并購(gòu)的發(fā)生。

本文以企業(yè)層面的網(wǎng)絡(luò)新聞?wù)鎴?bào)道數(shù)量作為媒體關(guān)注度的衡量標(biāo)準(zhǔn)，基于同年度同行業(yè)的中位數(shù)將研究樣本劃分為媒體關(guān)注度高組和媒體關(guān)注度低組。媒體關(guān)注度的異質(zhì)性分析結(jié)果如表7所示。在媒體關(guān)注度高樣本組中，EDI、EDI1、EDI2的系數(shù)均在5%的水平上顯著為正，而在媒體關(guān)注度低樣本組中，該系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上不顯著。這表明良好的信息環(huán)境更容易誘發(fā)媒體關(guān)注度較高企業(yè)的綠色并購(gòu)行為，驗(yàn)證了本文的猜想。

表7 基于媒體關(guān)注度的異質(zhì)性分析

4.基于機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性分析

與個(gè)人相比，機(jī)構(gòu)投資者以其管理的高度專業(yè)性，更有能力對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督與管理。并且機(jī)構(gòu)投資者對(duì)信息更加敏感，對(duì)信息的處理與解讀能力更強(qiáng)，具有更大的信息優(yōu)勢(shì)(Utama和Cready，1997)［57］。因此，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，機(jī)構(gòu)投資者將會(huì)更積極地參與到公司治理中，更傾向于“用手投票”(Bertrand和Mullainathan，2001［58］；李青原，2003［59］)，使重污染企業(yè)得到更有效的監(jiān)督，提升自愿性信息披露水平和環(huán)境信息披露質(zhì)量(El-Gazzar，1998［60］；Chau和Gray，2002［61］)，緩解管理者的代理問(wèn)題，提高自身的績(jī)效表現(xiàn)(Shleifer和Vishny，1986［62］；Huddart，1993［63］)，更注重長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。機(jī)構(gòu)投資者的投資行為也可以向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)(李維安和李濱，2008)［64］。因此，本文預(yù)期機(jī)構(gòu)投資者治理作用的有效發(fā)揮，有助于重污染企業(yè)充分利用高環(huán)境信息披露質(zhì)量帶來(lái)的融資成本降低、稅收優(yōu)惠、資源支持進(jìn)行綠色并購(gòu)獲取綠色優(yōu)勢(shì)。

本文基于同年度同行業(yè)的中位數(shù)將全部樣本劃分為機(jī)構(gòu)投資者持股比例高組和機(jī)構(gòu)投資者持股比例低組。結(jié)果如表8所示，在機(jī)構(gòu)投資者持股比例高樣本組中，EDI、EDI1、EDI2的系數(shù)分別在5%和10%的水平上顯著為正，而在機(jī)構(gòu)投資者持股比例低樣本組中，該系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上不顯著。這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，重污染企業(yè)將得到更有效的監(jiān)督，環(huán)境信息披露質(zhì)量越高的企業(yè)越傾向于利用其優(yōu)勢(shì)資源進(jìn)行有利于企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的綠色投資策略。

表8 基于機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性分析

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文將采用以下三種方法檢驗(yàn)環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)重污染企業(yè)綠色并購(gòu)影響的穩(wěn)健性。

1.替換變量

首先，參照已有研究(原毅軍和謝榮輝，2016)［65］，將環(huán)境規(guī)制分為費(fèi)用型環(huán)境規(guī)制與投資型環(huán)境規(guī)制，采用各地區(qū)排污費(fèi)來(lái)衡量費(fèi)用型環(huán)境規(guī)制、工業(yè)污染治理投資額來(lái)衡量投資型環(huán)境規(guī)制。鑒于前文已經(jīng)檢驗(yàn)了工業(yè)污染治理投資額的異質(zhì)性，本部分使用各地區(qū)排污費(fèi)作為環(huán)境規(guī)制的替代變量。其次，參照潘愛(ài)玲等(2019)［6］對(duì)媒體關(guān)注度的衡量方式，使用媒體負(fù)面報(bào)道數(shù)作為媒體關(guān)注度的替代變量。結(jié)果如表9所示，在環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度高地區(qū)以及媒體負(fù)面報(bào)道數(shù)少的企業(yè)，環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)綠色并購(gòu)的促進(jìn)作用越強(qiáng)，結(jié)果與上文一致。

