內(nèi)幕交易、社會(huì)關(guān)系與市場(chǎng)反應(yīng)
——基于內(nèi)幕交易處罰的經(jīng)驗(yàn)研究

林子軼 ，官 峰 ，劉 定

（1.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)浙江學(xué)院 會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究中心,浙江 金華 321013；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究院,上海 200433；3.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院,上海 200433）

一、引言

黨的二十大報(bào)告明確提出，要“完善產(chǎn)權(quán)保護(hù)、市場(chǎng)準(zhǔn)入、公平競(jìng)爭(zhēng)、社會(huì)信用等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)制度”；“加強(qiáng)反壟斷和反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，破除地方保護(hù)和行政性壟斷，依法規(guī)范和引導(dǎo)資本健康發(fā)展”。而內(nèi)幕交易嚴(yán)重侵蝕了資本市場(chǎng)公開、公平、公正的原則，嚴(yán)重侵害了廣大中小投資者的利益。同時(shí)也會(huì)惡化上市公司的信息環(huán)境，導(dǎo)致盈余管理（Beneish和Vargus，2002；Beneish等，2012）和企業(yè)信息透明度下降（何賢杰等，2014）這將放大交易量波動(dòng)，加劇信息不對(duì)稱（唐齊鳴和張?jiān)疲?009），進(jìn)而增加交易成本，降低市場(chǎng)資源配置的效率（Cai等，2016）。因此，一直以來內(nèi)幕交易被視為證券市場(chǎng)的“頑疾”，也是各國監(jiān)管者面臨的一道共同難題。近年來，中國證監(jiān)會(huì)持續(xù)加大對(duì)證券市場(chǎng)違法違規(guī)行為的查處力度，內(nèi)幕交易總體案發(fā)態(tài)勢(shì)得到了一定程度的遏制。因此，雖然內(nèi)幕信息知情人直接從事內(nèi)幕交易的案件逐漸減少，但是傳遞型內(nèi)幕交易日益成為主要案件類型。相較于內(nèi)幕信息知情人直接從事內(nèi)幕交易行為，傳遞型內(nèi)幕交易以泄露、打探內(nèi)幕信息為主要特征，交易更為隱蔽復(fù)雜，信息擴(kuò)散范圍廣、速度快，嚴(yán)重影響市場(chǎng)秩序和參與者的投資信心。據(jù)證監(jiān)會(huì)披露的數(shù)據(jù)來看，近年來，正式立案調(diào)查的內(nèi)幕交易涉案主體中，法定內(nèi)幕信息知情人直接從事內(nèi)幕交易的占比大致為30%，通過親屬、朋友、同學(xué)、工作業(yè)務(wù)伙伴等關(guān)系獲取內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易的占比接近70%。從傳遞對(duì)象上看，內(nèi)幕信息傳遞呈現(xiàn)“群體化”“裙帶化”特征，從法定內(nèi)幕信息知情人的直系親屬向其他近親屬、朋友、同學(xué)、同事等蔓延，還出現(xiàn)了知情人向業(yè)務(wù)合作伙伴、企業(yè)所在地黨政干部等利益相關(guān)方泄露內(nèi)幕信息使其牟利的情況。

內(nèi)幕交易也一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點(diǎn)，現(xiàn)有國內(nèi)外文獻(xiàn)主要從內(nèi)幕交易人員的個(gè)人特征、公司治理和法律執(zhí)行三方面研究總結(jié)了內(nèi)幕交易的影響因素。已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，公司高管和董事等內(nèi)部人員從內(nèi)幕交易中獲得了顯著異?；貓?bào)（Ravina和Sapienza，2010；Cline等，2017）。而獲得超額收益的內(nèi)部人員往往是本地人員（Cohen等，2012），而且個(gè)性特征會(huì)影響他們的交易表現(xiàn)（Hillier等，2015）。不過信息不對(duì)稱對(duì)內(nèi)幕交易行為的影響可以被公司治理抵消或加強(qiáng)，更好的治理機(jī)制有望降低企業(yè)內(nèi)部人和外部投資者之間的信息不對(duì)稱（Leuz等，2003；Bailey等，2006），降低內(nèi)幕交易的盈利能力（Ravina和Sapienza，2010），進(jìn)而抑制機(jī)會(huì)主義內(nèi)幕交易的發(fā)生He和Rui（2016）。同時(shí)Diether等（2009）發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)信息披露制度和法治環(huán)境對(duì)賣空者是否參與內(nèi)幕交易具有重要影響。盡管現(xiàn)有內(nèi)幕交易的研究成果已是非常豐富，但我國是典型的關(guān)系型社會(huì)。Hwang（1987）指出華人重視人際關(guān)系由親而疏的關(guān)系主義或差序格局。Fei（1992）認(rèn)為“差序格局”是我國社會(huì)關(guān)系的核心特征。在中國，社會(huì)關(guān)系在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，尤其是信息傳遞過程中起了重要作用，社會(huì)關(guān)系對(duì)資本市場(chǎng)的影響比西方成熟市場(chǎng)更為深刻（Xin和Pearce，1996；李增泉，2017）。傳遞型內(nèi)幕交易的盛行表明內(nèi)幕交易已經(jīng)嵌入到社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)之中，因此，認(rèn)識(shí)和理解我國內(nèi)幕交易問題，除了運(yùn)用西方理論，更要契合我國的社會(huì)文化背景（陳冬華和李真，2015）。

