美長債收益率上升警惕“Mag7”風險關(guān)注穩(wěn)定、普通、價格合理的大公司

文森特·德魯拉德（Vincent Deluard）

隨著10年期美債收益率繼續(xù)刷新2007年以來的最高水平4.53%，美元指數(shù)逼近106并創(chuàng)下近10個月新高，美股則開始承壓。

值得注意的是，當前市場在交易的是美債“熊陡”，即在收益率上漲的情況下，長期限債券的收益率上行速度快于短期限債券的收益率。在過去很長一段時間，美債處于倒掛狀態(tài)（即短債收益率高于長債收益率），如今的“熊陡”就導(dǎo)致收益率曲線走平，這也被稱為“倒掛解除”，即“陡峭化交易”，此時投資者在買入短債，賣出較長期的債券。這一情況出現(xiàn)的原因可能在于，投資者愿意相信美國經(jīng)濟可能會避免嚴重衰退。美聯(lián)儲也因為這一理由，抬高了降息門檻，從而導(dǎo)致股市等風險資產(chǎn)承壓。

關(guān)鍵問題在于，我們是否處于拐點，即更高的債券收益率和更陡峭的收益率曲線可能會打擊成長型股票的高估值？美股七巨頭（MagnificentSeven，簡稱“Mag7”）已成為本輪牛市的代名詞：亞馬遜、Alphabet、蘋果、英偉達、Meta、微軟和特斯拉。這些股票占標普500指數(shù)市值的四分之一。

去年投資者面臨著40年來最嚴重的通脹沖擊，貨幣政策完全轉(zhuǎn)向，傳統(tǒng)的60/40股票、債券投資組合表現(xiàn)不佳。相比之下，2023年平淡無奇。對投資者來說，重要的是他們持有的“Mag7”股票敞口規(guī)模。納斯達克100指數(shù)和標普500指數(shù)一度反彈幅度接近50%和30%，而幾個大盤科技股貢獻了指數(shù)的大部分漲幅。

然而，與資本市場走勢相反的是，從業(yè)績角度來看，“Mag7”中除了英偉達和特斯拉之外，其余公司的營收都難以跟上名義經(jīng)濟增長。而目前的估值溢價比新冠疫情初期第一次反彈時更高。

但是目前有跡象表明，“Mag7”在市場中的主導(dǎo)地位正在下降，從夏季峰值平均下降了11%。從現(xiàn)在開始，我們可能會看到這些大型成長型股票會表現(xiàn)不佳，原因有四點：第一，與疫情期間相比，如今超級大盤股的溢價更高，而當時這些股票從防疫政策和經(jīng)濟刺激措施帶來的網(wǎng)絡(luò)消費大幅增長中受益最多。第二，成長型股票的大部分市值規(guī)模來自預(yù)期的長期收益，如果債券收益率上升，這些長期收益應(yīng)該會受到較大的影響。第三，五家大型科技公司的收入難以跟上經(jīng)濟增長的步伐（除了英偉達仍實現(xiàn)了超凡的增長外，特斯拉在某種程度上也算實現(xiàn)了大幅增長）。第四，鑒于它們在主要指數(shù)中的權(quán)重，誰還會在2024年購買“Mag7”股票呢？

以市銷率來看，Mag7的股票價格大約是指數(shù)中其他股票的兩倍?，F(xiàn)狀是，標普500指數(shù)實際上被分為兩個大小相似的部分：估值高昂的七大科技巨頭和其余的490多家公司。如果將羅素50超級大盤股指數(shù)的市盈率與標普500等權(quán)重指數(shù)的市盈率進行對比，前者的溢價就更加明顯?？萍季揠⒌囊鐑r高達78%，這甚至超過了疫情初期的最高點。當時，高溢價可能被看作是合理的，因為美國的消費市場得到了經(jīng)濟刺激計劃的巨大提振，并且消費者更偏向于網(wǎng)上購物，而減少了對服務(wù)、旅行和交通的支出。

