地方債、政府投資與地方財政空間

何代欣 劉詩陽 滕可心

一、引 言

地方政府債務(wù)是財政政策穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤的重要發(fā)力點(diǎn)和著力點(diǎn)，地方政府債務(wù)可持續(xù)性發(fā)展是地方財政平穩(wěn)運(yùn)行的關(guān)鍵。自1994 年分稅制財政管理體制改革以來，地方政府財政壓力變大，地方政府債務(wù)規(guī)模高企，是中國防范化解重大債務(wù)風(fēng)險必須要面對的現(xiàn)實(shí)問題。

宏觀層面看，根據(jù)財政部每月發(fā)布的地方政府債券發(fā)行和債務(wù)余額情況，截至2022 年12 月末，全國地方政府債務(wù)余額35.06 萬億元。按中央財政國債余額限額26.70 萬億元和121 萬億元的國內(nèi)生產(chǎn)總值計算，全國顯性政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率接近50%。對于隱性債務(wù)，國際貨幣基金組織國別報告顯示（圖1），中國2020 年廣義政府債務(wù)規(guī)模達(dá)93.17 萬億元，廣義政府杠桿率91.7%。按此口徑計算，中國隱性債務(wù)規(guī)模為46.62 萬億元，占廣義政府債務(wù)規(guī)模的46.85%。汪德華和劉立品（2019）重新甄別了地方政府隱性債務(wù)核算行業(yè)范圍，認(rèn)為2018 年底我國地方政府隱性債務(wù)規(guī)模在21.39-45.14 萬億元之間。微觀層面看，2021 年12 月23 日，鶴崗市宣布實(shí)施財政重整計劃，這是中國首個地級市政府進(jìn)行財政重整。根據(jù)《國務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)地方政府性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案的通知》（國辦函〔2016〕88 號），“市縣政府年度一般債務(wù)付息支出超過當(dāng)年一般公共預(yù)算支出10%的，或者專項債務(wù)付息支出超過當(dāng)年政府性基金預(yù)算支出10%的，債務(wù)管理領(lǐng)導(dǎo)小組或債務(wù)應(yīng)急領(lǐng)導(dǎo)小組必須啟動財政重整計劃。”這表示在我國多級政府舉借的債務(wù)中，部分地級市和縣面臨著更突出的債務(wù)壓力。

圖1 中國2011—2024 年政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率資料來源：IMF 基金組織國別報告，其中2021 年-2024 年數(shù)據(jù)為IMF 預(yù)測數(shù)據(jù)。

學(xué)術(shù)界對財政可持續(xù)性的關(guān)注，促進(jìn)了財政空間概念的發(fā)展。財政空間不僅是財政從可持續(xù)到不可持續(xù)的可操作空間，還代表著預(yù)算空間的可用性和財政調(diào)節(jié)的可操作性。Heller（2005）最早指出，財政空間可以定義為允許政府在不影響財政狀況可持續(xù)性的情況下為預(yù)期目的提供資源的預(yù)算空間的可用性。Roy et al.（2012）將財政空間定義為加強(qiáng)國內(nèi)資源動員的具體政策行動，以及確保這些政策行動有效的有利治理、制度和經(jīng)濟(jì)環(huán)境所必需的改革。這一定義對國內(nèi)資源調(diào)動的關(guān)注強(qiáng)調(diào)了這樣一個事實(shí)：財政空間這一概念不僅是一個數(shù)值、區(qū)間，還可能是一種狀態(tài)。Aizenman和Jinjarak（2011）定義了“事實(shí)上的財政空間”，指出公共債務(wù)水平與實(shí)際稅基（政府償還債務(wù)所需的稅年數(shù)）的比率可以很好地反映一個國家的預(yù)算空間的大小。Ostry et al.（2010）和Zandi et al.（2011）在計算財政空間時將公共債務(wù)水平與基礎(chǔ)財政余額聯(lián)系起來，認(rèn)為一國當(dāng)前債務(wù)水平與其估計的可持續(xù)性債務(wù)水平之間的差異就是財政空間，差值越大表示該國的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率上升空間越大。Heller（2005）、Ostry et al.（2010）和Ghosh et al.（2013）等給出了三種可以創(chuàng)造財政空間的方式。一是根據(jù)財政反應(yīng)函數(shù)進(jìn)行財政調(diào)節(jié)，如通過加強(qiáng)稅收征管、調(diào)節(jié)稅率來增加財政收入，但增加稅收往往面臨行政、技術(shù)、國際稅收競爭等困難。因此，擴(kuò)展財政空間時，要與財政政策、貨幣政策相配合。二是削減不必要的政府支出，對政府財政支出項目重新排序，完善中期預(yù)算制度，提高資金使用效率。三是財政赤字貨幣化。大量舉債的風(fēng)險在于決策者是否有意愿和能力將壞賬損失分?jǐn)偟蕉嗄?，?dāng)一國的主要政府債務(wù)為本幣債務(wù)時，增加市場上的貨幣供給可以減少國內(nèi)債務(wù)償還成本，但要關(guān)注未來通貨膨脹率和福利成本上升對經(jīng)濟(jì)的不利影響。①增廣債務(wù)，全稱為增擴(kuò)廣義債務(wù)，是國際貨幣基金組織計算國別債務(wù)的一種廣義債務(wù)指標(biāo)。它既包含了政府公布的官方債務(wù)（中央+地方政府顯性債務(wù)），又包含了與地方政府融資平臺相關(guān)的增擴(kuò)債務(wù)。其中，增擴(kuò)部分的計算公式為：可能被確認(rèn)為融資平臺額外債務(wù)（新增或有債務(wù)）+專項建設(shè)資金和政府指導(dǎo)資金相關(guān)的額外債務(wù)。

