我國(guó)金融市場(chǎng)制度型開(kāi)放路徑選擇研究※

○蔣一樂(lè) 施 青 何雨霖

1.中國(guó)人民銀行上?？偛?上海 200120

2.深圳大學(xué) 廣東深圳 518060

3.上海黃金交易所博士后流動(dòng)站 上海 200001

引言

我國(guó)正在積極構(gòu)建國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，這就迫切要求我國(guó)深化規(guī)則、標(biāo)準(zhǔn)等制度型開(kāi)放。習(xí)近平總書(shū)記強(qiáng)調(diào)：“推進(jìn)高水平對(duì)外開(kāi)放，穩(wěn)步推動(dòng)規(guī)則、規(guī)制、管理、標(biāo)準(zhǔn)等制度型開(kāi)放，增強(qiáng)在國(guó)際大循環(huán)中的話語(yǔ)權(quán)?！秉h的二十大報(bào)告提出：“穩(wěn)步擴(kuò)大規(guī)則、規(guī)制、管理、標(biāo)準(zhǔn)等制度型開(kāi)放。”制度型開(kāi)放是中國(guó)式現(xiàn)代化在經(jīng)濟(jì)方面的重要任務(wù)。

2018年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求推動(dòng)全方位對(duì)外開(kāi)放，要適應(yīng)新形勢(shì)、把握新特點(diǎn)，推動(dòng)由商品和要素流動(dòng)型開(kāi)放向規(guī)則等制度型開(kāi)放轉(zhuǎn)變。2021年11 月11 日，中國(guó)共產(chǎn)黨第十九屆中央委員會(huì)第六次全體會(huì)議通過(guò)的《中共中央關(guān)于黨的百年奮斗重大成就和歷史經(jīng)驗(yàn)的決議》指出，在全面深化改革開(kāi)放上，我國(guó)推動(dòng)規(guī)則、規(guī)制、管理、標(biāo)準(zhǔn)等制度型開(kāi)放，形成更大范圍、更寬領(lǐng)域、更深層次對(duì)外開(kāi)放格局，構(gòu)建互利共贏、多元平衡、安全高效的開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)體系，不斷增強(qiáng)我國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作和競(jìng)爭(zhēng)新優(yōu)勢(shì)。劉鶴（2021）指出，作為加強(qiáng)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的動(dòng)力和保障，需推動(dòng)我國(guó)對(duì)外開(kāi)放由商品和要素流動(dòng)型開(kāi)放向規(guī)則等制度型開(kāi)放轉(zhuǎn)變，加快構(gòu)建與國(guó)際通行規(guī)則相銜接的制度體系和監(jiān)管模式。

制度型開(kāi)放這一改革戰(zhàn)略為我國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放指明了方向、提供了遵循，也對(duì)金融市場(chǎng)開(kāi)放提出了更高要求。自2002 年合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）設(shè)立以來(lái)，我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放步穩(wěn)蹄疾，實(shí)踐了多種開(kāi)放模式和渠道，不同模式和渠道的特征、效果和影響各不相同。未來(lái)在制度型開(kāi)放要求下，不同開(kāi)放模式如何協(xié)調(diào)發(fā)展？應(yīng)重點(diǎn)推動(dòng)哪種金融市場(chǎng)開(kāi)放模式？這些問(wèn)題對(duì)我國(guó)構(gòu)建新發(fā)展格局、實(shí)現(xiàn)中國(guó)式現(xiàn)代化具有重要意義。現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未對(duì)此展開(kāi)深入討論，本文率先進(jìn)行系統(tǒng)研究。

一、制度型開(kāi)放的內(nèi)涵、意義與發(fā)展規(guī)律

（一）制度型開(kāi)放的內(nèi)涵

制度型開(kāi)放是指將本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要體制及相關(guān)機(jī)制與國(guó)際規(guī)則接軌，進(jìn)而實(shí)施一整套系統(tǒng)性規(guī)則和制度創(chuàng)新，為促進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和維護(hù)世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，實(shí)施高質(zhì)量、高水平的對(duì)外開(kāi)放戰(zhàn)略奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)（國(guó)家發(fā)展改革委對(duì)外經(jīng)濟(jì)研究所課題組，2021）。

與制度型開(kāi)放相對(duì)應(yīng)的是商品和要素流動(dòng)型開(kāi)放，二者有諸多不同：一是開(kāi)放的核心不同，制度型開(kāi)放的核心是優(yōu)化和完善制度，而商品和要素流動(dòng)型開(kāi)放的核心是促進(jìn)商品和生產(chǎn)要素（如資本、勞動(dòng)力、技術(shù)等）互聯(lián)互通；二是開(kāi)放的驅(qū)動(dòng)機(jī)制不同，制度型開(kāi)放強(qiáng)調(diào)建立和改革相關(guān)制度以推動(dòng)全球資源流動(dòng)，而商品和要素流動(dòng)型開(kāi)放則更多強(qiáng)調(diào)通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制來(lái)推動(dòng)全球資源配置的流動(dòng)優(yōu)化；三是開(kāi)放工具不同，制度型開(kāi)放是通過(guò)建立一整套相關(guān)配套的法規(guī)、政策、標(biāo)準(zhǔn)、評(píng)價(jià)等制度引導(dǎo)和規(guī)范外資進(jìn)入，而商品和要素流動(dòng)型開(kāi)放是實(shí)施降低關(guān)稅、取消非關(guān)稅壁壘、擴(kuò)大資本項(xiàng)目開(kāi)放等措施。相較而言，制度型開(kāi)放是更高層級(jí)的開(kāi)放形式。

