發(fā)展中國家國際資本流動的經(jīng)濟效應分析
——基于國際債務資本和國際股權(quán)資本的對比*

高 祿 葛 菲

（1.上海工程技術(shù)大學管理學院，上海 201620；2.上海師范大學旅游學院，上海 200234）

20世紀70年代中期，發(fā)達國家通過開放資本賬戶，推動了國內(nèi)的經(jīng)濟增長和金融發(fā)展，然而發(fā)展中國家的資本賬戶開放卻遭遇了波折，一些國家如墨西哥、智利等，以及東南亞地區(qū)爆發(fā)金融危機，金融市場出現(xiàn)大幅波動。當今世界經(jīng)濟低迷，發(fā)展中國家采取了一系列的經(jīng)濟金融自由化措施。自由化措施促進國際資本流動，容易導致國內(nèi)經(jīng)濟受到外部沖擊，而同時出現(xiàn)的“逆全球化”趨勢，以及疫情后全球金融市場的動蕩，也給發(fā)展中國家的宏觀政策設計和實施帶來挑戰(zhàn)。與其他發(fā)展中國家一致，中國在新發(fā)展階段繼續(xù)提高對外開放程度，推動資本賬戶進一步開放，但是金融領(lǐng)域的開放具有較高的復雜性和風險，金融領(lǐng)域的國際資本對資本輸入國的國內(nèi)條件變化更加敏感，國際資本對任何波動都會迅速反應甚至反應過度，非傳統(tǒng)貨幣政策的實施使得國際資本流動的規(guī)模更大，傳染效應更強，對一國經(jīng)濟的沖擊效應更大。因此，從深層次上梳理國際資本流動的特征以及不同國際資本的差異性對于包括中國在內(nèi)的發(fā)展中國家具有實踐價值和意義。

根據(jù)國際資本對一國流動性的影響，可將國際資本分為國際債務資本和國際股權(quán)資本。國際債務資本包括債務資本項目、貨幣市場工具以及信貸項目，租賃的形式類似于國際債務資本。國際股權(quán)資本主要涉及FDI項目和證券投資項目(FDI項目是存續(xù)期在一年以上的長期類投資工具，證券投資項目多為短期類的投資)?；谶@兩類國際資本的不同作用機制，本文從微觀和宏觀的角度對國際資本的結(jié)構(gòu)差異性進行分析，有利于在更深和更廣的層面上理解其對發(fā)展中國家經(jīng)濟效應的影響。首先，在微觀層面上對企業(yè)行為進行分析，企業(yè)是社會經(jīng)濟活動的主體，其不同的融資方式和差異化的金融結(jié)構(gòu)與國際資本的結(jié)構(gòu)性差異具有重大的關(guān)系，而國際資本最終會強化一國微觀上的差異性；其次，宏觀分析中，國際債務資本對一國流動性和利率存在直接影響，國際股權(quán)資本對一國利率和流動性存在間接影響，這兩種國際資本對國內(nèi)經(jīng)濟效應存在結(jié)構(gòu)性差異；最后，由于國際資本在選擇目的地時會考慮社會穩(wěn)定、產(chǎn)權(quán)保護等因素，在新興市場國家和發(fā)展中國家資本流動自由化的實踐中，即使開放路徑和開放策略類似，但開放的效果也存在巨大差異，因此制度質(zhì)量對國際股權(quán)資本流動具有重要作用。本文結(jié)合微觀的企業(yè)行為與宏觀的國際資本流動問題進行探討，將有助于更深入地理解國際資本流動的長期影響機制。

一、文獻綜述

資本賬戶開放的結(jié)構(gòu)效應認為國際股權(quán)形式的資本如FDI等長期性國際資本，有利于促進經(jīng)濟增長（盛松成，2012；江小涓，2002），國際債務資本流動則存在不確定的關(guān)系，甚至導致金融危機或債務危機。如國際債務資本的流入可能導致金融過度和投資繁榮，從而為金融穩(wěn)定埋下隱患（第一代貨幣危機模型和第二代貨幣危機模型）。①第一代貨幣危機模型闡述了開放型經(jīng)濟中由于國內(nèi)基本面變動導致國際資本大規(guī)模迅速流出，沖擊發(fā)展中國家的固定匯率從而引起本幣貶值最終釀成危機的過程（Krugman，1979），第二代貨幣危機是貨幣貶值的預期最終也會導致貨幣危機（Obstfeld，1996），第三代貨幣危機模型主要考察包括匯率在內(nèi)的資產(chǎn)價格波動如何影響資產(chǎn)負債表惡化，從而導致危機。短期國際資本流動和劇烈波動的國際資本容易引起經(jīng)濟脆弱性上升并提高風險，過度借貸會造成一國的資產(chǎn)錯配、貨幣錯配問題等等，均會對本國的金融體系造成沖擊，誘發(fā)金融危機，對本國經(jīng)濟不利。但是，Ostry et al.(2010) 認為即使是金融行業(yè)的FDI流入也不利于經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定，即使是那些采取資本流動管理和重新實施管制的國家，也在危機中由于資本流動的傳染效應而受到影響。

但是，經(jīng)濟危機和資本賬戶開放之間在計量上的關(guān)系還不是很明確，一些文獻關(guān)注一國是否滿足資本賬戶開放之前的條件，近期的金融風險表明，即使是金融體系發(fā)達的國家和經(jīng)濟具有高度開放性的國家，也難以承受資本流動大規(guī)模劇烈波動帶來的沖擊，發(fā)達國家“有效”的金融監(jiān)管并沒有阻止資產(chǎn)泡沫的發(fā)生。金融監(jiān)管的無效并不是要否定資本賬戶開放，而是提示政策制定者對開放的風險保持警惕。