伴隨財政空間定義的延伸，財政空間的評估方法也在不斷優(yōu)化。特別是Hamilton 和Flavin（1986）等提出的將統(tǒng)計性檢驗引入評估財政可持續(xù)性分析中的做法受到質(zhì)疑后（尹恒，2008；Derasmo et al.，2015；李丹，2017），Bohn（1998，2007）財政反應(yīng)函數(shù)方法成為國內(nèi)外進(jìn)行財政可持續(xù)性研究的主流方法。該方法指出，即使財政變量之間不存在協(xié)整關(guān)系，但只要基礎(chǔ)財政盈余對政府債務(wù)有正向反饋機(jī)制，也同樣可以滿足政府跨期預(yù)算約束條件。Ostry et al（.2010）和Ghosh et al（.2013）等在此基礎(chǔ)上提出了財政疲勞和財政空間等概念，具體表現(xiàn)為圖2。如果利率是外生的，當(dāng)政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率小于d*時，基礎(chǔ)財政盈余對負(fù)債率的反應(yīng)不強(qiáng)烈。當(dāng)政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率大于d*但不超過此時的政府債務(wù)上限時，基礎(chǔ)財政盈余可以充分抵消債務(wù)利息，并驅(qū)使債務(wù)負(fù)擔(dān)率逐漸回到其長期均衡點(diǎn)，此時財政空間充足。但當(dāng)政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率接近或者超過臨界值時，基礎(chǔ)財政盈余需要不斷增加以維持債務(wù)可持續(xù)性。當(dāng)債務(wù)率過高時，財政調(diào)節(jié)的難度越來越大，以致基礎(chǔ)財政盈余率下降，財政不足又會加速政府債務(wù)攀升，債務(wù)增加反過來又使得基礎(chǔ)財政盈余繼續(xù)惡化，表現(xiàn)出基礎(chǔ)財政盈余的“疲勞”。

圖2 財政反應(yīng)函數(shù)曲線示意圖

政府債務(wù)是政府投資的主要融資方式。根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43 號），政府債務(wù)主要進(jìn)行公益性項目投資。在這些公益性項目投資中，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等固定資產(chǎn)投資是政府債務(wù)的主要資金投向。2013 年審計署《全國政府性債務(wù)審計結(jié)果》公布了政府性債務(wù)余額的支出投向，其中市政建設(shè)、交通運(yùn)輸設(shè)施建設(shè)和土地儲備三項占總債務(wù)的70.29%。根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)，地方政府固定資產(chǎn)投資資金來源主要是自籌資金①指固定資產(chǎn)投資單位在報告期收到的，由各企事業(yè)單位籌集用于固定資產(chǎn)投資的資金，包括各類企事業(yè)單位的自有資金和從其他單位籌集的用于固定資產(chǎn)投資的資金，但不包括各類財政性資金、從各類金融機(jī)構(gòu)借入資金和國外資金。，而自籌資金主要由土地出讓金和專項債構(gòu)成（圖3）。相關(guān)文獻(xiàn)也指出，地方政府的投資沖動一方面會推高債務(wù)規(guī)模，擴(kuò)大政府支出（Wildasin，2004；周黎安，2007），降低實(shí)際資本回報率（白重恩和張瓊，2014）；另一方面，會帶動地方經(jīng)濟(jì)增長，提高財政收入，促進(jìn)地方公共服務(wù)水平均等化（閆衍等，2019）。

