投資者實地調(diào)研對企業(yè)龐氏融資的治理效應：“眼見為實”還是“霧里看花”？

王伊攀，張含笑

（山東工商學院 金融學院,山東 煙臺 264005）

一、引言

百年未有之大變局下不確定不穩(wěn)定事件頻發(fā)，各種風險疊加且持續(xù)發(fā)酵。黨的二十大報告明確提出“以新安全格局保障新發(fā)展格局”的戰(zhàn)略要求，而有效防范和化解重大經(jīng)濟金融風險是貫徹落實“以經(jīng)濟安全為基礎”的總體國家安全觀的核心議題。然而，日益凸顯的企業(yè)龐氏融資風險對經(jīng)濟安全構(gòu)成了嚴峻挑戰(zhàn)（Cafferata等，2023）。作為企業(yè)債務失控的邊際指標，龐氏融資的概念由經(jīng)濟學家海曼·明斯基（Hyman P.Minsky）在“金融不穩(wěn)定性假說”中首次提出，意指企業(yè)的現(xiàn)金流無法覆蓋債務本金及利息，其判定標準是企業(yè)當期經(jīng)營性凈現(xiàn)金流與期初現(xiàn)金存量的總和小于當期債務及股息合計值（吳世農(nóng)等，2021）。企業(yè)龐氏融資通常與邊緣性或欺詐性的融資活動密切相關(guān)（韓洪靈等，2022），潛在的債務違約和資金鏈斷裂風險高、隱蔽性強（謝德仁和劉勁松，2022），表現(xiàn)為過度依賴融資活動來驅(qū)動投資和資產(chǎn)增長，而忽視了自由現(xiàn)金流量的創(chuàng)造，最終只能依靠借新債還舊債來滾動債務；并且為了持續(xù)融資對真實財務困境有強烈的粉飾和隱藏動機，容易引發(fā)金融市場的不穩(wěn)定性，對國家經(jīng)濟安全構(gòu)成威脅。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2010—2020年平均每年約有16.9%的上市公司出現(xiàn)龐氏融資行為，違約金額呈上升趨勢，并于2020年首次超過1 500億元，給金融市場埋下了重大風險隱患。因此，探尋治理企業(yè)龐氏融資的有效工具是事關(guān)防范化解重大風險、保障經(jīng)濟安全的重要問題。

既有文獻主要圍繞企業(yè)龐氏融資的成因與后果展開，而對企業(yè)龐氏融資的有效治理工具缺乏關(guān)注（Baucus和Mitteness，2016；Tennant，2011）。對于企業(yè)龐氏融資治理比較有挑戰(zhàn)性的是：雖然企業(yè)龐氏融資行為是部分企業(yè)風險集中暴露的本源，具有欺詐和違約的潛在風險，但并不是正式法規(guī)中明確定義的違規(guī)行為，而且在市場形勢好時可以維持企業(yè)運轉(zhuǎn)，風險不會立即暴露，隱蔽周期長，因此監(jiān)管部門在事前防范上缺乏直接有效的工具，需要更多地依賴市場機制來發(fā)揮甄別和治理作用。而投資者作為資本市場發(fā)展最重要的參與者和利益相關(guān)者，其實地調(diào)研具備成為防范和化解企業(yè)龐氏融資風險有效工具的條件。從挖掘龐氏融資信息的動機上看，投資者作為企業(yè)龐氏融資風險的最終承擔者，對監(jiān)督企業(yè)龐氏融資的意愿最為強烈。企業(yè)融資情況是投資者最為關(guān)注的內(nèi)容之一，投資者調(diào)研問答紀要顯示，投資者提問涉及面極為廣泛，但仍有超過3萬個問題與企業(yè)融資、現(xiàn)金流和債務狀況相關(guān)。從挖掘龐氏融資真實情況的能力看，投資者通過實地調(diào)研可以更直觀地了解企業(yè)的現(xiàn)金創(chuàng)造能力，并可將調(diào)研的多家同類企業(yè)進行橫向?qū)Ρ?，以挖掘出企業(yè)更多真實的經(jīng)營信息，從而約束管理層的機會主義行為，起到“眼見為實”的治理作用（王珊，2017；Qi等，2021）。但是，企業(yè)龐氏融資也具有較強的誤導性，使投資者實地調(diào)研的治理效果受到質(zhì)疑。龐氏融資在融資環(huán)境寬松或資產(chǎn)價格不斷上漲的情況下可以持續(xù)存在，因此，其背后隱藏的巨大風險更容易被忽視。由于能夠依靠龐氏融資存活的企業(yè)往往會將龐氏融資的原因歸結(jié)為實現(xiàn)更好未來前景的必然過程，這容易使投資者被企業(yè)傳達的積極情緒以及市場中其他參與者盲目樂觀的非理性情緒所誤導，難以作出理性決策。這種情形下的投資者調(diào)研反而加劇了信息的不對稱程度，起不到對龐氏融資的治理作用，而只是“霧里看花”（譚松濤和崔小勇，2015）。那么，投資者實地調(diào)研到底能否對潛在風險高、隱藏周期長、迷惑性強的龐氏融資行為產(chǎn)生抑制作用呢？監(jiān)管效果是“眼見為實”還是“霧里看花”？回答這些問題，對于保護投資者利益、防范企業(yè)龐氏融資風險，從而維護金融市場健康秩序、貫徹落實總體國家安全觀具有重要的現(xiàn)實意義。