微觀上的分析認為金融開放有利于企業(yè)融資，間接效應上有利于提高資本輸入國的金融效率，從而促進企業(yè)價值提高。Rajan & Zingales(1998)通過微觀數(shù)據(jù)實證分析認為，隨著金融發(fā)展一國內(nèi)部依靠外部融資的企業(yè)能夠獲得更快的發(fā)展。資本賬戶開放對一國的金融發(fā)展有重要的影響，Eichengreen et al.(2011)認為資本賬戶開放會促進與金融關(guān)系密切的企業(yè)和行業(yè)的發(fā)展，但這一積極效應依賴于資本輸入國的政策強度和制度建設等基礎條件，包括完善的金融體系、公司體制和會計標準、信貸市場和法律制度等。Prati et al.(2012)通過實證方法驗證了資本賬戶開放對微觀企業(yè)的效應，如企業(yè)進入退出、風險分散和信貸渠道等。

國際組織和學者大多認為一國只有達到一定的條件才能從資本賬戶開放中獲益。一些研究表明收入和經(jīng)濟發(fā)展水平、種族語言文化差異、金融發(fā)展差異、制度質(zhì)量差異以及開放次序的適當性都會影響資本賬戶開放的效應。學者Kose et al.(2009)認為資本賬戶開放需要一系列初始條件，金融發(fā)展程度較低、金融監(jiān)管體系不健全、制度質(zhì)量不高以及缺乏穩(wěn)健宏觀經(jīng)濟政策的經(jīng)濟體容易受到?jīng)_擊并導致危機，同時本國貿(mào)易自由化程度的提高也會為資本賬戶開放的平緩進行創(chuàng)造有利條件。在相關(guān)的實證分析方面，一些學者采用了門檻回歸的方法，如雷達和趙勇(2007)將一國的初始人均國民收入水平、金融發(fā)展和貿(mào)易自由化狀況作為資本賬戶開放的初始條件進行門檻回歸，而鄧敏和藍發(fā)欽(2013)則采用“雙門檻”回歸進行分析，認為當金融發(fā)展、制度質(zhì)量、貿(mào)易自由化和宏觀經(jīng)濟政策等變量處于一定范圍時，資本賬戶開放能夠促進該國的經(jīng)濟增長。

金融發(fā)展對資本賬戶開放具有重要影響。金融發(fā)展可以提高對國際流入資本的運用能力，也關(guān)系到對國際資本流入的承受能力，因此對資本流入結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，故而金融發(fā)展程度低和金融結(jié)構(gòu)不合理是金融開放的重大風險隱患。金融監(jiān)管的不完善也是金融開放的潛在風險。資本賬戶開放的結(jié)構(gòu)主義發(fā)現(xiàn)了不同的國際資本流動具有不同的效應，認為FDI投資能夠促進經(jīng)濟增長，債務項目投資和短期股權(quán)投資對經(jīng)濟增長不利，提高了開放的風險，但忽視了不同項目資本的門檻效應，當國內(nèi)的初始條件在一定水平上時，債務項目投資和短期股權(quán)項目投資也能促進經(jīng)濟增長，一些學者做了實證分析，但是并沒有闡述影響機制和原因。本文從微觀企業(yè)的國際融資和投資出發(fā)，分析國內(nèi)因素對國際資本流動的制約效應，進而延伸到國際資本流動對發(fā)展中國家的宏觀經(jīng)濟效應。本文結(jié)合資本賬戶開放的結(jié)構(gòu)效應和門檻效應進行討論，主要的創(chuàng)新點體現(xiàn)在：(1)將宏觀經(jīng)濟研究和微觀的公司金融研究結(jié)合起來，從企業(yè)的角度分析國際資本流動，將對國際資本流動的分析建立在微觀分析的基礎上。(2)通過對比分析的方法研究了不同的國際資本對資本輸入國經(jīng)濟效應的差異。(3)分析了不同的國內(nèi)因素對國際資本流動的制約效應。

二、國際資本的結(jié)構(gòu)性差異和影響機制

國際資本的特征是其根本屬性的客觀反映，是理解其影響機制的基礎。國際債務資本和國際股權(quán)資本在特征上具有明顯區(qū)別，首先表現(xiàn)在對一國的流動性和利率影響的不同上。國際債務資本流入增加了對一國債券等金融產(chǎn)品的投資，對利率產(chǎn)生直接影響，國際股權(quán)資本流入直接介入一國企業(yè)的投融資和生產(chǎn)經(jīng)營活動，宏觀上對一國的流動性不產(chǎn)生直接影響。其次，其流通渠道不同。一國債務資本的交易和清算主要通過金融中介進行，股權(quán)的交易和清算主要在金融市場和股權(quán)交易中心進行。再次，其依賴的法律基礎和制度不同。債務資本交易中由于債務人享有更多的信息優(yōu)勢，因此法律更注重對債權(quán)人的保護。而股權(quán)交易的主要風險是股東和管理層之間的矛盾，由于企業(yè)經(jīng)營者具有信息優(yōu)勢，因此法律更傾向于保護股東的利益。最后，其收益和風險不同。國際債務資本需要承擔債務人無法還本付息的風險，而國際股權(quán)資本則需要承受破產(chǎn)清算甚至投資無法收回的風險。

