抑制型產(chǎn)業(yè)政策能緩解企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配嗎?
——基于去產(chǎn)能政策的經(jīng)驗分析

葉德珠 董蘭新

一 引 言

投融資期限結(jié)構(gòu)安排是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中的重要決策內(nèi)容。投資回收期限與融資期限相匹配是金融學中的一個基本原則，即用短期資金投資短期資產(chǎn)、用長期資金投資長期資產(chǎn)(Morris，1976［1］；Myers，1977［2］)。然而，我國企業(yè)普遍存在投融資期限結(jié)構(gòu)錯配的現(xiàn)象，即運用短期融資支持長期投資的“短貸長投”現(xiàn)象。盡管“短貸長投”能暫時滿足企業(yè)的資金需求，但這種替代性的融資安排也加劇了企業(yè)的經(jīng)營風險(Acharya et al.，2011)［3］，一旦企業(yè)無法從投資項目和滾動短期融資中獲得足夠的現(xiàn)金流來償還到期融資，企業(yè)將面臨嚴重的流動性風險，且會通過債務違約傳導至金融系統(tǒng)(白云霞等，2016)［4］，加劇系統(tǒng)性金融風險。隨著我國經(jīng)濟發(fā)展進入新階段，防范和化解重大風險成為政府工作的重要任務，而投融資期限結(jié)構(gòu)錯配問題引起的風險日益成為中國各類系統(tǒng)性金融風險的根源(李揚，2014)［5］。在這個背景下，研究企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配問題具有重要的現(xiàn)實意義。

產(chǎn)業(yè)政策一直以來都是我國政府調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展目標的重要工具(史燕平等，2021)［6］。隨著我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，以去產(chǎn)能政策為代表的抑制型產(chǎn)業(yè)政策逐漸成為政府推進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要手段。與我國常見的激勵型產(chǎn)業(yè)政策不同的是，去產(chǎn)能政策的實施不是為了鼓勵產(chǎn)業(yè)增量發(fā)展，而是為了化解產(chǎn)能過剩矛盾，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)脫困升級和健康發(fā)展。在去產(chǎn)能政策的不斷推進下，近年來我國產(chǎn)能過剩矛盾得到緩解。值得注意的是，產(chǎn)能嚴重過剩一直是我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展面臨的“頑疾”，經(jīng)濟運行中諸多負面問題都與其密切相關(guān)，企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配與產(chǎn)能過剩也存在一定的聯(lián)系。一方面，由于我國的金融抑制環(huán)境，長期資金供給不足(鐘凱等，2016)［7］，企業(yè)產(chǎn)能擴張往往通過“短貸長投”活動；另一方面，隨著產(chǎn)能利用率的下降，企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金收益減少，內(nèi)源性融資不足會加劇企業(yè)的投融資期限結(jié)構(gòu)錯配(羅棟梁和竇寶琦，2022)［8］。那么，去產(chǎn)能政策作為政府化解產(chǎn)能過剩矛盾、促進產(chǎn)業(yè)提質(zhì)增效的一種抑制型產(chǎn)業(yè)政策，是否對企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配也具有影響作用？

基于此，本文以2010—2020年中國A股上市企業(yè)為研究樣本，考察抑制型產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配的影響。結(jié)果表明：去產(chǎn)能政策有助于緩解產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)的投融資期限結(jié)構(gòu)錯配，即政策的實施抑制了企業(yè)的“短貸長投”行為，這一結(jié)果在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗后依然成立。進一步對其作用機制進行檢驗，發(fā)現(xiàn)去產(chǎn)能政策主要通過抑制企業(yè)固定資產(chǎn)投資以及增加企業(yè)內(nèi)源融資發(fā)揮緩解企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配的作用。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，相較于民營企業(yè)，政策對國有企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配的緩解作用更強。