圖3 固定資產(chǎn)投資資金來源統(tǒng)計資料來源：Wind 數(shù)據(jù)庫

政府債務(wù)高企還會降低政府投資效率，進(jìn)而影響長期經(jīng)濟(jì)增長。在一個包含金融摩擦的DSGE模型中，研究者證明政府債務(wù)可以通過緊縮銀行信貸的渠道擠出部分企業(yè)投資，從而在整體上降低政府投資的效率（Kirchner and Wijnbergen，2016）。毛銳等（2018）在上述模型的基礎(chǔ)上，利用中國地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行數(shù)值模擬，也得到了地方債膨脹會減弱長期政府投資效力的結(jié)論。進(jìn)一步的研究指出，如果地方債務(wù)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，政府投資對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用（乘數(shù)效應(yīng)）將持續(xù)衰減，并最終抑制經(jīng)濟(jì)增長（黃健和毛銳，2018）。

因此，本文首先嘗試將地方政府債務(wù)問題研究“下沉”到地級市層面，考察市一級政府的地方債、財政空間與政府投資的互動關(guān)系?？紤]到使用財政反應(yīng)函數(shù)刻畫政府財政空間的邏輯起點(diǎn)在于政府的預(yù)算約束，而我國地方政府因為臨時追加的轉(zhuǎn)移支付、頻繁的預(yù)算調(diào)整、預(yù)算軟約束等問題，沒有嚴(yán)格的跨期預(yù)算約束。這使得在地方政府層面應(yīng)用跨期預(yù)算約束檢驗法和財政反應(yīng)函數(shù)方法受到限制。所以本文根據(jù)地方政府可動用的綜合財力，定義了窄、中、寬三種政府收入口徑，希望能更加科學(xué)地評估地方債與地方財政空間的關(guān)系及其作用機(jī)制。另外，本文試圖從政府投資這一視角，將地方政府債務(wù)問題研究從統(tǒng)計方法、成因、債務(wù)上限等方面拓展到地方債通過政府投資影響財政空間的機(jī)制分析上。

本文對以下兩支文獻(xiàn)具有邊際貢獻(xiàn)。首先是關(guān)于中國地方政府的財政空間，或者說財政可持續(xù)性的研究。此前對于財政空間的研究更多集中在國家層面，它們通過一般性的理論或者宏觀測度來判斷一國財政是否可持續(xù)。考慮到中國地方政府債務(wù)的特殊性，本文嘗試從地方政府入手，檢驗地方政府負(fù)債率與財政空間的因果聯(lián)系。本文能為該領(lǐng)域研究提供新的視角和相關(guān)經(jīng)驗證據(jù)。其次是政府債務(wù)影響財政空間的機(jī)制研究。此前的研究通常只關(guān)注了債務(wù)積累對于壓縮財政空間的直接影響，本文進(jìn)一步挖掘了背后存在的潛在機(jī)制，即地方債還可以通過對政府投資產(chǎn)生影響，進(jìn)而改變地方政府的財政空間。總之，本文的相關(guān)結(jié)論對于豐富我國地方政府財政空間的研究以及探索地方政府債務(wù)治理具有一定參考價值。

本文之后的安排如下：第二節(jié)進(jìn)行理論分析并提出研究假說，第三節(jié)進(jìn)行實(shí)證檢驗，第四節(jié)進(jìn)行總結(jié)。

二、理論分析與研究假說

（一）地方債與財政空間

政府預(yù)算約束是研究財政可持續(xù)性的起點(diǎn)。政府預(yù)算約束研究有約定俗稱的基準(zhǔn)模型，用以刻畫政府收入、支出和債務(wù)之間的關(guān)系。一個有動態(tài)特征的政府預(yù)算約束模型一般做如下設(shè)定：當(dāng)期政府收入來自一次性總賦稅Tt和債務(wù)Dt；當(dāng)期政府支出由政府購買Gt和上一期債券本息費(fèi)用(1+rt-1)Dt-1組成。rt-1為上一期的實(shí)際利率。假設(shè)債權(quán)人風(fēng)險中立，實(shí)際利率rt大于等于無風(fēng)險利率r*且隨著政府違約風(fēng)險上升。一個封閉經(jīng)濟(jì)體的政府即期預(yù)算約束為：

