產(chǎn)融結(jié)合與制造業(yè)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型
——基于我國A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

郭 文 心

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025)

企業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的基本單元，其數(shù)字化轉(zhuǎn)型是推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量。雖然在國家戰(zhàn)略部署下，企業(yè)開始探索實(shí)踐，但部分企業(yè)對轉(zhuǎn)型的意義持懷疑態(tài)度。而數(shù)字化轉(zhuǎn)型不是一個(gè)一蹴而就的過程，需要持續(xù)的資源投入，調(diào)整成本高、風(fēng)險(xiǎn)大、容易受外部環(huán)境沖擊狀況，要全面、系統(tǒng)地看待。2023年2月，中共中央、國務(wù)院發(fā)布《數(shù)字中國建設(shè)整體布局規(guī)劃》，強(qiáng)調(diào)“發(fā)揮國家產(chǎn)融合作平臺(tái)等作用，引導(dǎo)金融資源支持?jǐn)?shù)字化發(fā)展”，為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來全新的思路。產(chǎn)融結(jié)合的方式通常有兩種，分別是產(chǎn)業(yè)資本向金融資本滲透及金融資本向產(chǎn)業(yè)資本滲透。我國對產(chǎn)融結(jié)合的研究集中于“由產(chǎn)及融”的視角。企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的動(dòng)因主要有資源外取、突破路徑依賴、降低交易費(fèi)用、實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)、獲取超額利潤[1][2]等。許多學(xué)者肯定了其經(jīng)濟(jì)上的積極影響，產(chǎn)融結(jié)合一方面能夠緩解融資約束[3][4]，改善實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新績效，優(yōu)化資金配置[5][6]；另一方面，也能提升財(cái)務(wù)和市場表現(xiàn)[7]。但是也有部分學(xué)者認(rèn)為產(chǎn)融結(jié)合策略無效[8]，會(huì)帶來擠出效應(yīng)，不利于企業(yè)實(shí)體活動(dòng)投入[9]，造成內(nèi)部資金短缺、管理層短視以及不確定性增加[10]。

筆者選取數(shù)字化轉(zhuǎn)型聚焦的制造業(yè)上市公司進(jìn)行研究，拓展產(chǎn)融結(jié)合及數(shù)字化轉(zhuǎn)型的研究成果，為企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合良性發(fā)展和向數(shù)字化轉(zhuǎn)型順利過渡提供思路，對于促進(jìn)中國由制造大國向制造強(qiáng)國轉(zhuǎn)變建設(shè)具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、研究假設(shè)

數(shù)字化轉(zhuǎn)型大勢之下，制造業(yè)企業(yè)需要持續(xù)的資金投入，而產(chǎn)融結(jié)合恰好能提供穩(wěn)定充足的現(xiàn)金流，降低融資成本[2]，緩解融資約束的負(fù)面影響[3]，提高投資決策效率[11]，減少對金融服務(wù)供給者的依賴度[12]。此外，企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合能增強(qiáng)信息傳遞能力，規(guī)避投資者因盲目猜測而帶來的價(jià)值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)[13]。同時(shí)，企業(yè)實(shí)施多元化發(fā)展戰(zhàn)略能在一定程度上幫助制造業(yè)企業(yè)擺脫行業(yè)發(fā)展的周期性波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)上行時(shí)為企業(yè)帶來可觀利潤，出現(xiàn)沖擊時(shí)增強(qiáng)企業(yè)韌性[14]，為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供穩(wěn)定的發(fā)展環(huán)境[15]。產(chǎn)融結(jié)合能拓展企業(yè)的資源邊界，優(yōu)化資源配置[5]，發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢。這不僅是靜態(tài)能力的提升，為企業(yè)帶來數(shù)字化轉(zhuǎn)型所需的數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施和資金，也是一種動(dòng)態(tài)能力的提升，提高了企業(yè)資源重組與分配的能力，改善企業(yè)業(yè)績[7]。根據(jù)以上分析，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合程度的提高能夠促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