(一)國際債務資本的影響

國際債務資本對發(fā)展中國家的影響類似于流動性沖擊?，F(xiàn)代經(jīng)濟是信用經(jīng)濟，經(jīng)濟體系運行過程中產(chǎn)生大量的證券產(chǎn)品，企業(yè)通過商業(yè)銀行將證券產(chǎn)品進行貼現(xiàn)，從宏觀角度上分析，債權(quán)類金融工具提高了經(jīng)濟的流動性。國際債務資本的流入有利于提高資本輸入國的流動性，國際債務資本介入一國的貨幣發(fā)行和回籠過程。在金融空轉(zhuǎn)的情況下，國際債務資本流入導致資產(chǎn)價格上升。同時，國際債務資本也可以影響國內(nèi)的債務期限，從而導致債券的久期改變。

微觀上看，國際債務資本的運用提高了企業(yè)的資金使用。斯蒂芬·羅斯等認為，當企業(yè)的資產(chǎn)回報率大于債務利率時，財務杠桿的運用能夠提高凈資產(chǎn)收益率(羅斯等，2013)。對發(fā)展中國家來說，由于國際金融市場的貸款利率較低，企業(yè)會較多的從國際債券市場上融資。當本國經(jīng)濟處于上升期時，這樣的財務操作有利于促進企業(yè)發(fā)展，提升企業(yè)的盈利性和市場價值。但是當本國經(jīng)濟下行時或者基本面出現(xiàn)問題時，債務負擔會使得企業(yè)的價值被重新定義。國際債務資本的周期與國內(nèi)經(jīng)濟周期疊加會加劇國內(nèi)經(jīng)濟波動，因此國際債務資本的運用應根據(jù)經(jīng)濟周期的不同而采用差異性政策。

根據(jù)現(xiàn)代貨幣理論，次貸危機后多國央行實行量化寬松貨幣政策，央行直接購買長期國債和企業(yè)債券等金融產(chǎn)品來釋放流動性，在零利率下，資產(chǎn)價格不斷提高，由于企業(yè)投資意愿和居民消費意愿較低，長期流動性的釋放導致資產(chǎn)價格上升來替代高通脹的出現(xiàn)。在此情況下，國際債務資本流入也表現(xiàn)為這種情況，即除了輸入性通貨膨脹外，也帶來了資本價格的上升。具體到中國市場的狀況，隨著中國深層次開放的推進，以及匯率改革的持續(xù)進行，中國不再實行盯住美元的政策，金融資產(chǎn)的錨不再唯一，不確定性增強，債務的波動性增大，國際資本流動對中國經(jīng)濟的沖擊會增強。海外債務融資比例過高的企業(yè)極容易受到國內(nèi)流動性變化的影響。

(二)國際股權(quán)資本的影響

國內(nèi)和國外的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、發(fā)展程度都存在差異，國內(nèi)外投資者對于投資產(chǎn)品的偏好不同，國際股權(quán)資本投資者進入本國市場，增強了投資者異質(zhì)性，國際股權(quán)資本對發(fā)展中國家的影響是金融市場的拓展。國際股權(quán)資本在資本輸入國的金融市場上交易，推動了國內(nèi)外金融市場的聯(lián)系，加強了國內(nèi)企業(yè)和國外企業(yè)的金融聯(lián)系。因此，國際資本將發(fā)展層次差別較大的國內(nèi)外金融市場聯(lián)系起來時，既存在原有國內(nèi)金融特征的強化，也存在對本國市場的沖擊。國際資本將全球的資本市場聯(lián)系在一起，全球風險承擔水平逐漸趨于一致，當無風險利率改變時，無論是國際股權(quán)資本還是國際債務資本都會出現(xiàn)劇烈波動，在正常市場波動中都存在“蹺蹺板”效應，這使得兩種資本出現(xiàn)一定的背離，并且國際股權(quán)資本的變動在一定程度上滯后于國際債務資本變動。

微觀層面上，國際股權(quán)資本對資本輸入國的影響主要包括企業(yè)經(jīng)營、盈利性和資本成本等方面。根據(jù)托賓Q理論，當公司的重置成本低于公司市值時，企業(yè)會擴大投資。國際股權(quán)資本也會加入國內(nèi)的資本循環(huán)，當公司市值低于公司總值時，就會進行股權(quán)購買，從而出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)兼并收購和重組產(chǎn)業(yè)鏈的高潮；當公司市值高于私人企業(yè)公司總值，公司的調(diào)整方向就是拋售其股票。國際股權(quán)資本流動有時與國內(nèi)的資本循環(huán)不一致，從根本上說，國際股權(quán)資本流入可以是一種股價高估現(xiàn)象，但是這種股權(quán)操作有助于市場重估公司本身和目標公司的市場價值。

從微觀企業(yè)層面來看，大規(guī)模國際資本流動的內(nèi)部原因在于企業(yè)依托國際市場的利潤最大化行為，主要包括產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和升級過程中的企業(yè)經(jīng)營行為、盈利活動、資本結(jié)構(gòu)決策與技術(shù)升級活動、海外資源能源和勞動力技術(shù)的利用，以及經(jīng)濟波動甚至經(jīng)濟危機中修復資產(chǎn)負債表的行為；外部原因是國際經(jīng)濟秩序下的宏觀經(jīng)濟政策的變化，以及基本經(jīng)濟格局的變化。由于國際經(jīng)濟大環(huán)境，企業(yè)為了自身經(jīng)濟利益的同質(zhì)性行為決定了國際資本流動的方向。國際股權(quán)資本流入從企業(yè)經(jīng)營、盈利性、資本結(jié)構(gòu)等方面影響企業(yè)的估值。例如，從企業(yè)財務的角度看，國際股權(quán)資本增加了企業(yè)現(xiàn)金來源的多樣性，改善自身的融資環(huán)境，有利于企業(yè)利用資金推動新項目。企業(yè)所自由支配的現(xiàn)金是企業(yè)進一步發(fā)展的基礎，關(guān)系到企業(yè)的成長，因此從國際市場融資提高了企業(yè)的融資來源，若能獲得穩(wěn)定的外部資金來源，企業(yè)就能獲得進一步的發(fā)展。相對于國際債務資本，國際股權(quán)資本有利于跨國企業(yè)建立全球生產(chǎn)鏈和價值鏈，能夠為母公司創(chuàng)造更高的利潤和更穩(wěn)定的生產(chǎn)體系，從而國際股權(quán)資本在將來擁有更重要的地位。公司到國外金融市場尤其是英美資本市場融資，會促進公司治理方面的提升，尤其是英美資本市場的信息披露和對股東的保護等要求比較嚴格，因此，國際股權(quán)資本從投資和融資兩方面對企業(yè)產(chǎn)生影響，同時還會附帶制度層面的效應。