（二）制度型開(kāi)放對(duì)我國(guó)的意義

目前，我國(guó)正處于由商品和要素流動(dòng)型開(kāi)放向制度型開(kāi)放轉(zhuǎn)變的階段，這一轉(zhuǎn)變既符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律，也有其存在的必要性。從經(jīng)濟(jì)意義來(lái)說(shuō)，隨著各種要素成本不斷增加，勞動(dòng)、土地和資本等傳統(tǒng)要素邊際報(bào)酬遞減，商品和要素流動(dòng)型開(kāi)放的優(yōu)勢(shì)逐漸下降。換言之，商品和要素流動(dòng)型開(kāi)放對(duì)我國(guó)高質(zhì)量發(fā)展的拉動(dòng)效應(yīng)正在減弱。未來(lái)，商品和要素加大開(kāi)放必定會(huì)遭遇制度層面的諸多問(wèn)題，只有突破制度層面的壁壘，商品和要素流動(dòng)才能上升到新的水平和階段。因此，制度型開(kāi)放是我國(guó)實(shí)現(xiàn)更高水平開(kāi)放的重要支柱。

不僅如此，在逆全球化思潮抬頭的背景下，商品和要素流動(dòng)型開(kāi)放向制度型開(kāi)放過(guò)渡的必要性顯著提升（李忠遠(yuǎn)和孫興杰，2023）。一方面，制度型開(kāi)放通過(guò)制度合作、互動(dòng)和競(jìng)爭(zhēng)，表現(xiàn)更加包容，可起到增強(qiáng)規(guī)則協(xié)同的作用，從而推動(dòng)各國(guó)共同應(yīng)對(duì)逆全球化帶來(lái)的負(fù)面影響。另一方面，制度競(jìng)爭(zhēng)是未來(lái)大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)升維的核心，制度型開(kāi)放以開(kāi)放促改革，提升我國(guó)制度建設(shè)能力和能級(jí)，這不僅能促進(jìn)國(guó)際要素流動(dòng)，還能更好地吸引境外主體參與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展建設(shè)，有利于提升我國(guó)在逆全球化背景下的優(yōu)勢(shì)地位。

從我國(guó)未來(lái)發(fā)展格局看，制度型開(kāi)放將在我國(guó)構(gòu)建新發(fā)展格局中扮演重要角色。在“雙循環(huán)”背景下實(shí)施制度型開(kāi)放，需打破國(guó)內(nèi)和國(guó)際循環(huán)體系之間存在的各種壁壘，在市場(chǎng)體系、行業(yè)管理、金融體系等領(lǐng)域逐步消除各類(lèi)障礙。只有在制度障礙減弱、行政壁壘消除的情況下，國(guó)際優(yōu)質(zhì)要素才能夠順利進(jìn)入國(guó)內(nèi)循環(huán)體系，國(guó)際循環(huán)對(duì)國(guó)內(nèi)大循環(huán)才能產(chǎn)生巨大的正向溢出效應(yīng)（李大偉，2020）。

更重要的是，制度型開(kāi)放通過(guò)建立公正、透明、穩(wěn)定的法規(guī)體系來(lái)提高本地區(qū)與全球經(jīng)貿(mào)往來(lái)的可預(yù)見(jiàn)性，兼顧原則性和靈活性，這既能控制經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，避免事后出現(xiàn)不穩(wěn)定事件，也能為外資持續(xù)融入本國(guó)經(jīng)濟(jì)提供制度保障。

（三）制度型開(kāi)放的發(fā)展規(guī)律

一些海外開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體在制度型開(kāi)放建設(shè)中已積累較多經(jīng)驗(yàn)，源源不斷地吸引著國(guó)際優(yōu)質(zhì)資源。例如，新加坡在建國(guó)初期就強(qiáng)調(diào)制度建設(shè)和司法公正，在開(kāi)放市場(chǎng)和吸引外資的同時(shí)，實(shí)施一系列嚴(yán)格的法規(guī)和行政程序，以確保企業(yè)和市場(chǎng)的公平競(jìng)爭(zhēng)；歐盟在歐洲內(nèi)部和全球范圍內(nèi)推行自由貿(mào)易政策，采取包括反壟斷法規(guī)和環(huán)境保護(hù)法等一系列措施，以確保市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和公正；瑞士以其穩(wěn)定的政治和法律制度、優(yōu)秀的教育系統(tǒng)和開(kāi)放的市場(chǎng)著稱(chēng)，瑞士政府通過(guò)實(shí)施一系列制度型舉措，包括反腐敗措施、稅收政策和環(huán)保措施等，以確保經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的公平運(yùn)轉(zhuǎn)和可持續(xù)性；日本在20世紀(jì)末通過(guò)市場(chǎng)開(kāi)放和技術(shù)創(chuàng)新取得顯著的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，此外，日本政府還推行諸多制度改革，包括反壟斷法和知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)措施等，以確保市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和創(chuàng)新。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，制度型開(kāi)放具有如下發(fā)展規(guī)律：第一，制度型開(kāi)放是經(jīng)濟(jì)、政治、社會(huì)等多方面的開(kāi)放。制度型開(kāi)放不僅涉及經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，還涉及政治、社會(huì)等諸多領(lǐng)域，例如環(huán)境保護(hù)、反腐敗、稅收等。第二，制度型開(kāi)放不是一蹴而就的，需要久久為功。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也是經(jīng)過(guò)多年建設(shè)才達(dá)到目前的開(kāi)放水平，并且仍在不斷進(jìn)行制度改革，以期追隨甚至引領(lǐng)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。第三，制度型開(kāi)放的目的在于促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和創(chuàng)新，確保社會(huì)公正和可持續(xù)性。第四，制度型開(kāi)放需要政府的積極參與和合理規(guī)劃，同時(shí)也需要市場(chǎng)和社會(huì)的廣泛參與和支持。