本文可能的邊際貢獻為：第一，區(qū)別于已有研究僅從激勵型產(chǎn)業(yè)政策視角討論產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配問題，本文基于抑制型產(chǎn)業(yè)政策視角對既有研究做出補充；第二，產(chǎn)能過剩與投融資期限結(jié)構(gòu)錯配存在一定的關(guān)聯(lián)，本文論證了去產(chǎn)能政策的實施對企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配的緩解作用，表明化解產(chǎn)能過剩與治理投融資期限結(jié)構(gòu)錯配存在兼容性，拓展了關(guān)于去產(chǎn)能政策效果的研究，也為我國推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展階段如何更好地實施抑制型產(chǎn)業(yè)政策提供了有益的啟示；第三，本文還對去產(chǎn)能政策抑制企業(yè)固定資產(chǎn)投資、增加企業(yè)內(nèi)源融資這兩個緩解企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配的影響機制進行分析與驗證，深化了企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配的影響因素研究，對緩解我國企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配問題及其策略優(yōu)化提供了解決思路。

二 文獻綜述

企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配主要是指企業(yè)通過滾動短期資金支持長期投資的一種激進的投融資期限決策。關(guān)于企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配的后果，已有研究表明，企業(yè)“短貸長投”能暫時緩解企業(yè)資金壓力(Campello et al.，2011)［9］，但這種激進的投融資期限安排不僅會對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(鐘凱等，2016)［7］、創(chuàng)新能力(馬紅等，2018a)［10］和全要素生產(chǎn)率(盛明泉等，2020)［11］產(chǎn)生負面影響，還會加劇企業(yè)流動性風險，提高企業(yè)債務違約風險(劉垣鈺和郭淑娟，2022［12］；劉海明和步曉寧，2022［13］)，不利于企業(yè)長遠健康發(fā)展。

企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配的影響因素有多個層面。首先，從外部體制層面上看，有研究認為金融市場落后、利率期限結(jié)構(gòu)的不合理以及貨幣政策不穩(wěn)定等制度缺陷是造成我國企業(yè)“短貸長投”的重要原因(白云霞等，2016)［4］，而貨幣政策適度性水平的提高(鐘凱等，2016)［7］、地區(qū)信任水平的提升(張新民和葉志偉，2021)［14］、利率市場化水平的提升(徐亞琴和陳嬌嬌，2020)［15］可以緩解企業(yè)面臨的融資困境，抑制企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配。其次，從企業(yè)與金融機構(gòu)的關(guān)系上看，有研究發(fā)現(xiàn)銀企之間信息不對稱的加劇(李增福等，2022)［16］、機構(gòu)投資者的掏空行為(董禮和陳金龍，2021)［17］會加劇企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配程度，而銀行金融科技水平的提升(李逸飛等，2022)［18］、銀行業(yè)競爭(李明明和劉海明，2022)［19］、產(chǎn)融結(jié)合(馬紅等，2018b)［20］可以緩解企業(yè)的“短貸長投”現(xiàn)象。最后，從企業(yè)內(nèi)部角度出發(fā)，有研究認為企業(yè)產(chǎn)能利用率的下降(羅棟梁和竇寶琦，2022)［8］、企業(yè)“金融化”(陳強和黃惠春，2022)［21］、企業(yè)管理者過度自信(孫鳳娥，2019)［22］會加劇企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配，而企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的提升可以降低企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配(羅宏等，2021)［23］。此外，關(guān)于政府產(chǎn)業(yè)政策，楊濛和吳昊旻(2022)［24］基于五年計劃中的激勵型產(chǎn)業(yè)政策，研究發(fā)現(xiàn)政策可以通過信貸配給效應、財政激勵效應和行業(yè)競爭效應進而緩解企業(yè)的投融資期限錯配程度。

基于宏觀視角，一些研究發(fā)現(xiàn)去產(chǎn)能政策能有效促進落后產(chǎn)能的退出(徐奇淵，2018)［25］，對我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化(李志俊和原鵬飛，2018)［26］、工業(yè)投資效率和工業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率(楊文舉和王其，2022)［27］的提升也具有正面作用?；谄髽I(yè)微觀視角，有研究發(fā)現(xiàn)去產(chǎn)能政策提高了企業(yè)的產(chǎn)能利用率(丁志國等，2020)［28］和盈利能力(李全和陳揚，2019［29］；張少東等，2020［30］；王道平和余舒婷，2021［31］)，促進了企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動(王桂軍，2019［32］；馬永強等，2022［33］)，在長期提高了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率(汪海建等，2022)［34］。也有研究基于企業(yè)行為的角度，發(fā)現(xiàn)去產(chǎn)能政策抑制了企業(yè)金融化(胡秋陽和張敏敏，2022)［35］，提高了企業(yè)的現(xiàn)金持有水平(王連軍和張超林，2022)［36］。關(guān)于去產(chǎn)能政策與企業(yè)投融資決策，史燕平等(2021)［6］認為去產(chǎn)能政策限制了企業(yè)獲取長期資金的能力，激發(fā)了企業(yè)對融資租賃等融資方式的需求。顏恩點等(2022)［37］研究發(fā)現(xiàn)去產(chǎn)能政策抑制了企業(yè)的非效率投資行為。