(三)國際債務資本流動和國際股權(quán)資本流動的經(jīng)濟效應的比較

國際債務資本和國際股權(quán)資本對發(fā)展中國家經(jīng)濟影響的差異主要包括以下幾方面：

第一，從企業(yè)融資模式來看，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、成熟產(chǎn)業(yè)的企業(yè)更傾向于國際債務融資，企業(yè)財務穩(wěn)健的情況下能夠還本付息。到國外金融市場從事國際股權(quán)融資的大多是中小型企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)，對于獲取高收益的投資者更有吸引力。

第二，從對宏觀經(jīng)濟的沖擊來看，國際債務資本首先對一國的流動性產(chǎn)生影響；債務違約和展期行為使國際債務資本的投資更注重時間效應。金融市場在經(jīng)濟繁榮時導致國際股權(quán)資本流入，推高資產(chǎn)價格，使得金融體系具有相似的投資行為，同質(zhì)性投資行為上升，從而導致嚴重失衡甚至增加系統(tǒng)性風險。但當國際股權(quán)資本流出時，由于杠桿效應存在，資產(chǎn)價格會產(chǎn)生擴張性的下跌，因此產(chǎn)生更大的沖擊。

第三，從對流入國的流動性來看，國際債務資本流入為一國的經(jīng)濟增長提供了流動性支持。國家為緩解財政赤字而發(fā)行債券，債券發(fā)行減少了市場上流動的貨幣，造成流動性緊張，利率上升。利率上升有兩個效應：一是利率上升，本幣升值，為追求貨幣升值收益，國外資本流入；二是債券價格下降，因此引起投資資本的流入。國際債務資本的流入緩解了一國的流動性偏緊狀態(tài)，利于利率下降。但是，國際債務資本流入激增會對一國國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟造成沖擊，當一國經(jīng)濟出現(xiàn)過熱和通貨膨脹情形時，國內(nèi)政府就會推行緊縮的財政政策，這會造成資本外流，而國際債券集中清算會造成國際債務資本的風險累積，考驗一國的金融風險承受能力。因此，對國際債務資本流動的監(jiān)測需要注重其利率期限結(jié)構(gòu)和時間效應。

國際股權(quán)資本流動直接介入一國企業(yè)的投融資過程，可以緩解企業(yè)的融資需求，并不直接對流動性產(chǎn)生沖擊。當一國市場不完善，道德風險、逆向選擇、信貸約束普遍存在的情況下，國際股權(quán)資本流入被誘導選擇風險較高的項目，在一國經(jīng)濟基本面發(fā)生逆轉(zhuǎn)之后，國際股權(quán)資本會迅速撤離，引發(fā)金融市場的同質(zhì)性問題，即金融市場和股權(quán)市場上只存在賣方而造成價格持續(xù)下跌，導致市場的波動。從影響機制來看，國際股權(quán)流動相當于金融市場功能延伸，能夠在國際上起到“優(yōu)勝劣汰”機制的作用，促進企業(yè)并購重組，與國際接軌。同時也是對一國投資建設的“選擇”機制，當一國經(jīng)濟表現(xiàn)良好時，呈現(xiàn)出大規(guī)模資本流入。

(四)國內(nèi)因素對開放效應的制約性

根據(jù)既有文獻的研究，影響國際資本效應的門檻因素包括金融發(fā)展、制度質(zhì)量、宏觀經(jīng)濟政策等，前文從微觀層面分析了國際資本的效應，國際資本的經(jīng)濟效應從微觀層面到宏觀層面?zhèn)鲗r，會受到一國中觀層面的金融中介和金融市場的制約。金融中介和金融市場是聯(lián)結(jié)微觀企業(yè)和宏觀經(jīng)濟的重要節(jié)點，“金融加速器”理論就闡述了從微觀到宏觀的影響。金融發(fā)展指金融規(guī)模的擴大以及隨之而來的金融結(jié)構(gòu)的改變，國際資本流動效應的制約因素與一國固有的金融發(fā)展和金融結(jié)構(gòu)有關(guān)聯(lián)。一國的金融發(fā)展會影響企業(yè)的融資成本和資金使用效率等，國內(nèi)外金融市場發(fā)展的差別導致國內(nèi)外存在利率差，發(fā)展中國家的利率更高，資金成本更高，資本使用效率更低。金融行業(yè)的發(fā)展和效率決定了國際資本的效益和方向，從而一國的金融發(fā)展狀況影響該國對國際資本的吸收和利用能力。