本文通過考察投資者實地調(diào)研對企業(yè)龐氏融資的影響及其內(nèi)在機理，發(fā)現(xiàn)投資者實地調(diào)研能夠有效降低企業(yè)龐氏融資發(fā)生的可能性及其程度，即投資者實地調(diào)研通過提高信息披露質(zhì)量和效率、降低金融資產(chǎn)投資抑制了企業(yè)龐氏融資。本文的邊際貢獻為：第一，從微觀企業(yè)視角量化了龐氏融資并梳理了典型事實，拓展了金融風險的微觀研究，為應對金融不穩(wěn)定性風險提供了防微杜漸的預警著眼點?，F(xiàn)有文獻主要集中在從宏觀視角探究金融不穩(wěn)定性風險，對微觀企業(yè)不穩(wěn)定風險的分析主要聚焦事后違規(guī)行為上（謝德仁和劉勁松，2022），而對事前預警關(guān)注不足。第二，延伸了龐氏融資研究的邏輯鏈條，為企業(yè)龐氏融資治理提供了具體可行的工具手段?，F(xiàn)有文獻大多關(guān)注龐氏融資的成因與后果，對其治理手段缺乏重視。本文充分考慮了龐氏融資的潛在風險高和迷惑性強的特點，從投資者實地調(diào)研這一市場化、可持續(xù)性強的公司治理監(jiān)督機制入手，通過對比投資者實地調(diào)研與媒體監(jiān)督、線上調(diào)研的關(guān)系，驗證了其在龐氏融資治理中的有效性。第三，豐富了投資者實地調(diào)研作用機理和適用情境的研究，為實現(xiàn)投資者實地調(diào)研的精細化治理作用提供了啟示。除已有文獻提及的投資者實地調(diào)研的信息效應外，還在機制上補充了投資者實地調(diào)研對企業(yè)投資方向的影響路徑，以便于研判其是否促進了企業(yè)審慎投資，并且針對投資者實地調(diào)研對象的選擇偏好、機構(gòu)投資者與上市公司合謀可能性等現(xiàn)實問題進行了異質(zhì)性分析。本研究加深了對投資者實地調(diào)研在公司治理過程中的角色和功能的認識，有助于規(guī)范投資者與上市公司的關(guān)系，以保護投資者利益、維護金融市場健康秩序、提升“以經(jīng)濟安全為基礎”的國家安全。

二、典型事實與理論分析

（一）關(guān)于龐氏融資的典型事實

對于龐氏融資的界定，明斯基依據(jù)現(xiàn)金流入與流出之間的平衡關(guān)系作出明確劃分，將企業(yè)融資分為對沖性融資、投機性融資、龐氏融資三種模式（Minsky，2008）。龐氏融資指的是企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額已不能覆蓋全部債務及利息，因此需要借入更大規(guī)模的債務或出售資產(chǎn)來支付到期的債務本息。以中國恒大集團為例，其2021年上半年年報顯示，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為266.93億元，而利息支付卻高達351.55億元，這就屬于典型的龐氏融資。龐氏融資和投機性融資之間的關(guān)聯(lián)是：龐氏融資只能依賴借債來維持運轉(zhuǎn)，而投資性融資還有依靠自身積累現(xiàn)金存量維持運轉(zhuǎn)的可能，但在市場環(huán)境不好時極易轉(zhuǎn)變?yōu)辇嬍先谫Y。需要說明的是，龐氏融資的概念衍生自龐氏騙局，兩者關(guān)聯(lián)密切，但也有區(qū)別：龐氏騙局必然是欺詐，而龐氏融資則具有潛在的違約風險和資金鏈斷裂風險，但其初衷并不一定是欺詐。

長期采用龐氏化融資方式是金融脆弱性的主要來源，龐氏融資的企業(yè)越多，金融市場的不穩(wěn)定性越強。龐氏融資是導致部分企業(yè)債務違約風險爆發(fā)的核心原因之一。龐氏融資企業(yè)的持續(xù)運轉(zhuǎn)主要依賴于寬松的外部融資環(huán)境和資產(chǎn)的持續(xù)增值，一旦市場出現(xiàn)不利變化，融資鏈將中斷，從而導致流動性風險爆發(fā)和債務違約事件的發(fā)生。此類企業(yè)的存在增加了經(jīng)濟的脆弱性，同時導致金融市場資源分配的低效，損害了投資者的利益。我國企業(yè)龐氏融資的情況不容樂觀。整體上，我國發(fā)生龐氏融資的上市公司數(shù)量居高不下，年均約有16.9%。龐氏融資的違約金額總體呈上升趨勢，并于2020年首次超過了1 500億元。細分行業(yè)上，各行業(yè)負債率不斷攀升，尤其以具有“高負債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”特征的房地產(chǎn)行業(yè)最為顯著。截至2020年末，房地產(chǎn)上市公司自上市以來累計龐氏融資缺口規(guī)模平均達到162億元，75%的房地產(chǎn)上市公司處于龐氏融資狀態(tài)。《中國住房金融發(fā)展報告2022》顯示，2021年14家房地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)債券違約規(guī)模高達759.15億元，占境內(nèi)債違約規(guī)模的29.27%。具體案例上，龐氏融資引發(fā)的債務違約案例也屢見不鮮，如2022年盛大金禧金融服務有限公司未能兌付194億元的投資款。無論是房地產(chǎn)上市公司的“過度負債”行為，還是盛大金禧公司的“龐氏騙局”案例，均與企業(yè)龐氏融資行為密切相關(guān)。若放任企業(yè)繼續(xù)依賴龐氏融資發(fā)展，將加劇企業(yè)乃至宏觀經(jīng)濟的脆弱性?？梢?，企業(yè)去龐氏化已成為中國經(jīng)濟亟待解決的重大問題。

（二）投資者實地調(diào)研對企業(yè)龐氏融資的影響

關(guān)于投資者實地調(diào)研對企業(yè)龐氏融資的影響，現(xiàn)有文獻尚未達成共識。部分研究認為投資者實地調(diào)研能夠產(chǎn)生促進企業(yè)信息披露等積極治理效應（李昊洋和程小可，2017），而龐氏融資很大程度上是由于信息被有意遮掩或粉飾才得以存在，投資者實地調(diào)研應該能夠有效抑制企業(yè)龐氏融資，發(fā)揮“眼見為實”的積極治理作用。還有部分文獻認為投資者實地調(diào)研可能受到調(diào)研企業(yè)傳達的積極情緒引導，反而加劇了企業(yè)龐氏融資相關(guān)信息的不對稱程度，導致投資者實地調(diào)研只是“霧里看花”（譚松濤和崔小勇，2015）。因此，本文對兩個對立的假說分別進行了闡釋。支持“眼見為實”積極治理作用觀點的邏輯如下：