經(jīng)濟(jì)增長與債務(wù)的關(guān)系是時常被問到的第二個問題。原因是，準(zhǔn)確回答債務(wù)增加是促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長還是阻礙了經(jīng)濟(jì)增長，具有極強(qiáng)的政策含義。為此，過往研究已經(jīng)將國內(nèi)生產(chǎn)總值納入政府預(yù)算約束模型中，把債務(wù)率看作債務(wù)與當(dāng)期國內(nèi)生產(chǎn)總值的比值。Bohn（2008）證明，原始數(shù)據(jù)的單位根檢驗因序列具有嚴(yán)重的異方差，使用財政數(shù)據(jù)與當(dāng)期國內(nèi)生產(chǎn)總值比值構(gòu)造的新時間序列能夠緩解這一問題。于是，我們在式（1）兩側(cè)同時除以t期的國內(nèi)生產(chǎn)總值Yt，去趨勢化處理后得到當(dāng)期負(fù)債率dt：

①在rt、gt的大小很接近時，或者gt遠(yuǎn)小于rt時可以取等號。

其中，gt為實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率，1+rt-gt為標(biāo)準(zhǔn)化的名義利率與經(jīng)濟(jì)增長率之差（也稱“雪球效應(yīng)”），dt-1為上一期負(fù)債率，為基礎(chǔ)財政盈余率。上述債務(wù)動態(tài)方程反映了，在一個動態(tài)均衡模型中，政府債務(wù)變化率是由利率與經(jīng)濟(jì)增長率之差和基礎(chǔ)財政盈余共同決定的。我們假定dO代表初始的債務(wù)水平，用式（2）對時間t求積分可以得到未來任意時刻t的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率：

②離散時間形式的推導(dǎo)利用普通的歸納法容易得到，故本文只展示了連續(xù)時間形式的遞歸結(jié)果。

與式（2）類似，式（3）反映了動態(tài)情況下累積的政府債務(wù)率的構(gòu)成。我們對式（3）進(jìn)行以下兩種操作，可以得到政府滿足跨期預(yù)算約束的條件。

第一，將t時期的債務(wù)水平折現(xiàn)到0 時刻，即兩邊同時乘以剔除了實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長后的折現(xiàn)因子，得到：

第二，假設(shè)政府的預(yù)算跨度為無限期，令t→+∞，使得折現(xiàn)后的未來期債務(wù)趨于零，即滿足“無龐氏騙局(No Ponzi Game)”和債務(wù)不發(fā)生永久展期的條件，則必定有：

當(dāng)初始時刻為t期時，IBC1 條件可以改寫為：

式（5）是政府跨期預(yù)算約束(Intertemporal Budget Constraint，IBC)成立的必要條件，用來實(shí)現(xiàn)未來期政府債務(wù)總量歸零。式（7）表示在t時刻的累計債務(wù)dt最多只能是未來政府所能獲得基礎(chǔ)盈余的現(xiàn)值之和。如果在經(jīng)濟(jì)動態(tài)有效（利率大于經(jīng)濟(jì)增長率）的情況下，滿足該條件即可認(rèn)為該國的累積債務(wù)具有可持續(xù)性。換言之，在rt-gt＞0的假設(shè)下，債務(wù)可持續(xù)是財政政策的約束條件，當(dāng)期未償還政府債務(wù)要等于未來基礎(chǔ)財政盈余的現(xiàn)值。特別的，Blanchard et al.(1991)根據(jù)式（2）進(jìn)行跨期迭代，得到了更為直觀的反映債務(wù)水平、利率與經(jīng)濟(jì)增長率關(guān)系的穩(wěn)態(tài)均衡方程：

Bohn（2007）通過引入基本財政盈余率對債務(wù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值比率的線性反應(yīng)機(jī)制進(jìn)一步推進(jìn)了政府債務(wù)可持續(xù)性分析，發(fā)展了式（2）中的基礎(chǔ)財政盈余率與政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率的關(guān)系。模型認(rèn)為只要控制住戰(zhàn)時支出和周期性波動，就是上一期政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率的線性函數(shù)。政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率就是均值回歸，從而得到了經(jīng)典的財政反應(yīng)函數(shù)。

基于以上分析，我們提出問題一：地方債會通過彌補(bǔ)財政赤字、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長來增加財政可持續(xù)性還是會因為還本付息壓力增加、債務(wù)風(fēng)險累積等原因而壓縮財政空間呢？

參考上述理論模型推導(dǎo)及Bohn(1995，1998)設(shè)定的基本財政反應(yīng)函數(shù)模型，本文利用以下模型來檢驗問題一：

財政反應(yīng)系數(shù)α2代表基礎(chǔ)財政余額對政府債務(wù)變化的邊際反應(yīng)。若α2＞0，則說明在控制了居民儲蓄、經(jīng)濟(jì)周期、政府暫時性支出缺口等因素后，地方政府債務(wù)對地方基礎(chǔ)財政盈余率有正向影響。若α2顯著為負(fù)，則表示下一期的基礎(chǔ)財政盈余在政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率增加時會降低，地方政府債務(wù)會壓縮地方財政空間。