這些發(fā)展規(guī)律充分體現(xiàn)了制度型開(kāi)放的內(nèi)涵和本質(zhì)。制度型開(kāi)放不僅強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)開(kāi)放和自由貿(mào)易，更重視法律、規(guī)則和制度建設(shè)，這就要求對(duì)國(guó)內(nèi)制度進(jìn)行全面完善和升級(jí)。與此同時(shí)，制度型開(kāi)放旨在維持社會(huì)公正和可持續(xù)性、促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和創(chuàng)新，這就要求一國(guó)的法規(guī)制度不僅從本國(guó)利益出發(fā)，還對(duì)境外主體和本國(guó)居民一視同仁，過(guò)度偏向任何一方都將背離開(kāi)放的初衷。只有提高整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)制度建設(shè)的可預(yù)見(jiàn)性、透明度及合理性，才能吸引境外主體和優(yōu)質(zhì)資源持續(xù)融入本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

（四）制度型開(kāi)放在金融市場(chǎng)開(kāi)放中的表現(xiàn)

金融市場(chǎng)開(kāi)放是指一國(guó)向其他國(guó)家開(kāi)放自己的金融市場(chǎng)，允許外國(guó)金融機(jī)構(gòu)和投資者進(jìn)入本國(guó)金融市場(chǎng)。正如上文所述，我國(guó)正處在由商品和要素流動(dòng)型開(kāi)放為主向制度型開(kāi)放為主轉(zhuǎn)變的階段，金融市場(chǎng)開(kāi)放便是一個(gè)典型案例。

在起始階段，金融市場(chǎng)開(kāi)放主要體現(xiàn)為要素開(kāi)放，通過(guò)降低市場(chǎng)準(zhǔn)入壁壘、放寬資格要求、開(kāi)放涉外金融業(yè)務(wù)等措施吸引境外資金參與我國(guó)金融市場(chǎng)交易，包括股票、債券和外匯市場(chǎng)。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，我國(guó)主要金融市場(chǎng)均實(shí)現(xiàn)對(duì)外開(kāi)放，甚至部分金融市場(chǎng)已對(duì)全部境外投資者開(kāi)放。盡管如此，人民幣的國(guó)際地位提升速度仍較慢，我國(guó)金融開(kāi)放程度仍較低，這意味著僅僅依靠要素流動(dòng)推動(dòng)的金融市場(chǎng)開(kāi)放已遇到發(fā)展瓶頸（張春等，2022）。加之在全球化分裂背景下，地緣政治對(duì)抗升級(jí)使得人民幣金融資產(chǎn)對(duì)一部分境外投資者的吸引力增強(qiáng)，對(duì)另一部分境外投資者的吸引力減弱，未來(lái)人民幣國(guó)際化發(fā)展和金融市場(chǎng)開(kāi)放程度也將面臨不確定性。縱觀古今中外，金融市場(chǎng)開(kāi)放伴隨著不少風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，如金融市場(chǎng)不穩(wěn)定、金融風(fēng)險(xiǎn)傳遞，甚至金融危機(jī)爆發(fā)等問(wèn)題。因此，在金融市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程中，需要建立起一整套相關(guān)的監(jiān)管制度和法規(guī)體系，以保障市場(chǎng)的合理性、合規(guī)性、透明性和穩(wěn)定性。

以上這些因素都將推動(dòng)我國(guó)金融市場(chǎng)邁向制度型開(kāi)放階段。從制度型開(kāi)放的內(nèi)涵看，金融市場(chǎng)制度型開(kāi)放需要通過(guò)不斷完善各類(lèi)金融制度來(lái)夯實(shí)金融開(kāi)放的基礎(chǔ)，通過(guò)制度創(chuàng)新與規(guī)則對(duì)接倒逼國(guó)內(nèi)金融體系不斷提升服務(wù)水平、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和抵御外部沖擊能力，吸引境外主體和要素資源融入我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展建設(shè)，有效支持我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展。

（五）金融市場(chǎng)制度型開(kāi)放的發(fā)展思路

根據(jù)制度型開(kāi)放的內(nèi)涵、發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，以及對(duì)我國(guó)的重要意義，金融市場(chǎng)制度型開(kāi)放可以有如下發(fā)展思路：第一，以國(guó)家為整體推進(jìn)金融市場(chǎng)制度建設(shè)。金融市場(chǎng)制度型開(kāi)放不是僅限于單個(gè)金融市場(chǎng)或某個(gè)具體業(yè)務(wù)，而是關(guān)乎到境外主體投資境內(nèi)金融市場(chǎng)的各個(gè)環(huán)節(jié)，應(yīng)以國(guó)家作為一個(gè)整體進(jìn)行制度建設(shè)。第二，兼顧吸引境外主體和維護(hù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)金融平穩(wěn)發(fā)展。與一般經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)不同，金融市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)大、傳播快、影響廣，制度型開(kāi)放目的之一是促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和創(chuàng)新，這就要求金融市場(chǎng)制度型開(kāi)放要提高境內(nèi)制度和規(guī)則對(duì)境外主體的吸引力；目的之二是確保社會(huì)公正和可持續(xù)性，這就要求金融市場(chǎng)制度型開(kāi)放要支持本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和防范金融風(fēng)險(xiǎn)。這二者需要兼顧，不能偏廢。第三，將金融市場(chǎng)制度型開(kāi)放作為長(zhǎng)期發(fā)展方向。國(guó)際發(fā)展規(guī)律顯示，只有進(jìn)行長(zhǎng)期充分的建設(shè)，制度型開(kāi)放才能有所成效，對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)建設(shè)的拉動(dòng)效應(yīng)才能發(fā)揮到極致。對(duì)我國(guó)而言，未來(lái)參與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)和國(guó)際治理是在全球化分裂下維護(hù)本國(guó)利益的重要手段，而制度型開(kāi)放正是關(guān)鍵，應(yīng)長(zhǎng)期堅(jiān)持。

