經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投融資期限錯配的影響

崔 偉,黃文才,李雨濛

(1.武漢理工大學 財務(wù)處,武漢 430070;2.信陽師范大學 商學院,河南信陽 464000;3.武漢理工大學 管理學院,武漢 430070)

一、引 言

黨的二十大報告提出“要強化金融穩(wěn)定保障體系,守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線”。實現(xiàn)該目標的微觀保障之一,就是防范企業(yè)層面出現(xiàn)系統(tǒng)性的投融資期限錯配問題。在此背景下,全面理解中國企業(yè)投融資期限錯配的影響因素與作用機制,對防范化解中國宏觀金融體系風險、促進微觀企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展,具有重要的理論和實踐意義。目前,中國處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期,國內(nèi)外形勢復(fù)雜,各項政策的出臺與實施面臨嚴峻的考驗,具有一定的風險,也大大增加了中國經(jīng)濟政策的不確定性。微觀企業(yè)的外部經(jīng)營環(huán)境會隨之發(fā)生變化,同時金融機構(gòu)的信貸策略也會相應(yīng)調(diào)整,進而可能會對企業(yè)投融資期限錯配水平產(chǎn)生影響。

在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級和市場化改革不斷深化的背景下,國家頻繁出臺各類刺激性經(jīng)濟政策,這些經(jīng)濟干預(yù)政策使企業(yè)面臨更大的不確定性,使其不得不更密切地關(guān)注政策變化,以調(diào)整自身的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營決策[1]。目前,國內(nèi)外學者從多個視角研究了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投融資的影響。投資方面,多數(shù)研究聚焦于經(jīng)濟政策不確定性對投資行為的抑制作用[2];融資方面,現(xiàn)有的研究更加側(cè)重經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)融資約束、融資成本造成的后果。部分學者認為,經(jīng)濟政策不確定性的上漲會增加企業(yè)的融資約束和融資困難、提高企業(yè)的融資成本、抑制貸款供給[3],抑制企業(yè)融資[4]。此外,經(jīng)濟政策不確定性的上漲促使金融中介機構(gòu)變得謹慎,縮進借貸額度,這進一步為企業(yè)融資帶來困難,迫使其不得不采取其他的方法解決資金需求,降低籌資步伐[5]。以上相關(guān)研究多是從企業(yè)融資的視角探討經(jīng)濟政策不確定性的影響,鮮少有將企業(yè)投資決策和融資活動結(jié)合起來,探索經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)投融資期限錯配之間的關(guān)系。此外,經(jīng)濟政策不確定性對投融資期限錯配影響機制的研究角度多從信貸配給出發(fā),并且學術(shù)界對于經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投融資期限錯配的影響尚未得到一致結(jié)論,為本文從多個層面深入分析經(jīng)濟政策不確定性對投融資期限錯配的影響機制提供了研究空間。

鑒于此,本文選取2007-2021年中國滬深A(yù)股上市企業(yè)為初始研究樣本,從經(jīng)濟政策不確定性視角深入分析企業(yè)投融資期限錯配的影響因素和作用機制,并針對性地制定政策措施抑制企業(yè)投融資期限錯配行為、改善企業(yè)資金融通面臨的困境,為提高政策實施效果、促進實體經(jīng)濟發(fā)展提供借鑒。

二、理論基礎(chǔ)和研究假設(shè)

(一)經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投融資期限錯配的影響

中國上市企業(yè)行為中,投融資期限錯配行為表現(xiàn)主要是“短貸長投”、“短債展期”或“短債長用”。從資金供給角度看,經(jīng)濟政策不確定性增加會削弱銀行的風險承擔水平[6],強化銀行不可控風險[7]和系統(tǒng)性風險[8],出于風險規(guī)避動機,銀行會收緊信貸規(guī)模、調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)[9],資金流動性因此降低[10]。與此同時,經(jīng)濟政策不確定性上升加劇銀企之間信息不對稱程度[11],長期債務(wù)的不確定性要高于短期債務(wù),商業(yè)銀行為了降低信貸風險而減少貸款發(fā)放,尤其是針對風險更大的長期貸款,降低長期信貸比例[12]。此時企業(yè)只能依靠短期借款來支持長期的投資支出,進而產(chǎn)生投融資期限錯配行為。