（二）地方債、政府投資與財政空間

設(shè)加入政府投資的財政反應(yīng)函數(shù)為：

政府跨期預(yù)算約束：

設(shè)政府債務(wù)長期均衡點(diǎn)為d*，因此當(dāng)政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率為d*時，（13）式變?yōu)?/p>

將（14）式代入（12）式，在長期均衡點(diǎn)處得：

控制Xt后將+εt視為服從正態(tài)分布()。分別對政府投資it和(rt-gt)求偏導(dǎo)得到：

直觀上，可以直接看出（14）式中政府債務(wù)長期均衡點(diǎn)對基礎(chǔ)財政余額有決定性影響，（16）式中政府投資對政府債務(wù)也具有影響，這種影響受到利率減經(jīng)濟(jì)增長率的干擾。近些年我國利率減經(jīng)濟(jì)增長率均為負(fù)值，若財政反應(yīng)系數(shù)α為負(fù)，政府投資對基礎(chǔ)財政余額的影響系數(shù)β為負(fù)，則表示地方政府的投資沖動會加速政府債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張，而地方債的膨脹會壓縮地方財政空間。

基于以上分析，我們提出假設(shè)二：政府債務(wù)是政府投資的主要融資方式，地方政府舉債的重要目的是擴(kuò)大地區(qū)投資。那么政府債務(wù)會通過增加政府投資來擴(kuò)大財政支出，進(jìn)而壓縮財政空間。

三、實(shí)證研究

（一）變量選取與數(shù)據(jù)處理

依據(jù)本文構(gòu)建的上述計量模型，參考《全國地方政府性債務(wù)審計結(jié)果》（審計署2011 年第35號公告）和《全國政府性債務(wù)審計結(jié)果》（審計署2013 年第32 號公告），在對地方財政空間的研究中，本文選用2014-2020 年的數(shù)據(jù)。各變量具體說明如下（表1）：

各地級市政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率（di,t-1）及債務(wù)付息支出：2014-2017 年各地級市政府債務(wù)規(guī)模來自文獻(xiàn)（刁偉濤，2019），2018-2020 年各地級市政府債務(wù)規(guī)模來自Wind 數(shù)據(jù)庫和當(dāng)?shù)卣W(wǎng)站。對于債務(wù)付息支出，本文首先計算各地級市債務(wù)余額占全省債務(wù)余額（來自中國地方政府債券信息公開平臺）的比重，再將全省的債務(wù)付息支出按照該比重進(jìn)行分配，計算得出各地級市的債務(wù)付息支出。2014 年的債務(wù)付息支出根據(jù)線性插值法得到。

地方財政空間（Pb i,t）：考慮到我國地方政府因臨時追加的轉(zhuǎn)移支付、頻繁的預(yù)算調(diào)整、預(yù)算軟約束等問題不會受到模型中要求的嚴(yán)格預(yù)算約束，因此本文綜合地方政府財政收入實(shí)際，定義窄中寬三種口徑來研究地方政府債務(wù)問題。

地級市上級補(bǔ)助收入和上解上級政府支出：通過對手動可以搜集的226 個地級市上級補(bǔ)助收入的觀察，本文發(fā)現(xiàn)各地級市的上級補(bǔ)助收入和財政赤字（一般公共預(yù)算支出-一般公共預(yù)算收入）非常接近，各地級市有意進(jìn)行財政收支平衡的調(diào)整，而且上解上級政府支出很小，所以本文在計算時將其余地級市的上級補(bǔ)助使用財政赤字補(bǔ)全，將各地級市財力時將上解上級政府支出忽略不計。

地級市政府投資（Vi,t）、居民儲蓄（Si,t）、CPI（CPIi,t）和失業(yè)率（Empi,t）：2014-2020 年固定資產(chǎn)投資完成額①因國民經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計核算科目中沒有與政府投資直接對應(yīng)的統(tǒng)計科目，而固定資產(chǎn)投資完成額包括農(nóng)林牧漁、金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、公共服務(wù)等多方面，因此，將其作為政府投資的代理變量，有一定的合理性。和居民儲蓄、CPI、失業(yè)率來自《中國城市統(tǒng)計年鑒》、省份年鑒和Wind 數(shù)據(jù)庫，部分缺失值由以前年份利用線性插值法得到。