二、我國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放的現(xiàn)狀與特征

（一）我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放現(xiàn)狀

我國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放總體遵循漸進(jìn)式、管道開(kāi)放及額度管理，這是兼顧市場(chǎng)交易效率和跨境資金風(fēng)險(xiǎn)管理下的最優(yōu)選擇（潘功勝，2019）。目前，我國(guó)各主要金融市場(chǎng)基本均已對(duì)境外投資者開(kāi)放，只是投資者范圍、可投資品種及交易操作方式有所不同?？傮w而言，股票二級(jí)市場(chǎng)、債券現(xiàn)券、黃金和特定商品期貨期權(quán)品種的對(duì)外開(kāi)放程度相對(duì)較高，金融衍生品市場(chǎng)、資管產(chǎn)品的對(duì)外開(kāi)放程度相對(duì)較低。

1.各主要金融市場(chǎng)開(kāi)放情況。

（1）股票市場(chǎng)：境外投資者可以通過(guò)合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）、滬深港通投資我國(guó)境內(nèi)股票二級(jí)市場(chǎng)。

（2）債券市場(chǎng)：境外投資者可以通過(guò)QFII、RQFII、債券市場(chǎng)直接入市（CIBM Direct）、債券通（北向通）投資我國(guó)境內(nèi)債券現(xiàn)券市場(chǎng)。

（3）黃金和特定商品期貨期權(quán)品種，境外投資者可通過(guò)黃金“國(guó)際板”參與我國(guó)黃金現(xiàn)貨交易，也可以直接參與我國(guó)特定商品期貨期權(quán)品種的交易，比如原油期貨。

（4）金融衍生品市場(chǎng)：一是外匯衍生品，目前對(duì)境外央行類(lèi)機(jī)構(gòu)、境外商業(yè)類(lèi)機(jī)構(gòu)及債券通（北向通）渠道下的投資者開(kāi)放，但需滿足一定的實(shí)需原則要求；二是利率衍生品，CIBM渠道、境外央行、國(guó)際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金、境外人民幣業(yè)務(wù)清算行、境外參加行可以開(kāi)展相關(guān)交易，已開(kāi)通的“互換通”則給更多的境外投資者提供了參與境內(nèi)利率互換產(chǎn)品的渠道；三是股票衍生品，境外投資者可以通過(guò)QFII、RQFII參與相關(guān)衍生品交易；四是信用衍生品，目前尚未對(duì)境外投資者開(kāi)放。

（5）資管產(chǎn)品市場(chǎng)：境外投資者可以通過(guò)“跨境理財(cái)通（北向通）”及基金互認(rèn)投資我國(guó)境內(nèi)資管產(chǎn)品。

2.我國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放模式。我國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放模式基本可以分為兩類(lèi)：直接入市模式、境內(nèi)外交易機(jī)制互聯(lián)互通模式（霍穎勵(lì)，2019）。直接入市模式包括合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）、債券市場(chǎng)直接入市（CIBM Direct）、黃金國(guó)際板與特定期貨期權(quán)品種開(kāi)放等渠道；互聯(lián)互通模式包括滬深港通、債券通、基金互認(rèn)、跨境理財(cái)通、互換通等渠道（如圖1所示）。圖1顯示，我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放最先實(shí)踐的是直接入市模式，而近些年互聯(lián)互通模式成為主要的實(shí)踐重點(diǎn)。

圖1 我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放歷程

直接入市和互聯(lián)互通這兩種金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放模式是在不同歷史時(shí)期、基于不同管理思路和開(kāi)放目標(biāo)推出的，在實(shí)踐中也表現(xiàn)出比較明顯的差異。直接入市模式需要境外投資者資金在境內(nèi)落地，交易習(xí)慣和規(guī)則遵循境內(nèi)安排；互聯(lián)互通模式則是通過(guò)打通境內(nèi)外基礎(chǔ)設(shè)施和交易機(jī)制來(lái)服務(wù)于跨境投資，其交易習(xí)慣和規(guī)則更符合國(guó)際慣例。

（二）我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放發(fā)展特征

1.金融市場(chǎng)開(kāi)放更注重推動(dòng)人民幣跨境支付使用。早期直接入市模式（例如2002年推出的QFII）主要使用“本幣自由兌換”類(lèi)型的資本項(xiàng)目開(kāi)放方式，需要先用外幣進(jìn)行跨境支付，在境內(nèi)匯兌成人民幣后再進(jìn)行金融市場(chǎng)投資；后期直接入市模式（例如2011 年推出的RQFII，2016 年推出的CIBM Direct）開(kāi)始使用“本幣跨境支付”類(lèi)型的資本項(xiàng)目開(kāi)放方式，以人民幣進(jìn)行跨境支付后直接投資境內(nèi)金融市場(chǎng)。相比之下，近些年推出的互聯(lián)互通模式普遍使用“本幣跨境支付”這一類(lèi)型的資本項(xiàng)目開(kāi)放方式，均以人民幣進(jìn)行跨境支付結(jié)算。張春（2020）對(duì)“本幣自由兌換”和“本幣跨境支付”這兩種模式有更深入詳細(xì)的比較和討論。圖2顯示，2018年債券通（北向通）開(kāi)通以來(lái)，資本項(xiàng)目下人民幣跨境使用規(guī)模顯著上升，尤其是證券投資項(xiàng)目。其中，債券通和跨境理財(cái)通進(jìn)一步規(guī)定跨境支付需使用人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）。這體現(xiàn)了我國(guó)金融開(kāi)放與人民幣國(guó)際化協(xié)調(diào)推進(jìn)的獨(dú)特政策特征。

