風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司股票市場(chǎng)認(rèn)可度的影響研究

黃慶成

摘? ?要：隨著風(fēng)險(xiǎn)投資的市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，其對(duì)上市公司的影響受到了廣泛關(guān)注。本文實(shí)證研究了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司股票市場(chǎng)認(rèn)可度的影響、作用機(jī)制以及經(jīng)濟(jì)后果。研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠顯著提高上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度，這一促進(jìn)作用在監(jiān)督治理強(qiáng)度大和監(jiān)督治理成本小的公司中更大。機(jī)制分析表明，風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)降低代理成本、改善信息披露質(zhì)量、提升信息傳遞效率進(jìn)而提高上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度。經(jīng)濟(jì)后果分析表明，風(fēng)險(xiǎn)投資提高股票市場(chǎng)認(rèn)可度的效應(yīng)有助于公司降低融資成本和擴(kuò)大投資規(guī)模。研究結(jié)論為有關(guān)部門加大政策力度促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展及上市公司提高股票市場(chǎng)認(rèn)可度提供了實(shí)證依據(jù)。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；股票市場(chǎng)認(rèn)可度；公司治理；信息環(huán)境

中圖分類號(hào)：F830.9? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2023）09-0069-12

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.09.010

一、引言

股票市場(chǎng)是公司進(jìn)行直接融資的主要渠道，公司在股票市場(chǎng)中的認(rèn)可度和估值水平不僅成為投資者決策的重要考量因素，也影響著市場(chǎng)的資源配置和資金流向。上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度是投資者對(duì)公司估值水平的反映，具體表現(xiàn)為對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)能力、財(cái)務(wù)狀況、治理結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)前景等方面的評(píng)價(jià)和預(yù)期，提高股票市場(chǎng)認(rèn)可度對(duì)于上市公司發(fā)展的重要性不言而喻：一方面，較高的股票市場(chǎng)認(rèn)可度不僅有助于提高公司的融資能力，降低融資成本，還可使得資本投入量增加，產(chǎn)生資本變動(dòng)效應(yīng)，從而引發(fā)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張（陸蓉等，2017）[1]；另一方面，提高股票市場(chǎng)認(rèn)可度有助于提升上市公司的聲譽(yù)和形象，增加其在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力和吸引力，吸引更多的投資者，進(jìn)而增加股票的流動(dòng)性（謝雪燕等，2019）[2]。

伴隨著我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的不斷完善，風(fēng)險(xiǎn)投資（以下簡(jiǎn)稱VC）已成為推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新、促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化、助力科技型中小企業(yè)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力。《全球創(chuàng)投風(fēng)投行業(yè)年度白皮書（2021）》數(shù)據(jù)顯示，2020年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資總額達(dá)3130億美元，同比增長(zhǎng)約7%左右，市場(chǎng)規(guī)模已位居世界第二。尤其是我國(guó)股票市場(chǎng)全面注冊(cè)制的推行，不僅拓寬了VC的退出渠道，也增加了VC的投資信心，吸引更多的長(zhǎng)線資金進(jìn)入VC領(lǐng)域，進(jìn)一步促進(jìn)股權(quán)融資市場(chǎng)的繁榮發(fā)展。目前，股票市場(chǎng)也呈現(xiàn)出越來(lái)越多的VC持有上市公司股票的現(xiàn)象，研究VC在公司上市后發(fā)揮何種作用，將有助于更深刻地理解VC對(duì)公司治理的影響。

VC作為具備專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的長(zhǎng)期股權(quán)投資者，其投資目的是獲取超額的退出收益。然而，公司在研發(fā)創(chuàng)新、商業(yè)模式、市場(chǎng)推廣等方面存在較大的不確定性，尤其是對(duì)于那些處于新興行業(yè)的中小企業(yè)而言，VC投資的風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步擴(kuò)大，并且VC與公司之間還存在較為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱（黃孝武，2002）[3]，故VC有足夠的動(dòng)機(jī)積極參與公司治理，并促使公司快速發(fā)展以獲得超額退出收益。區(qū)別于其他機(jī)構(gòu)投資者，除了為公司提供必要的資金外，VC還可提供超越傳統(tǒng)融資職能的“增值服務(wù)”（Hellmann和Puri，2002）[4]，在提高公司治理水平方面的作用尤為突出（王愛(ài)群等，2019）[5]。這些“增值服務(wù)”能夠?yàn)楣景l(fā)展創(chuàng)造額外的價(jià)值。另外，VC還可通過(guò)“認(rèn)證效應(yīng)”向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，不僅有利于公司獲取快速發(fā)展所需的資源，還能夠緩解公司內(nèi)外部的信息不對(duì)稱（武龍，2019）[6]，增加投資者對(duì)公司發(fā)展的信心。那么，VC通過(guò)提供豐富的“增值服務(wù)”和自身的“認(rèn)證效應(yīng)”能否提高上市公司股票市場(chǎng)認(rèn)可度？VC影響上市公司股票市場(chǎng)認(rèn)可度的作用機(jī)制是什么？VC影響上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度又有何經(jīng)濟(jì)后果？以上問(wèn)題需要進(jìn)一步探討。