金融結(jié)構(gòu)的差異主要指金融中介主導和金融市場主導兩種模式各有優(yōu)勢和弊端。金融中介利用自身的規(guī)模優(yōu)勢和專業(yè)優(yōu)勢可以在克服信息不對稱、參與公司治理方面發(fā)揮重要作用，通過對信貸抵押物的掌握、對公司投資項目的選擇和實施過程中的監(jiān)督等一系列措施，可以降低代理人的道德風險。金融中介還能夠更好地發(fā)揮委托監(jiān)督的職能。銀行擁有大量相關(guān)企業(yè)的信息，金融中介存在對金融市場的某些替代功能。金融市場一般難以參與被投資公司的治理，對企業(yè)的監(jiān)督功能較弱，但金融市場對企業(yè)的披露要求較高，對信息的分析和使用也非常頻繁。從信息的處理和使用看，金融市場更有效率，同時金融市場更加注重股東權(quán)益的保護。

從管理風險的角度看，金融中介能夠提供跨期風險分擔，長期投資收益較高但流動性較弱，對個人投資者的吸引力較差，金融中介以負債形式收集個人資金，并通過跨期安排而持有長期投資品。而金融市場是個人進行投資的場所，投資者可根據(jù)已有信息來進行投資，在既定的時點上，不同的投資者可以進行風險互換。在以金融中介為主的金融結(jié)構(gòu)下，風險管理可以借助跨期平滑來實現(xiàn)，金融中介可以通過積累風險低、流動性強的資產(chǎn)來減少跨期風險。在以金融市場為主的金融結(jié)構(gòu)下，金融市場承擔的橫向分擔功能則至關(guān)重要，并需要一個發(fā)達的衍生金融市場來對沖風險。

發(fā)展中國家金融體系的突出特征是金融中介和金融市場發(fā)展不同步，這導致發(fā)展中國家的國際債務資本流動與國際股權(quán)資本流動具有明顯差異。例如，海外債務融資會存在更高的融資成本，國際股權(quán)融資則有可能因為企業(yè)發(fā)展更快而獲得高溢價率，發(fā)展中國家金融市場發(fā)展滯后導致企業(yè)估值存在偏差等。

由此可見，金融中介主導的金融結(jié)構(gòu)可能更有利于國際債務資本的開放，金融市場主導的金融結(jié)構(gòu)由于產(chǎn)權(quán)制度更完善，因此更有利于國際股權(quán)資本的開放，尤其是證券投資項目的開放。

金融中介和金融市場是同時存在并綜合發(fā)揮影響的。Borio et al.(2001)通過研究發(fā)現(xiàn)，金融中介具有明顯的順周期特征。金融加速器效應、金融機構(gòu)的非理性行為、金融外部監(jiān)管、非對稱的貨幣政策操作強化了金融體系順周期效應。國際投資者對于一國市場并不熟悉，可能會加劇該國金融市場的順周期，在經(jīng)濟擴張時期會增加一國的資金供給，在經(jīng)濟衰退時則率先外逃，引起一國經(jīng)濟的加速下滑。

從前文國際資本流動效應和國內(nèi)制約因素的分析來看，資本賬戶開放對發(fā)展中國家經(jīng)濟存在門檻效應，但國內(nèi)因素對國際債務資本和國際股權(quán)資本的重要性存在差別。國際債務資本流動對一國經(jīng)濟的影響依賴于對利率的影響，一國的宏觀經(jīng)濟政策，尤其是債務水平，對利率和國際資本流動存在影響，國際債務資本流動對經(jīng)濟增長的門檻效應與一國的國內(nèi)債務水平相關(guān)。國際股權(quán)資本流動是對一國金融市場功能的強化，由于市場體系的完善與否以及制度質(zhì)量的影響，在制度質(zhì)量較高的情況下，國際股權(quán)資本流入能夠促進一國經(jīng)濟增長，因此國際股權(quán)資本流動由于一國的制度質(zhì)量狀況而產(chǎn)生門檻效應?？傊?，一國的金融發(fā)展和宏觀經(jīng)濟政策對國際債務資本流動的經(jīng)濟效應有制約性影響，而一國的金融市場和制度質(zhì)量狀況對國際股權(quán)資本流動的經(jīng)濟效應有制約性影響。

三、實證分析

(一)實證模型設立

根據(jù)理論分析，資本賬戶開放的門檻變量可關(guān)注的指標包括：一是本國的債務水平，包括私人債務和公共債務，私人債務通過私人信貸占GDP的比重來表示，公共債務通過政府支出占GDP的比重來表示；二是制度因素，包括金融市場發(fā)展和制度質(zhì)量，金融市場規(guī)模的擴大也可以認為是保護投資者的法律制度完善的結(jié)果，可通過金融市場的年交易規(guī)模占GDP的比重來表示，而制度質(zhì)量則通過世界銀行數(shù)據(jù)庫的WGI指數(shù)來表示。

本文使用Hansen(1999)和Wang(2015)的門檻回歸模型，通過各國面板數(shù)據(jù)考察初始條件的門檻效應，它具有克服線性模型解釋能力不強的特點。

為實證分析資本賬戶開放對經(jīng)濟增長的效應，本文根據(jù)前文分析建立如下實證模型：

式中GDP為因變量，表示發(fā)展中國家在一定時期的經(jīng)濟增長率，本文樣本中對于發(fā)展中國家的選擇指的是不屬于發(fā)達國家組織OECD（經(jīng)濟合作與發(fā)展組織）的成員；capflow表示一國的國際資本流動狀況，本文采用事實開放指標來代表資本流動的開放程度；1(.) 為示性函數(shù)，即括號中的表達式為真，則取值為1，反之，取值為0；q為門檻變量，γ為具體的門檻值。當λ1與λ2不相同時，表示在不同的初始條件下，資本賬戶開放對經(jīng)濟增長的效應不同。