從資金需求角度看,經(jīng)濟政策不確定性增加了信息不對稱程度并降低內(nèi)部控制質(zhì)量[13],削弱了企業(yè)的盈利能力[14]和企業(yè)還款能力[15],而短期債務(wù)相對于長期債務(wù)更易獲批且利率更低[16]。隨著經(jīng)濟政策不確定性的上升,企業(yè)無法獲得足夠的長期資金來滿足投資需求時,便會通過不斷續(xù)借短期借款這一方式來支持長期投資,企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)因而呈現(xiàn)出短化趨勢[17],會使投資和融資的期限不匹配現(xiàn)象更加嚴重。

總之,當經(jīng)濟政策的不確定性在增加而其他條件沒有發(fā)生改變時,公司的投融資期限錯配的程度也會增加。經(jīng)濟政策的不確定性對公司內(nèi)部信息的不透明度進行了深化,加深了銀企之間的信息不對稱程度,因此,為降低自己的借款風險,銀行會減少長期貸款。這就使得公司獲得長期信貸資金變得更加困難,公司不得不將其短期貸款投資于更多的長期項目,這樣就明顯地提高了公司投融資期限錯配的水平。除此之外,當公司面對越來越多的運營風險和挑戰(zhàn)時,其也會帶來越來越多的發(fā)展機會。因為存在著許多的不確定因素,所以公司要在行業(yè)中尋找一個相對平穩(wěn)的環(huán)境,作出一個準確的投資決定,從而取得一個領(lǐng)先的優(yōu)勢,這就需要有足夠的資本支持。但是,由于中國的經(jīng)濟環(huán)境和社會環(huán)境的不斷變化,使得中國的公司面臨著更大的風險,為了應(yīng)對市場的不確定性,公司會采取投融資期限錯配這一投融資策略來支撐公司的長遠發(fā)展,從而提升公司的競爭力?；谏鲜隼碚摲治?本文提出如下研究假設(shè):

Hl:經(jīng)濟政策不確定性上升會加劇企業(yè)投融資期限錯配。

(二)經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)投融資期限錯配的機制

現(xiàn)有研究認為經(jīng)濟政策不確定性會加大公司的投資風險,對企業(yè)投資行為不利[2];同時,在經(jīng)濟的不確定性下,公司的流動資金偏好也會被放大。從實物期權(quán)的角度來說,投資項目具有不可逆性和沉沒成本較高的特征,而且公司在將來的發(fā)展過程中,公司的運營也會受到很大的影響。當公司的現(xiàn)金流量持續(xù)增加時,公司通常會選擇更多的現(xiàn)金或易于轉(zhuǎn)化的金融資產(chǎn)來應(yīng)付出現(xiàn)的流動資金短缺,以避免公司的資金鏈崩潰?？偟膩碚f,在不確定的經(jīng)濟環(huán)境下,公司財務(wù)會帶來三個負面的沖擊:一是在提高公司的財務(wù)費用的前提下,使公司的資本回報率下降,從而使公司的獲利能力下降;二是提高了銀行對銀行貸款的要求,降低了對銀行貸款的可獲得性,使銀行貸款在市場上的不穩(wěn)定進一步惡化;三是增加了公司運營和投資的風險。不管是企業(yè)收益率下降,經(jīng)營投資風險升高,抑或是在債務(wù)端對資本的不穩(wěn)定要求增大,都會使企業(yè)的償債能力下降,從而使企業(yè)的違約風險增大。