表9 替換變量

2.傾向得分匹配

為緩解內(nèi)生性，本文進(jìn)行傾向得分匹配以降低樣本自選擇問(wèn)題導(dǎo)致的偏差。參考潘愛(ài)玲等(2019)［6］的處理方式，對(duì)綠色并購(gòu)樣本和非綠色并購(gòu)樣本使用1：4的近鄰匹配，將上文涉及到的所有控制變量作為協(xié)變量。平均處理效應(yīng)及標(biāo)準(zhǔn)化偏差相關(guān)結(jié)果分別見(jiàn)表10和表11。匹配后的平均處理效應(yīng)顯著，且在對(duì)樣本的平衡性檢驗(yàn)中，匹配變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差皆小于10%。接下來(lái)，用配對(duì)后的樣本進(jìn)行回歸，得到結(jié)果如表12所示，與表4一致，再次驗(yàn)證了環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)重污染企業(yè)綠色并購(gòu)具有顯著正向影響。

表10 平均處理效應(yīng)(ATT)

表11 平衡性檢驗(yàn)

表12 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

3.擴(kuò)充樣本

為緩解樣本選擇問(wèn)題，本文進(jìn)一步增加并購(gòu)失敗的樣本，同時(shí)對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量的缺失值用0進(jìn)行補(bǔ)充。擴(kuò)充樣本后，結(jié)果如表13列(1)—列(3)所示。EDI和EDI2的系數(shù)顯著為正，EDI1的系數(shù)為正但不顯著，可能的原因是目前重污染企業(yè)的貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量還處于較低水平，且EDI1缺失值較多，用0補(bǔ)充后，貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)重污染企業(yè)綠色并購(gòu)傾向的影響被弱化?；诖?，本文進(jìn)一步采用彭博數(shù)據(jù)庫(kù)ESG披露分?jǐn)?shù)中的環(huán)境信息披露分?jǐn)?shù)(E指數(shù))作為環(huán)境信息披露質(zhì)量的替代變量進(jìn)行回歸。結(jié)果如表13列(4)所示，E的系數(shù)顯著為正，進(jìn)一步驗(yàn)證了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

表13 擴(kuò)充樣本

五 結(jié)論與啟示

當(dāng)前我國(guó)正處于綠色低碳轉(zhuǎn)型的高速發(fā)展期，政府應(yīng)加大對(duì)重污染行業(yè)的環(huán)境規(guī)制力度、規(guī)范信息披露制度、豐富環(huán)境規(guī)制工具，以倒逼企業(yè)快速治理“高耗能、高排放、高污染”的沉疴，從而推進(jìn)發(fā)展方式的綠色轉(zhuǎn)型。本文基于2015—2019年中國(guó)重污染行業(yè)上市企業(yè)綠色并購(gòu)及其環(huán)境信息披露質(zhì)量的數(shù)據(jù)，分析環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)綠色并購(gòu)傾向的影響和異質(zhì)性。研究結(jié)果表明：(1)環(huán)境信息披露質(zhì)量越高，重污染企業(yè)越傾向于綠色并購(gòu)。這表明良好的信息環(huán)境將有利于激活綠色并購(gòu)市場(chǎng)，推動(dòng)重污染企業(yè)進(jìn)行低碳化、綠色化轉(zhuǎn)型。(2)環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度、管理者能力、媒體關(guān)注、機(jī)構(gòu)投資者持股是重污染企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量的綠色治理功能得以發(fā)揮的重要影響因素。