參考前人的研究，經(jīng)濟增長模型的因變量采用人均GDP增長率作為經(jīng)濟增長率指標。X為控制變量，經(jīng)濟增長與一國的初始人均GDP、人口增長率等相關(guān)，因此控制變量包括初始人均GDP、人口增長率、預期壽命和投資率，這些變量的數(shù)據(jù)源自世界銀行數(shù)據(jù)庫。ε為隨機擾動項。

(二)數(shù)據(jù)描述和檢驗

門檻回歸模型的參數(shù)估計和檢驗與一般回歸模型有較大區(qū)別，兩個關(guān)鍵的問題分別是估計門檻值和檢驗門檻效應是否存在，參考Hansen(1999)的做法，通過固定效應轉(zhuǎn)換消除個體的固定效應，再得到解釋變量系數(shù)。

固定面板門檻效應需要平衡面板數(shù)據(jù)，本文通過世界銀行等數(shù)據(jù)庫收集了1980～2020年的數(shù)據(jù)，①這些數(shù)據(jù)庫(及鏈接)主要包括：世界銀行的世界發(fā)展指數(shù)(WDI)數(shù)據(jù)庫(https://datacatalog.worldbank.org/search/dataset/0037712)、金融結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(Financial Structure Database，F(xiàn)SD)( http://www.worldbank.org/en/publication/gfdr/data/financial-structure-database)和世界治理指數(shù)(WGI)數(shù)據(jù)庫(http://databank.worldbank.org/data/reports.aspx?source=worldwide-governance-indicators#)，以及國際資本流動的事實開放指數(shù)數(shù)據(jù)庫(http://www.philiplane.org/EWN.html)。通過平衡面板操作后，本文所使用的是時間為1990～2010年的數(shù)據(jù)，每個變量包含1050個觀察值，包括50個發(fā)展中國家。①這些發(fā)展中國家包括：阿爾及利亞、安提瓜和巴布達（島國）、阿根廷、伯利茲城、貝寧、玻利維亞、博茨瓦納、巴西、喀麥隆、中非共和國、乍得、智利、中國、哥倫比亞、哥斯達黎加、科特迪瓦、埃及、加蓬、加納、格林納達、幾內(nèi)亞比紹共和國、圭亞那、洪都拉斯、印度、印度尼西亞、牙買加、約旦、肯尼亞、韓國、黎巴嫩、馬來西亞、馬耳他、毛里求斯、墨西哥、尼加拉瓜、尼日利亞、巴基斯坦、巴拿馬、巴拉圭、秘魯、菲律賓、塞內(nèi)加爾、斯里蘭卡、斯威士蘭、泰國、多哥、湯加、特立尼達和多巴哥、突尼斯以及土耳其。

表1顯示了樣本數(shù)據(jù)的特征，包括平均值、最小值和最大值以及數(shù)據(jù)來源。本文實證分析的被解釋變量為經(jīng)濟增長率，即人均GDP的增長率，其最低值為-28.10%，最大值為38.20%。解釋變量為資本賬戶開放以及各個子項目的開放程度。

表1 門檻回歸數(shù)據(jù)描述

門檻變量包括信貸/GDP、金融市場、制度質(zhì)量以及政府支出占GDP的比重四個指標。信貸占GDP的比重實際上表示的是私人信貸的比重，平均值為35.40%；金融市場是指金融市場的年交易規(guī)模占GDP的比重，平均值為11.13%；制度質(zhì)量的數(shù)據(jù)源自WGI指數(shù)，該指數(shù)是一種法定測度指標，其平均值為-1.94，表明發(fā)展中國家的制度質(zhì)量水平較低；政府支出占GDP比重的平均值為13.69%。信貸/GDP和金融市場的數(shù)據(jù)來源于世界銀行金融結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(FSD)。

控制變量包括初始人均GDP、人口增長率、預期壽命和投資率。初始人均GDP的具體數(shù)值顯示的是通過自然化后處理的數(shù)值；人口增長率的平均值為1.77%；投資率顯示的是一國固定資產(chǎn)投資占GDP的比重，平均值為3.92%；預期壽命的平均值為65.79歲?？刂谱兞?、被解釋變量以及門檻變量中政府支出數(shù)據(jù)均來源于世界銀行的WDI數(shù)據(jù)庫。

(三)實證結(jié)果的對比分析

表2是國際債務資本開放和國際股權(quán)資本開放的經(jīng)濟效應的回歸結(jié)果，采用的是面板固定效應回歸，被解釋變量是人均GDP 增長率，解釋變量是資本賬戶開放，包括國際債務資本開放和國際股權(quán)資本開放。模式1和模式2的解釋變量是國際債務資本，模式3和模式4的解釋變量是國際股權(quán)資本。模式1和模式3的回歸沒有控制時間效應，模式2和模式4的回歸控制了時間效應，即在采用面板固定效應回歸時加入時間虛擬變量。根據(jù)表2的回歸結(jié)果，無論是國際債務資本，還是國際股權(quán)資本，資本賬戶開放對發(fā)展中國家的經(jīng)濟增長效應為負，且在1%的水平上顯著。控制了時間效應后，資本賬戶開放的經(jīng)濟效應并沒有發(fā)生大的變化，這與現(xiàn)有文獻的研究結(jié)果比較一致，大多數(shù)文獻的實證結(jié)果為負，這也從側(cè)面反映了資本賬戶開放的經(jīng)濟增長效應需要依賴其國內(nèi)條件。