從上述研究可以看出，企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配受到內(nèi)外多種因素影響，但關(guān)于產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配，已有研究僅從激勵型產(chǎn)業(yè)政策的視角進行討論，缺少基于抑制型產(chǎn)業(yè)政策視角的分析。且更多關(guān)注產(chǎn)業(yè)政策對提高產(chǎn)能利用率、企業(yè)績效等政策直接目標的作用效果，較少有研究關(guān)注產(chǎn)業(yè)政策對我國經(jīng)濟運行中其他“弊病”是否具有間接治理作用。因此，本文將微觀企業(yè)層面的投融資期限結(jié)構(gòu)錯配問題和去產(chǎn)能政策納入同一研究框架，以期對現(xiàn)有文獻形成有益補充與拓展。

三 理論分析與假設提出

去產(chǎn)能政策可能從以下三個角度對企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配產(chǎn)生影響。

第一，從企業(yè)固定資產(chǎn)投資的角度。產(chǎn)能過剩的本質(zhì)是企業(yè)盲目進行固定資產(chǎn)投資，造成行業(yè)產(chǎn)能的過度擴張。去產(chǎn)能政策可以抑制企業(yè)固定資產(chǎn)投資，從而減少企業(yè)長期投資，緩解企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配。首先，去產(chǎn)能政策加強了對行業(yè)投資項目的管控，提高了項目審批門檻。在嚴格的項目審批管控下，企業(yè)新增投資項目獲得審批的難度增加，也較難獲得土地和信貸支持，并且政策規(guī)定企業(yè)新增產(chǎn)能項目需要進行產(chǎn)能置換，變相增加了新增產(chǎn)能項目的建設成本，抑制了企業(yè)的固定資產(chǎn)投資。其次，去產(chǎn)能政策給予企業(yè)政策優(yōu)待，鼓勵企業(yè)進行并購重組。去產(chǎn)能政策通過一系列財政以及金融優(yōu)惠政策促進產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)進行并購重組，可以有效整合過剩產(chǎn)能，提高行業(yè)集中度，減少企業(yè)盲目投資和行業(yè)內(nèi)部重復建設，從而抑制企業(yè)固定資產(chǎn)的過度投資。最后，去產(chǎn)能政策提高了企業(yè)經(jīng)營的不確定性。企業(yè)的固定資產(chǎn)投資受企業(yè)對未來的預期影響，當企業(yè)經(jīng)營環(huán)境存在不確定性且資產(chǎn)可逆性較低時，延遲投資讓企業(yè)獲得“未來投資選擇機會”和“減少不確定性”的額外收益，此時企業(yè)傾向于減少當前投資(譚小芬和張文婧，2017［38］；劉貫春等，2019［39］)。去產(chǎn)能政策針對落后過剩產(chǎn)能的一系列抑制政策，改變了企業(yè)外部經(jīng)營環(huán)境，增加了企業(yè)生存的不確定性(王桂軍，2019)［32］，且在政策激勵下，地方政府可能會提高落后產(chǎn)能的淘汰標準，進一步加劇企業(yè)經(jīng)營的不確定性，使企業(yè)在投資決策時更加謹慎，傾向于減少當前固定資產(chǎn)投資，縮短投資期限，規(guī)避可能存在的風險，等待未來投資機會。