本文可能的貢獻(xiàn)如下：（1）本文豐富了VC參與公司治理的經(jīng)濟(jì)后果研究，拓展了上市公司股票市場(chǎng)認(rèn)可度的影響因素研究。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)不斷地改革和完善，VC已成為資本市場(chǎng)中不可忽視的力量，其對(duì)上市公司的影響也受到了各界的關(guān)注，但鮮有文獻(xiàn)關(guān)注VC如何影響上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度。本文基于中國(guó)特色的經(jīng)濟(jì)語(yǔ)境，深入探討了VC對(duì)上市公司股票市場(chǎng)認(rèn)可度的影響，并從代理成本、信息披露、信息傳遞三條渠道全方位解析其中的作用機(jī)制，為深入了解VC影響公司治理的過(guò)程提供了新視角，也為上市公司如何提高股票市場(chǎng)認(rèn)可度提供了實(shí)證依據(jù)。（2）本文拓展了空間經(jīng)濟(jì)學(xué)在公司治理方面的應(yīng)用。隨著高鐵、航空等運(yùn)輸行業(yè)的不斷發(fā)展，空間因素對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響受到了眾多學(xué)者的關(guān)注。本文發(fā)現(xiàn)VC提高上市公司股票市場(chǎng)認(rèn)可度的作用與空間因素有關(guān)，若VC與上市公司辦公所在地具有直飛航線、直通高鐵，VC面臨的監(jiān)督成本較小，其參與公司治理的頻率和強(qiáng)度較大，提高上市公司股票市場(chǎng)認(rèn)可度的效應(yīng)較強(qiáng)，這是對(duì)空間經(jīng)濟(jì)學(xué)在公司治理研究領(lǐng)域應(yīng)用的進(jìn)一步拓展，對(duì)有關(guān)部門進(jìn)一步改善交通便利性以提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率具有一定啟示。（3）本文證實(shí)了VC作為資本市場(chǎng)重要參與者對(duì)于促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有積極意義。經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，VC提高上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度有助于公司降低融資成本和擴(kuò)大投資規(guī)模，證實(shí)了良好的股票市場(chǎng)認(rèn)可度能夠打通資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系，為有關(guān)部門制定關(guān)于資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策提供理論支撐。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假說(shuō)

（一）VC對(duì)上市公司股票認(rèn)可度的影響

上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度是投資者對(duì)公司估值水平的反映，具體表現(xiàn)為對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)能力、財(cái)務(wù)狀況、治理結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)前景等方面的評(píng)價(jià)和預(yù)期。從本質(zhì)上看，股票是投資者對(duì)公司未來(lái)收益的索取權(quán)，股票價(jià)格反映了投資者對(duì)公司未來(lái)紅利和收益的預(yù)期（包燕萍等，2023）[7]?！巴匈eQ”理論認(rèn)為，更高的股票價(jià)格反映了更多的投資機(jī)會(huì)（Tobin，1969）[8]。從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，由于有限理性和投資者心理偏差的存在，資產(chǎn)價(jià)格與基本價(jià)值常處于偏離的狀態(tài)（陸蓉等，2017）[1]。因此，如何準(zhǔn)確評(píng)估公司的價(jià)值成為各界關(guān)注的熱點(diǎn)。郭慶云等（2017）[9]認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)周期、公司治理、公司基本面等因素均會(huì)影響公司的估值，且信息的不確定性會(huì)進(jìn)一步增加股票估值的難度。管悅和馮忠磊（2020）[10]研究發(fā)現(xiàn)，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶?，其估值水平也越高，市?chǎng)將給予該股票更高的認(rèn)可度。謝雪燕等（2019）[2]以我國(guó)新三板公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)新三板分層制度實(shí)施有利于增加投資者對(duì)具有顯著優(yōu)勢(shì)的創(chuàng)新層公司的投資信心，這些公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度也相應(yīng)提高。王易之等（2020）[11]研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)份額、政策支持、創(chuàng)新能力和管理者能力等因素會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的整體估值產(chǎn)生顯著的影響。綜上所述，上市公司股票市場(chǎng)認(rèn)可度受到政策環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)、公司特征等多方面因素的影響。

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷改革與完善，VC的市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，其對(duì)上市公司的影響受到了廣泛的關(guān)注。與短期機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)頻繁交易以賺取股票價(jià)差不同，VC是具有專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的長(zhǎng)期股權(quán)投資者，其投資的目的是促使被投資公司實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值以獲取超額退出收益，VC在提高公司治理水平、促進(jìn)公司價(jià)值增值等方面的作用尤為突出（王愛(ài)群等，2019）[5]。因此，具有VC背景的上市公司往往具有更高的股票市場(chǎng)認(rèn)可度。

首先，VC具有足夠的動(dòng)機(jī)參與公司治理以促進(jìn)公司實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。由于創(chuàng)業(yè)公司具有新生者劣勢(shì)和成長(zhǎng)不確定性，并且VC與創(chuàng)業(yè)企業(yè)存在一定程度的信息不對(duì)稱，嚴(yán)重的代理問(wèn)題會(huì)損害公司的價(jià)值增值，進(jìn)而造成資本收益受損（董靜等，2017）[12]，而VC的投資回報(bào)率依賴于被投資公司的價(jià)值增值，因此，VC有足夠的動(dòng)力參與公司治理與監(jiān)督以促進(jìn)公司實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。