（二）模型估計前的預(yù)處理

1. 多重共線性的處理

本文擔(dān)心政府債務(wù)余額dt-1與政府暫時性支出水平GVAR、經(jīng)濟(jì)周期因子YVAR等在回歸時出現(xiàn)多重共線性問題，因此首先對國內(nèi)生產(chǎn)總值和政府支出進(jìn)行了季節(jié)處理，再通過HP 濾波將趨勢部分、與波動部分、分離，顯著降低了變量間的相關(guān)性（見表2）。

2. 平穩(wěn)性檢驗

不平穩(wěn)會導(dǎo)致偽回歸問題，因此本文對原始序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，表3 顯示了ADF 檢驗結(jié)果。所有原序列ADF 統(tǒng)計量的值都顯著大于5%臨界值，但其一階差分?jǐn)?shù)列都符合一階單整過程。

表3 ADF 檢驗

（三）估計結(jié)果分析

1. 地方政府債務(wù)與地方財政空間估計結(jié)果

表4 展示了地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率對基礎(chǔ)財政盈余率的回歸結(jié)果。其中，第（1）、（2）列的被解釋變量為窄口徑的財政盈余率，第三、四列的被解釋變量為中口徑的財政盈余率，第五、六列的被解釋變量為寬口徑的財政盈余率。奇數(shù)列的結(jié)果由普通OLS 回歸得到，偶數(shù)列則控制了時間-個體固定效應(yīng)。

表4 地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率與基礎(chǔ)財政盈余率的關(guān)系

表5 地方債與地方財政空間：財政狀況分組（窄口徑）

首先，在表4 第一、二列的一般公共預(yù)算口徑下，無論是使用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行回歸，還是使用個體時間固定效應(yīng)模型，α都顯著為負(fù)，這說明政府債務(wù)規(guī)模膨脹會壓縮財政空間。經(jīng)濟(jì)含義上，平均而言，如果地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率提高一個百分點(diǎn)，地方基礎(chǔ)財政盈余率會減小17.14%。主要原因在于經(jīng)濟(jì)中，債務(wù)并非只承擔(dān)了償還赤字這一個角色，帶動資金、撬動市場、調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)發(fā)展等作用都會導(dǎo)致債務(wù)超發(fā)。而政府債務(wù)雖然在短期內(nèi)增加政府可支配收入，但隨著債務(wù)周期而來的是更大的還本付息支出。若出現(xiàn)債務(wù)違約風(fēng)險，將嚴(yán)重影響財政運(yùn)行的穩(wěn)定性。從宏觀層面來看，經(jīng)濟(jì)周期因子和政府暫時性支出水平也具有很好的統(tǒng)計顯著性，結(jié)果顯示，周期性因素有利于基礎(chǔ)財政盈余率增加，而結(jié)構(gòu)性因素會加劇基礎(chǔ)財政盈余率的負(fù)向波動。

其次，第三、四列顯示，本文在控制住不隨時間和個體變化而變化的不可觀測因素的影響后，發(fā)現(xiàn)將政府性基金預(yù)算收入納入地方政府可動性財力的口徑中，會略微增加地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率對基礎(chǔ)財政盈余率的不利影響。

最后，第五、六列顯示，將上級政府補(bǔ)助收入納入基礎(chǔ)財政盈余率中，財政反應(yīng)系數(shù)變正，說明當(dāng)債務(wù)率上升時，政府積極增加基礎(chǔ)財政盈余以維持債務(wù)的可持續(xù)性。這代表若考慮地方政府可動用的綜合財力，基礎(chǔ)財政盈余可以對債務(wù)做出強(qiáng)有力的正向反饋效應(yīng)，隨著當(dāng)期政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率增加，下一期的基礎(chǔ)財政盈余也會增加，政府債務(wù)是可持續(xù)的。因此，考慮地方政府可動用的綜合財力是十分必要的。另外，由于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)資金閑置機(jī)會成本較高，居民儲蓄會增大財政調(diào)整的成本，這與李丹（2021）的估計結(jié)果一致。

進(jìn)一步，我們以基礎(chǔ)財政盈余率的中位數(shù)為界將樣本分為高低兩組，用以檢驗不同財政狀況的地級市中地方債對財政空間的影響。本文發(fā)現(xiàn)，在財政狀況較好的樣本中，地方政府債務(wù)仍會顯著壓縮當(dāng)?shù)刎斦臻g。換言之，即使有能力對政府債務(wù)進(jìn)行償本付息的地級市，地方債規(guī)模的膨脹可能仍會對財政產(chǎn)生一定程度的負(fù)面影響，當(dāng)然，這種影響程度有限（財政反應(yīng)系數(shù)為-0.044）。而基礎(chǔ)財政盈余率較低的樣本，地方債對財政空間的不利影響程度更大（-0.237 9）。