第二，從企業(yè)內(nèi)源融資的角度。企業(yè)內(nèi)源融資主要是指企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的資金，主要由企業(yè)的留存收益構(gòu)成，是企業(yè)長期資金的重要來源。優(yōu)序融資理論認為，相較于債務融資，企業(yè)會優(yōu)先選擇內(nèi)源資金滿足投資需求(Myers和Majluf，1984)［40］。企業(yè)內(nèi)源融資的增加可以減少企業(yè)對外部債務融資的需求，緩解企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配。去產(chǎn)能政策可以提升企業(yè)的盈利能力，增加企業(yè)內(nèi)源融資。首先，去產(chǎn)能政策疏通了低端落后產(chǎn)能的退出渠道，抑制了產(chǎn)品市場的惡性競爭，提升了產(chǎn)品的市場價格，最終轉(zhuǎn)化為企業(yè)利潤(丁志國等，2020)［28］，從而提升企業(yè)的盈利水平。其次，過剩產(chǎn)能的退出伴隨著冗余員工的裁減，去產(chǎn)能政策中相應的職工安置政策可以減輕企業(yè)裁減冗余員工的阻力，精簡雇員，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部資源配置，降低企業(yè)人力成本，提升生產(chǎn)效率，提高利潤水平(余典范等，2020)［41］。最后，去產(chǎn)能政策中針對落后產(chǎn)能的抑制政策可以倒逼企業(yè)增強技術(shù)創(chuàng)新，提高以生產(chǎn)技術(shù)和產(chǎn)品質(zhì)量等要素為代表的核心競爭力(張少東等，2020)［30］，從而提升企業(yè)產(chǎn)品的有效供給，提高經(jīng)營利潤。

第三，從銀行信貸供給的角度。由于我國的金融抑制環(huán)境，我國企業(yè)的外源長期融資依賴于銀行的長期信貸，但在中國制度環(huán)境下，銀行作為資金供給方，為了加強信貸風險管控，增強信貸監(jiān)管靈活性，更傾向于發(fā)放短期貸款(Allen et al.，2005［42］；Fan et al.，2012［43］；鐘凱等，2016［7］)。去產(chǎn)能政策可能從兩個方面影響銀行的信貸供給。一方面，去產(chǎn)能政策的實施造成了政策變動，加劇銀企之間的信息不對稱情況。相對于銀行，企業(yè)能更早了解到政策變動對自身經(jīng)營狀況和未來業(yè)績的影響(張洪輝等，2020)［44］。銀行為了避免信貸風險，會增加對企業(yè)的短期信貸供給，減少長期信貸供給。另一方面，去產(chǎn)能政策提高了對銀行信貸管理的要求。根據(jù)去產(chǎn)能政策的要求，銀行等金融機構(gòu)實施針對性的信貸政策，嚴控對新增產(chǎn)能項目的信貸支持，并加大對企業(yè)并購重組、技術(shù)改造、向海外轉(zhuǎn)移過剩產(chǎn)能等活動的信貸支持。同時，銀行會通過提高短期貸款的比例，利用短期合約的“續(xù)貸”壓力，加強對企業(yè)資金用途的監(jiān)督與審視，提高信貸管理與治理能力。

綜上分析，去產(chǎn)能政策會從正負兩個方向?qū)ζ髽I(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配產(chǎn)生影響，其可能通過抑制企業(yè)固定資產(chǎn)投資、增加企業(yè)內(nèi)源融資，緩解企業(yè)的投融資期限結(jié)構(gòu)錯配，也可能通過改變銀行信貸結(jié)構(gòu)，提高銀行短期貸款比例，加劇企業(yè)的投融資期限結(jié)構(gòu)錯配，故本文提出以下競爭性假設。

假設H1a：去產(chǎn)能政策緩解了產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)的投融資期限結(jié)構(gòu)錯配。

假設H1b：去產(chǎn)能政策加劇了產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)的投融資期限結(jié)構(gòu)錯配。

四 研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2020年中國A股上市企業(yè)為研究樣本。去產(chǎn)能政策變量來自國務院相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策文件，本文通過手工搜集整理得到相關(guān)數(shù)據(jù)。財務數(shù)據(jù)來自WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫。根據(jù)實際需要，對樣本進行以下篩選：(1)剔除金融行業(yè)及公用事業(yè)行業(yè)企業(yè)；(2)剔除數(shù)據(jù)不全的企業(yè)；(3)剔除ST企業(yè)、*ST企業(yè)、PT企業(yè)。為了消除極端值的影響，對所有連續(xù)變量進行1%分位數(shù)縮尾處理，最終得到 16495個樣本觀測值。