一是投資者實地調(diào)研對企業(yè)龐氏融資可能存在積極的信息效應。投資者實地調(diào)研有助于更充分地挖掘出企業(yè)龐氏融資的相關(guān)信息，并提高信息傳遞效率，打破信息壁壘，使企業(yè)龐氏融資行為更容易被發(fā)現(xiàn)，從而壓縮龐氏融資的實施空間。一方面，投資者實地調(diào)研能夠驗證企業(yè)已有的公開信息、挖掘未公開的增量信息，更直接、更可靠地增進投資者對企業(yè)龐氏融資信息的認知和掌握（王珊，2017）。與被動地獲取信息相比，投資者實地考察企業(yè)可以更加自主地獲取信息，從而更深入地挖掘企業(yè)的真實融資規(guī)模、經(jīng)營狀況、資金流向等與龐氏融資相關(guān)的信息。并且參與調(diào)研的投資者往往具備較高的金融素養(yǎng)（崔曉蕾等，2022），通過觀察企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營狀況、管理層在回答問題時的表情和語氣等信號（涂建明和曹雅琪，2021），可獲取企業(yè)未公開信息及非語言信息，掌握企業(yè)實際運作情況并評估公開信息的真實性，削弱了企業(yè)對負面信息的遮掩能力，壓縮企業(yè)利用信息優(yōu)勢進行違規(guī)操作的空間（Driss等，2021；趙新杰，2019），進而降低企業(yè)龐氏融資風險。另一方面，投資者尤其是機構(gòu)投資者的實地調(diào)研動向常常被視為市場風向標，還能通過出具調(diào)研報告向其他投資者傳達信息，增加了知情交易者人數(shù)，從而產(chǎn)生信息導向和放大效應（潘俊等，2019）。實地調(diào)研不僅可以提高分析師預測的準確性（Cheng等，2016），還能夠帶來信息溢出效應，如分析師在實地調(diào)研后對同行業(yè)類似企業(yè)的盈余預測準確度都會提高（謝詩蕾等，2018）。由于這種信息導向和溢出效應的影響，企業(yè)在有投資者實地調(diào)研的情形下融資等相關(guān)信息被披露得更充分，從而在一定程度上促使企業(yè)收斂其龐氏融資行為。

二是投資者實地調(diào)研對企業(yè)龐氏融資可能產(chǎn)生監(jiān)督效應。投資者常常將實地調(diào)研獲取的信息作為投資決策的重要參考依據(jù)，而這些決策會反映在被調(diào)研企業(yè)的股價中（尹海員和朱旭，2022）。因此，投資者實地調(diào)研會使企業(yè)為龐氏融資行為付出代價，形成具有真實威懾力的監(jiān)督效應，削弱企業(yè)龐氏融資動機。在監(jiān)督方式上，投資者實地調(diào)研對企業(yè)龐氏融資行為有更強大的威懾作用。與媒體監(jiān)督等其他方式相比，實地調(diào)研的參與者更關(guān)注企業(yè)信息，具有更多的利益訴求。投資者需要利用企業(yè)信息來保障自身權(quán)益或?qū)崿F(xiàn)價值判斷（方紅星和范玉玲，2021）。這些更多的利益訴求容易轉(zhuǎn)換為對企業(yè)的激勵或威脅。同時，企業(yè)管理層出于對自身職業(yè)生涯的長遠考慮，在投資者實地調(diào)研時往往不會選擇“頂風作案”，而是遮掩并停止對企業(yè)的掏空行為（卜君和孫光國，2020）。此外，投資者實地調(diào)研活動會引起媒體及相關(guān)部門的密切關(guān)注（劉晨等，2021），從而加大對違規(guī)行為的治理力度，降低龐氏融資發(fā)生的可能性。在監(jiān)督效果上，投資者實地調(diào)研能夠改變企業(yè)投資方向進而影響企業(yè)的龐氏融資行為。通過實地調(diào)研，投資者能夠直觀了解企業(yè)的財務狀況，及時發(fā)現(xiàn)大規(guī)模舉債和過度擴張等不良行為，迫使企業(yè)審慎投資并回歸最優(yōu)投資規(guī)模（李穎和趙瀾，2021）。這有助于減輕企業(yè)因激進的對外投資活動所導致的債務負擔，在一定程度上緩解了企業(yè)的財務杠桿壓力和利息支付壓力，降低了企業(yè)龐氏融資的潛在風險。并且投資者在進行實地調(diào)研后的反饋，如發(fā)布調(diào)研報告、改變股票持有量等行為，會向市場傳遞出積極或消極的投資信號，進而激勵管理層規(guī)范投資決策行為（方紅星和林婷，2023）。綜上，提出以下假說：

假說1a：投資者實地調(diào)研能夠約束企業(yè)龐氏融資行為，發(fā)揮“眼見為實”的治理效應。

部分學者就投資者實地調(diào)研對龐氏融資的治理作用提出了不同的觀點，認為投資者實地調(diào)研并不能有效發(fā)揮“眼見為實”的治理效應，而是表現(xiàn)為“霧里看花”。理由如下：首先，投資者實地調(diào)研不易進行深入的邏輯推理，可能會忽視企業(yè)龐氏融資的隱蔽信息。投資者實地調(diào)研在識別企業(yè)經(jīng)營狀況方面具有“眼見為實”的治理效應，但是對于理解和識別財務報表數(shù)字變化以及其他重要的軟信息作用較為有限（Cheng等，2016；李穎和趙瀾，2021）。主要原因是投資者實地調(diào)研時會受到多種因素的干擾，難以集中注意力進行深入的邏輯推理（譚松濤和崔小勇，2015；肖斌卿等，2017）。其次，投資者實地調(diào)研容易受公司管理層傳達的積極情緒影響，從而對企業(yè)龐氏融資產(chǎn)生非理性的樂觀情緒。在實地調(diào)研時，投資者可能會在問答環(huán)節(jié)受到管理層話術(shù)、語氣和表情的影響，導致對企業(yè)未來發(fā)展前景和潛力的判斷摻雜主觀色彩，使投資者對管理層的前期投資失敗的容忍度變高（Jiang和Yuan，2018）。董永琦和宋光輝（2018）也發(fā)現(xiàn)實地調(diào)研活動往往流于形式，容易形成“樂觀誤判”。這種非理性情緒會降低分析師對公司未來盈利能力的預測準確度，進而加劇企業(yè)過度投資行為（譚松濤和崔小勇，2015）。最后，投資者實地調(diào)研可能會加劇信息不對稱，進而降低企業(yè)信息質(zhì)量。管理層在面對調(diào)研時往往傾向于發(fā)布正面信息，以維護市場預期和避免股價下跌，這將降低盈余預測質(zhì)量（Gao等，2017）。此外，分析師也可能與企業(yè)形成利益同盟，對調(diào)研中掌握的負面消息秘而不宣，而是有選擇地向外公布相對樂觀的盈余預測結(jié)果（唐松蓮和陳偉，2017）。實地調(diào)研反而加劇了投資者之間的信息不對稱，調(diào)研越深入，分析師和市場投資者獲取的信息不對稱程度越高（孔東民等，2015）。投資者調(diào)研使財務報告可讀性與信息披露效率“清者更清，濁者愈濁”（逯東等，2019）。因此，提出以下假說：