然而，有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)投資金融資產(chǎn)會(huì)對其實(shí)體項(xiàng)目投資產(chǎn)生明顯的擠出效應(yīng)[10]。數(shù)字化轉(zhuǎn)型門檻較高，制造業(yè)企業(yè)要保證充足的現(xiàn)金流以及資金的長期性和穩(wěn)定性[4]。當(dāng)制造業(yè)企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)比例較高形成控制時(shí)，金融機(jī)構(gòu)難以發(fā)揮監(jiān)督作用[12]，從而阻礙數(shù)字化轉(zhuǎn)型。目前我國產(chǎn)融結(jié)合中，實(shí)體企業(yè)持股比例平均不高[6]，對金融機(jī)構(gòu)難以構(gòu)成實(shí)質(zhì)影響，資源邊界拓展能力有限。由于金融部門收益較高，企業(yè)盲目擴(kuò)大投資規(guī)模，導(dǎo)致嚴(yán)重的非效率投資[11]，不僅給企業(yè)帶來損失，而且阻滯了數(shù)字化轉(zhuǎn)型。長期來看，潛移默化的擠出效應(yīng)會(huì)使企業(yè)內(nèi)部決策體系產(chǎn)生短視化傾向。此外，多元化經(jīng)營理論指出，制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合業(yè)務(wù)領(lǐng)域跨度大，不同部門資源調(diào)配復(fù)雜。協(xié)同效應(yīng)理論也指出，隨著產(chǎn)融結(jié)合程度的加深，可能超出管理者的可控范圍，難以真正實(shí)現(xiàn)最佳競爭優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略布局[8]。因此，產(chǎn)融結(jié)合會(huì)增加企業(yè)投資組合與內(nèi)部交易的風(fēng)險(xiǎn)，影響企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營決策，擠占實(shí)體項(xiàng)目所需的生產(chǎn)資源，不利于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型?；谝陨戏治?，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合程度的提高會(huì)阻礙企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)變量選取

考慮到數(shù)據(jù)的可獲取性，筆者采取詞頻對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)行度量[16]，將數(shù)字化轉(zhuǎn)型作為被解釋變量，取自然對數(shù)以應(yīng)對數(shù)據(jù)的“右偏性”特征。此外，將產(chǎn)業(yè)結(jié)合、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率，凈資產(chǎn)收益率等作為解釋變量。參照已有研究，筆者納入了一系列可能會(huì)對回歸結(jié)果產(chǎn)生影響的變量作為控制變量，包括企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、年報(bào)審計(jì)狀況、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)投資者持股以及托賓Q值。主要變量與具體定義如表1所示。

表1 主要變量定義表

(二)模型構(gòu)建

參考任曉怡等[15]的做法，筆者設(shè)定模型(1)對制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合與數(shù)字化轉(zhuǎn)型的關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證：

DTi,t=a0+a1IFCi,t+a2Asseti,t+a3Leveragei,t+a4ROEi,t+a5Auditi,t+a6SOEi,t+a7Top1i,t+a8ISHLDNi,t+a9Tobinqi,t+ΣProvince+ΣYear+εi,t。

(1)

其中，下標(biāo)i代表樣本中各企業(yè)個(gè)體，下標(biāo)t代表以年份為單位的時(shí)間。ΣProvince代表省份固定效應(yīng)；ΣYear代表年份固定效應(yīng)；εi，t代表隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。如假設(shè)1成立，則α1>0，即制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合可以促進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型；如假設(shè)2成立，則α1<0，即制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合會(huì)對數(shù)字化轉(zhuǎn)型起到抑制作用。

(三)樣本數(shù)據(jù)及描述性統(tǒng)計(jì)