(二)受政策影響企業(yè)認定

在本文樣本區(qū)間內(nèi)，主要有兩期去產(chǎn)能政策。分別為2013年出臺的《國務院關(guān)于化解產(chǎn)能嚴重過剩矛盾的指導意見》，主要涉及鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃和船舶五大行業(yè)，以及2016年出臺的《國務院關(guān)于鋼鐵行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》和《國務院關(guān)于煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》，主要涉及鋼鐵和煤炭行業(yè)。本文根據(jù)上述政策文件中提及的產(chǎn)能過剩行業(yè)認定受政策影響企業(yè)，如果企業(yè)主營業(yè)務所屬行業(yè)為去產(chǎn)能政策所提及的產(chǎn)能過剩行業(yè)，那么該企業(yè)屬于受去產(chǎn)能政策影響的企業(yè)。

(三)模型設計

本文構(gòu)建模型(1)驗證去產(chǎn)能政策對企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配的影響。

(1)

模型(1)是一個多期雙重差分模型。被解釋變量Sfli表示企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配，本文參考鐘凱等(2016)［7］的做法，運用長期資本支持長期投資的資金缺口進行衡量，具體計算方法為“購建固定資產(chǎn)等投資活動現(xiàn)金支出-(長期借款本期增加額+本期權(quán)益增加額+經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量+出售固定資產(chǎn)現(xiàn)金流入)”，并用期初總資產(chǎn)進行標準化處理，該值越大則表明企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配程度越嚴重。

核心解釋變量Policyi，t表示企業(yè)i在t年是否受去產(chǎn)能政策的影響。 由于“2013年政策”于當年10月出臺，“2016年政策”于當年2月出臺，因此，參考胡秋陽和張敏敏(2022)［35］的做法，將“2013年政策”的影響期認定為2014—2015年，“2016年政策”的影響期認定為2016—2020年。如果企業(yè)同時受“2013年政策”與“2016年政策”影響，則Policy在2014—2020年取1，其他年份取0；如果企業(yè)只受“2013年政策”影響，則Policy在2014—2015年取1，其他年份取0；如果企業(yè)只受“2016年政策”影響，則Policy在2016—2020年取1，其他年份取0；若企業(yè)不受任何一期政策影響，則企業(yè)為控制組企業(yè)，Policy在所有年份取0。Control是控制變量，參考鐘凱等(2016)［7］、汪偉和張少輝(2022)［45］的研究，具體包括負債比率(Leverage)、企業(yè)規(guī)模(Size)、凈資產(chǎn)收益率(Roe)、企業(yè)年齡(Age)、營業(yè)收入增長率(Growth)、第一大股東持股比例(Top1)、兩職兼任程度(Dual)、董事會會議次數(shù)(Board)。μ表示企業(yè)個體固定效應，λ表示時間固定效應，ε為隨機擾動項，包含了模型中沒有考慮到的其他因素對企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配的影響。具體變量定義如表1所示。

表1 主要變量定義

(三)描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，投融資期限結(jié)構(gòu)錯配(Sfli)的平均值為-0.092，最大值為0.286，最小值為-0.670，標準差為0.158，從其分布來看，不同上市企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配程度存在較大差異。Policy的平均值為0.022，說明2.2%的樣本當年受到去產(chǎn)能政策的影響。控制變量方面，負債比率(Leverage)的平均值為0.426，企業(yè)規(guī)模(Size)的平均值為22.17，凈資產(chǎn)收益率(Roe)的平均值為0.058，企業(yè)年齡(Age)的平均值為2.814，營業(yè)收入增長率(Growth)的平均值為0.253，第一大股東持股比例(Top1)的平均值為34.66，兩職兼任程度(Dual)平均值為0.272，董事會會議次數(shù)(Board)的平均值為9.544。變量分布都在合理范圍內(nèi)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