由研究結(jié)論得到以下實(shí)踐啟示：

(1)對(duì)于政府部門而言，首先，應(yīng)完善環(huán)境信息披露制度的頂層設(shè)計(jì)，兼顧貨幣性環(huán)境信息披露與非貨幣性環(huán)境信息披露，尤其要推動(dòng)企業(yè)提高貨幣性環(huán)境信息披露水平，做到“質(zhì)”“量”同行。其次，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)環(huán)境信息質(zhì)量的識(shí)別與判定，構(gòu)建更完善的環(huán)境信息披露評(píng)價(jià)體系。加強(qiáng)多部門協(xié)調(diào)合作，減少重污染企業(yè)的環(huán)境信息操控空間，提高環(huán)境信息披露制度的準(zhǔn)確度和規(guī)范化程度，降低信息不對(duì)稱性。第三，應(yīng)建立標(biāo)準(zhǔn)化的環(huán)境報(bào)告披露制度、完善相應(yīng)的獎(jiǎng)懲機(jī)制，提高環(huán)境信息的可比性，降低企業(yè)自主選擇環(huán)境信息披露的程度，杜絕形式化、虛假化的信息“漂綠”行為，從而提升資源配置效率。第四，構(gòu)建統(tǒng)一的數(shù)字化信息披露共享平臺(tái)，提高信息披露的可操作性和信息流通性，加強(qiáng)對(duì)重污染企業(yè)環(huán)境信息質(zhì)量的監(jiān)督，進(jìn)一步提高信息的公開透明程度。此外，政府還應(yīng)提高環(huán)境規(guī)制程度，創(chuàng)造更公正、更專業(yè)的制度環(huán)境，孕育綠色治理的土壤。

(2)對(duì)于重污染企業(yè)而言，需要不斷增強(qiáng)綠色治理意識(shí)，兼顧非貨幣性環(huán)境信息披露和貨幣性環(huán)境信息披露的質(zhì)量，而非應(yīng)付式的“過(guò)度包裝”“自說(shuō)自話”。管理層應(yīng)提升社會(huì)責(zé)任感，以可持續(xù)發(fā)展的眼光審視問(wèn)題，不斷優(yōu)化企業(yè)信息環(huán)境，使環(huán)境信息披露更加標(biāo)準(zhǔn)化、透明化、精細(xì)化，方便投資者了解企業(yè)的環(huán)境治理風(fēng)險(xiǎn)。第三方金融機(jī)構(gòu)也應(yīng)約束管理層道德，提高對(duì)環(huán)境信息披露的關(guān)注度、加強(qiáng)對(duì)環(huán)境信息質(zhì)量的識(shí)別，進(jìn)一步甄別企業(yè)環(huán)境信息披露是出于環(huán)境治理的“真心”，還是包裝和操縱環(huán)境信息披露以進(jìn)行尋租的“幌子”，并將其作為重污染企業(yè)融資的重要參考指標(biāo)。

(3)對(duì)于媒體而言，應(yīng)建立健全媒體的監(jiān)督機(jī)制，充分發(fā)揮媒體對(duì)企業(yè)環(huán)保社會(huì)責(zé)任的監(jiān)督治理功能。媒體應(yīng)長(zhǎng)期駐地追蹤重污染企業(yè)的環(huán)境治理問(wèn)題，而非追熱點(diǎn)式的“曇花一現(xiàn)”。同時(shí)，應(yīng)提高其專業(yè)性、盡責(zé)性、獨(dú)立性，做到實(shí)事求是、正確引導(dǎo)輿論，力求成為監(jiān)督重污染企業(yè)的利劍，而非包庇、扭曲、轉(zhuǎn)移視線的工具。

(4)機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)的中流砥柱，對(duì)于“雙碳”目標(biāo)下重污染企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展具有重要引導(dǎo)作用。機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)從綠色政策的頂層設(shè)計(jì)、投資與風(fēng)險(xiǎn)管理等角度出發(fā)，大力投資環(huán)保事業(yè)，積極投身于低碳環(huán)境的建設(shè)；將重污染企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量作為投資考核時(shí)的重要標(biāo)準(zhǔn)，靈活決策，審慎“用腳投票”，發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的綠色治理效應(yīng)；充分利用其專業(yè)性，協(xié)助重污染企業(yè)制定環(huán)保策略，參與企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程，助力高質(zhì)量的綠色投資配置。