表2 國際債務資本和國際股權(quán)資本開放的面板固定效應回歸結(jié)果

表3和表4是國際債務資本開放和國際股權(quán)資本開放的門檻效應模型，采用的面板門檻回歸，選定的是雙門檻，因此門檻變量的取值分為低區(qū)間、中區(qū)間和高區(qū)間。表3和表4 的模式1和模式2是國際債務資本開放的門檻效應回歸結(jié)果，模式3和模式4國際股權(quán)資本開放的門檻效應回歸結(jié)果。表3的門檻變量是債務水平，包括私人債務水平和公共債務水平。表4的門檻變量是制度質(zhì)量，包括金融市場交易規(guī)模，以及WGI指數(shù)表示的制度質(zhì)量。一般認為金融市場的制度越完善，其年交易規(guī)模就越大，因此金融市場交易規(guī)模也可以表示一國的制度質(zhì)量。表3和表4的回歸結(jié)果顯示，國際債務資本的開放和國際股權(quán)資本開放對發(fā)展中國家的經(jīng)濟增長存在門檻效應。

表3 國際債務資本和國際股權(quán)資本的債務水平的門檻效應的差異

表4 國際債務資本和國際股權(quán)資本的制度質(zhì)量的門檻回歸結(jié)果對比

表3的門檻變量是債務水平，其模式1和模式3的門檻變量是私人債務水平，模式2和模式4的門檻變量是公共債務水平。模式1和模式2的解釋變量是國際債務資本開放，模式3和模式4的解釋變量是國際股權(quán)資本開放。

從表3的回歸結(jié)果來看，國際債務資本開放的經(jīng)濟效應為負效應，由于國內(nèi)債務水平對國際債務資本的影響更大，因此從門檻效應來看，無論國內(nèi)債務水平處于何種水平，國際債務資本開放的經(jīng)濟效應為負。模式1的門檻值是7.29和7.55，單門檻的顯著性為0.34，雙門檻的顯著性0.014，雙門檻顯著性更高，模式1的回歸結(jié)果表明當國內(nèi)私人信貸占GDP的比例低于7.29%時，國際債務資本對經(jīng)濟增長的效應為-0.003，但并不顯著，隨著國內(nèi)私人信貸水平的提高，即私人債務水平處于中區(qū)間(7.29%＜私人信貸水平＜7.55%)和高區(qū)間(私人信貸水平＞7.55%)時，國際債務資本開放對經(jīng)濟增長的效應為負，且處于顯著水平。模式2的回歸結(jié)果表明無論公共債務處于何種水平時，國際債務資本對經(jīng)濟增長的效應為負。國內(nèi)債務水平的過快增長，會提高國內(nèi)經(jīng)濟的脆弱性。

表3的模式3和模式4是國際股權(quán)資本開放的門檻回歸結(jié)果。私人信貸水平的門檻值為4.34和12.55，公共債務水平為5.63和15.55，從門檻顯著性來看，單門檻更加有效。模式3的回歸結(jié)果表明，當國內(nèi)私人信貸占GDP的比例低于4.34%時，國際股權(quán)資本開放有利于促進經(jīng)濟增長，能夠提高經(jīng)濟增長率0.167，且在1%的水平上有效。當公共債務水平低于5.63%時，國際股權(quán)資本開放有利于促進經(jīng)濟增長，能夠提高經(jīng)濟增長率0.14，且在1%的水平上顯著。

從表3模式1～模式4的回歸結(jié)果來看，國際債務資本開放對國內(nèi)債務水平具有較強的敏感性，國內(nèi)債務水平提高，不利于發(fā)揮國際債務資本對發(fā)展中國家的經(jīng)濟增長效應，但國際股權(quán)資本開放對國內(nèi)債務水平的敏感性較弱，股權(quán)投資并不會直接影響一國的流動性，在國內(nèi)債務水平處于較低水平時，國際股權(quán)資本的開放具有經(jīng)濟增長正效應。

表4是分析制度質(zhì)量對國際債務資本開放和國際股權(quán)資本開放的經(jīng)濟效應影響的回歸結(jié)果。表4的門檻變量是制度質(zhì)量，其模式1和模式3的門檻變量是金融市場交易規(guī)模占GDP的比重，模式2和模式4的門檻變量是制度質(zhì)量WGI指數(shù)。模式1和模式2的解釋變量是國際債務資本開放，模式3和模式4的解釋變量是國際股權(quán)資本開放。

表4模式1的門檻值是57.96和64.68，單門檻的顯著性為0.000，雙門檻的顯著性0.002，單門檻和雙門檻都比較有效，模式1的回歸結(jié)果表明當金融市場年交易規(guī)模占GDP的比例高于57.96%但低于64.68%時，國際債務資本對經(jīng)濟增長的效應為0.078，且在1%的水平上顯著；金融市場年交易規(guī)模占GDP的比例高于64.68%時，國際債務資本對經(jīng)濟增長的效應為0.010，但不顯著；當金融市場年交易規(guī)模占GDP的比例低于57.96%時，國際債務資本開放的經(jīng)濟增長效應為負，且在1%的水平上顯著。模式2的回歸結(jié)果表明，當制度質(zhì)量越高時，國際債務資本對經(jīng)濟增長的效應為正。當制度質(zhì)量高于-6.156時，國際債務資本對經(jīng)濟增長的效應為0.005，且在1%的水平上顯著。

表4模式3和模式4是國際股權(quán)資本開放的門檻回歸結(jié)果。金融市場交易的門檻值為0.52%和1.30%，制度質(zhì)量為-8.29和15.55，從門檻顯著性來看，單門檻更加有效。模式3的回歸結(jié)果表明，金融市場對國際股權(quán)資本開放的經(jīng)濟增長效應是不利的，但當金融市場指標更高時，國際股權(quán)資本對經(jīng)濟增長的負向效應變小。模式4的回歸結(jié)果表明，制度質(zhì)量提高，有利于促進國際股權(quán)資本開放并促進經(jīng)濟增長。當制度質(zhì)量高于-8.2933時，國際股權(quán)資本開放有利于促進經(jīng)濟增長，能夠提高經(jīng)濟增長率0.089，且在1%的水平上顯著。