五 實證結(jié)果分析

(一)去產(chǎn)能政策對企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配的影響

表3匯報了模型(1)的回歸結(jié)果。列(1)為僅控制企業(yè)負債比率、企業(yè)規(guī)模和企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的回歸結(jié)果；列(2)為加入全部控制變量的回歸結(jié)果；列(3)為加入控制變量并控制年份固定效應的回歸結(jié)果；列(4)為加入控制變量并控制年份和企業(yè)固定效應的回歸結(jié)果。列(1)—列(4)中，Policy的系數(shù)都在1%的水平上顯著為負。而且表3結(jié)果不僅在統(tǒng)計意義上具有顯著性，在經(jīng)濟意義上也同樣具有顯著性。以列(4)結(jié)果為例，Policy的系數(shù)為-0.041，表明去產(chǎn)能政策實施使受政策影響企業(yè)的投融資期限結(jié)構(gòu)錯配程度降低了0.041，相對于總體樣本投融資期限結(jié)構(gòu)錯配的標準差0.158而言，降低了0.26個標準差。綜上，去產(chǎn)能政策的實施緩解了企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配，假設H1a得到驗證。

表3 去產(chǎn)能政策與企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配

(二)穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

為保證雙重差分模型的有效性，去產(chǎn)能政策出臺前處理組與控制組應滿足平行趨勢假設。為了驗證樣本是否滿足平行趨勢假設，同時更直觀地考察去產(chǎn)能政策對企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配的動態(tài)影響，本文參考劉貫春等(2022)［46］的做法，采用事件分析法進行分析檢驗。具體而言，以相應去產(chǎn)能政策出臺當年為基線，設置政策出臺前后時期虛擬變量，并且考慮到可能存在的共線性問題，以政策出臺前第1年作為模型的基準組，具體設置的時期虛擬變量有Policy_pre5、Policy_pre4、Policy_pre3、Policy_pre2、Policy_current、Policy_after1、Policy_after2、Policy_after3、Policy_after4、Policy_after5。其中，控制組企業(yè)樣本上述虛擬變量都取0；處理組企業(yè)樣本若該年為其相應政策出臺前第5年及以前，則Policy_pre5取1，否則取0；若該年為其相應政策出臺前第N年(1

圖1 平行趨勢檢驗

2.替換投融資期限結(jié)構(gòu)錯配指標

參考邱穆青和白云霞(2019)［47］的做法，通過計算企業(yè)短期融資支持的長期資產(chǎn)所占比重(Sfli_2)來度量企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配，具體計算方法為Sfli_2=(長期資產(chǎn)-長期負債-所有者權(quán)益)/長期資產(chǎn)，替換被解釋變量，并運用模型(1)進行OLS回歸。結(jié)果如表4列(1)、 列(2)所示，Policy的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，表明去產(chǎn)能政策的實施降低了企業(yè)短期融資支持的長期資產(chǎn)的比重，替換被解釋變量后，本文結(jié)論依然成立。

表4 穩(wěn)健性檢驗：替換被解釋變量、改變?nèi)ギa(chǎn)能政策衡量方式

3.改變?nèi)ギa(chǎn)能政策的衡量方式

由于“2016年政策”出臺后，“2013年政策”并沒有廢止，本文參考胡秋陽和張敏敏(2022)［35］的做法，將“2013年政策”的影響期認定為2014—2020年，如果企業(yè)受“2013年政策”影響則Policy在2014—2020年取1，其他年份取0；若企業(yè)只受“2016年政策”影響則Policy在2016—2020年取1，其他年份取0。改變?nèi)ギa(chǎn)能政策衡量方式后，重新運用模型(1)進行檢驗。結(jié)果如表4列(3)、 列(4)所示，Policy的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，與基準回歸結(jié)果一致，改變?nèi)ギa(chǎn)能政策衡量方式后，本文結(jié)論依然成立。

4.排除其他政策干擾

考慮到本文樣本期間內(nèi)(2010—2020年)政府實施的產(chǎn)業(yè)政策除了去產(chǎn)能政策外，還包括“十一五”計劃、“十二五”規(guī)劃和“十三五”規(guī)劃中激勵相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策，這類產(chǎn)業(yè)政策可能會對受政策影響行業(yè)企業(yè)的投融資行為產(chǎn)生影響，從而影響企業(yè)的投融資期限結(jié)構(gòu)錯配。本文從樣本中剔除了“十一五”、“十二五”和“十三五”三個“五年規(guī)劃”要求重點發(fā)展行業(yè)內(nèi)的上市企業(yè)樣本，排除其他政策的干擾，并重新運用模型(1)進行回歸。結(jié)果如表5列(1)、 列(2)所示，Policy的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，排除其他政策干擾后，本文結(jié)論依然成立。