假說1b：投資者實地調(diào)研無法有效約束企業(yè)龐氏融資行為，表現(xiàn)出“霧里看花”的治理效應。

（三）投資者實地調(diào)研影響企業(yè)龐氏融資的機制分析

投資者實地調(diào)研主要通過兩個渠道影響企業(yè)龐氏融資行為：其一，信息效應。實地調(diào)研改善公司對外界的信息不對稱狀況，提高企業(yè)龐氏融資被發(fā)現(xiàn)的概率，可從信息透明度和信息披露水平兩個維度來分析信息效應。其二，監(jiān)督效應。投資者將實地調(diào)研獲取的信息作為投資決策的依據(jù)，最終反映在調(diào)研企業(yè)的股價中，從而對調(diào)研企業(yè)形成有真實威懾力的監(jiān)督效應，增強監(jiān)督機制的完備程度。具體可從企業(yè)現(xiàn)有監(jiān)督程度和投資方向轉(zhuǎn)換兩個層面分析監(jiān)督效應。

1.基于信息效應的影響機制分析。在信息透明度方面，投資者實地調(diào)研對企業(yè)龐氏融資的治理效果受企業(yè)信息透明度的影響（方紅星和范玉玲，2021）。在企業(yè)信息透明度較差的情形下，投資者面臨更嚴重的信息不對稱問題，無法充分了解企業(yè)的業(yè)務模式、市場前景和財務狀況等關(guān)鍵信息，從而導致企業(yè)龐氏融資行為更容易被隱藏，增加了龐氏融資發(fā)生的可能性。同時，治理龐氏融資行為的空間也會更大，投資者實地調(diào)研能夠獲取的增量信息更多，從而更大程度地抑制企業(yè)龐氏融資行為。相對而言，信息透明度較好的企業(yè)一直承受著較大的監(jiān)督壓力，導致投資者實地調(diào)研帶來的增量治理效果相對有限（孟慶斌等，2019）。據(jù)此，提出如下假說：

假說2a：投資者實地調(diào)研對企業(yè)龐氏融資的治理作用受企業(yè)信息環(huán)境質(zhì)量的影響，企業(yè)信息透明度越差，投資者實地調(diào)研對企業(yè)龐氏融資的治理作用越顯著。

在信息披露水平方面，投資者實地調(diào)研能夠提升企業(yè)的信息披露質(zhì)量和效率，導致公司負面消息更容易被及時發(fā)現(xiàn)，從而提高了龐氏融資暴露的概率。投資者通過調(diào)研活動對企業(yè)進行全方位的觀察和分析，能夠在更大程度上挖掘出企業(yè)負面信息，倒逼企業(yè)更詳細更及時地回應質(zhì)疑，從而提升信息披露質(zhì)量和效率（朱孟楠等，2020）。此外，投資者實地調(diào)研能夠吸引媒體關(guān)注，新聞媒體的信息發(fā)現(xiàn)能力使其能夠察覺企業(yè)的不當行為，并在具有強制力的治理因素介入之前對企業(yè)進行報道或披露，形成對企業(yè)的軟性約束（Qi等，2021）。同時，企業(yè)信息披露水平的提升能夠降低企業(yè)龐氏融資發(fā)生的可能性。一方面，信息質(zhì)量的提高壓縮了企業(yè)實施龐氏融資的操作空間。信息更透明對企業(yè)的龐氏融資行為具有事前震懾作用，信息披露質(zhì)量的提高使企業(yè)龐氏融資事后暴露的風險變大，增加了企業(yè)在同等收益下進行龐氏融資的成本，有效縮小了企業(yè)的實施空間（周開國等，2016）。另一方面，信息披露效率的加強縮短了企業(yè)龐氏融資的隱匿時間。高質(zhì)量的信息環(huán)境降低了企業(yè)內(nèi)部的信息優(yōu)勢，企業(yè)對龐氏融資的遮掩能力下降，縮短了負面信息的隱藏時間（陸瑤和李茶，2016）。企業(yè)操作空間及隱匿時間的縮減，促使企業(yè)將注意力聚焦提升經(jīng)營水平和自有現(xiàn)金流創(chuàng)造上，發(fā)生龐氏融資的風險降低。綜上所述，投資者實地調(diào)研能夠發(fā)揮信息效應，分別從提升信息披露質(zhì)量和效率兩個路徑約束企業(yè)龐氏融資行為。據(jù)此，提出以下假說：

假說2b：投資者實地調(diào)研通過提高企業(yè)信息披露的質(zhì)量和效率來減弱企業(yè)龐氏融資。

2.基于監(jiān)督效應的影響機制分析。在互聯(lián)網(wǎng)時代，相較于其他公司治理監(jiān)督方式，媒體信息的傳播速度更快、傳播范圍更廣，并且對其他的監(jiān)督方式有強大的吸引作用，是公司治理外部監(jiān)督最為重要的方式之一，因此，使用媒體監(jiān)督可以較好地衡量公司所面臨的現(xiàn)有監(jiān)督程度大?。ㄖ荛_國等，2016）。對于面臨媒體監(jiān)督較強的企業(yè)，其融資決策行為更為謹慎，更顧忌負面輿論。相反，面臨媒體監(jiān)督較弱的企業(yè)，其外部輿論壓力較小，更容易采取激進的融資策略，發(fā)生龐氏融資的可能性隨之增加。投資者實地調(diào)研作為媒體監(jiān)督的替代方式，實質(zhì)上是面對面的交流和實地考察，相對于其他獲取企業(yè)信息的渠道，投資者實地調(diào)研獲取的信息更直接、更可靠，更容易發(fā)揮對企業(yè)龐氏融資的監(jiān)督作用（方紅星和林婷，2023）?；诖?，提出以下假說：

假說3a：在影響企業(yè)龐氏融資行為方面，投資者實地調(diào)研對現(xiàn)有其他外部監(jiān)督具有替代作用。企業(yè)面臨的現(xiàn)有媒體監(jiān)督程度越弱，投資者實地調(diào)研的龐氏融資治理作用越明顯。