2. 地方政府債務(wù)、政府投資與地方財政空間的機(jī)制檢驗結(jié)果

為了驗證地方政府債務(wù)通過擴(kuò)大政府投資對財政空間產(chǎn)生影響的路徑，本文按照前述的模型設(shè)定，選擇標(biāo)準(zhǔn)化后的地級市固定資產(chǎn)完成額作為被解釋變量進(jìn)行機(jī)制檢驗。

表6 展示了地方債、政府投資與地方財政空間的機(jī)制檢驗結(jié)果。第一、二列的被解釋變量為窄口徑的財政盈余率，第三、四列的被解釋變量為寬口徑的財政盈余率。奇數(shù)列展示了回歸系數(shù)，偶數(shù)列展示了標(biāo)準(zhǔn)誤。

表6 地方債、政府投資與地方財政空間的機(jī)制檢驗

表6 結(jié)果顯示，窄口徑中，地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率和政府投資的系數(shù)均顯著為負(fù)。這說明債務(wù)負(fù)擔(dān)率的增加抑制了地方政府的投資沖動，而政府投資的減少則能擴(kuò)大債務(wù)高企惡化的財政空間。這種調(diào)節(jié)模式是一種典型的“負(fù)反饋”調(diào)節(jié)，即債務(wù)負(fù)擔(dān)率對財政空間的影響會在一定程度上被來自政府投資的“負(fù)效應(yīng)”抵消。不過本文的結(jié)果也顯示，政府投資的凈效應(yīng)并不強(qiáng)，因此由投資減少而增加的財政空間十分有限。寬口徑中，兩者的估計系數(shù)相反，說明地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率可以通過政府投資對財政空間產(chǎn)生壓縮作用，但它的影響同樣比較弱。

總之，政府投資確實(shí)是地方債對地方財政空間的影響機(jī)制之一，并且它總是產(chǎn)生“負(fù)反饋”的調(diào)節(jié)作用，只是具體的影響方向視測算口徑而定。

（四）穩(wěn)健性檢驗

我們擔(dān)心遺漏變量偏差或者模型設(shè)定錯誤等問題將對實(shí)證結(jié)果的可靠性造成威脅，因此，我們還進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗以確保本文結(jié)論的可信度。

1. 非線性模型

第一個可能的問題就是模型設(shè)定錯誤。盡管理論推導(dǎo)顯示，政府債務(wù)與基礎(chǔ)財政盈余率并不存在二次項關(guān)系，但現(xiàn)實(shí)中，人們經(jīng)?？梢杂^察到，債務(wù)問題越嚴(yán)重的地方政府此后的財政狀況表現(xiàn)得更加糟糕。所以我們懷疑兩者還可能存在非線性關(guān)系。

表7 的第一、二列引入了債務(wù)負(fù)擔(dān)率的平方項與三次方項（Ghosh et al., 2013）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。我們發(fā)現(xiàn)二次項系數(shù)和三次項系數(shù)均不顯著，說明地方政府債務(wù)和財政空間不存在明顯的非線性關(guān)系。同時也證明本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果不太可能受到模型設(shè)定錯誤的干擾。

表7 穩(wěn)健性檢驗

2. 其他控制變量的影響

第二個可能的問題就是遺漏變量偏差。政府債務(wù)與基礎(chǔ)財政盈余率的識別可能受到其他被忽視的地區(qū)特征的影響，所以我們還要進(jìn)一步控制這些潛在因素。

表7 的第三、四列在原模型的基礎(chǔ)上，引入通脹率、失業(yè)率兩個控制變量，結(jié)果顯示回歸系數(shù)仍然顯著為負(fù)，說明本文對地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率的系數(shù)估計具有一定穩(wěn)定性。

（五）異質(zhì)性分析

中國幅員遼闊，各地區(qū)存在資源稟賦、經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況的先天差異，因此地方政府債務(wù)對地方財政空間的影響可能表現(xiàn)出地區(qū)異質(zhì)性。

為檢驗這種地區(qū)異質(zhì)性，本文首先根據(jù)傳統(tǒng)做法將地級市按照東中西部進(jìn)行分類以待檢驗。其次，由于土地收入依存度也是區(qū)分地區(qū)差異特別是地區(qū)政府收入結(jié)構(gòu)差異的重要變量，因此，參考冀云陽（2021）的做法，將地級市按照土地出讓金占地方財政收入的均值(52.7%)，將樣本劃分為土地收入依存度高、低兩類。最后，本文將330 個地級市分成兩組，一組高于固定資產(chǎn)投資完成額的中位數(shù)，一組低于固定資產(chǎn)投資完成額的中位數(shù)，以進(jìn)行異質(zhì)性分析。表8 和表9 展示了異質(zhì)性分析的所有回歸結(jié)果。