其次，VC提供的“增值服務(wù)”能夠促使公司快速發(fā)展。VC能夠?yàn)楣咎峁┴S富的供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)資源，公司可基于此獲得更多的商業(yè)訂單和關(guān)鍵資源（Hochberg等，2007）[13]。VC往往也具有較強(qiáng)的技術(shù)背景和專業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理知識(shí)，不僅可以幫助公司挖掘更多的潛在商業(yè)機(jī)會(huì)，還可以優(yōu)化公司的戰(zhàn)略決策與投資行為，進(jìn)而塑造可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)造出更多的附加價(jià)值（Gorman和Sahlman，1989）[14]。更重要的是，VC還能夠?yàn)楣咎峁┍O(jiān)督治理的“增值服務(wù)”，如增加獨(dú)立董事比例或直接獲取董事會(huì)席位，甚至直接參與公司日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的管理和監(jiān)督（陳孝勇和惠曉峰，2015）[15]，為公司的發(fā)展創(chuàng)造額外的價(jià)值。

最后，VC所具備的“認(rèn)證效應(yīng)”能夠緩解內(nèi)外部信息不對(duì)稱，增加投資者決策的信心（武龍，2019）[6]。VC是具有專業(yè)技能和豐富投資經(jīng)驗(yàn)的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，具備較為優(yōu)秀的篩選能力，并會(huì)在投資決策之前做較為翔實(shí)的盡責(zé)調(diào)查，被VC選中的公司往往具有較大的發(fā)展?jié)摿Γ↘aplan和Stromberg，2001）[16]。此外，VC十分重視聲譽(yù)，且具有較強(qiáng)的自我約束，若VC存在不誠(chéng)信的機(jī)會(huì)主義行為，則會(huì)損失大量的合作機(jī)會(huì)，因此，外部投資者也較為信任VC的投資標(biāo)的。基于上述分析，本文提出以下研究假說(shuō)：

H1：在其他條件不變的情況下，VC能夠提高上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度。

（二）VC影響上市公司股票認(rèn)可度的作用機(jī)制

1. 代理成本渠道。代理問(wèn)題產(chǎn)生的主要原因是經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)相分離。當(dāng)管理層為追求自身效用最大化而忽視了公司所有者的目標(biāo)時(shí)，便產(chǎn)生了代理沖突，管理層便有動(dòng)機(jī)做出損害公司價(jià)值的機(jī)會(huì)主義行為。VC作為典型的、具有專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的長(zhǎng)期股權(quán)投資者，在提高公司治理水平方面的作用尤為突出。一方面，VC可直接介入董事會(huì)以便更好地參與公司治理，即使公司上市之后，未退出的VC仍可保留在上市公司董事會(huì)中繼續(xù)發(fā)揮監(jiān)督治理作用。VC入駐董事會(huì)不僅可以參與制定涉及公司長(zhǎng)期發(fā)展的重大戰(zhàn)略，也能夠有效監(jiān)督經(jīng)理人的日常工作，約束其損害公司價(jià)值的機(jī)會(huì)主義行為。此外，VC甚至能夠通過(guò)直接派出專業(yè)人士在公司的高管層中任職，直接參與公司的日常經(jīng)營(yíng)管理，并通過(guò)定期檢查的方式監(jiān)督管理層（靳明和王娟，2010）[17]。另一方面，為促進(jìn)公司健康發(fā)展和預(yù)防代理問(wèn)題所導(dǎo)致的利益受損，VC可通過(guò)設(shè)計(jì)良好的激勵(lì)制度來(lái)協(xié)調(diào)股東和經(jīng)理人的利益，降低管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)（徐虹等，2017）[18]。降低代理成本能夠提高公司治理水平，增加投資者對(duì)于公司的發(fā)展信心，進(jìn)而有助于提高公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度?；谏鲜龇治?，本文提出以下研究假說(shuō)：

H2：在其他條件不變的情況下，VC通過(guò)降低代理成本進(jìn)而提高上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度。

2. 信息披露質(zhì)量渠道。投資者對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的依據(jù)是公開(kāi)信息，在信息不對(duì)稱的條件下，投資者難以對(duì)公司的價(jià)值形成合理的預(yù)期。因此，改善信息披露質(zhì)量能夠?yàn)橥顿Y者正確認(rèn)識(shí)公司的內(nèi)在價(jià)值提供依據(jù)（白俊等，2022）[19]。張宗新和朱偉驊（2007）[20]研究發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量與公司價(jià)值正相關(guān)，采取積極信息披露策略的公司往往得到更高的市場(chǎng)估值，而信息供給程度低的上市公司市場(chǎng)價(jià)值相應(yīng)較低。佟巖等（2011）[21]也得出類似的結(jié)論，即信息披露質(zhì)量與公司的價(jià)值正相關(guān)。VC作為公司治理的重要參與者，其在改善公司信息環(huán)境方面的作用也十分突出。錢燕和范從來(lái)（2021）[22]研究發(fā)現(xiàn)，VC的進(jìn)入能夠顯著提升公司治理水平，抑制管理層信息操縱的機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而提高上市公司的信息披露質(zhì)量。馬寧（2019）[23]研究發(fā)現(xiàn)，VC能夠?qū)δ繕?biāo)公司的信息披露行為進(jìn)行監(jiān)督，進(jìn)而顯著提高公司的信息透明度。陳琪等（2022）[24]研究發(fā)現(xiàn)，具有VC參與的上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)告披露質(zhì)量更高。高質(zhì)量的信息披露可以讓投資者更清楚地了解公司的經(jīng)營(yíng)管理情況，增加投資者決策的信心，進(jìn)而有助于提高公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度。基于上述分析，本文提出以下研究假說(shuō)：