在企業(yè)投資方向轉(zhuǎn)換方面，投資者實地調(diào)研能夠通過改變企業(yè)的投資方向影響企業(yè)龐氏融資行為。投資者實地調(diào)研對企業(yè)投資行為產(chǎn)生影響，進而使企業(yè)金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生差異（杜勇等，2017）。企業(yè)降低金融化水平會減少龐氏融資風險，其原因在于：首先，企業(yè)“脫虛向?qū)崱北皇袌鲆暈榉e極信號，可以減少投資者對風險補償?shù)囊?，降低融資成本，從融資端弱化了企業(yè)龐氏融資的潛在風險（酈金梁等，2018）；其次，企業(yè)的實體投資替代虛擬投資，提高了企業(yè)實體經(jīng)濟的獲利能力，降低了債務違約風險，從經(jīng)營端規(guī)避了企業(yè)龐氏融資風險（胡奕明等，2017）；最后，金融投資為企業(yè)帶來的短期超額收益縮短了管理層的投資視野，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，增加了企業(yè)龐氏融資的潛在風險（杜勇等，2017）。但投資者實地調(diào)研是否降低了金融化水平、促進了企業(yè)審慎投資，目前尚無定論?；诓煌僬f，投資者實地調(diào)研既可能促進企業(yè)金融資產(chǎn)的“蓄水池”效應，又可能抑制企業(yè)金融化的替代效應（王伊攀和朱曉滿，2022）。一方面，投資者實地調(diào)研能夠提高企業(yè)金融化的“蓄水池”效應，理由如下：首先，投資者實地調(diào)研增強了企業(yè)的預防和儲備動機，企業(yè)配置金融資產(chǎn)以儲備流動性，在資金緊張時通過賣出金融資產(chǎn)來緩解資金壓力；其次，投資者實地調(diào)研會向企業(yè)施加業(yè)績壓力，企業(yè)運用部分資金進行短期金融資產(chǎn)投資以獲取超額收益，充分發(fā)揮金融資產(chǎn)的“蓄水池”效應（鄧路等，2020）。另一方面，投資者實地調(diào)研能夠降低企業(yè)金融化的替代效應，其核心觀點是：虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟具有“擠出”效應，即企業(yè)以犧牲實體經(jīng)濟發(fā)展為代價來追逐金融資產(chǎn)所帶來的短期收益（劉貫春等，2018）。而投資者實地調(diào)研規(guī)范了企業(yè)的這些短視行為，使企業(yè)減少金融資產(chǎn)持有量。因此，投資者實地調(diào)研對企業(yè)投資行為的影響方向尚不明晰，故提出兩個競爭性假說：

假說3b：投資者實地調(diào)研通過減少企業(yè)的金融投資抑制企業(yè)龐氏融資。

假說3c：投資者實地調(diào)研通過增加企業(yè)的金融投資加劇企業(yè)龐氏融資。

三、研究設計

（一）樣本處理與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2020年滬深A股全部上市公司為初始樣本，剔除了金融行業(yè)、ST與*ST類以及核心數(shù)據(jù)缺失的樣本，并對連續(xù)型變量進行上下1%分位的縮尾處理以避免異常值的影響。最終得到26 978個樣本。投資者實地調(diào)研數(shù)據(jù)來源于中國研究數(shù)據(jù)服務平臺（CNRDS）下設的投資者關(guān)系管理數(shù)據(jù)庫（IRMD），企業(yè)龐氏融資及相關(guān)財務報表數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，天氣數(shù)據(jù)來源于美國國家海洋和大氣管理局（NOAA）下設的國家環(huán)境信息中心（NCEI）。

（二）計量模型

為檢驗假說1，本文構(gòu)建投資者實地調(diào)研對企業(yè)龐氏融資的基準回歸模型（1）：

其中，被解釋變量Ponzi為 上市公司是否龐氏融資、Degree為上市公司龐氏融資程度；解釋變量Visit為投資者實地調(diào)研，采用四個變量來刻畫：投資者實地調(diào)研次數(shù)Visit_num、是否有投資者實地調(diào)研Visit_if、參與調(diào)研的機構(gòu)數(shù)量Visit_ins、調(diào)研人次Visit_peo；控制變量Controls詳見表1。控制了行業(yè)和年份固定效應。

表1 變量定義

（三）變量設定

1.企業(yè)龐氏融資。本文分別使用虛擬變量是否龐氏融資Ponzi和連續(xù)型變量龐氏融資程度Degree來衡量企業(yè)龐氏融資。參考吳世農(nóng)等（2021）對龐氏融資的劃分標準，具體刻畫如下：第一，是否龐氏融資Ponzi。企業(yè)當期經(jīng)營活動所創(chuàng)造的凈現(xiàn)金加上期初現(xiàn)金存量，仍然無法滿足當年償還債務本金和利息所需，企業(yè)只能繼續(xù)舉債或（和）增資擴股，認為企業(yè)當期發(fā)生了龐氏融資。即當[（當期經(jīng)營性凈現(xiàn)金流+期初現(xiàn)金存量）-（當期應付債務+當期利息+當期股息）]<0時，認為企業(yè)當期實際發(fā)生了龐氏融資，將Ponzi賦值為1，否則為0。第二，龐氏融資程度Degree。本文將龐氏融資程度刻畫為正向指標，并排除了公司規(guī)模對企業(yè)龐氏融資程度的影響。當[（當期經(jīng)營性凈現(xiàn)金流+期初現(xiàn)金存量）-（當期應付債務+當期利息+當期股息）]≥0時，令龐氏融資程度Degree=0；否則，令龐氏融資程度Degree=[（當期經(jīng)營性凈現(xiàn)金流+期初現(xiàn)金存量）-（當期應付債務+當期利息+當期股息）]×（-1）/（當期應付債務+當期利息+當期股息）。

2.投資者實地調(diào)研。參考卜君和孫光國（2020），投資者實地調(diào)研的度量主要包括調(diào)研次數(shù)Visit_num、是否有投資者實地調(diào)研Visit_if、參與調(diào)研的機構(gòu)數(shù)量Visit_ins和調(diào)研人次Visit_peo。詳見表1。