鑒于此，本文利用證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)網(wǎng)站披露的內(nèi)幕交易處罰公告中發(fā)生于2007—2017年期間的內(nèi)幕交易案件，手工收集整理出299起內(nèi)幕交易事件，845個(gè)內(nèi)幕交易參與者的身份、傳遞和接收內(nèi)幕信息的時(shí)點(diǎn)、內(nèi)幕交易行為以及相互之間的社會(huì)關(guān)系等信息?；诓钚蚋窬掷碚摚疚膰@我國資本市場(chǎng)內(nèi)幕信息傳遞及交易行為，具體研究以下兩個(gè)問題：第一，檢驗(yàn)我國資本市場(chǎng)對(duì)內(nèi)幕交易行為的市場(chǎng)反應(yīng)，以及企業(yè)信息環(huán)境特征和內(nèi)幕信息獲取來源的社會(huì)關(guān)系特征對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的異質(zhì)性影響；第二，內(nèi)幕信息傳遞者和接收者之間的社會(huì)關(guān)系特征如何影響內(nèi)幕信息傳遞，以及內(nèi)幕信息接收者的交易行為。通過實(shí)證研究，本文發(fā)現(xiàn)了社會(huì)關(guān)系傳遞信息的直接經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并且這些信息通過內(nèi)幕交易參與者的交易行為傳遞到資本市場(chǎng)中，表現(xiàn)為對(duì)上市公司股票收益率的影響，尤其是當(dāng)公司在分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確程度低時(shí)、內(nèi)幕交易者通過親密程度更高的社會(huì)關(guān)系獲取信息時(shí)，內(nèi)幕交易行為對(duì)資本市場(chǎng)的影響更加顯著。進(jìn)一步分析表明，內(nèi)幕交易更可能發(fā)生在對(duì)社會(huì)關(guān)系依賴程度更緊密的地區(qū)，即市場(chǎng)化水平較低的地區(qū)。同時(shí)，在更加親密的社會(huì)關(guān)系中，內(nèi)幕信息傳遞速度更快，而且信息接收者更加信任所獲取的內(nèi)幕信息，投資策略更加激進(jìn)，表現(xiàn)為首次交易占其總交易量的比重更高。

本文的研究發(fā)現(xiàn)對(duì)社會(huì)關(guān)系和內(nèi)幕交易研究有如下三方面的貢獻(xiàn)：

第一，現(xiàn)有研究更多地關(guān)注內(nèi)幕信息產(chǎn)生的影響，少有對(duì)內(nèi)幕信息傳遞的研究。這主要由于內(nèi)幕信息的傳遞具有極強(qiáng)的隱蔽性，難以直接觀察其傳遞的方式和過程，增加了對(duì)其進(jìn)行有效學(xué)術(shù)研究的難度（Ahern，2017）。盡管現(xiàn)有文獻(xiàn)中曾提及公司與機(jī)構(gòu)投資者之間，公司高管與家屬之間可能存在內(nèi)幕信息的傳遞，然而，對(duì)內(nèi)幕信息具體傳遞機(jī)制和經(jīng)濟(jì)后果的直接研究較少。本研究嘗試打開內(nèi)幕信息傳遞的黑箱，豐富和拓展了內(nèi)幕交易行為研究的文獻(xiàn)，同時(shí)對(duì)上市公司在內(nèi)幕交易的精準(zhǔn)防控和有效監(jiān)管提供了政策參考。

第二，本研究為社會(huì)關(guān)系傳遞信息的理論判斷提供了直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。近年來一些研究從理論上提出并論證了社會(huì)關(guān)系能夠增進(jìn)相互的信任（Granovetter，1985），是傳遞信息的一個(gè)重要渠道，并導(dǎo)致了一系列資本市場(chǎng)現(xiàn)象，如地區(qū)偏好，校友圈子等。而本文通過手工收集整理出374對(duì)內(nèi)幕信息傳遞者-內(nèi)幕信息接收者樣本，從信息傳遞速度的角度研究不同關(guān)系類型對(duì)信息傳遞速度和交易決策的影響。本文豐富并拓展了有關(guān)社會(huì)關(guān)系在信息傳遞中作用的文獻(xiàn)。

第三，本文的結(jié)論表明，在市場(chǎng)化程度較低而社會(huì)關(guān)系盛行的地區(qū)，內(nèi)幕信息被作為高價(jià)值的資源成為社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中構(gòu)建關(guān)系和交換資源的籌碼。雖然現(xiàn)有研究已表明更好的公司治理會(huì)限制內(nèi)幕交易（Dai等，2016），且大股東的存在、分析師的能力、媒體的報(bào)道、賣空機(jī)構(gòu)的存在等均在抑制內(nèi)幕交易活動(dòng)中發(fā)揮著重要作用（Frankel和Li，2004；Fidrmuc等，2006；Dai等，2015）。但與已有研究更多從企業(yè)治理層面探索內(nèi)幕交易發(fā)生的原因不同，本文從更宏觀的視角揭示了內(nèi)幕交易發(fā)生的根源，更加明確了發(fā)展市場(chǎng)配置資源的主導(dǎo)作用，為提高完善市場(chǎng)和法制水平的政策制定提供了經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。

二、理論分析與研究假說

內(nèi)幕信息交易，又稱內(nèi)部人交易（Insider Trading），是指公司內(nèi)部人將內(nèi)幕信息告知接收者，接收者繼續(xù)傳遞或者依據(jù)信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行交易的行為。公司的內(nèi)部人在信息獲取方面具有天然的優(yōu)勢(shì)（Ferris等，2017），相對(duì)于外部投資者只能在不連續(xù)的時(shí)間間隔中（例如盈余公告）獲得信息不同，內(nèi)部人可以更早地獲取公司的相關(guān)信息。眾多文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，從事內(nèi)幕信息交易的內(nèi)部人能夠同時(shí)獲得短期超額收益和長(zhǎng)期超額回報(bào)（Ravina和Sapienza，2010；Goergen等，2019）。Badertscher等（2011）發(fā)現(xiàn)在盈余重述公告發(fā)布前，內(nèi)部信息獲得者利用信息優(yōu)勢(shì)提前交易，可以獲得超額收益。由此可見，內(nèi)部人不僅能更早地獲取公司信息，且這些信息是與公司價(jià)值緊密相關(guān)的，通過一定社會(huì)關(guān)系獲取該內(nèi)幕信息的投資者會(huì)通過其交易行為將相關(guān)信息反映到股價(jià)中，而且Meulbroek（1992）基于美國資本市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)能夠識(shí)別和發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕信息知情者的交易，并將這一信息更快地融入到股價(jià)中。因此，獲得內(nèi)幕信息的投資者的交易行為將會(huì)對(duì)相應(yīng)公司股票的市場(chǎng)收益率產(chǎn)生顯著影響。由此，得到本文的第一個(gè)假說。

假說1：相對(duì)于其他交易日，內(nèi)幕交易對(duì)資本市場(chǎng)具有顯著的影響。

同時(shí)，Holden和Subrahmanyam（1992），F(xiàn)oster和Viswanathan（1996）研究發(fā)現(xiàn)，若存在多個(gè)知情交易者，內(nèi)幕信息融入股票價(jià)格的速度要快得多。而Ahern（2017）的研究也發(fā)現(xiàn)，內(nèi)幕交易參與人數(shù)對(duì)股票回報(bào)有正向的影響。這表明，內(nèi)幕交易者數(shù)量越多，內(nèi)幕信息會(huì)更充分更快地融入到股價(jià)中，從而對(duì)資本市場(chǎng)中股票價(jià)格產(chǎn)生更大的影響。據(jù)此，提出本文的第二個(gè)假說。