表5 穩(wěn)健性檢驗：排除其他政策干擾、PSM-DID

5.雙重差分傾向性得分匹配法(PSM-DID)

為了解決樣本選擇可能導致的內(nèi)生性問題，本文采取傾向性得分匹配法(Propensity Score Matching，PSM)對處理組和控制組進行匹配。具體操作：將企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)年齡(Age)、第一大股東持股比例(Top1)、負債比率(Leverage)、營業(yè)收入增長率(Growth)、凈資產(chǎn)收益率(Roe)等作為企業(yè)的特征變量，建立Logit預測模型，運用最近鄰匹配法進行傾向性得分匹配，并將匹配后的樣本運用模型(1)進行檢驗。結(jié)果如表5列(3)、 列(4)所示，Policy的系數(shù)在5%的水平上顯著為負，表明去產(chǎn)能政策對企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配具有緩解作用的結(jié)論依然成立。

六 機制檢驗與異質(zhì)性分析

(一)機制檢驗

上文驗證了去產(chǎn)能政策實施對企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配具有緩解作用，接下來本文進一步檢驗其中的影響機制。理論分析指出，去產(chǎn)能政策緩解企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配主要通過兩種機制：一是去產(chǎn)能政策抑制了企業(yè)的固定資產(chǎn)投資，減少了企業(yè)的長期投資，從而緩解了企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配；二是去產(chǎn)能政策提高了企業(yè)的盈利能力，增加了企業(yè)的內(nèi)源融資，補充了企業(yè)的長期資金，從而緩解了企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配。

為了驗證上述影響機制，參考劉貫春和葉永衛(wèi)(2022)［48］的研究思路，首先以模型(1)為基礎(chǔ)，研究去產(chǎn)能政策對企業(yè)固定資產(chǎn)投資以及內(nèi)源融資的影響，結(jié)果如表6列(1)—列(3)所示。其中，固定資產(chǎn)投資Linv的度量方式為購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金之和與企業(yè)資產(chǎn)總額的比值，而企業(yè)內(nèi)源融資由于主要來源于企業(yè)自身日常經(jīng)營的盈利，表現(xiàn)為企業(yè)留存收益的增加，本文分別運用Roa(凈利潤/平均總資產(chǎn))、Re(留存收益變化值/期末總資產(chǎn))進行衡量。結(jié)果顯示，Policy對固定資產(chǎn)投資的影響顯著為負，表明去產(chǎn)能政策的實施會使產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資水平下降，而對企業(yè)內(nèi)源融資的影響顯著為正，說明去產(chǎn)能政策的實施提高了企業(yè)的盈利能力，增加了企業(yè)的內(nèi)源資金。進一步，本文構(gòu)建政策變量與機制變量的交互項Policy*Linv、Policy*Roa、Policy*Re，分別加入到模型(1)進行回歸，結(jié)果如表6列(4)—列(6)所示，交互項Policy*Linv的系數(shù)顯著為正，表明隨著固定資產(chǎn)投資水平的下降，去產(chǎn)能政策對企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配的緩解作用得到增強，而Policy*Roa、Policy*Re的系數(shù)都顯著為負，說明企業(yè)內(nèi)源融資水平越高，去產(chǎn)能政策對企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配的緩解效果越強。綜上所述，抑制企業(yè)固定資產(chǎn)投資和提高企業(yè)內(nèi)源融資是去產(chǎn)能政策緩解企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配的作用機制。