3.控制變量。為控制對企業(yè)龐氏融資可能產(chǎn)生影響的其他因素，借鑒卜君和孫光國（2020）的做法，選取了控制變量，詳見表1。

（四）描述性統(tǒng)計

表2列示的變量描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，2010—2020年期間，涉及龐氏融資企業(yè)占比約為16.9%。龐氏融資程度均值為9.5%，表明企業(yè)現(xiàn)金流無法覆蓋的本息和占應付本息和的平均比例高達9.5%，上市公司龐氏融資問題較為嚴重。有投資者實地調(diào)研的公司占總樣本的41.4%，樣本企業(yè)平均被調(diào)研次數(shù)約為0.7次，參與調(diào)研的平均人次為1.263人，參與調(diào)研的機構(gòu)數(shù)量平均為1.139家，表明投資者實地調(diào)研是一種較常見的投資者關(guān)系管理活動。

表2 描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果

（一）基準回歸

表3列示了投資者實地調(diào)研對企業(yè)龐氏融資的基準回歸結(jié)果，根據(jù)被解釋變量衡量方式的不同分為Panel A和Panel B。在控制了企業(yè)特征、行業(yè)和年份固定效應后，無論是解釋變量投資者實地調(diào)研采用實地調(diào)研次數(shù)、是否有投資者實地調(diào)研、參與調(diào)研機構(gòu)數(shù)量還是調(diào)研人次來衡量，均與企業(yè)是否龐氏融資和龐氏融資程度在1%的水平上顯著負相關(guān)。投資者實地調(diào)研次數(shù)、參與人數(shù)和參與機構(gòu)數(shù)量越多，企業(yè)發(fā)生龐氏融資的可能性越低且程度越輕。這些結(jié)果強有力地支持了本文的競爭性假說1a，即投資者實地調(diào)研能夠有效降低企業(yè)龐氏融資發(fā)生的可能性和程度，發(fā)揮了“眼見為實”的治理效應。同時排除了假說1b。

表3 基準回歸結(jié)果

（二）穩(wěn)健性檢驗

1.工具變量檢驗。（1）參考Han等（2018），將最低氣溫小于10℃、最高氣溫大于38℃或降水量超過50毫米的天氣定義為極端天氣，并計算出企業(yè)所在城市每年出現(xiàn)極端天氣的概率。投資者實地調(diào)研活動可能受極端天氣的影響，但極端天氣并不直接影響企業(yè)龐氏融資的情況。（2）借鑒王珊（2017），測算了深圳和上海兩座城市與樣本企業(yè)之間距離的最小值。由于投資者實地調(diào)研的距離會對其調(diào)研行為產(chǎn)生一定程度的影響，但這與企業(yè)龐氏融資之間并無直接因果關(guān)系。（3）企業(yè)所在行業(yè)的平均調(diào)研次數(shù)。理由為企業(yè)所在行業(yè)的政策和發(fā)展前景雖然影響投資者實地調(diào)研的可能性，但對企業(yè)龐氏融資無直接影響。（4）企業(yè)所在城市上市公司總量。企業(yè)所在城市的上市公司數(shù)量越多，對投資者的吸引力越大，但不直接影響某個企業(yè)龐氏融資的情況。表4列示了以上工具變量的檢驗結(jié)果，均與基準回歸一致，表明結(jié)論依舊穩(wěn)健。

表4 工具變量法

2.其他穩(wěn)健性檢驗①限于篇幅，該部分檢驗結(jié)果留存?zhèn)渌?。。?）采用傾向得分匹配法回歸。為緩解樣本偏誤問題，借鑒李昊洋和程小可（2017），排除了位于北京、上海、廣州、深圳四座城市的企業(yè)樣本，運用傾向得分匹配法（PSM）進行一對一匹配，回歸結(jié)果穩(wěn)健。（2）替換被解釋變量。本文使用財務困境虛擬變量、財務困境預警程度、企業(yè)是否事后違約、是否多次發(fā)生龐氏融資和資金余額五個變量替換被解釋變量，重新回歸后結(jié)果穩(wěn)健。（3）將被解釋變量企業(yè)是否龐氏融資進行提前一期處理，結(jié)果無明顯差異。（4）考慮到2020年投資者實地調(diào)研受新冠肺炎疫情影響較大，本文刪除了2020年的數(shù)據(jù)重新回歸，基準回歸結(jié)論依然成立，結(jié)論穩(wěn)健。

五、機制檢驗

（一）基于信息效應的影響機制檢驗

1.基于信息透明度的機制檢驗。為了考察企業(yè)的信息質(zhì)量對投資者實地調(diào)研治理作用的影響，本文以企業(yè)信息透明度作為投資者實地調(diào)研影響企業(yè)龐氏融資的調(diào)節(jié)變量進行檢驗。企業(yè)信息透明度的具體衡量上，采用修正的Jones模型計算可操控應計利潤的絕對值來表示。需要說明的是，這是一個負向指標，數(shù)值越大，表示企業(yè)的可操控利潤越多，信息透明度也越低；反之，則表示該企業(yè)的信息透明度高。結(jié)果如表5第（1）-（4）列所示，從中可見，信息透明度越低，企業(yè)龐氏融資的可能性越大；交互項的系數(shù)均為負，且在1%的水平上顯著。這表明在信息透明度較差的企業(yè)中，投資者實地調(diào)研對龐氏融資的治理作用更加明顯，符合假說2a的預期。

表5 信息透明度的機制檢驗結(jié)果

2.基于信息披露水平的機制檢驗。本文分別使用企業(yè)信息披露評級和信息暢通程度作為信息披露質(zhì)量和效率的衡量指標，以檢驗投資者實地調(diào)研對企業(yè)龐氏融資的影響機制。具體刻畫上，信息披露評級是上交所及深交所對企業(yè)信息披露工作所作出的評價，信息暢通程度采用公司擁有的與投資者交流的平臺數(shù)量來刻畫，具體為主頁投資者關(guān)系板塊、主頁投資者咨詢板塊、微信或微博三種平臺擁有數(shù)量的合計值，二者均為正向指標。表6的列（1）、（3）、（5）、（7）表明，投資者實地調(diào)研與企業(yè)信息披露評級和網(wǎng)絡平臺數(shù)量顯著正相關(guān)，即投資者實地調(diào)研能夠提高企業(yè)信息披露評級、促使企業(yè)增設網(wǎng)絡平臺數(shù)量。列（2）、（4）、（6）、（8）表明，企業(yè)信息披露評級和網(wǎng)絡平臺數(shù)量與是否龐氏融資顯著負相關(guān)。這表明投資者實地調(diào)研能夠通過提高企業(yè)信息披露質(zhì)量和效率兩個機制抑制企業(yè)龐氏融資，證實了假說2b。