圖2 人民幣跨境收付金額合計(jì)（單位：萬(wàn)億元）

值得注意的是，雖然2014 年推出的滬港通和2016 年推出的深港通也要求以人民幣作為跨境資金幣種，但這兩個(gè)渠道開(kāi)通后人民幣跨境使用并未出現(xiàn)明顯上升（如圖2所示），這與債券通（北向通）有顯著不同。這是因?yàn)闇罡弁ú捎昧藘纛~結(jié)算機(jī)制，即在每日收盤(pán)后，中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司會(huì)將資金流進(jìn)和流出進(jìn)行軋差，與香港結(jié)算銀行進(jìn)行匯兌后，再以人民幣進(jìn)行跨境支付。這一凈額結(jié)算機(jī)制可以大幅降低跨境資金流動(dòng)規(guī)模，有效平抑跨境資金流動(dòng)。霍穎勵(lì)（2019）指出，自2014年11月滬港通開(kāi)通至2019年5月底，其涉及的跨境資金規(guī)模僅不到交易量的0.3%。與滬深港通不通，債券通（北向通）采用全額結(jié)算，其所涉及的跨境資金規(guī)模與交易量相當(dāng)，因此出現(xiàn)了2018年債券通（北向通）開(kāi)通后人民幣跨境收付規(guī)模爆發(fā)式增長(zhǎng)現(xiàn)象。

2.直接入市模式下各渠道協(xié)同性不斷提升。金融市場(chǎng)多渠道開(kāi)放有效滿足了不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)的投資需求和偏好，但由于各渠道相互隔離，政策也不完全一致，一定程度上帶來(lái)交易成本高、監(jiān)管難度大等問(wèn)題，增加了境外投資者理解和操作上的困難。為了解決相關(guān)問(wèn)題，我國(guó)近年來(lái)著力提升直接入市模式下各渠道協(xié)同性、一致性，這正是制度型開(kāi)放建設(shè)的一個(gè)重要任務(wù)，通過(guò)破除境內(nèi)制度的諸多障礙吸引境外資金順利進(jìn)入。2019年，中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局制定了《關(guān)于進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，允許同一境外主體QFII、RQFII 和直接入市渠道（CIBM Direct）下的債券進(jìn)行非交易過(guò)戶，資金賬戶之間可以直接劃轉(zhuǎn)。2020年，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《合格境外機(jī)構(gòu)投資者和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》，中國(guó)證監(jiān)會(huì)同步發(fā)布配套規(guī)則《關(guān)于實(shí)施〈合格境外機(jī)構(gòu)投資者和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法〉有關(guān)問(wèn)題的規(guī)定》，將QFII和RQFII的資格和制度規(guī)則合二為一。但是，正如上文所述，直接入市模式的交易習(xí)慣和規(guī)則遵循境內(nèi)安排，而互聯(lián)互通模式的交易習(xí)慣和規(guī)則更符合國(guó)際慣例，二者制度設(shè)計(jì)各成體系，在賬戶開(kāi)立、資產(chǎn)托管、交易結(jié)算等基礎(chǔ)設(shè)施安排上均存在一定差異，因此直接入市和互聯(lián)互通這兩種模式較難融合。此外，從我國(guó)互聯(lián)互通模式實(shí)踐看，每個(gè)互聯(lián)互通開(kāi)放渠道都采用了打通單一市場(chǎng)境內(nèi)外交易機(jī)制的方式，不同開(kāi)放渠道之間各成體系，制度安排也不盡相同，所涉及的境內(nèi)和境外交易平臺(tái)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)也存在明顯差異，因此互聯(lián)互通模式下的各渠道同樣較難合并。

3.各開(kāi)放渠道便利度和自由度不斷提高。不論是直接入市模式，還是互聯(lián)互通模式，便利度和自由度的提高和優(yōu)化都有利于提升市場(chǎng)吸引力，提高我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放程度。近些年各開(kāi)放渠道便利度和自由度均顯著提高，提升了我國(guó)制度型開(kāi)放水平。在直接入市模式中，2018 年，國(guó)家外匯管理局發(fā)布《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資外匯管理規(guī)定》；同年，中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局發(fā)布《關(guān)于人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，完善合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII/RQFII）境內(nèi)證券投資相關(guān)管理，取消QFII和RQFII 本金鎖定期限制和資金匯出20%的比例限制，進(jìn)一步便利跨境證券投資；2019 年，全面取消QFII/RQFII 額度限制；2020 年，進(jìn)一步降低QFII/RQFII 準(zhǔn)入門(mén)檻；2020 年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布允許QFII、RQFII 參與證券交易所的債券回購(gòu)、融資融券、轉(zhuǎn)融通證券出借交易，允許投資全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌證券、私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權(quán)并參與金融衍生品交易，這擴(kuò)大了QFII/RQFII 的可投資范圍。在互聯(lián)互通模式中，2016 年，滬深港通均取消總額度限制，滬深港通每日額度也大幅提高；從2018年5月1日起，滬深港通每日額度擴(kuò)大四倍，滬股通及深股通每日額度從130億元人民幣調(diào)整為520億元人民幣，港股通每日額度從105 億元人民幣調(diào)整為420 億元人民幣；2018 年，債券通全面實(shí)施貨銀兩訖（Delivery versus Payment，DVP）①貨銀兩訖是證券交易中常見(jiàn)的交收安排，指交收過(guò)程涉及在同一時(shí)間交付交易中的指定證券及款項(xiàng)。貨銀兩訖是一些國(guó)際機(jī)構(gòu)在投資新興市場(chǎng)方面需遵守的合規(guī)要求。的結(jié)算模式，支持國(guó)際機(jī)構(gòu)滿足在投資新興市場(chǎng)時(shí)需遵守的合規(guī)要求。