假說2：相對(duì)于其他交易日，內(nèi)幕交易者數(shù)量越多，內(nèi)幕交易對(duì)資本市場(chǎng)的影響越顯著。

三、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證模型

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以手工整理證監(jiān)會(huì)及派出機(jī)構(gòu)網(wǎng)站披露的內(nèi)幕交易處罰公告中發(fā)生于2007—2017年期間的內(nèi)幕交易案件，獲得的299起內(nèi)幕交易事件為基礎(chǔ)樣本，手工整理出460個(gè)內(nèi)幕交易參與者的身份、傳遞和接收信息的時(shí)點(diǎn)、交易行為。然后與上市公司的股票交易數(shù)據(jù)匹配，取每次內(nèi)幕信息公告日前120個(gè)交易日到公開公布前一個(gè)交易日之間公司-交易日觀測(cè)為研究對(duì)象。本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：剔除金融類、ST類、變量缺失的上市公司，最終共獲得35 743個(gè)觀測(cè)值。股票交易數(shù)據(jù)來源于萬得數(shù)據(jù)庫（Wind），其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。為了剔除極端值對(duì)研究結(jié)果的影響，本文對(duì)主要連續(xù)變量采用了上下1%的縮尾（winsorize）處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量。個(gè)股日收益率。借鑒Jagolinzer等（2011）的研究，本文采用個(gè)股日收益率（Dayret）度量?jī)?nèi)幕交易對(duì)資本市場(chǎng)的影響程度，取值為內(nèi)幕信息披露日前120個(gè)交易日到內(nèi)幕信息披露日的個(gè)股日收益率。

2.解釋變量。內(nèi)幕交易。本文分別采用是否有內(nèi)幕交易（Insidetrade）和內(nèi)幕交易參與者人數(shù)（ln_trdnum）兩種方式衡量?jī)?nèi)幕交易。其中，Insidetrade為虛擬變量，有超過（包括）1位內(nèi)幕交易者在t日進(jìn)行公司i的內(nèi)幕交易則取值為1，否則為0；ln_trdnum采用公司i在t日的內(nèi)幕交易參與者人數(shù)加上1的自然對(duì)數(shù)度量。

3.控制變量。借鑒Ahern（2017），本文使用Fama French三因子（Market、Smb、Hml），以及日公司股票的交易量（ln_volume）作為控制變量。此外，還加入了交易日期和事件虛擬變量（Ind）。本文以及拓展分析部分的變量的詳細(xì)定義見表1。

（三）實(shí)證模型

為檢驗(yàn)在內(nèi)幕事件期間，內(nèi)幕信息交易者的交易行為是否對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響，即是否具有信息傳遞的效應(yīng)。本文使用從內(nèi)幕信息公告日前120個(gè)交易日到公布前一個(gè)交易日的觀察數(shù)據(jù)，首先檢驗(yàn)內(nèi)幕交易是否會(huì)影響股票回報(bào)，構(gòu)建了如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?

本文研究中的觀測(cè)單位是股票-交易日，主要因變量Dayreti,t是內(nèi)幕交易對(duì)資本市場(chǎng)的影響程度，采用內(nèi)幕交易后的股票收益來衡量（Jagolinzer等，2011；Dai等，2016）。自變量Insider tradingi,t表示股票的內(nèi)幕交易行為，分別采用是否有內(nèi)幕交易（Insidetrade）和內(nèi)幕交易參與者人數(shù)（ln_trdnum）兩種方式衡量。若模型（1）中β顯著為正，則表明內(nèi)幕信息交易者的交易行為對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了影響，說明市場(chǎng)對(duì)內(nèi)幕交易行為作出了反應(yīng)，內(nèi)幕交易具有信息含量，假說1和2成立。CONTROLS為系列控制變量。同時(shí)控制了事件固定效應(yīng)和日期固定效應(yīng)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。個(gè)股日收益率Dayret的均值為0.16，中位數(shù)為0.17，標(biāo)準(zhǔn)差為3.16。個(gè)股日交易量ln_volume的均值為17.78，中位數(shù)為17.79，標(biāo)準(zhǔn)差為1.28。內(nèi)幕交易人員數(shù)量ln_trdnum最小值為0.00，最大值為1.61，均值為0.01，中位數(shù)為0.00。是否參與內(nèi)幕交易Insidetrade的均值為0.01，中位數(shù)為0.00，標(biāo)準(zhǔn)差為0.10。

（二）內(nèi)幕交易對(duì)股票收益率的影響

1.主要實(shí)證結(jié)果。表3是研究假說1的檢驗(yàn)結(jié)果，實(shí)證分析內(nèi)幕交易事件信息公開披露前120個(gè)交易日期間，內(nèi)幕交易行為對(duì)資本市場(chǎng)的影響。其中，第（1）和第（2）列的結(jié)果顯示，在控制了股票日交易量以及Fama三因素等股票收益率的影響因素后，是否有內(nèi)幕交易（Insidetrade）和內(nèi)幕交易參與者人數(shù)（ln_trdnum）系數(shù)在1%的水平上均顯著為正，即存在內(nèi)幕交易的交易日，股價(jià)收益率更高；從事內(nèi)幕交易人數(shù)越多的交易日，股價(jià)收益率越高。在第（3）和第（4）列中，進(jìn)一步控制了時(shí)間的固定效應(yīng)，結(jié)果基本保持一致。上述研究結(jié)論表明，社會(huì)關(guān)系傳遞了內(nèi)幕信息，且通過內(nèi)幕交易對(duì)股價(jià)的影響，將內(nèi)幕信息融入股票市價(jià)中。這一結(jié)果與Ahern（2017）基于在美國內(nèi)幕交易訴訟中所發(fā)現(xiàn)的社會(huì)關(guān)系傳遞信息的觀點(diǎn)和發(fā)現(xiàn)基本一致。

表3 內(nèi)幕交易與股票收益率

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為確保主要研究發(fā)現(xiàn)的穩(wěn)健性，本文對(duì)模型（1）進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