筆者選取2007～2021年滬深A(yù)股持有非上市金融企業(yè)股權(quán)的制造業(yè)上市公司為研究樣本，樣本中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度(DT)最小值和中位數(shù)都為0，說明超過半數(shù)的企業(yè)在觀測期沒有進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型。DT均值為0.428，標(biāo)準(zhǔn)差為0.816，說明企業(yè)間數(shù)字化轉(zhuǎn)型狀況差異較大。產(chǎn)融結(jié)合程度變量(IFC)最小值只有0.000 1，而最大值達(dá)到了0.490，均值0.084，說明樣本中的企業(yè)雖然產(chǎn)融結(jié)合程度差異較大，但總體水平不高。另外，樣本中的觀測值有54.3%來自國有企業(yè)，在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上分布比較平均。

三、實(shí)證分析

(一)變量相關(guān)性及多重共線性分析

被解釋變量DT和解釋變量IFC之間的相關(guān)系數(shù)是0.131，并且在1%的水平上顯著，初步證明了假設(shè)1成立(見表3)。除此之外，多個(gè)控制變量與被解釋變量之間的相關(guān)關(guān)系顯著，說明控制變量的選取較為有效。各個(gè)變量之間的Pearson系數(shù)絕對值均未超過0.5，證明各變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3 主要變量相關(guān)性分析表

(二)回歸結(jié)果及分析

模型(1)基準(zhǔn)回歸結(jié)果顯示，IFC的系數(shù)在1%水平上的正向顯著，證明制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合程度的提高可以顯著促進(jìn)其數(shù)字化轉(zhuǎn)型活動(dòng)。以樣本中IFC中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，IFC值大于或等于中位數(shù)的樣本為產(chǎn)融結(jié)合程度高的組，反之為產(chǎn)融結(jié)合程度低的組。將兩組數(shù)據(jù)分別進(jìn)行回歸，可以發(fā)現(xiàn)，在產(chǎn)融結(jié)合程度較高的組，產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用顯著，經(jīng)過組間系數(shù)差異檢驗(yàn)有效(p=0.001)。在產(chǎn)融結(jié)合程度較低的組，回歸系數(shù)為負(fù)，統(tǒng)計(jì)意義弱(p>0.1)。結(jié)果表明，企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合程度較低時(shí)，產(chǎn)融結(jié)合對于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的作用弱，但隨著產(chǎn)融結(jié)合的深入，產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型表現(xiàn)出顯著促進(jìn)作用，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，假設(shè)1成立。模型(1)基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表4所示。

表4 產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型基準(zhǔn)回歸結(jié)果表

為驗(yàn)證結(jié)論的可靠性，筆者進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致，說明企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合程度的加深可以促進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的進(jìn)程，驗(yàn)證了假設(shè)1。

四、結(jié)論與展望

經(jīng)過多年的進(jìn)步和發(fā)展，數(shù)字技術(shù)已應(yīng)用到各行各業(yè)，滲透社會(huì)生活。我國正處于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵階段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)，只有激發(fā)自身活力，把握數(shù)字化轉(zhuǎn)型契機(jī)，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級，才能更好助力實(shí)現(xiàn)建設(shè)制造強(qiáng)國的目標(biāo)。對于制造業(yè)企業(yè)，產(chǎn)融結(jié)合程度越深，數(shù)字化轉(zhuǎn)型的程度也越深；產(chǎn)融結(jié)合程度越高的企業(yè)，其產(chǎn)融結(jié)合對數(shù)字化轉(zhuǎn)型活動(dòng)的影響越明顯。我國制造業(yè)上市企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合帶來了充足的資源并得到了良好的運(yùn)用，提高了自身的信息和資源整合能力，適應(yīng)了數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來的變革，產(chǎn)生了預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)。

由于數(shù)字化轉(zhuǎn)型是一個(gè)系統(tǒng)、全面、復(fù)雜的過程，在未來的研究中，需要對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型階段進(jìn)行更加科學(xué)的劃分，構(gòu)建相應(yīng)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行更有針對性的研究，從而提升研究的理論意義和實(shí)踐應(yīng)用價(jià)值。