在中國金融體系中,銀行等金融機構(gòu)仍占據(jù)主導(dǎo)地位。商業(yè)銀行是企業(yè)的主要債權(quán)人,企業(yè)的債務(wù)違約風險會通過信貸渠道回溯至商業(yè)銀行,形成信用風險[18]。當企業(yè)拖欠還本付息或者失去償還債務(wù)的能力時,許多履約貸款就會變成不良貸款。更嚴重的情況是,大量商業(yè)銀行信用風險的爆發(fā)可能引發(fā)市場恐慌,形成潛在的擠兌風險。在外部環(huán)境不確定的情況下,商業(yè)銀行有不同的風險感知和風險容忍度,為了避險,銀行往往會采取保守的流動性管理策略,通過提高信貸門檻等方式限制貸款,表現(xiàn)出“惜貸”現(xiàn)象[19],導(dǎo)致信貸資源無法得到有效配置,影響銀行貸款供給,縮短了債務(wù)期限。金融抑制的背景使得企業(yè)普遍以短期融資替代長期融資開展投資行為[20],從而加劇錯配行為?；谏鲜隼碚摲治?本文提出如下研究假設(shè):

H2:經(jīng)濟政策不確定性通過提高企業(yè)債務(wù)違約風險而加劇企業(yè)投融資期限錯配;

H3:經(jīng)濟政策不確定性通過加大企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化而加劇企業(yè)投融資期限錯配。

綜上,經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)投融資期限錯配的機制分析可圖示如下(見圖1)。

圖1 投融資期限錯配機制分析圖

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007-2021年滬深A(yù)股的上市公司為初始研究樣本,樣本數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫并進行如下處理:剔除ST、*ST公司、金融類上市公司和存在缺失值的樣本,對連續(xù)變量進行了前后1%的winsorize處理,最終得到25296個觀測樣本。

(二)變量的選取與度量

1.被解釋變量

目前學術(shù)界對企業(yè)融資錯配的衡量普遍采用敏感性分析法、比例分析法以及資金缺口法這三種方式。Mclean et al.提出敏感性分析方法,構(gòu)建“投資-流動負債”方程,通過系數(shù)反應(yīng)長期投資對短期資金的敏感程度[21]。劉曉光和劉元春采用短期負債比例與短期資產(chǎn)比例的差額來衡量企業(yè)投融資期限錯配程度,該差額越大也就說明錯配的現(xiàn)象越突出[22]。本文對企業(yè)融資錯配采取第三種衡量方式,即資金缺口法。對比分析發(fā)現(xiàn),資金缺口法在“投資-現(xiàn)金流”敏感性基礎(chǔ)之上,加入了公司層面的分析。本文借鑒鐘凱等的研究方法[23],采用如下計算公式來衡量投融資期限錯配(短貸長投)程度:

其中,Inv表示構(gòu)建固定資產(chǎn)等投資活動現(xiàn)金支出;ΔLdebt為企業(yè)長期借款本期增加額;ΔEquity為本期權(quán)益增加額;Ocf代表經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量;Scf為出售固定資產(chǎn)的現(xiàn)金流入;Assett-1是上一年度的資產(chǎn)總額,用以剔除規(guī)模效應(yīng),進行標準化處理得到指標。該指標值越大,則企業(yè)投融資期限錯配程度越大。

2.解釋變量

本文采用黃昀和陸尚勤編制的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)(CNEPU)來衡量經(jīng)濟政策的不確定性,該指數(shù)基于文本分析法對國內(nèi)的報紙刊物,搜索關(guān)鍵詞并重新編制中國經(jīng)濟政策不確定指數(shù)以更好地反映出中國經(jīng)濟政策的變化。關(guān)鍵詞的選取如表1所示。

表1 不確定性的關(guān)鍵詞選取

3.中介變量

本文選取企業(yè)債務(wù)違約風險和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)作為中介變量。參考丁志國等計算的債務(wù)違約概率(EDF)[24],對企業(yè)債務(wù)違約風險進行衡量。其具體方法為:

其中,DDi,t表示違約距離;Equityi,t為權(quán)益市場價值;Debti,t是債務(wù)賬面價值;αi,t-1為企業(yè)上一年的年度股票收益值;σVi,t代表企業(yè)資產(chǎn)波動因子,由以下公式計算得到:

其中,σEi,t代表股票回報的波動性,Ti,t設(shè)定的時間為一年。在此基礎(chǔ)上,可以計算得到違約風險距離DDi,t,進而轉(zhuǎn)換為標準累計的正態(tài)分布,則可以得到企業(yè)的債務(wù)違約概率:

EDFi,t=N(-DDi,t)EDF的取值在0～1之間,該指標數(shù)值越大,則企業(yè)債務(wù)違約的風險越高。

本文采用短期借款占比衡量企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(Mat),該指標數(shù)值越大,則公司的短期借貸比例較高且負債時間較短。

4.控制變量

本文借鑒現(xiàn)有研究,選取的控制變量分別為:企業(yè)規(guī)模(Size)、成長性(Growth)、固定資產(chǎn)比例(Tang)、經(jīng)營性現(xiàn)金流(Cfo)、總資產(chǎn)凈利潤率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、托賓Q(TobinQ)、GDP增長率(GDP)、M2增長率(M2)。一般來說宏觀經(jīng)濟形勢越好,則企業(yè)投資獲利的可能性越大,越易獲取債務(wù)融資。具體變量定義如表2所示。

表2 變量定義表

(三)模型構(gòu)建

本文主要探討經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)投融資期限錯配行為之間的關(guān)系,為驗證假設(shè)1,本文建立如下基準回歸模型:

SFLIi,t=α0+α1CNEPUt+α2Xi,t+μi+εi,t

(1)

其中,Xi,t是控制變量,μi為個體固定效應(yīng),εi,t是隨機干擾項,下文中相同的符號代表同樣的變量。由于CNEPU會與時間固定效應(yīng)產(chǎn)生完全共線性,因此基準回歸模型中沒有控制年份的時間固定效應(yīng),但如果不控制年份虛擬變量,又有可能會遺漏一些重要的不可觀測因素。為此,本文借鑒張成思和劉貫春的做法[25],在控制變量中加入GDP增速、M2增速等宏觀環(huán)境變量來盡可能緩解遺漏變量問題。

借鑒溫忠麟等提出的中介效應(yīng)檢驗方法[26],檢驗企業(yè)債務(wù)違約風險和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的中介效應(yīng)。構(gòu)建模型(2)和(3)以驗證假設(shè)2,構(gòu)建模型(3)和(4)以驗證假設(shè)3。

EDFi,t=β0+β1CNEPUt+β2Xi,t+μi+εi,t

(2)

SFLIi,t=γ0+γ1CNEPUt+γ2EDFi,t+γ3Xi,t+μi+εi,t

(3)

Mati,t=η0+η1CNEPUt+η2Xi,t+μi+εi,t

(4)

SFLIi,t=ω0+ω1CNEPUt+ω2Mati,t+ω3Xi,t+μi+εi,t

(5)

為了更好地識別債務(wù)違約風險在連續(xù)變量上的差異特征,本文參考選取Bharath和Shumway[27]、丁志國等[24]計算的債務(wù)違約概率(EDF)作為企業(yè)債務(wù)違約風險的替代變量,EDF取值在0～1之間,該指標數(shù)值越大,則企業(yè)債務(wù)違約的風險越高。Mat該指標計算的值越大,說明企業(yè)的短期借款占比越高,企業(yè)的債務(wù)期限越短。