表6 信息披露的機制檢驗結(jié)果

（二）基于監(jiān)督效應的影響機制檢驗

1.基于媒體監(jiān)督的機制檢驗。本文采用媒體監(jiān)督程度作為投資者實地調(diào)研影響企業(yè)龐氏融資的調(diào)節(jié)變量，并對其進行檢驗。媒體監(jiān)督程度采用媒體對同一公司年度報道總量的對數(shù)值表示，數(shù)值越大，表示媒體對企業(yè)的關(guān)注度越高，媒體監(jiān)督力度也越強；反之亦然。估計結(jié)果如表7所示，4列結(jié)果的交互項系數(shù)均顯著為正，表明對現(xiàn)有媒體監(jiān)督程度越弱的公司，投資者實地調(diào)研的龐氏融資治理作用越明顯，符合假說3a的預期。

表7 媒體監(jiān)督的機制檢驗結(jié)果

2.基于企業(yè)金融化的機制檢驗。本文使用金融化程度反映企業(yè)投資行為，檢驗了投資者實地調(diào)研對企業(yè)龐氏融資的影響機制。表8列（1）、（3）、（5）、（7）表明，投資者實地調(diào)研與企業(yè)金融化在1%的水平上顯著負相關(guān)。列（2）、（4）、（6）、（8）表明，企業(yè)金融化與是否龐氏融資在1%的水平上顯著為正，投資者實地調(diào)研的4個變量仍然與是否龐氏融資呈顯著負向關(guān)系。這一結(jié)果驗證了投資者實地調(diào)研通過影響企業(yè)投資行為促進了企業(yè)審慎經(jīng)營，從而抑制企業(yè)龐氏融資的作用機制，證實了假說3b。

表8 企業(yè)金融化的機制檢驗結(jié)果

六、拓展性研究

（一）投資者調(diào)研偏好的“小而美”企業(yè)的治理效果

投資者在選擇實地調(diào)研對象時對于不同類型的公司偏好程度有所不同，規(guī)模較小、成長性好的“小而美”上市公司常常備受青睞。根據(jù)擁有4 300萬投資者用戶的投資社區(qū)平臺——雪球的數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，56%的投資者更愿意選擇調(diào)研“小而美”的企業(yè)，僅有34%的投資者傾向于調(diào)研“大而強”的企業(yè)。產(chǎn)生這種偏好的主要原因是：“大而強”的上市公司的信息已經(jīng)相對比較全面、透明，再進行調(diào)研可能意義不大。與此相反，“小而美”的上市公司公開信息較少，需要實地調(diào)研來輔助決策，并且其成長性好，是一些細分領域的“隱形冠軍”，有可能成為超額利潤的來源。那么，投資者實地調(diào)研對象選擇的特征偏好是否會對龐氏融資的治理作用產(chǎn)生不同影響呢？本部分從公司規(guī)模和成長性兩個角度分別進行檢驗。

一方面，企業(yè)規(guī)模可能會影響投資者實地調(diào)研對龐氏融資的治理效果。本文采用企業(yè)市值作為企業(yè)規(guī)模的衡量指標，以均值為界將樣本分為大規(guī)模和小規(guī)模企業(yè)，表9中Panel A列示了企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性的檢驗結(jié)果。結(jié)果表明，投資者實地調(diào)研對小規(guī)模企業(yè)龐氏融資的抑制作用更明顯。這可能是由于小規(guī)模企業(yè)的組織機構(gòu)簡單、內(nèi)部信息量較小，投資者實地調(diào)研更容易摸清企業(yè)底細。另一方面，企業(yè)成長性好意味著企業(yè)擁有較為完善的組織結(jié)構(gòu)并重視企業(yè)聲譽，因此投資者實地調(diào)研對不同成長性企業(yè)的龐氏融資治理效果可能存在差異。本文采用企業(yè)當期營業(yè)收入與前一期營業(yè)收入的比值減1來衡量企業(yè)成長性，將小于均值的樣本劃入成長性差的組，將大于均值的樣本劃入成長性強的組。結(jié)果如表9中Panel B所示，投資者實地調(diào)研對成長性差的企業(yè)的龐氏融資影響并不顯著，但與成長性好的企業(yè)龐氏融資呈顯著負相關(guān)。這可能是由于成長性好的企業(yè)通常需要樹立良好的企業(yè)形象以贏得社會聲譽，故投資者實地調(diào)研能夠減少龐氏融資行為。綜上所述，投資者實地調(diào)研對“小而美”企業(yè)的龐氏融資現(xiàn)象具有更為顯著的抑制作用。從這個意義上講，投資者實地調(diào)研對象的選擇偏好具有一定的合理性。

（二）機構(gòu)投資者與上市公司合謀的可能性對治理效果的影響

機構(gòu)投資者比個人投資者在資金雄厚程度、信息來源以及專業(yè)分析能力等方面都更有優(yōu)勢，因此應該更有能力發(fā)揮公司治理的作用。但現(xiàn)有文獻對機構(gòu)投資者的公司治理作用并未達成共識，主要觀點可以歸納為三類：第一類是監(jiān)管有效論，認為機構(gòu)投資者能夠有效提升公司治理水平；第二類是監(jiān)管無效論，認為機構(gòu)投資者在發(fā)現(xiàn)公司治理有問題時更傾向于置身事外地走開，而不是去干預公司治理；第三類是戰(zhàn)略合謀論，認為機構(gòu)投資者更可能與公司管理層合謀，以追求個人私利，反而會惡化公司治理（潘越等，2011）。那么，投資者實地調(diào)研對企業(yè)龐氏融資的治理作用是否會因為機構(gòu)投資者持股比例的不同而產(chǎn)生差異？本部分以機構(gòu)投資者持股比例的均值為標準將樣本劃分為兩組進行檢驗。從表10可知，在機構(gòu)投資者持股比例較低的企業(yè)中，投資者實地調(diào)研對企業(yè)龐氏融資的約束作用更強?？赡艿脑蚴牵焊叱止杀壤臋C構(gòu)投資者與企業(yè)合謀炒作以獲取私利的可能性更高，高持股比例的機構(gòu)投資者可以通過發(fā)布持股企業(yè)的有利信息來提升企業(yè)股價，甚至是縱容企業(yè)龐氏融資等高風險行為。因此，與機構(gòu)投資者持股比例高的企業(yè)相比，投資者實地調(diào)研對持股比例較低企業(yè)的龐氏融資行為具有更顯著的約束作用。該結(jié)論帶來的啟示是：在發(fā)揮投資者實地調(diào)研的治理作用時，需要關(guān)注機構(gòu)投資者與所調(diào)研企業(yè)的利益關(guān)聯(lián)，若關(guān)聯(lián)性較高，投資者實地調(diào)研的治理作用可能被削弱。