表6 機制檢驗：固定資產(chǎn)投資、內(nèi)源融資

(二)異質(zhì)性分析

在我國經(jīng)濟制度環(huán)境下，產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性是企業(yè)的重要特征之一，為了檢驗去產(chǎn)能政策對企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配的影響在不同所有制企業(yè)中是否存在異質(zhì)性，本文將樣本按照企業(yè)產(chǎn)權(quán)特征劃分為國有企業(yè)組和民營企業(yè)組，并運用模型(1)進行回歸，結(jié)果如表7所示。國有企業(yè)組中Policy的系數(shù)顯著為負，而民營企業(yè)組中Policy的系數(shù)不顯著，表明去產(chǎn)能政策對國有企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配具有更顯著的緩解作用。可能的原因是，去產(chǎn)能政策在執(zhí)行上存在一定的行政性，國有企業(yè)高管由于具有“準官員”的身份，相比于民營企業(yè)管理者，會更積極地落實中央去產(chǎn)能政策精神，主動壓減產(chǎn)能，提質(zhì)增效，增強核心競爭力，因此，去產(chǎn)能政策對國有企業(yè)固定資產(chǎn)投資的抑制作用和經(jīng)營績效的提升作用會更強，從而對國有企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配具有更明顯的緩解效果。

表7 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性檢驗

七 結(jié)論與政策啟示

緩解企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配對我國防范和化解金融風險具有重要意義。去產(chǎn)能政策作為抑制型產(chǎn)業(yè)政策，其不僅能化解產(chǎn)能過剩矛盾，促進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展，對企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配也存在治理作用。本文基于2013年出臺的《國務院關(guān)于化解產(chǎn)能嚴重過剩矛盾的指導意見》，以及2016年出臺的《國務院關(guān)于鋼鐵行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》和《國務院關(guān)于煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》兩期去產(chǎn)能政策信息，以2010—2020年中國A股上市企業(yè)為研究樣本，實證研究抑制型產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配的影響和作用機制。結(jié)果顯示：去產(chǎn)能政策緩解了產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)的投融資期限結(jié)構(gòu)錯配，即抑制了受政策影響企業(yè)的“短貸長投”行為，在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗后，該結(jié)論依然成立。進一步對其作用機制進行檢驗，發(fā)現(xiàn)去產(chǎn)能政策主要通過抑制企業(yè)固定資產(chǎn)投資和增加企業(yè)內(nèi)源融資達到緩解企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配的作用。最后異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，相較于民營企業(yè)，去產(chǎn)能政策對國有企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配的緩解作用更強。

研究結(jié)論的政策含義是：第一，我國企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配問題，一方面源于外部長期資金供給不足，無法滿足企業(yè)長期投資需求，另一方面企業(yè)自身造血能力不足，無法通過經(jīng)營活動產(chǎn)生足夠的內(nèi)源資金也是重要原因。因此，我國企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配問題的治理，不僅要從外部制度的角度，深化金融系統(tǒng)性改革，不斷完善我國金融制度，建立多層次的金融市場，對企業(yè)增加有效的資金供給，還要從企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營的角度，加強企業(yè)內(nèi)部管理，培養(yǎng)核心競爭力，提高經(jīng)營質(zhì)量，增加企業(yè)的內(nèi)源資金。第二，產(chǎn)能嚴重過剩問題給我國經(jīng)濟帶來諸多隱患，企業(yè)經(jīng)營困難、財政收入下降、金融風險積累等都與產(chǎn)能嚴重過剩密切相關(guān)。應從多重視角考察去產(chǎn)能政策這一化解產(chǎn)能過剩矛盾的宏觀產(chǎn)業(yè)調(diào)控政策效果，不僅要關(guān)注其政策直接目標，還應結(jié)合產(chǎn)能過剩本質(zhì)，關(guān)注政策對與產(chǎn)能過剩密切相關(guān)的各類隱患的治理作用，例如本文基于企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)的視角，驗證了去產(chǎn)能政策對企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配的緩解作用。第三，產(chǎn)業(yè)政策作為我國政府重要的宏觀調(diào)控手段，政策制定應結(jié)合產(chǎn)業(yè)發(fā)展實際，針對不同產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，制定不同的目標，摒棄“慣性思維”和“一刀切”，提高政策的合理性與科學性。對于存在產(chǎn)能嚴重過剩、產(chǎn)業(yè)升級滯緩等負面問題的相關(guān)產(chǎn)業(yè)，適當實施以去產(chǎn)能政策為代表的抑制型產(chǎn)業(yè)政策，提高產(chǎn)業(yè)發(fā)展質(zhì)量，促進產(chǎn)業(yè)健康長效發(fā)展。