H3：在其他條件不變的情況下，VC通過(guò)改善信息披露質(zhì)量進(jìn)而提高上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度。

3. 信息傳遞渠道。信息傳遞作為信息接受者和信息發(fā)布者之間的橋梁，在提高投資者信息解讀能力方面起到重要作用。作為資本市場(chǎng)重要的信息中介，分析師可利用專業(yè)能力挖掘出更多關(guān)于公司的有價(jià)值的信息，并通過(guò)豐富的信息傳遞渠道增加市場(chǎng)信息的供給量，幫助信息使用者優(yōu)化投資決策。一方面，VC與分析師等資本市場(chǎng)參與主體具有廣泛的業(yè)務(wù)往來(lái)（Barry等，1990）[25]，由此形成了豐富的人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，這些社交關(guān)系網(wǎng)絡(luò)有助于市場(chǎng)主體間建立信任紐帶，從而有效促進(jìn)信息傳遞與共享。另一方面，VC通過(guò)積極參與公司治理能夠改善公司的信息環(huán)境，降低分析師預(yù)測(cè)誤差，并能夠讓分析師挖掘和傳遞出更多有價(jià)值的信息，提高資本市場(chǎng)的信息傳遞效率，讓投資者更清楚地了解公司的經(jīng)營(yíng)和管理情況，進(jìn)而有助于提高公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵卵芯考僬f(shuō)：

H4：在其他條件不變的情況下，VC通過(guò)提高信息傳遞效率進(jìn)而提高上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文以2009—2022年中國(guó)A股非金融類上市公司為樣本，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，VC相關(guān)數(shù)據(jù)以國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中的上市公司前十大股東數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，并通過(guò)投中數(shù)據(jù)庫(kù)、私募通數(shù)據(jù)庫(kù)、萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)以及《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》交叉比對(duì)而得到。此外，本文還對(duì)樣本做了以下處理：（1）刪除ST、*ST上市公司；（2）刪除有缺失值的樣本；（3）為了避免極端值的影響，對(duì)連續(xù)變量做了1%和99%的縮尾處理。

（二）變量定義

1. 股票市場(chǎng)認(rèn)可度。借鑒Rhodes-Kropf等（2005）[26]的做法，對(duì)方程（1）分年度、分行業(yè)進(jìn)行回歸，將回歸系數(shù)代入原方程得到預(yù)測(cè)的公司基礎(chǔ)價(jià)值（lnV），公司市值（lnM）與公司基礎(chǔ)價(jià)值的差值即為公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度（REGO）。若股票市場(chǎng)認(rèn)可度指標(biāo)大于0且數(shù)值越大，則表示公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度越高；若小于0且越小，則表示公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度越低。具體如下：

[lnMi，t=a0，j，t+a1，j，tlnBi，t+a2，j，tlnNI+i，t+a3，j，tI<0lnNI+i，t+a4，j，tLEVi，t+εi，t]? ? ? （1）

其中，下標(biāo)[i]表示企業(yè)，[j]表示行業(yè)，[t]表示年度。[M]為非流通股賬面價(jià)值與流通股市場(chǎng)價(jià)值之和；[B]為總資產(chǎn)；[lnNI+]表示凈利潤(rùn)的絕對(duì)值，[I（<0）lnNI+]為凈利潤(rùn)為負(fù)數(shù)時(shí)的指示函數(shù)，即當(dāng)凈利潤(rùn)小于零時(shí)，[I=1]，凈利潤(rùn)大于零時(shí)，[I=0]；[LEV]為資產(chǎn)負(fù)債率；[ε]為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

2. VC。借鑒吳超鵬和張媛（2017）[27]的研究，首先，將名稱中含有“創(chuàng)業(yè)投資”“風(fēng)險(xiǎn)投資”“創(chuàng)業(yè)資本投資”的上市公司前十大股東直接定義為VC。其次，若前十大股東名稱中包含有“高科技投資”“高新投資”“創(chuàng)新投資”“科技投資”“技術(shù)改造投資”“信息產(chǎn)業(yè)投資”“科技產(chǎn)業(yè)投資”“高科技股份投資”“高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資”“技術(shù)投資”“投資公司”“投資有限公司”等字樣，則通過(guò)投中數(shù)據(jù)庫(kù)、私募通數(shù)據(jù)庫(kù)、萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)以及《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》逐一查詢加以確認(rèn)。最后，本文用以下兩種方式來(lái)測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)投資變量：一是上市公司前十大股東中是否有VC，即VCD；二是上市公司前十大股東中VC的數(shù)量，即VCN。