從表4的模式1～模式4的回歸結(jié)果來看，國際股權(quán)資本開放對制度質(zhì)量具有較強的敏感性，制度質(zhì)量提高，有利于發(fā)揮國際股權(quán)資本對發(fā)展中國家的經(jīng)濟增長效應；在金融市場和制度質(zhì)量處于較高水平時，國際債務資本的開放具有較好的經(jīng)濟增長效應。

四、結(jié)論和政策建議

本文分析了開放過程中國際債務資本和國際股權(quán)資本的差異性，結(jié)論認為國際債務資本和國際股權(quán)資本對發(fā)展中國家經(jīng)濟的影響機制存在差異。

國際債務資本的流入緩解了一國的流動性緊張，有利于利率下降，促進信貸擴張和投資，但國際資本流入激增會導致一國經(jīng)濟過熱。最終當一國經(jīng)濟出現(xiàn)過熱和通貨膨脹情形時，國內(nèi)宏觀部門調(diào)整經(jīng)濟，國際資本會加速外流，造成債務資本的風險累積，提高一國的金融風險，并帶來宏觀經(jīng)濟沖擊。

國際股權(quán)資本流動直接介入一國企業(yè)的投融資和生產(chǎn)過程，緩解信貸需求，但并不直接對流動性產(chǎn)生沖擊。然而，當一國市場不完善時，道德風險、逆向選擇和信貸約束普遍存在會導致國際股權(quán)資本投資于風險較高的項目，在一國經(jīng)濟基本面發(fā)生問題之后，國際股權(quán)資本會迅速撤離，從而引發(fā)金融市場的同質(zhì)性問題，造成市場的波動。國際股權(quán)資本是對一國金融市場功能的強化，一國的制度質(zhì)量制約著國際股權(quán)資本流動的效應。在制度質(zhì)量較高的情況下，國際股權(quán)資本流動有利于促進經(jīng)濟增長。

總之，對國際資本流動結(jié)構(gòu)性差異的分析研究，有助于更加深入了解國際資本的特性，并為像中國這樣的發(fā)展中國家在金融開放中采取更有效的監(jiān)管措施提供重要的啟示和實踐指導。

首先，資本賬戶開放過程中應建立一定的微觀應對機制。經(jīng)濟自由化改革的立足點應是建立市場經(jīng)濟體制，提高企業(yè)效率和企業(yè)效益，促進競爭，提高全要素生產(chǎn)率，提高經(jīng)濟增長的質(zhì)量。資本賬戶開放過程中也應注重微觀層面上的經(jīng)濟安全，如拉美國家在開放中將關(guān)系國民經(jīng)濟命脈的重要企業(yè)和金融機構(gòu)實行私有化并允許外國資本控股，導致其在債務危機時采取的宏觀措施由于沒有微觀的支撐而無法產(chǎn)生有效作用。又如韓國大型企業(yè)的負債率過高也是其受到東南亞金融危機波及的重要原因。因此，本文認為一國在開放過程中，尤其是對中國這樣的發(fā)展中大國來說，必須注重微觀層面的改革，提高企業(yè)的競爭力，在微觀層次上提高經(jīng)濟安全性。企業(yè)是現(xiàn)代經(jīng)濟的主體，只有提高企業(yè)的經(jīng)濟效率和經(jīng)濟效益，才是在對外開放中增強風險抵御能力的根本。

其次，企業(yè)的債務問題，尤其是對外負債存在不確定性，疊加宏觀政策調(diào)整將會產(chǎn)生較大的沖擊。中美貿(mào)易摩擦也影響到了中國企業(yè)的外債融資，在對外開放中，不僅應該對金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債問題進行監(jiān)管，而且對重要大企業(yè)審慎經(jīng)營也應給予關(guān)注。大企業(yè)的負債問題不僅導致金融機構(gòu)的壞賬和不良資產(chǎn)，而且大企業(yè)“大而不能倒”也會導致企業(yè)經(jīng)營盲目擴大投資。

最后，企業(yè)和金融機構(gòu)的密切聯(lián)系也值得關(guān)注，日本的“主銀行制度”也是造成日本泡沫經(jīng)濟的重要原因。歐美國家的企業(yè)發(fā)展歷史悠久，競爭力強，大多使用內(nèi)部融資進行項目投資，但是發(fā)展中國家的企業(yè)競爭力較弱，內(nèi)部資金不足，與金融機構(gòu)的關(guān)系密切，并且由于政企關(guān)系而使得“預算軟約束”普遍存在，這會影響金融機構(gòu)，政府對企業(yè)的保護和干預會削弱企業(yè)的競爭力。企業(yè)和金融機構(gòu)聯(lián)系的加深會造成發(fā)展中國家經(jīng)濟周期波動并加大波動幅度。因此，針對發(fā)展中國家資本流動的監(jiān)測，僅僅對金融機構(gòu)進行監(jiān)測和審慎監(jiān)管可能是不足的，也應關(guān)注對大型企業(yè)的監(jiān)測和監(jiān)管，因為企業(yè)的財務困境也會對金融機構(gòu)產(chǎn)生不小的影響。同時，針對國際資本的結(jié)構(gòu)性差異，在應對措施上也應具有一定的差異性。由于國際債務資本流動通過利率渠道影響一國經(jīng)濟，因此，對于國際債務資本流動的應對措施主要為宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整，而國際股權(quán)資本對一國的制度質(zhì)量要求較高，在市場功能缺乏的時候，政府應加強監(jiān)管，并提供救助措施，在某一時間承擔市場的某些功能。