表8 區(qū)域異質(zhì)性分析

表9 異質(zhì)性檢驗

表8 結(jié)果顯示，窄口徑下東部地區(qū)的財政反應(yīng)系數(shù)明顯更大，財政狀況良好。中西部地區(qū)財政反應(yīng)系數(shù)與全國地方財政反應(yīng)系數(shù)相差不大。窄口徑下政府投資在東部地區(qū)表現(xiàn)較好，但在中西部地區(qū)的結(jié)果與機(jī)制檢驗中相差不大。

表9 的結(jié)果顯示，一方面，土地依存度較高的地區(qū)政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率對地方財政空間的壓縮比較大，這可能是因為依賴程度高的城市更傾向于維持房價上漲和房地產(chǎn)業(yè)繁榮，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡不利于財政可持續(xù)。另一方面，在固定資產(chǎn)投資完成額較低的子樣本中，地方債對財政空間的邊際效應(yīng)是-14.26%。在固定資產(chǎn)投資完成額較高的子樣本中，地方債對財政空間的邊際效應(yīng)是-21.74%，兩者均在1%的水平下顯著。這說明在固定資產(chǎn)投資完成額較高的地區(qū)，地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率對于基礎(chǔ)財政盈余率的影響程度更大。

四、研究結(jié)論與政策建議

本文采用2014-2020 年地級市政府債務(wù)規(guī)模、財政收支、政府投資等數(shù)據(jù)，構(gòu)建含有政府投資、名義利率和實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率的財政反應(yīng)函數(shù)模型，利用面板數(shù)據(jù)分析模型，實(shí)證檢驗了地方債對地方財政空間的影響及其地區(qū)異質(zhì)性表現(xiàn)，并從政府投資角度展開作用機(jī)制分析和全國財政空間的研究。

研究發(fā)現(xiàn)：第一，地方債規(guī)模膨脹會壓縮地方財政空間。滯后一期的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率提高1 個百分點(diǎn)，基礎(chǔ)財政盈余率會減少17.14%，此影響在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗后依然存在。第二，政府投資是地方政府債務(wù)壓縮財政空間的機(jī)制之一，地方債通過政府投資擴(kuò)張對地方財政空間產(chǎn)生影響。第三，上述負(fù)面影響在土地出讓依存度較高、固定資產(chǎn)投資完成額較高的區(qū)域表現(xiàn)更為突出。

基于上述研究成果，本文提出以下政策建議：

第一，促進(jìn)政府公共投資和債務(wù)融資方式相分離。政府公共投資是拉動地方經(jīng)濟(jì)增長、帶動地方財政收入的重要方式，但政府缺乏公共投資資金時，不應(yīng)完全依賴政府債務(wù)，應(yīng)將政府投資和債務(wù)融資分離，謹(jǐn)慎舉債，優(yōu)化政府債務(wù)利用效率，堅持“資金跟著項目走”的原則。提高資金的使用效率，進(jìn)行全過程績效管理和定期效益評估。

第二，優(yōu)化政府債務(wù)結(jié)構(gòu)，提高政府債務(wù)利用效率。削減地方債務(wù)存量，建立地方債存量分類治理機(jī)制。對于隱性債務(wù)要堅決遏制再增長。對于有現(xiàn)金流的、市場程度較高的債務(wù)，要尊重市場規(guī)律，到期合理退出，正常清算。對于投向交通運(yùn)輸設(shè)施和市政建設(shè)形成的顯性債務(wù)和隱性債務(wù)，通過盤活城市資產(chǎn)、證券市場化等方式化解。

第三，以合理的結(jié)構(gòu)性改革來控制政府經(jīng)常支出。當(dāng)政府債務(wù)規(guī)模膨脹、地方財政壓力變大疊加經(jīng)濟(jì)增長率下行時，提高稅收、削減社會支出和不合理的財政整頓，都不是穩(wěn)增長、保民生的最優(yōu)舉措，都會因為從穩(wěn)增長到減債務(wù)而不同程度地?fù)p失財政空間。調(diào)整政府支出的優(yōu)先級，通過合理的結(jié)構(gòu)性改革來控制政府經(jīng)常性支出，可以最大限度保留乃至擴(kuò)大財政空間。