（三）基準(zhǔn)回歸模型

為驗(yàn)證研究假說(shuō)H1，本文構(gòu)建以下模型來(lái)檢驗(yàn)VC對(duì)上市公司股票市場(chǎng)認(rèn)可度的影響：

[REGOi，t=β0+β1VCi，t+kβkControlki，t+Ind+Year+εi，t]? ? ? ? ? ? （2）

其中，下標(biāo)[i]表示企業(yè)，[t]表示年份，[REGO]為公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度，[VC]包括[VCD]和[VCN]，[Control]為控制變量集，包括公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GROWTH）、審計(jì)師聲譽(yù)（BIG4）、獨(dú)立董事占比（OUTD）、董事會(huì)規(guī)模（BDSIZE）以及第一大股東持股比例（TOP1HOLD）。此外，本文還進(jìn)一步控制了行業(yè)固定效應(yīng)（[Ind]）、年度固定效應(yīng)（[Year]）。[β0]為常數(shù)項(xiàng)，[ε]為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。主要變量定義如表1所示。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為描述性統(tǒng)計(jì)表，股票市場(chǎng)認(rèn)可度均值為

-0.0219，最小值為-1.9856，最大值為2.1188，表明樣本公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度存在差異。VCD的均值為0.1458，表明有VC持股的公司占比為14.58%。VCN的均值為0.2049，表明前十大股東中有VC的平均公司數(shù)量為0.2049個(gè)。其他控制變量均保持在合理區(qū)間，故不再逐一闡述。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3為基準(zhǔn)回歸結(jié)果，VCD和VCN的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。該結(jié)果表明，VC能夠顯著提高上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度。原因如下：為獲取超額退出收益，VC有足夠的動(dòng)機(jī)參與公司治理以促進(jìn)公司額快速發(fā)展，VC可通過(guò)為公司提供種類豐富的“增值服務(wù)”和自身所具備的“認(rèn)證效應(yīng)”增加投資者決策的信心。故研究假說(shuō)H1得以驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 內(nèi)生性檢驗(yàn)。為緩解可能存在的樣本偏誤，本文選用 Heckman 兩階段模型進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。在第一階段模型中選擇有 VC持股的上市公司數(shù)量占該省上市公司總數(shù)的比重 （PRVC） 作為工具變量進(jìn)行回歸（吳超鵬和張媛，2017）[27]，并計(jì)算出逆米爾斯比率（imr）代入到第二階段模型。本文選擇工具變量考慮如下：一方面，為便于監(jiān)督和減小信息不對(duì)稱，VC傾向于投資本地企業(yè)。因此上市公司所在省份的VC密度與VC的投資決策存在較強(qiáng)相關(guān)性（Cumming和Dai，2010）[28]。另一方面，這種本土效應(yīng)并不太可能直接影響公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度，而是通過(guò)影響VC的投資決策間接影響公司的治理水平，進(jìn)而提高公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度，故滿足外生性的假定。具體模型如下：

[VCDi，t=β0+β1PRVCi，t+kβkControlki，t+Ind+Year+εi，t]? ? （3）

[REGOi，t=β0+β1VCi，t+kβkControlki，t+β3imri，t+Ind+Year+εi，t]? ? ? ? （4）

表4第（1）—（3）列為Heckman兩階段估計(jì)結(jié)果。其中，第（1）列中工具變量的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正；第（2）—（3）列中VCD和VCN的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，且逆米爾斯比率的回歸系數(shù)均不顯著。以上結(jié)果表明，在考慮樣本選擇偏誤的問(wèn)題后，本文的結(jié)論依然穩(wěn)健。

此外，本文采用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)一步檢驗(yàn)。具體地，將有VC持股的公司作為實(shí)驗(yàn)組，把無(wú)VC持股的公司作為控制組，然后按照最近鄰1比1的法則進(jìn)行匹配。圖1和圖2為實(shí)驗(yàn)組和控制組匹配前后的樣本特征，匹配前兩組存在一定差異，經(jīng)過(guò)匹配后兩組的密度函數(shù)圖基本一致。表4第（4）、（5）列為匹配后的回歸結(jié)果，VCD和VCN的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，故本文的結(jié)論依然穩(wěn)健。

2. 更換指標(biāo)檢驗(yàn)。為了確保實(shí)證結(jié)果不受變量測(cè)算方法的影響，本文做了如下檢驗(yàn)：一是設(shè)置啞變量REGO_DUM，當(dāng)REGO大于零時(shí)，REGO_DUM取值為1，否則為0，然后以REGO_DUM為被解釋變量進(jìn)行二元logit回歸，以測(cè)度VC提高公司股票市場(chǎng)認(rèn)可度的概率。二是用公司前十大股東中VC持股比例的總和（VCS）替換原有解釋變量進(jìn)行回歸。表5為更換測(cè)度指標(biāo)后的回歸結(jié)果，VCD、VCN和VCS的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，故本文的結(jié)論依然穩(wěn)健。