首先，由于內(nèi)幕交易處罰公告中對(duì)于部分內(nèi)幕交易者的交易日期，沒有披露具體日期，而是一個(gè)期間（如20X1年X月1日至20X1年X月10日），對(duì)此在主要檢驗(yàn)中本文采用的是取期間的起始日期作為內(nèi)幕交易日，即上例中的20X1年X月1日，為了避免研究結(jié)果受上述選擇的影響，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，采用兩種方法重新定義內(nèi)幕交易日，第一種方法將期間起止兩個(gè)日期定義為內(nèi)幕交易日，第二種方法將期間所有交易日均定義為內(nèi)幕交易日，然后重新采用模型（1）檢驗(yàn)資本市場(chǎng)對(duì)內(nèi)幕交易行為的影響，結(jié)果分別見表4和表5，與表3的主要結(jié)果保持一致。

表4 內(nèi)幕交易與股票收益率（內(nèi)幕交易日：期間首尾交易日）

表5 內(nèi)幕交易與股票收益率（內(nèi)幕交易日：期間所有交易日）

其次，薛爽和蔣義宏（2008）研究指出，交易日的選擇對(duì)內(nèi)幕交易研究至關(guān)重要，為了增加上述結(jié)果的穩(wěn)健性，本文手工搜集內(nèi)幕交易事件開始日期的信息數(shù)據(jù)，將研究窗口調(diào)整為內(nèi)幕信息開始日到內(nèi)幕信息披露日期間，采用模型（1）重新檢驗(yàn)資本市場(chǎng)對(duì)內(nèi)幕交易行為的市場(chǎng)反應(yīng)，檢驗(yàn)結(jié)果見表6，與表3的主要結(jié)果保持一致。

表6 內(nèi)幕交易與股票收益率（內(nèi)幕交易日：內(nèi)幕信息開始日到披露日）

此外，除Fama三因子外，五因子和市場(chǎng)模型也是個(gè)股日收益率的重要解釋因素，哪種模型解釋力更強(qiáng)并沒有一致的結(jié)論。因此，本文同時(shí)采用五因子和市場(chǎng)模型替換模型（1）中相應(yīng)的控制變量，重新檢驗(yàn)假說1和2。結(jié)果如表7所示，其中第（1）和第（2）列為采用五因子模型的結(jié)果，第（3）和第（4）列為市場(chǎng)模型的結(jié)果，與表3的主要結(jié)果保持一致。

表7 內(nèi)幕交易與股票收益率（五因子和市場(chǎng)模型）

3.截面分析。主要研究結(jié)果表明，中國資本市場(chǎng)中的內(nèi)幕交易對(duì)股票收益率產(chǎn)生顯著影響，這表明內(nèi)幕信息影響了信息接收者的投資決策，進(jìn)而對(duì)資本市場(chǎng)的定價(jià)產(chǎn)生了影響。如果上述邏輯成立，那么其影響程度應(yīng)該是存在差異的，影響程度取決于外部投資者從其他渠道獲取信息的能力和獲得內(nèi)幕信息的社會(huì)關(guān)系來源兩方面。

（1）內(nèi)幕交易、分析師預(yù)測(cè)與股票收益率。Frankel和Li（2004）的理論研究發(fā)現(xiàn)，公司信息不對(duì)稱程度越高，投資者參與內(nèi)幕交易的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)，所獲回報(bào)也越多。Maffett（2012）也發(fā)現(xiàn)，內(nèi)幕交易對(duì)股票回報(bào)具有重要影響，信息透明程度越低，投資者獲取內(nèi)幕信息以及由此獲得超額回報(bào)的激勵(lì)就越大。證券分析師作為資本市場(chǎng)重要的信息中介，對(duì)市場(chǎng)公開信息的分析解讀有助于加強(qiáng)外部投資者對(duì)公司的了解，進(jìn)而降低信息不對(duì)稱。潘越等（2011）發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤能大大降低公司的信息不透明度并降低股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。由此可見，分析師的預(yù)測(cè)對(duì)公司信息透明度有顯著影響，進(jìn)而通過內(nèi)幕交易對(duì)資本市場(chǎng)中股票收益的影響程度產(chǎn)生作用。當(dāng)分析師預(yù)測(cè)的質(zhì)量較高時(shí)，其他外部投資者通過分析師獲取相關(guān)信息的機(jī)會(huì)和可能性增加，部分信息已經(jīng)反映在股價(jià)中，進(jìn)而內(nèi)幕交易行為對(duì)公司股價(jià)的影響會(huì)被削弱；反之，影響程度會(huì)增強(qiáng)。根據(jù)上述分析，不難預(yù)期，當(dāng)公司的跟蹤分析師預(yù)測(cè)質(zhì)量較差時(shí)，一般投資者通過公開信息渠道獲得或者解讀得到內(nèi)幕信息的難度更高，進(jìn)而內(nèi)幕交易對(duì)股票收益率的影響程度更強(qiáng)。

為檢驗(yàn)上述分析，即公司分析師預(yù)測(cè)質(zhì)量是否會(huì)影響內(nèi)幕交易行為對(duì)股價(jià)的影響程度，本文設(shè)計(jì)了公司分析師預(yù)測(cè)質(zhì)量的變量Afe，定義為年度關(guān)注公司的所有分析師在年報(bào)公告日前最后一次盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度絕對(duì)值的均值，該指標(biāo)值越大，則表明公司分析師預(yù)測(cè)質(zhì)量越低，公司信息透明度越低。然后，在模型（1）中分別納入Insidetrade×Afe和ln_trdnum×Afe的交乘項(xiàng)，檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示。其中，第（1）列中，Insidetrade×Afe的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說明當(dāng)分析師預(yù)測(cè)質(zhì)量較低，公司信息透明度較低時(shí)，內(nèi)幕交易對(duì)股價(jià)的影響程度更大。第（2）列中，ln_trdnum×Afe的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說明當(dāng)分析師預(yù)測(cè)質(zhì)量較低，公司信息透明度較低時(shí)，內(nèi)幕交易參與者人數(shù)對(duì)股價(jià)的影響程度更大。以上結(jié)果表明，內(nèi)幕交易行為對(duì)股價(jià)的影響在信息透明度低的上市公司中更顯著。