但現(xiàn)在，當大型科技公司的銷售和利潤增長已回歸正常，同時消費者開始回歸線下生活，進行所謂的“報復(fù)性消費”，比如花費4000美元購買泰勒·斯威夫特的巡回演唱會門票，那么為何這些大型科技公司的股價溢價還能如此之高呢？這是一個值得投資者深思的問題。

在估值高企的同時，至少有部分“Mag7”的收入和利潤正在放緩。英偉達和特斯拉（幅度相對較?。┤栽谝泽@人的速度增長，但五大平臺（蘋果、亞馬遜、微軟、Meta和Alphabet）已經(jīng)是進入成熟期的巨無霸，在過去的四個季度中，它們的集體凈收入下降了9%。

除了對收入的擔憂之外，還有一些令人擔憂的重磅新聞——“司法部起訴谷歌（Alphabet）壟斷數(shù)字廣告技術(shù)”；“特斯拉的Cybertruck面臨嚴重的問題，只有徹底重新設(shè)計才能解決”；“Meta面臨著更嚴峻的法務(wù)困境和收入下降的未來”。

我們一向認為，不支付股息的高估值成長型股票應(yīng)該具有超長期債券的存續(xù)期。相反，擁有慷慨的股息和高賬面價值的價值股相當于短期高息債券。

從歷史上看，相較于價值型股票，成長型股票確實與長期國債的相關(guān)性更高。當長期國債收益率上升時，價值股的表現(xiàn)應(yīng)該優(yōu)于成長股。今年，我們看到作為基準的10年期美國國債收益率從夏季的3.25%升至4.5%，接近二十年來的高點，且沒有跡象表明其已經(jīng)見頂。

盡管通脹持續(xù)下降，但美聯(lián)儲對于降息的門檻可能比想象的高，而且通脹比以前更為頑固。上周美聯(lián)儲將明年的降息預(yù)期從之前的4次降至2次，各大機構(gòu)已經(jīng)將首次降息的時間表預(yù)測推遲至2024年三到四季度。這對債市收益率構(gòu)成上行風險。

華爾街投資大佬BillAckman最近再度重申看空觀點，他表示，“我相信長期利率，例如30年利率，將進一步上升。”

他給出的理由則是——世界在結(jié)構(gòu)上與過去不同，和平紅利已逐漸消減，將生產(chǎn)外包給中國的長期通貨緊縮效應(yīng)下降；工人和工會的討價還價能力繼續(xù)上升，罷工比比皆是，隨著成功的罷工獲得可觀的工資增長，罷工的可能性更大；原材料價格正在迅速上漲等等。

當前的10年期國債實際收益率僅不足50BP，其實這一收益率未能提供應(yīng)有的價值，歷史水平基本接近200-400BP。目前，市場上認為10年期美債收益率可能超過5%的觀點比比皆是，我們可能要為這種場景做好準備。

在這一環(huán)境下，投資者要把目光投向美國以外的市場，這些市場有著價格誘人的優(yōu)質(zhì)成長股，這些股票相比于即將迎來調(diào)整的美國成長股應(yīng)該會表現(xiàn)得更好。

這些成長股包括：歐洲藥品、法國奢侈品集團、中國科技平臺和新興市場銀行。與美國成長型基金相比，全球成長型股票與生俱來的多元化算是一種優(yōu)勢，美國成長型基金絕大多數(shù)投資于相同的五個大型平臺，在云計算、消費電子、在線娛樂和社交媒體領(lǐng)域也有相當大的重疊。

數(shù)據(jù)來源：彭博社，StoneX

此外，我們建議以美國為重點的投資者，可以關(guān)注在估值增長方面排第二梯隊的股票（前10%～20%）。優(yōu)質(zhì)價值股的基本面都不錯，因此通常具有較高但不會太高的股息收益。

到目前為止，部分股票2023年的反彈都很夸張：最大的股票表現(xiàn)最好，最具投機性的股票表現(xiàn)也不錯，同時還有那些增長預(yù)測最令人瞠目結(jié)舌的股票。但是，從現(xiàn)在開始投資者應(yīng)該在即將到來的調(diào)整中從穩(wěn)定、普通、價格合理的大公司中求得收益。（作者系嘉盛集團母公司StoneX的全球宏觀策略師。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）