3. 排除投資者情緒。為排除投資者情緒對(duì)VC提高公司股票市場(chǎng)認(rèn)可度的影響，本文參照趙璨等（2020）[29]的方法進(jìn)行排他性檢驗(yàn)。具體地，首先，采用超額換手率（TURN）來(lái)測(cè)度投資者情緒，該指標(biāo)越大，表明投資者情緒越高漲；其次，按照超額換手率的中位數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行分組；最后，進(jìn)行分組回歸并比較組間差異?；貧w結(jié)果如表6所示，兩組中VCD和VCN的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，但組間差異十分不顯著，表明本文的實(shí)證結(jié)果不是由投資者情緒所導(dǎo)致的。

（四）異質(zhì)性檢驗(yàn)

1. 監(jiān)管治理強(qiáng)度的異質(zhì)性檢驗(yàn)。公司治理水平是影響公司估值的重要因素。對(duì)于那些治理強(qiáng)度較高的公司而言，管理層發(fā)生損害公司價(jià)值的機(jī)會(huì)主義行為的概率較低，這有助于提高投資者的投資信心，該公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度也會(huì)相應(yīng)提高。為驗(yàn)證不同監(jiān)督治理強(qiáng)度下VC對(duì)上市公司股票市場(chǎng)認(rèn)可度影響的異質(zhì)性，本文選擇VC是否具有董事會(huì)席位和VC持股是否大于5%來(lái)測(cè)度監(jiān)督治理強(qiáng)度。一方面，董事會(huì)是公司治理的核心，VC可通過(guò)董事會(huì)影響公司的重大決策。另一方面，VC持股多少反映了其與公司的利益捆綁程度，也影響著其參與公司治理的積極程度。Li等（2011）[30]研究發(fā)現(xiàn)，那些持股大于5%的股東更有動(dòng)力參與公司治理。進(jìn)一步地，本文參照吳超鵬和張媛（2017）[27]的方法，把解釋變量拆分并進(jìn)行組內(nèi)差異檢驗(yàn)。具體如下：若公司有VC持股且VC具有董事會(huì)席位，則啞變量VCD_YB取值為1，否則為0；若公司有VC持股但VC不具有董事會(huì)席位，則啞變量VCD_NB取值為1，否則為0。若公司有VC持股且VC持股比例大于5%，則啞變量VCD_H5取值為1，否則為0；若公司有VC持股但持股比例小于5%，則啞變量VCD_L5取值為1，否則為0。然后，將VCD_YB和VCD_NB、VCD_H5和VCD_L5放入同一方程中回歸并進(jìn)行組內(nèi)差異檢驗(yàn)。表7第（1）、（2）列為監(jiān)管治理強(qiáng)度異質(zhì)性的回歸結(jié)果，高監(jiān)督治理強(qiáng)度組（VCD_YB、VCD_H5）和低監(jiān)督治理強(qiáng)度組（VCD_NB、VCD_L5）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明無(wú)論VC是否進(jìn)入董事會(huì)或持股比例是否大于5%，VC均能夠提高公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度。在上述兩組系數(shù)均顯著的情況下，若要判斷VC提高公司股票市場(chǎng)認(rèn)可度的效果是否存在基于監(jiān)管治理強(qiáng)度的異質(zhì)性，則要進(jìn)一步比較對(duì)應(yīng)組別的系數(shù)大小以及進(jìn)行組內(nèi)差異檢驗(yàn)。從表7第（1）、（2）列可以看出，高監(jiān)督治理強(qiáng)度組的系數(shù)均大于低監(jiān)督治理強(qiáng)度組，且均都通過(guò)了組內(nèi)差異檢驗(yàn)。該結(jié)果表明，VC提高上市公司股票市場(chǎng)認(rèn)可度的效應(yīng)在監(jiān)督治理強(qiáng)度大的公司中更大。

2. 監(jiān)督治理成本的異質(zhì)性檢驗(yàn)?？臻g距離是影響VC參與公司監(jiān)督治理的重要因素，空間地理距離的減小能夠降低VC參與公司治理的成本（龍玉和李曜，2016）[31]，提高VC參與公司治理的頻率，進(jìn)一步降低管理層發(fā)生損害公司價(jià)值的行為概率，這有助于提高投資者的投資信心，公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度也會(huì)相應(yīng)提高。為驗(yàn)證不同監(jiān)督治理成本下VC對(duì)上市公司股票市場(chǎng)認(rèn)可度影響的異質(zhì)性，本文把解釋變量拆分并進(jìn)行組內(nèi)差異檢驗(yàn)。具體如下：若公司有VC持股且VC與公司辦公所在地具有直飛航線，則啞變量VCD_AIR取值為1，否則為0；若公司有VC持股但VC與公司辦公所在地不具有直飛航線，則啞變量VCD_AIR_N取值為1，否則為0。若公司有VC持股且VC與公司辦公所在地具有直通高鐵，則啞變量VCD_TRN取值為1，否則為0；若公司有VC持股但VC與公司辦公所在地不具有直通高鐵，則啞變量VCD_TRN_N取值為1，否則為0。然后，將VCD_AIR和VCD_AIR_N、VCD_TRN和VCD_TRN_N