表8 內(nèi)幕交易、分析師預(yù)測(cè)與股票收益率

（2）內(nèi)幕交易、內(nèi)幕信息來源與股票收益率。內(nèi)幕信息傳遞的實(shí)質(zhì)可以視為信息傳遞者與接收者之間的一次交易，即內(nèi)幕信息知情者將內(nèi)幕信息告知接收者，后者給予其他資源回報(bào)。然而，由于信息不對(duì)稱的存在，交易得以實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)是具有一套治理交易過程中的機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而增加雙方相互信任的治理體系，否則交易成本過高，會(huì)導(dǎo)致交易無法達(dá)成。Granovetter（1985）的研究指出，除了正式的制度和法規(guī)外，社會(huì)關(guān)系也是一種重要的交易治理體系。社會(huì)關(guān)系是建立在關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中個(gè)體進(jìn)行相互專用性投資的基礎(chǔ)之上的，專用性投資的收益取決于其在關(guān)系網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的聲譽(yù)，任何在關(guān)系網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部的機(jī)會(huì)主義行為都會(huì)導(dǎo)致其聲譽(yù)受到損害，進(jìn)而導(dǎo)致其專用性投資的損失。因而，對(duì)社會(huì)關(guān)系中專用性投資剝奪的可置信威脅，能夠有效地約束關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中個(gè)體的機(jī)會(huì)主義行為，提高關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中各方之間的信任度。因此，通過親屬、同學(xué)、同事、同鄉(xiāng)等社會(huì)關(guān)系建立起來的信任度，不僅導(dǎo)致一些正常的交易更容易發(fā)生，還會(huì)促進(jìn)一些特定交易的發(fā)生，如一些難以通過正式制度和公共法規(guī)治理的交易。

鑒于內(nèi)幕信息是非公開披露的信息，信息接收者在事前難以通過其他渠道來驗(yàn)證所獲知內(nèi)幕信息的真實(shí)性，并且傳遞內(nèi)幕信息行為本身是違法的，因此內(nèi)幕信息傳遞者無法也不能夠通過正式制度和法規(guī)來約束信息接收者不履行承諾的機(jī)會(huì)主義行為。由此可見，內(nèi)幕信息傳遞者與接收者之間的信息傳遞行為需要依賴于社會(huì)關(guān)系的治理，即社會(huì)關(guān)系是內(nèi)幕信息傳遞的重要渠道。費(fèi)孝通和閻云翔等社會(huì)學(xué)家指出，我國社會(huì)關(guān)系以差序格局為基礎(chǔ)，這也是社會(huì)關(guān)系中資源配置的規(guī)則。在以市場(chǎng)為主導(dǎo)的制度體系中，資源通過價(jià)格機(jī)制實(shí)現(xiàn)配置，而在社會(huì)關(guān)系體系中，資源是根據(jù)個(gè)體與關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中核心的親疏差異來配置的（Fei，1992）。

Ozsoylev等（2014）通過信息網(wǎng)絡(luò)的視角研究投資者行為，發(fā)現(xiàn)中心投資者比外圍投資者獲得更高的回報(bào)和更早進(jìn)行交易。內(nèi)幕信息本身是一種稀有的資源，內(nèi)幕信息的知情者傳遞給更親密關(guān)系對(duì)象的信息資源價(jià)值更高，進(jìn)而對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生的影響也更加顯著。因此，內(nèi)幕信息的來源，即傳遞者和接收者之間社會(huì)關(guān)系的親密程度差異會(huì)對(duì)內(nèi)幕交易行為對(duì)資本市場(chǎng)影響程度產(chǎn)生作用。

基于上述分析，本文設(shè)計(jì)了虛擬變量Connection，來衡量?jī)?nèi)幕信息傳遞者和接收者之間關(guān)系的親密度，本文將內(nèi)幕信息傳遞者和接收者之間的關(guān)系根據(jù)親疏遠(yuǎn)近分為四類：（1）至親；（2）近親屬；（3）同事朋友；（4）校友師生。如果屬于前兩類取1，其他為0。然后，將該變量與內(nèi)幕交易行為變量的交乘項(xiàng)納入模型（1）進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表9所示，是否存在內(nèi)幕交易和內(nèi)幕參與者人數(shù)與信息來源的親密程度的交乘項(xiàng)Insidetrade×Connection和ln_trdnum×Connection的系數(shù)均顯著為正，表明隨著內(nèi)幕信息傳遞者和接收者之間關(guān)系的親密度增強(qiáng)，資本市場(chǎng)對(duì)內(nèi)幕交易行為的市場(chǎng)反應(yīng)程度增大。

表9 內(nèi)幕交易、內(nèi)幕信息來源與股票收益率

五、拓展分析

由前文的研究發(fā)現(xiàn)可知，內(nèi)幕交易者通過自身社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)獲取內(nèi)幕信息，且其交易行為對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生顯著的影響，而且在公司公開信息環(huán)境質(zhì)量較差時(shí)，內(nèi)幕交易者通過更親密的社會(huì)關(guān)系獲取信息時(shí)，內(nèi)幕交易行為對(duì)資本市場(chǎng)的影響更強(qiáng)。然而，社會(huì)關(guān)系與內(nèi)幕交易的發(fā)生，以及差序格局的社會(huì)關(guān)系如何影響內(nèi)幕信息的傳遞和信息接收者的交易決策尚不清楚，而厘清上述問題對(duì)于找到內(nèi)幕交易發(fā)生的根源和提出針對(duì)性的監(jiān)管措施至關(guān)重要。因此，本文在拓展分析中對(duì)內(nèi)幕交易的發(fā)生和內(nèi)幕信息的傳遞交易特征做了進(jìn)一步的深入分析。

（一）社會(huì)關(guān)系依賴程度與內(nèi)幕交易

社會(huì)關(guān)系之所以成為內(nèi)幕信息傳遞的重要渠道，原因在于內(nèi)幕信息在社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中被作為有價(jià)值的資源進(jìn)行交換。因此，內(nèi)幕交易出現(xiàn)需要兩個(gè)必要條件：其一是內(nèi)幕信息要有投資價(jià)值，其二是內(nèi)幕信息的知情者要有傳遞的渠道和動(dòng)機(jī)。