四、回歸結(jié)果分析

(一)經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投融資期限錯配影響的回歸結(jié)果

本文采用模型(1)對假設(shè)H1進行了驗證?；貧w結(jié)果如表3所示,在第(2)列對企業(yè)層面變量進行了進一步的控制,CNEPU的系數(shù)仍通過了1%的顯著性檢驗,并將數(shù)值提升到0.108,這表明CNEPU對企業(yè)投融資期限錯配程度具有明顯的正向影響;在第(3)列中,添加了宏觀層次的控制變量,CNEPU的系數(shù)為0.116,并通過了1%的顯著性檢驗。這一結(jié)論表明,經(jīng)濟政策的不確定性會對企業(yè)的投融資期限錯配的程度產(chǎn)生正向的影響,假設(shè)H1得到驗證。此外,由表中一系列控制變量的參數(shù)估計值可知,隨著企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模(Size)、總資產(chǎn)凈利潤率(ROA)以及營業(yè)收入增長率衡量的發(fā)展能力(Growth)的提高,企業(yè)投融資期限錯配的水平也隨之下降。

表3 經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)投融資期限錯配回歸結(jié)果

(二)影響機制檢驗回歸結(jié)果

本文采用模型(2)和(3)對假設(shè)H2進行了驗證,回歸結(jié)果如表4所示。結(jié)果顯示經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)違約風險和投融資錯配的影響系數(shù)為0.063和0.087,且在1%的水平上顯著為正,表明經(jīng)濟政策不確定性的提升會提升企業(yè)債務(wù)違約風險,進而導(dǎo)致企業(yè)投融資錯配,假設(shè)H2得到驗證。在外部環(huán)境不確定的情況下,商業(yè)銀行傾向于采取保守的流動性管理策略,如減少長期信用,提高短期信用,造成信用資源的不合理分配,進而對企業(yè)的信用可得度產(chǎn)生一定的負面作用,進而加劇了企業(yè)的投資與融資的“期限錯配”。

表4 企業(yè)債務(wù)違約風險作用機制檢驗回歸結(jié)果

本文采用模型(4)和(5)對假設(shè)H3進行了驗證,回歸結(jié)果如表5所示。Mat值越大,表示公司的短期借貸比例較高,且債務(wù)結(jié)構(gòu)期限較短?；貧w結(jié)果顯示,在1%的水平上,經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和投融資錯配的影響系數(shù)均顯著為正,說明經(jīng)濟政策不確定性強化了短期信貸偏好,同時,由于債務(wù)短期化,企業(yè)不得不采用續(xù)借短期貸款來支持長期投資活動,進而導(dǎo)致投融資期限錯配行為,假設(shè)H3得到驗證。

表5 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)作用機制檢驗回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.滯后性檢驗?？紤]到政策從出臺到實施再到真正起作用都需要時間,因此或多或少會有一定的時滯性,本文將CNEPU滯后一期帶入模型(1)中進行回歸分析,回歸結(jié)果如表6第(2)列所示。結(jié)果顯示滯后一期的L-CNEPU對投融資錯配的影響在1%的水平上仍顯著,驗證了結(jié)果的穩(wěn)健性。

表6 穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果

2.替換變量。一是替換解釋變量。由于CNEPU指標以月為單位,而本文采用的企業(yè)數(shù)據(jù)是以年為單位,因此,本文借鑒Gulen和Ion的做法[28],對越臨近年底的各月指標進行加權(quán),以1/78、2/78、3/78……、12/78配以權(quán)重,使用加權(quán)平均法重新計算得到CNEPU_Wei這一代理變量。同時還使用本年末,12月的資料作為代理變量(CNEPU_Dec)。替換變量后的回歸結(jié)果如表6所示,結(jié)果依然穩(wěn)健。二是替換被解釋變量。本文利用劉曉光和劉元春[22]的“短債長用(SDLA)”替換“短貸長投(SFLI)”進行穩(wěn)健性檢驗。表6第(5)列報告了替換被解釋變量后的結(jié)果,結(jié)果依然穩(wěn)健。

3.進一步考慮時間固定效應(yīng)。本文參考其他學者的方法,即回歸結(jié)果使用了在時間方向上的聚類標準誤來進一步考慮時間的固定效應(yīng)?；貧w結(jié)果如表6第(6)列所示,結(jié)果仍然穩(wěn)健。