放入同一方程中回歸并進(jìn)行組內(nèi)差異檢驗(yàn)。表7第（3）、（4）列為監(jiān)督治理成本異質(zhì)性的回歸結(jié)果，低監(jiān)督治理成本組（VCD_AIR、VCD_TRN）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，而高監(jiān)督治理成本組（VCD_AIR_N、VCD_TRN_N）的回歸系數(shù)均為正但不顯著，低監(jiān)督治理成本組的回歸系數(shù)要大于高監(jiān)督治理成本組，且通過(guò)了組內(nèi)差異檢驗(yàn)。該結(jié)果表明，VC提高上市公司股票市場(chǎng)認(rèn)可度的效應(yīng)在監(jiān)督治理成本低的公司更大。

（五）作用機(jī)制分析

根據(jù)本文的理論分析，VC可通過(guò)降低代理成本、改善信息披露質(zhì)量、提高信息傳遞效率進(jìn)而提高上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度，本文將從上述三個(gè)視角進(jìn)一步檢驗(yàn)其中的作用機(jī)制。代理成本機(jī)制方面，參照甄紅線等（2015）[32]的做法，采用管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入之比（AGC）來(lái)測(cè)度代理成本，該指標(biāo)數(shù)值越大，則表示代理成本越高。信息披露質(zhì)量方面，借鑒Kim和Verrecchia（2001）[33]、李春濤等（2018）[34]的做法，通過(guò)構(gòu)建KV指數(shù)來(lái)測(cè)度信息披露質(zhì)量。具體計(jì)算過(guò)程如下：

[lnΔptpt-1=a+βVolt-Vol0+ui]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （5）

其中，[Δpt]為[t]時(shí)刻和[t-1]時(shí)刻的價(jià)格差值，[Vol0]為年度日平均交易量，[Volt]為[t]時(shí)刻的交易量。通過(guò)回歸得出樣本的系數(shù)估計(jì)值[β]（將年度交易日小于100、[β]值為負(fù)值、[Δp]為0的樣本刪除），再將[β]擴(kuò)大106倍得到KV指數(shù)。KV指數(shù)值越大，則表示公司信息披露質(zhì)量越低。為更直觀展示回歸結(jié)果，本文對(duì)KV指數(shù)取相反數(shù)得到NKV。

信息傳遞效率方面，采用以下模型來(lái)測(cè)度分析師預(yù)測(cè)精準(zhǔn)度：

[ANFORi，t=-1×MeanFEPSi，t-ACTUALEPSi，tPRICEi，t]

（6）

其中，下標(biāo)[i]表示企業(yè)，[t]表示年份，[ANFOR]為分析師預(yù)測(cè)精準(zhǔn)度，該指標(biāo)越大，表明分析師預(yù)測(cè)精準(zhǔn)度越高，信息傳遞效率越高；[Mean（FEPS）]為所有分析師預(yù)測(cè)的每股收益均值；[ACTUALEPS]為公司的實(shí)際每股收益；[PRICE]為年末收盤價(jià)。

本文通過(guò)構(gòu)建以下模型來(lái)檢驗(yàn)VC影響上市公司股票市場(chǎng)認(rèn)可度的作用機(jī)制，具體如下：

[REGOi，t=β0+β1VCi，t×MVARi，t+β2VCi，t+β3MVARi，t+kβkControlki，t+Ind+Year+εi，t]? ?（7）

其中，[MVAR]為作用機(jī)制變量，包括代理成本（AGC）、信息披露質(zhì)量（NKV）、分析師預(yù)測(cè)精準(zhǔn)度（ANFOR）；[VC×MVAR]為本文重點(diǎn)關(guān)注的作用機(jī)制交乘項(xiàng)；其余部分與基準(zhǔn)回歸方程保持一致。表8為作用機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果，第（1）、（2）列中VCD×AGC、VCN×AGC的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明VC通過(guò)降低代理成本進(jìn)而提高公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度。第（3）、（4）列中VCD×NKV和VCN×NKV的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明VC通過(guò)提高信息披露質(zhì)量進(jìn)而提高上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度。第（5）、（6）列中VCD×ANFOR和VCN×ANFOR的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明VC通過(guò)提升信息傳遞效率從而提高上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度。

（六）經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

為促進(jìn)被投資公司更快發(fā)展以獲取超額退出收益，VC有足夠的動(dòng)機(jī)積極參與公司治理以提高公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度。那么VC提高上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度有何經(jīng)濟(jì)后果？這對(duì)于上市公司的投融資有何影響？上述問(wèn)題需要進(jìn)一步檢驗(yàn)。為此，本文通過(guò)構(gòu)建以下模型進(jìn)行經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)：

[COMi，t=β0+β1VCi，t×REGO_DUMi，t+β2VCi，t+β3REGO_DUMi，t+kβkControlki，t+Ind+Year+εi，t]? （8）