首先，內(nèi)幕信息只有在公司內(nèi)部人和外部人之間存在較高程度的信息不對(duì)稱時(shí)才有較高的價(jià)值，公司采取信息披露策略時(shí)，會(huì)理性權(quán)衡信息披露的收益和成本，從而選擇合適的信息披露質(zhì)量和渠道。根據(jù)已有文獻(xiàn)可知，在市場(chǎng)化程度比較低的地區(qū)，公司的交易更多是關(guān)系型的，提高公平披露信息的成本上升，降低了公司自愿披露的意愿（楊志強(qiáng)等，2020）。同時(shí)，公司以關(guān)系型交易為主時(shí)，公開公平披露信息的必要性或者收益降低。關(guān)系型交易的雙方由于相互專用性投資的不斷積累，相互之間的信任度很高，交易行為由關(guān)系來治理，信息則通過私下溝通機(jī)制實(shí)現(xiàn)了有效傳遞，交易雙方都沒有對(duì)高質(zhì)量公開信息的需求（李增泉，2017）。因此，在市場(chǎng)化程度比較低的地區(qū)，公司更加依賴關(guān)系型交易，從而信息的傳遞更加依賴于社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，投資者難以從關(guān)系網(wǎng)絡(luò)外的其他渠道獲取信息，公司內(nèi)外人之間的信息不對(duì)稱程度更嚴(yán)重。因此，在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，內(nèi)幕信息更具投資價(jià)值，發(fā)生內(nèi)幕交易的概率更大。

其次，如前所述，內(nèi)幕交易違反證券市場(chǎng)公平、公正和公開的“三公”原則，損害了非知情交易者的利益，也嚴(yán)重打擊了中小投資者參與市場(chǎng)的信心，被絕大多數(shù)國家予以嚴(yán)厲禁止。知情者之所以傳遞內(nèi)幕信息，是基于其與傳遞對(duì)象之間約定俗成的互惠行為和規(guī)范，即內(nèi)幕信息的接收者會(huì)在其他領(lǐng)域或者未來某個(gè)時(shí)刻通過其他方式回饋知情者（呂成龍，2020）。然而，這種約定俗成的互惠行為顯然無法通過正式法律和契約的形式予以保障，而只能通過同一個(gè)圈子中的社會(huì)關(guān)系來保障，因此，內(nèi)幕信息更可能在市場(chǎng)化水平較低、社會(huì)關(guān)系比較盛行的地區(qū)實(shí)現(xiàn)傳遞。同時(shí)，在社會(huì)關(guān)系盛行的地區(qū)，人們進(jìn)行各種交易時(shí)對(duì)社會(huì)關(guān)系的依賴程度更高，不斷構(gòu)建和加深社會(huì)關(guān)系的動(dòng)機(jī)與需求更加強(qiáng)烈，而向一定圈子中的成員傳遞有投資價(jià)值的內(nèi)幕信息便是一種增進(jìn)雙方關(guān)系親密度的行之有效的互惠行為?；谏鲜龇治觯疚倪M(jìn)一步檢驗(yàn)我國地區(qū)市場(chǎng)化水平的差異是否影響內(nèi)幕交易的發(fā)生。

1.模型設(shè)計(jì)。為檢驗(yàn)企業(yè)所在地區(qū)的市場(chǎng)化程度是否影響內(nèi)幕交易的發(fā)生，即是否在某些地區(qū)發(fā)生內(nèi)幕交易的概率更大。本節(jié)構(gòu)建了如下模型:

其中，Insider tradingi,j,t為虛擬變量，表示上市公司t年是否被指控參與內(nèi)幕交易行為，證監(jiān)會(huì)行政處罰公告中提到在t年發(fā)生內(nèi)幕交易的企業(yè)取值為 1，否則取0；解釋變量Dum_Mktj,t為虛擬變量，表示企業(yè)所在省份的市場(chǎng)化進(jìn)程程度，綜合市場(chǎng)化得分大于均值的省份為1，否則取為0。Indi為行業(yè)固定效應(yīng)，Yeart為年份固定效應(yīng)。CONTROLS為企業(yè)特征控制變量，借鑒Huddart等（2007）、Ahern（2017）和何賢杰等（2014）的研究，公司特征變量包括企業(yè)規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Leverage）、盈利水平（ROA）；公司治理變量包括第一大股東持股比例（Share_top1）、董事會(huì)規(guī)模（BoardSize）。若β顯著為負(fù)，則表明市場(chǎng)化程度越高，上市公司發(fā)生內(nèi)幕交易的概率越低，說明市場(chǎng)化發(fā)展水平對(duì)內(nèi)幕信息行為具有抑制作用。

2.實(shí)證結(jié)果。基于前文的分析，如果社會(huì)關(guān)系在內(nèi)幕交易行為中扮演著重要角色，本文預(yù)期內(nèi)幕交易應(yīng)該在關(guān)系盛行的地區(qū)更加頻發(fā)，本文檢驗(yàn)了上市公司所在地區(qū)的市場(chǎng)化程度對(duì)內(nèi)幕交易發(fā)生概率的影響。表10為地區(qū)市場(chǎng)化水平對(duì)內(nèi)幕交易發(fā)生的影響的回歸結(jié)果，其中第（1）列中綜合市場(chǎng)化程度（Dum_Mkt）的 系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說明市場(chǎng)化程度越高，從事內(nèi)幕交易的概率越低。同時(shí)，為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文分別采用地區(qū)法制發(fā)展程度（Dum_Mkt_Law，地區(qū)法制發(fā)展水平得分大于均值的省份為1，否則取為0。）和金融發(fā)展程度（FD，借鑒莊毓敏等（2020）地區(qū)金融機(jī)構(gòu)存貸款余額/GDP）替換模型（2）中的Dum_Mkt變量，結(jié)果如表10中第（2）、（3）列結(jié)果所示，與綜合市場(chǎng)化程度結(jié)果一致，在地區(qū)法制或者金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，更可能發(fā)生內(nèi)幕交易。

表10 是否內(nèi)幕交易與地區(qū)市場(chǎng)化水平

（二）內(nèi)幕信息的傳遞與交易特征

前文的研究中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)內(nèi)幕信息傳遞者與接收者間的社會(huì)關(guān)系親密程度越高時(shí)，其內(nèi)幕交易行為對(duì)資本市場(chǎng)的影響程度也更強(qiáng)，其原因在于通過親密關(guān)系獲取的內(nèi)幕信息更有價(jià)值。傳遞和決策的及時(shí)性是影響信息價(jià)值的重要因素，因此，本文從信息傳遞速度和內(nèi)幕交易者的首次交易決策兩方面，檢驗(yàn)社會(huì)關(guān)系類型對(duì)內(nèi)幕信息傳遞與交易特征的影響。