三、我國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放模式的國(guó)際比較及深層次原因

（一）我國(guó)金融市場(chǎng)兩種開(kāi)放模式的趨勢(shì)演變

1.兩種開(kāi)放模式適合不同類(lèi)型的境外投資者。直接入市的門(mén)檻較高，需要機(jī)構(gòu)具備一定資質(zhì)。雖然涉及審批備案、簽訂協(xié)議、開(kāi)立賬戶、資金匯出入等環(huán)節(jié)，還會(huì)增加法務(wù)、合規(guī)成本，但投資范圍更寬、更便于與境內(nèi)監(jiān)管部門(mén)和金融機(jī)構(gòu)形成長(zhǎng)期合作關(guān)系。因此，直接入市模式更適合大型、中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者。據(jù)中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)，截至2021 年末，境外央行類(lèi)機(jī)構(gòu)占境外機(jī)構(gòu)總數(shù)不及10%，但托管量占比超過(guò)50%。

互聯(lián)互通因其交易便利、低成本優(yōu)勢(shì)對(duì)中小投資者更有吸引力。在互聯(lián)互通推出前，境外中小投資者基本無(wú)法直接參與境內(nèi)金融市場(chǎng)?；ヂ?lián)互通搭建的交易渠道，使境外投資者在基本不改變?cè)薪灰捉Y(jié)算制度安排和習(xí)慣下實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)的投資，深受中小投資者歡迎。

2.互聯(lián)互通模式形成的“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”明顯?；ヂ?lián)互通模式雖然發(fā)展較晚，但其對(duì)市場(chǎng)的吸引力較高，從而加快提升了境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)吸引力，并推動(dòng)了人民幣跨境使用（如圖2和圖3所示）。據(jù)中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)，2018年至2021年，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣股票和債券規(guī)模的平均年增速為41.0%，而2014 年至2017 年僅為24.6%；資本項(xiàng)目人民幣跨境收付金額的平均年增速為38.7%，而2015年至2017年不及1%②2022年，受美國(guó)等海外主要經(jīng)濟(jì)體加息影響，境外機(jī)構(gòu)持有我國(guó)股票和債券規(guī)模出現(xiàn)了一定下降。為了排除這一因素的影響，本文只計(jì)算2018年至2021年的平均年增速。。

圖3 境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)

不過(guò)，互聯(lián)互通模式形成的“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”分流了直接入市模式的機(jī)構(gòu)數(shù)和資金量。以債券市場(chǎng)直接入市與債券通（北向通）兩個(gè)渠道為例，據(jù)中國(guó)人民銀行《人民幣國(guó)際化報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，2018 年至2021年，債券市場(chǎng)直接入市的境外機(jī)構(gòu)參與數(shù)量占兩個(gè)渠道合計(jì)的比重分別為60.5%、47.0%、42.8%和41.1%，資金凈流入占兩個(gè)渠道合計(jì)的比重分別為85.7%、69.4%、49.0%和62.8%。

在滬深港通正式運(yùn)行以前，境外投資者主要通過(guò)QFII/RQFII 渠道投資我國(guó)境內(nèi)股票二級(jí)市場(chǎng)。滬深港通上線后，由于交易機(jī)制便利，迅速成為境外投資者進(jìn)入我國(guó)境內(nèi)股票二級(jí)市場(chǎng)的主要渠道。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2016年6月，境外機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)滬深港通持有A股市值為974.9億元，到2021年末，這一規(guī)模增長(zhǎng)至2.73萬(wàn)億元，占境外投資者總持股市值的90.3%。而境外投資者通過(guò)QFII/RQFII渠道的持股規(guī)模則增長(zhǎng)緩慢。

從兩種開(kāi)放模式的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，直接入市模式需對(duì)境內(nèi)制度進(jìn)行改革和完善，在制度型開(kāi)放中的作用更大；而互聯(lián)互通模式通過(guò)搭建跨境交易渠道加快境外資金流入，在要素型開(kāi)放中的作用更大。

（二）我國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放模式與國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的比較

第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開(kāi)啟了資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程，并于20世紀(jì)60年代初開(kāi)始加速，至今發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均已實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目自由兌換。美國(guó)、加拿大、英國(guó)等是最早實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目自由兌換的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。1961年，法國(guó)接受了IMF的第八條款，開(kāi)始推動(dòng)資本賬戶自由兌換進(jìn)程，直到1990年實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目完全開(kāi)放。日本和韓國(guó)也從20世紀(jì)80年代開(kāi)始相繼解除對(duì)境內(nèi)外匯交易的管制，并逐步向境外投資者開(kāi)放本國(guó)金融市場(chǎng)。相較于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體資本項(xiàng)目開(kāi)放起步較晚。20世紀(jì)80年代巴西債務(wù)危機(jī)后，巴西開(kāi)始推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換，于1987年向境外投資者開(kāi)放本國(guó)證券市場(chǎng)，并于2008年基本實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目自由兌換。整體來(lái)看，在海外主要經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程中，一般都是直接推動(dòng)在岸市場(chǎng)的資本項(xiàng)目可兌換，吸引和允許境外資金在在岸市場(chǎng)進(jìn)行兌換和投資，即上文所提及的“本幣自由兌換”類(lèi)型的資本項(xiàng)目開(kāi)放方式。相關(guān)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)基本是以直接入市模式開(kāi)展的，也就是以制度型開(kāi)放為主。