其中，下標(biāo)[i]表示企業(yè)，[t]表示年份，[COM]為測(cè)度公司融資、投資的經(jīng)濟(jì)后果變量。具體地，融資方面，借鑒蔣敏等（2020）[35]的做法，選用財(cái)務(wù)費(fèi)用與總負(fù)債的比值來(lái)測(cè)度融資成本（FCOST）。投資方面，借鑒王磊等（2018）[36]的做法，選擇公司購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額之差再除以公司總資產(chǎn)（INVEST）來(lái)測(cè)度投資規(guī)模。另外，本文還選用研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入的比值（RD）作為公司投資水平的另一代理變量。REGO_DUM為啞變量，若REGO>0，則REGO_DUM取值為1，否則為0。其余部分與基準(zhǔn)回歸一致。

表9為經(jīng)濟(jì)后果的檢驗(yàn)結(jié)果，其中，第（1）、（2）列中VCD×REGO_DUM和VCN×REGO_DUM的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為負(fù)，表明VC提高股票市場(chǎng)認(rèn)可度有助于上市公司降低融資成本。第（3）—（6）列中VCD×REGO_DUM和VCN×REGO_DUM的回歸系數(shù)均至少在5%的水平上顯著為正，表明VC提高股票市場(chǎng)認(rèn)可度有助于上市公司擴(kuò)大投資規(guī)模。綜上所述，VC提高上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度對(duì)于公司的投融資行為具有積極意義。

五、研究結(jié)論與啟示

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，VC已成為資本市場(chǎng)重要的參與者。VC在改善公司治理、促進(jìn)公司價(jià)值增值等方面受到了廣泛的關(guān)注。本文以2009—2022年中國(guó)A股非金融類上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)VC能夠顯著提高上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度，這一結(jié)論在一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍然成立。通過(guò)異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，VC提高上市公司股票市場(chǎng)認(rèn)可度的效應(yīng)在監(jiān)督治理強(qiáng)度大和監(jiān)督治理成本小的公司更顯著。作用機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，VC通過(guò)降低代理成本、改善信息披露質(zhì)量、提升信息傳遞效率進(jìn)而提高上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度。經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，VC提高股票市場(chǎng)認(rèn)可度的效應(yīng)有助于上市公司降低融資成本和擴(kuò)大投資規(guī)模，表明良好的股票市場(chǎng)認(rèn)可度有利于打通資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系。基于上述結(jié)論，本文得到如下啟示：

其一，應(yīng)加大支持VC發(fā)展的政策力度，為提高上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度提供優(yōu)秀的內(nèi)部治理參與者。一方面，應(yīng)不斷完善VC行業(yè)發(fā)展的政策環(huán)境，加大支持VC發(fā)展的政策力度，如在股息紅利或資本利得方面給予稅收優(yōu)惠，并對(duì)VC再投資給予稅收優(yōu)惠。另一方面，應(yīng)鼓勵(lì)理財(cái)資金、保險(xiǎn)資金、社保基金等長(zhǎng)線資本進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資本領(lǐng)域，并進(jìn)一步改革與完善多層次資本市場(chǎng)，豐富VC的退出機(jī)制，讓更多的VC發(fā)揮優(yōu)化公司治理、提升公司價(jià)值的作用。

其二，應(yīng)完善公司的監(jiān)督治理機(jī)制，為提高上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度提供良好的內(nèi)部治理環(huán)境。一方面，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市公司內(nèi)部治理的監(jiān)管，優(yōu)化大股東、董事會(huì)等主體在公司監(jiān)督治理機(jī)制中的作用，從信息生產(chǎn)源頭降低管理層與利益相關(guān)者之間的代理成本，遏制管理層損害公司股票市場(chǎng)認(rèn)可度的機(jī)會(huì)主義行為，并積極引入VC等專業(yè)的長(zhǎng)期股權(quán)投資者，充分發(fā)揮其優(yōu)化公司治理水平、促進(jìn)公司價(jià)值增值的作用。另一方面，應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識(shí)到交通便利性對(duì)于公司治理和資產(chǎn)定價(jià)的積極作用，構(gòu)建布局合理、覆蓋廣泛、高效便捷的現(xiàn)代交通網(wǎng)絡(luò)，充分利用高鐵運(yùn)輸、航空運(yùn)輸業(yè)的“時(shí)空壓縮”效應(yīng)和“邊界突破”效應(yīng)，促進(jìn)各關(guān)鍵要素的流通，節(jié)省公司治理參與主體的監(jiān)督成本，為提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率提供支撐。

其三，應(yīng)完善信息披露制度和信息傳遞渠道，為提高上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度提供良好的信息環(huán)境。一方面，應(yīng)完善信息披露制度，全方位改善公司的信息披露質(zhì)量，從信息披露端幫助投資者更全面地了解公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況，并建立良好的投資者關(guān)系管理機(jī)制，讓公司所披露的信息能夠充分融入市場(chǎng)，提升股票市場(chǎng)的透明度和公信力，增強(qiáng)投資者的信心。另一方面，應(yīng)規(guī)范資本市場(chǎng)信息中介，建立一支高水平、高素質(zhì)的分析師隊(duì)伍，從信息傳遞端降低投資者獲取信息的成本。另外，還應(yīng)加大對(duì)分析師等信息中介信息傳遞不規(guī)范、不合理等行為的懲罰力度，降低由于信息傳遞失真導(dǎo)致投資者對(duì)公司價(jià)值做出錯(cuò)誤評(píng)估的概率。

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