首先，社會(huì)關(guān)系親疏遠(yuǎn)近的差異對(duì)內(nèi)幕信息傳遞速度的影響主要體現(xiàn)在如下三方面。其一，如前所述，正式制度和社會(huì)關(guān)系是兩種不同交易治理體系，各自所依據(jù)資源配置規(guī)則也是不同的，在正式制度體系中，資源通過價(jià)格機(jī)制實(shí)現(xiàn)配置，然而在社會(huì)關(guān)系體系中，資源是根據(jù)個(gè)體與關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的核心親疏距離來配置的（Fei，1992）。因此，內(nèi)幕信息作為資本市場(chǎng)中有價(jià)值的稀缺資源，信息知情人將首先在親密的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中傳遞，而處于網(wǎng)絡(luò)邊緣的投資者往往較晚收到信息。其二，由于親密關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的成員之間接觸的機(jī)會(huì)更多，而且在親密關(guān)系，如家族成員之間傳遞時(shí)，手段更加隱秘（呂成龍，2020）。因此內(nèi)幕信息傳遞者在親密關(guān)系中傳遞具有先天的便利性，成本更低，速度更快。其三，從傳遞者動(dòng)機(jī)的角度看，一方面，傳遞同一內(nèi)幕信息的內(nèi)幕信息知情者和接收者之間的社會(huì)關(guān)系類型不同，意味著此次傳遞必然涉及不同的人際利益（繆因知，2020）。因此，傳遞者在決策內(nèi)幕信息的傳遞對(duì)象順序時(shí)，會(huì)權(quán)衡不同信息傳遞對(duì)象對(duì)其個(gè)人利益的影響。在社會(huì)關(guān)系的交易治理體系下，親密關(guān)系成員間相互專用性投資最大，信任度最高，在親密關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中發(fā)生交易，特別是長(zhǎng)期的，非即時(shí)的互惠交易的概率最高（Granovetter，1985；Ahern，2017）。因此，內(nèi)幕信息知情人會(huì)優(yōu)先選擇與自己有親密關(guān)系的成員作為信息傳遞對(duì)象。另一方面，由于內(nèi)幕事件在進(jìn)行過程中存在很多不確定性，越是臨近公開披露日時(shí)，相關(guān)信息的確定程度越高；反之，其確定性越低。越早的傳遞，信息及時(shí)性越強(qiáng)，傳遞對(duì)象能夠獲得更高的收益，有利于鞏固雙方的關(guān)系。同時(shí)，內(nèi)幕事件最終失敗而導(dǎo)致傳遞對(duì)象遭受經(jīng)濟(jì)損失的可能性也更高，而這會(huì)損害雙方的信任。由于親密關(guān)系的高度信任，信息傳遞對(duì)象將內(nèi)幕事件失敗歸咎于傳遞者主觀惡意的可能性更小，對(duì)雙方關(guān)系的損害更小。反之，由于雙方之間的信任尚比較脆弱，一次失敗的內(nèi)幕信息傳遞會(huì)對(duì)本就脆弱的信任造成嚴(yán)重的損害，從而影響雙方之間關(guān)系構(gòu)建和加深的進(jìn)程。因而權(quán)衡利弊，內(nèi)幕信息的知情者主觀上更傾向于更早地將內(nèi)幕信息傳遞給關(guān)系親密的對(duì)象。綜上所述，不難預(yù)期，相對(duì)而言，內(nèi)幕信息在親密關(guān)系中傳遞速度更快。

其次，內(nèi)幕信息。由于其本身私有信息的屬性，相對(duì)而言，是更加難以事前驗(yàn)證其真實(shí)性的，因此內(nèi)幕信息接收者是否會(huì)據(jù)此進(jìn)行交易，以及交易的激進(jìn)程度，都取決于信息接收者對(duì)于傳遞者的信任程度（Ahern，2017）。如前文所述，親密關(guān)系網(wǎng)絡(luò)成員間相互專用性投資更多，因而彼此間信任度更高，由此不難預(yù)期，通過親密關(guān)系獲得內(nèi)幕信息的投資者，因?yàn)閷?duì)于傳遞者的高度信任，所以更加相信所獲得信息的真實(shí)性，進(jìn)而更可能據(jù)此進(jìn)行實(shí)際交易，且投資更加激進(jìn)?；诖?，相對(duì)于其他關(guān)系，通過親密關(guān)系獲得內(nèi)幕信息者首次交易量更大。

1.樣本選擇與模型設(shè)計(jì)。為檢驗(yàn)社會(huì)關(guān)系差異對(duì)內(nèi)幕信息傳遞的影響，本文以證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)作出行政處罰的發(fā)生于2007—2017年期間的內(nèi)幕交易案件，手工整理獲得845個(gè)內(nèi)幕信息傳遞參與者（傳遞節(jié)點(diǎn)）為基礎(chǔ)樣本。剔除與前一個(gè)節(jié)點(diǎn)關(guān)系不明的52個(gè)參與者；剔除節(jié)點(diǎn)是信息源頭，即內(nèi)幕信息知情人的405個(gè)樣本，得到388個(gè)樣本；進(jìn)一步剔除沒有交易日期或者沒有傳遞日期的11個(gè)，剔除參與者自身知曉日期不清楚的3個(gè)，最終得到374對(duì)內(nèi)幕信息傳遞者-內(nèi)幕信息接收者樣本。

為檢驗(yàn)內(nèi)幕信息在不同類型的關(guān)系中的傳遞速度，本文構(gòu)建了如下模型：

其中，因變量為Insider behavior表示內(nèi)幕交易者行為。本文分別從信息傳遞速度和內(nèi)幕交易者的首次交易決策來檢驗(yàn)關(guān)系類型對(duì)內(nèi)幕信息傳遞和交易的影響。其中Gap_order_log用于衡量?jī)?nèi)幕信息傳遞的速度，為內(nèi)幕信息傳遞間隔天數(shù)，信息傳遞者得到信息后傳遞給內(nèi)幕信息接收者的間隔日歷天數(shù)申請(qǐng)量加上1的自然對(duì)數(shù)表示。First_tradeper用于衡量?jī)?nèi)幕信息接收者首次交易的決策，為其首次交易金額占比，以首次交易金額占整個(gè)內(nèi)幕信息敏感期整個(gè)交易金額的百分比度量。