(四)異質(zhì)性分析

本文采用分組回歸的方式,將樣本企業(yè)劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)組,在此基礎(chǔ)上按照地域?qū)?1個省份歸為東部地區(qū),其他省份為中西部地區(qū)進行分組來進行異質(zhì)性分析?；貧w結(jié)果如表7所示,(1)和(2)列結(jié)果顯示在1%顯著水平下,非國有企業(yè)在面對經(jīng)濟政策不確定性上升時,所引起的投融資期限錯配水平增加的幅度遠高于國有企業(yè)。(3)和(4)列結(jié)果顯示在5%顯著水平下,經(jīng)濟政策不確定性給中西部地區(qū)企業(yè)投融資期限錯配行為的沖擊要小于給東部地區(qū)企業(yè)帶來的沖擊。

五、結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

本文選取2007-2021年中國滬深A(yù)股的上市公司為初始研究樣本,在理論分析與研究假設(shè)的基礎(chǔ)上,實證檢驗了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投融資期限錯配行為的影響機制。研究主要結(jié)論如下:(1)經(jīng)濟政策不確定性上升加大了企業(yè)投融資期限錯配的程度。經(jīng)濟政策不確定性上升會使處于信息劣勢一方的銀行等金融機構(gòu)加強對具有更高期限溢價的長期資金的信貸配給,企業(yè)的長期投資需求得不到足夠的長期資金支持,從而被迫進行短債長用。(2)經(jīng)濟政策不確定性通過企業(yè)債務(wù)違約風險和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的中介機制影響企業(yè)投融資錯配。經(jīng)濟政策不確定性導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)違約風險上升,抑制金融機構(gòu)對長期信貸資源的供給,造成企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化,迫使企業(yè)采用滾動短期負債的方式來支持其固定資產(chǎn)投資,進而加劇了企業(yè)投融資期限錯配程度。(3)經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投融資期限錯配水平的作用效果在不同特征的企業(yè)中有著較為顯著的差異。

(二)政策建議

基于以上研究結(jié)論,本文得到以下幾點政策啟示:(1)政府相關(guān)部門應(yīng)合理制定、科學實施經(jīng)濟政策,降低不確定性。應(yīng)因時、因地、因部門制宜,真實了解和掌握不同經(jīng)濟主體的現(xiàn)狀并認真聽取意見與建議,真正發(fā)揮經(jīng)濟政策的正確指導(dǎo)作用以及引領(lǐng)中國經(jīng)濟社會健康發(fā)展的效用;應(yīng)充分認識和考慮到政策不確定性上升可能導(dǎo)致的消極作用,防止政策在實施過程中出現(xiàn)一刀切的問題;應(yīng)注重構(gòu)建有效的政策傳導(dǎo)機制,促使企業(yè)穩(wěn)定預(yù)期,以改善金融機構(gòu)的信貸期限結(jié)構(gòu)以及企業(yè)投融資期限錯配。(2)企業(yè)要強化投融資風險管理意識,增強抵御外部沖擊的能力。要加強風險管理,形成完善的風險應(yīng)對方案,保持經(jīng)營活動穩(wěn)健運行;要穩(wěn)定投資規(guī)模,提高投資效率,保持未來盈利與現(xiàn)金流的穩(wěn)定;要強化內(nèi)部治理機制,形成完善的信息披露制度,提高會計信息透明度,并通過銀企合作等方式穩(wěn)定外部信貸資金的供給。(3)順應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展趨勢,推進數(shù)字金融發(fā)展戰(zhàn)略。政府相關(guān)部門應(yīng)當借助數(shù)字化技術(shù)為企業(yè)的投融資提供更為便捷和高效的平臺,以此遏制投融資期限錯配等紅利,穩(wěn)定系統(tǒng)性金融風險;對轉(zhuǎn)型企業(yè)提供政策支持,提升企業(yè)的風險對抗能力和經(jīng)濟市場中各企業(yè)的綜合實力。