相比之下，海外主要經(jīng)濟(jì)體較少使用互聯(lián)互通模式，即較少通過(guò)打通某一金融市場(chǎng)境內(nèi)外交易機(jī)制來(lái)對(duì)外開(kāi)放，只有個(gè)別案例可供研究。例如：2012年，新加坡交易所宣布與倫敦證券交易所簽署諒解備忘錄（可簡(jiǎn)稱(chēng)為“新倫通”），支持投資者在兩地市場(chǎng)交互買(mǎi)賣(mài)兩市中市值最大、最活躍的股票。

（三）我國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放模式發(fā)展特征異于國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的深層次原因

我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放也是先采用直接入市模式（比如2002年推出的QFII），后采用互聯(lián)互通模式（比如2014年推出的滬港通）。但與國(guó)際經(jīng)驗(yàn)明顯不同的是，我國(guó)互聯(lián)互通模式的“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”非常明顯。我國(guó)金融市場(chǎng)互聯(lián)互通開(kāi)放模式的成功與我國(guó)國(guó)情和政策緊密相關(guān)。

從我國(guó)國(guó)情看，互聯(lián)互通模式的成功很大程度上源于我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)與資本項(xiàng)目開(kāi)放程度低這一不匹配現(xiàn)象。我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)激發(fā)了境外投資者對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的投資興趣。在互聯(lián)互通開(kāi)通前，我國(guó)以直接入市模式進(jìn)行的金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度較低，對(duì)境外投資者而言并不方便，體現(xiàn)為境外機(jī)構(gòu)對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的投資需求大于我國(guó)境內(nèi)（直接入市）對(duì)外開(kāi)放的制度供給。而我國(guó)此前直接入市對(duì)外開(kāi)放的制度供給水平較低，從根本上講主要是因?yàn)樵诎督鹑谑袌?chǎng)發(fā)展水平不足，所以不敢輕易開(kāi)放，在岸改革也比較難（張春等，2022）。這體現(xiàn)了我國(guó)金融開(kāi)放與風(fēng)險(xiǎn)防范的協(xié)調(diào)，是與海外主要經(jīng)濟(jì)體的不同之處。因此，當(dāng)互聯(lián)互通開(kāi)放后，金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的渠道增加、受之前境內(nèi)低水平制度供給的約束下降，最終帶來(lái)了境外投資者對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)投資的爆發(fā)式增長(zhǎng)。反觀上述并不太成功的互聯(lián)互通國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，正是由于這些較發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資本項(xiàng)目已基本實(shí)現(xiàn)自由兌換，境外投資者投資境內(nèi)金融市場(chǎng)并不存在明顯障礙，本國(guó)對(duì)外開(kāi)放制度供給已較充足，因此新增的對(duì)外開(kāi)放渠道對(duì)境外投資者的吸引力也就不會(huì)很大。

從我國(guó)政策看，互聯(lián)互通模式的成功也源于我國(guó)致力于推動(dòng)人民幣國(guó)際化這一特殊政策目標(biāo)。我國(guó)推出互聯(lián)互通模式在某種程度上是因?yàn)橹苯尤胧心Ｊ矫媾R諸多復(fù)雜的改革，制約了人民幣國(guó)際化進(jìn)程。與海外主要經(jīng)濟(jì)體不同，我國(guó)推出互聯(lián)互通模式是為了在資本項(xiàng)目有限開(kāi)放下提高人民幣國(guó)際化水平，而海外以本幣國(guó)際化為政策目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)體并不多，海外推出互聯(lián)互通模式可能只是為了對(duì)外開(kāi)放、吸引境外投資者。正是由于我國(guó)重視本幣國(guó)際化這一體制因素，所以互聯(lián)互通模式推進(jìn)速度比海外經(jīng)濟(jì)體快，相應(yīng)制度供給也更充足。目前，滬深港通和債券通已是全球最先進(jìn)的、最復(fù)雜的互聯(lián)互通開(kāi)放模式。由于其既要滿足我國(guó)資本項(xiàng)目有限開(kāi)放的要求，又要滿足境外投資者慣例以提升人民幣國(guó)際使用，因此在這些渠道都使用了先進(jìn)的技術(shù)與復(fù)雜完備的制度設(shè)計(jì)。

綜上，我國(guó)金融市場(chǎng)互聯(lián)互通開(kāi)放模式的發(fā)展成效是由我國(guó)國(guó)情和政策決定的，即旨在統(tǒng)籌推進(jìn)金融市場(chǎng)開(kāi)放和人民幣國(guó)際化，但又面臨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力與資本項(xiàng)目開(kāi)放程度不匹配的現(xiàn)實(shí)約束，這是與國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的根本不同。