2.實(shí)證結(jié)果。本文從社會(huì)關(guān)系親疏的角度，檢驗(yàn)內(nèi)幕信息知情人與傳遞對(duì)象之間關(guān)系親密程度對(duì)信息傳遞速度的影響，研究發(fā)現(xiàn)如表11所示。其中，第（1）列中采用知情人知曉內(nèi)幕信息日期與信息接收者接收到信息日期之間的日歷日間隔加1的自然對(duì)數(shù)衡量?jī)?nèi)幕信息的傳遞速度；第（2）列采用知情人知曉內(nèi)幕信息日期與信息接收者接收到信息日期之間的交易日間隔加1的自然對(duì)數(shù)衡量?jī)?nèi)幕信息的傳遞速度。表11結(jié)果顯示，列（1）和列（2）中Connection的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明當(dāng)內(nèi)幕信息知情人與傳遞對(duì)象之間的社會(huì)關(guān)系類型是親密型時(shí)，其相互之間內(nèi)幕信息傳遞的速度更快。

表11 社會(huì)關(guān)系類型與內(nèi)幕信息傳遞速度

本文設(shè)計(jì)變量First_tradeper，定義為內(nèi)幕信息接收者首次交易量占全部?jī)?nèi)幕交易量的比例，檢驗(yàn)內(nèi)幕信息知情人與接收者之間的社會(huì)關(guān)系的類型是否對(duì)接收者交易行為產(chǎn)生影響。表12的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，Connection的系數(shù)顯著為正，表明內(nèi)幕信息接收者與信息傳遞方的關(guān)系越親密，信息接收方的內(nèi)幕交易越激進(jìn)，表現(xiàn)為首次交易占其總交易量的比重越高，從而驗(yàn)證了相對(duì)于其他關(guān)系，通過親密關(guān)系獲得內(nèi)幕信息者首次交易量更大。

表12 社會(huì)關(guān)系類型與首次交易量占比

六、研究結(jié)論與政策啟示

根據(jù)證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)網(wǎng)站披露的內(nèi)幕交易處罰公告中發(fā)生于2007—2017年期間的內(nèi)幕交易案件，本文手工收集整理出299起內(nèi)幕交易事件，845個(gè)內(nèi)幕交易參與者的身份、傳遞和接收內(nèi)幕信息的時(shí)點(diǎn)、內(nèi)幕交易行為以及相互之間的社會(huì)關(guān)系等信息，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，基于社會(huì)關(guān)系獲取了內(nèi)幕信息的交易者，其交易行為確實(shí)影響了上市公司股價(jià)，即內(nèi)幕信息通過內(nèi)幕交易者的交易活動(dòng)融入了股價(jià)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在公司分析師預(yù)測(cè)質(zhì)量較低時(shí)，內(nèi)幕交易者通過親密程度更高的社會(huì)關(guān)系獲取信息時(shí)，內(nèi)幕交易行為對(duì)公司股票收益率的影響更加顯著。另外，基于差序格局理論視角，本文研究發(fā)現(xiàn)社會(huì)關(guān)系不僅是信息傳遞的重要渠道，同時(shí)不同類型的社會(huì)關(guān)系對(duì)信息傳遞的速度和交易行為的影響也具有顯著差異。

本文結(jié)論對(duì)如何預(yù)防和治理內(nèi)幕交易行為提供了如下啟示：

第一，監(jiān)管機(jī)構(gòu)首先應(yīng)健全法律法規(guī)，強(qiáng)化執(zhí)法保障。首先，應(yīng)對(duì)泄露內(nèi)幕信息違法行為的具體認(rèn)定出臺(tái)具體配套的行政法規(guī)、部門規(guī)章或司法解釋等，對(duì)泄露行為構(gòu)成要件、證據(jù)要求、推定的合法性等予以明確規(guī)定，為行政執(zhí)法打擊泄露內(nèi)幕信息違法行為提供具體的法律依據(jù)。其次，監(jiān)管時(shí)轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念、加強(qiáng)源頭監(jiān)管。內(nèi)幕信息產(chǎn)生和傳遞的根本源頭在上市公司，內(nèi)幕信息知情人是內(nèi)幕交易的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，上市公司高管往往在“不經(jīng)意間”成了內(nèi)幕信息的傳遞者。故建議全面落實(shí)《上市公司內(nèi)幕信息知情人登記管理制度》，將內(nèi)幕信息知情人登記范圍擴(kuò)展至親屬，加強(qiáng)內(nèi)幕信息保密管理，截?cái)鄡?nèi)幕信息外泄源流。最后，創(chuàng)新監(jiān)管方式，突出執(zhí)法合作也尤為重要，改變“重交易、輕泄露”“重結(jié)果、輕過程”的現(xiàn)象。建議打通證監(jiān)會(huì)、交易所與各行業(yè)主管部門的信息數(shù)據(jù)庫，在兼顧個(gè)人隱私保護(hù)情形下，將親屬圈、同學(xué)圈、朋友圈的信息匯集共享共用，擴(kuò)大監(jiān)控范圍。

第二，本研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)分析師預(yù)測(cè)質(zhì)量較低時(shí)，公司信息透明度較低，內(nèi)幕交易參與者人數(shù)對(duì)股價(jià)的影響程度更大。因此對(duì)于資本市場(chǎng)重要的信息中介分析師，其自身的工作素養(yǎng)和能力將會(huì)影響到對(duì)公司盈余的預(yù)測(cè)質(zhì)量。再加上現(xiàn)今行業(yè)的準(zhǔn)則制度更新速度較快，分析師自身需要主動(dòng)去掌握和學(xué)習(xí)最新的制度知識(shí)，豐富專業(yè)知識(shí)，提高自己的工作素養(yǎng)和能力，從而提高公司盈余的預(yù)測(cè)質(zhì)量，增強(qiáng)公司信息透明度。

第三，本文的結(jié)論表明，在市場(chǎng)化程度較低而社會(huì)關(guān)系盛行的地區(qū)，內(nèi)幕信息被當(dāng)作高價(jià)值的資源成為社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中構(gòu)建關(guān)系和交換資源的籌碼，這從更宏觀的視角揭示了內(nèi)幕交易發(fā)生的根源。因此，各地區(qū)政府需要在中共中央、國務(wù)院的統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)下，根據(jù)合理的市場(chǎng)需求優(yōu)化資源有效配置，打破地區(qū)壁壘，刺激各類要素資源的有序流動(dòng)和合理配置，有效緩解各地區(qū)發(fā)展不平衡的現(xiàn)象，提升市場(chǎng)管理與社會(huì)治理法治化水平，從根源上解決內(nèi)幕交易問題。