（三）線上調(diào)研對企業(yè)龐氏融資影響檢驗

隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展和新媒體平臺的廣泛應用，線上調(diào)研所具備的時空限制少、高效便捷的優(yōu)勢得以凸顯。新冠肺炎疫情導致的出行不便也增加了投資者對線上調(diào)研的接受度。那么，投資者能否通過線上調(diào)研約束企業(yè)龐氏融資行為？本部分進行了檢驗，并將其作為實地調(diào)研作用的對照。線上調(diào)研數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫的投資者關(guān)系活動記錄表。參考李穎和趙瀾（2021），將調(diào)研地點包含電話、視頻、網(wǎng)絡互動、網(wǎng)絡平臺、e互動、互動平臺和全景等關(guān)鍵字的變量賦值為1，表示企業(yè)當期發(fā)生了投資者線上調(diào)研，否則為0。表11列示的結(jié)果表明，投資者線上調(diào)研與企業(yè)龐氏融資之間的關(guān)系并不顯著，表明線上調(diào)研約束企業(yè)龐氏融資行為的作用可能比較有限。這一結(jié)論的合理性在于，線上調(diào)研相較于實地調(diào)研無法親身感受企業(yè)的實際經(jīng)營情況，更容易被企業(yè)的積極情緒引導，存在信息獲取和判斷的局限性。因此，投資者需要更加謹慎地處理線上調(diào)研信息，結(jié)合實地調(diào)研和其他渠道信息，以避免這種“霧里看花”的情況。綜上，相較于“霧里看花”的線上調(diào)研方式，“眼見為實”的實地調(diào)研方式更能有效約束企業(yè)龐氏融資行為。

七、結(jié)論與建議

龐氏融資是引發(fā)金融風險的重大潛在威脅，須加深認識并進行治理。本文在梳理龐氏融資特征事實的基礎上，重點探討了投資者實地調(diào)研對企業(yè)龐氏融資的影響及其機制，旨在為龐氏融資治理提供參考。研究發(fā)現(xiàn)，投資者實地調(diào)研能夠有效降低企業(yè)龐氏融資發(fā)生的可能性和程度，發(fā)揮了“眼見為實”的治理效應。機制上，投資者實地調(diào)研通過信息效應與監(jiān)督效應影響企業(yè)龐氏融資。信息效應方面，實地調(diào)研改善了公司對外界的信息不對稱狀況，從而提高了企業(yè)龐氏融資被發(fā)現(xiàn)的概率。具體表現(xiàn)為投資者實地調(diào)研通過提高企業(yè)信息披露的質(zhì)量和效率抑制龐氏融資，并且信息透明度越差，投資者實地調(diào)研的抑制作用越強。監(jiān)督效應方面，實地調(diào)研對媒體監(jiān)督具有替代效應，增強了監(jiān)督機制的完備程度；并且投資者實地調(diào)研通過降低企業(yè)金融投資水平抑制了企業(yè)龐氏融資行為。拓展性研究表明，投資者調(diào)研對象偏好“小而美”企業(yè)有一定的合理性，治理作用的發(fā)揮要防范高持股比例機構(gòu)投資者與調(diào)研企業(yè)的合謀問題，并且實地調(diào)研比線上調(diào)研更有效。

鑒于投資者實地調(diào)研可以有效抑制企業(yè)龐氏融資，監(jiān)管部門應為投資者實地調(diào)研治理作用的充分發(fā)揮創(chuàng)造更為適宜的條件。本文提出如下建議：一是強化對上市公司投資者調(diào)研便利程度的監(jiān)管督查，消除影響投資者實地調(diào)研的障礙，為投資者提供更多的調(diào)研機會，并降低實地調(diào)研成本。比如，確保對投資者公布的聯(lián)系電話在工作時間能夠順利接通，調(diào)研接待時間安排能夠方便投資者參與；可以通過建立針對投資者反饋的獎懲評價機制，壓實上市公司“關(guān)鍵少數(shù)”在與投資者交流溝通工作中的主體責任，倒逼上市公司提升對投資者調(diào)研工作的重視程度，以保障投資者實地調(diào)研的基本條件。二是強化對實地調(diào)研中信息質(zhì)量和及時性的全方位監(jiān)管，確保調(diào)研紀要與實際問答的真實一致性，實現(xiàn)信息效應作用渠道的暢通。從反映龐氏融資最重要的自由現(xiàn)金流量指標入手，制定更為明確和詳細的信息披露標準，同時鼓勵企業(yè)建設多元化的信息交流平臺。比如開設微博、微信公眾號等新媒體平臺，方便投資者從多種渠道獲取企業(yè)信息，充分、全面地依法回應投資者的咨詢并及時公布，提高信息披露的有用性和及時性。三是加強對投資者積極主義的教育引導，充分借助市場參與者力量實現(xiàn)監(jiān)管工作“放管服”轉(zhuǎn)型，形成多利益主體多層次的監(jiān)督協(xié)同。鼓勵更多的投資者提升股東意識，積極利用實地調(diào)研來展開公司治理和監(jiān)督活動，不再依賴被動的“用腳投票”等消極行為。同時引導投資者尤其是機構(gòu)投資者在調(diào)研過程中注重挖掘企業(yè)真實的自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力與投融資信息，增強實地調(diào)研在企業(yè)龐氏融資可能性問題上的針對性。此外，通過更詳細地披露調(diào)研者與調(diào)研企業(yè)的利益相關(guān)關(guān)系，防范持股比例高的機構(gòu)投資者與上市公司合謀炒作而誤導其他投資者，切實發(fā)揮好對企業(yè)龐氏融資“眼見為實”的治理效應。