四、我國(guó)金融市場(chǎng)不同開(kāi)放模式比較

上文指出，金融市場(chǎng)制度型開(kāi)放應(yīng)兼顧吸引境外主體和維護(hù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)金融平穩(wěn)發(fā)展。因此，本文根據(jù)這一發(fā)展思路設(shè)計(jì)了一套評(píng)價(jià)框架，以全面、客觀比較直接入市和互聯(lián)互通這兩種金融市場(chǎng)開(kāi)放模式的差異。這一套評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)分為兩個(gè)維度，分別對(duì)應(yīng)“市場(chǎng)吸引力程度”和“服務(wù)本國(guó)發(fā)展程度”。

“市場(chǎng)吸引力程度”的衡量指標(biāo)包括投資范圍（分值1為窄；分值3為寬）、準(zhǔn)入門(mén)檻（分值1為高；分值3為低）、便利程度（分值1為低；分值3為高）。結(jié)合最新制度安排，本文對(duì)比了數(shù)個(gè)直接入市模式典型渠道（QFII、RQFII、CIBM Direct、黃金及特定期貨期權(quán)品種）與互聯(lián)互通模式典型渠道（滬深港通、債券通、跨境理財(cái)通），詳見(jiàn)表1。

表1 金融市場(chǎng)不同開(kāi)放渠道市場(chǎng)吸引力程度比較

“服務(wù)本國(guó)發(fā)展程度”的衡量指標(biāo)包括促進(jìn)人民幣跨境使用/跨境支付系統(tǒng)交易量的程度（分值1為低；分值3為高）、便于我國(guó)監(jiān)管管理程度（分值1為低；分值3為高）、利于提升本土金融服務(wù)程度（分值1為低；分值3為高）。結(jié)合最新制度安排及發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，本文再對(duì)不同開(kāi)放渠道進(jìn)行對(duì)比，詳見(jiàn)表2。

表2 金融市場(chǎng)不同開(kāi)放渠道對(duì)服務(wù)本國(guó)發(fā)展程度比較

如圖4 所示，我國(guó)金融開(kāi)放不同渠道各有優(yōu)缺點(diǎn)。QFII／RQFII等直接入市模式的主要優(yōu)勢(shì)在于投資范圍廣、有利于本土金融服務(wù)能級(jí)提升、易于監(jiān)管，劣勢(shì)在于準(zhǔn)入門(mén)檻高、便利程度較低，其中RQFII更有利于提升人民幣跨境使用程度。滬深港通、債券通和跨境理財(cái)通等互聯(lián)互通模式的主要優(yōu)勢(shì)在于準(zhǔn)入門(mén)檻低、便利程度高、有利于提升人民幣跨境使用程度，但劣勢(shì)在于投資范圍相對(duì)較窄、不利于本土金融服務(wù)水平提升與風(fēng)險(xiǎn)防范。黃金及特定期貨品種在以上幾個(gè)維度中都處于中等水平。

綜合來(lái)看，近年來(lái)新推出的互聯(lián)互通模式對(duì)境外投資者的吸引力較高，發(fā)展速度也比較快。從未來(lái)發(fā)展看，如果直接入市模式不能加快改革創(chuàng)新，其活躍度將愈發(fā)落后于互聯(lián)互通模式，金融市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)維護(hù)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融平穩(wěn)發(fā)展的拉動(dòng)作用將逐漸減弱。

五、金融市場(chǎng)制度型開(kāi)放的發(fā)展路徑

按照世界貿(mào)易組織（WTO）的一般框架，服務(wù)業(yè)對(duì)外開(kāi)放主要有四種形態(tài)，即商業(yè)存在、跨境交付、自然人移動(dòng)、跨境消費(fèi)。從金融開(kāi)放角度來(lái)說(shuō)，自然人移動(dòng)總體而言規(guī)模相對(duì)較小，我國(guó)商業(yè)存在領(lǐng)域的金融開(kāi)放已達(dá)到了較高水平，因此，跨境消費(fèi)和跨境交付將是未來(lái)金融開(kāi)放的重點(diǎn)和難點(diǎn)（周誠(chéng)君，2019）。這兩種形式相對(duì)比較復(fù)雜，不僅涉及市場(chǎng)、產(chǎn)品和交易的準(zhǔn)入，而且涉及跨境資金流動(dòng)及資本項(xiàng)目開(kāi)放問(wèn)題，同時(shí)還涉及相關(guān)的賬戶開(kāi)立、資產(chǎn)托管、交易結(jié)算等基礎(chǔ)設(shè)施安排。

（一）直接入市模式在金融市場(chǎng)制度型開(kāi)放中具有比較優(yōu)勢(shì)

一是在直接入市模式下，我國(guó)改革自主權(quán)較大、掌控力較強(qiáng)。直接入市模式交易習(xí)慣和規(guī)則遵循境內(nèi)安排，改革決策過(guò)程由我國(guó)掌控。相比之下，互聯(lián)互通模式的改革推進(jìn)需要跨國(guó)合作，協(xié)商成本相對(duì)較高。同時(shí)，由于互聯(lián)互通模式交易規(guī)則和基礎(chǔ)設(shè)施與國(guó)際慣例更接近，容易在境外自發(fā)衍生出各類(lèi)人民幣相關(guān)交易，尤其是一些在境內(nèi)較難開(kāi)展的業(yè)務(wù)，而我國(guó)較難控制這些交易的發(fā)展。境外金融基礎(chǔ)設(shè)施和機(jī)構(gòu)受當(dāng)?shù)胤审w系監(jiān)管，境內(nèi)監(jiān)管部門(mén)難以對(duì)其實(shí)現(xiàn)充分有效的監(jiān)管。但是境外一旦出現(xiàn)傳染性溢出性較強(qiáng)的人民幣風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)需要發(fā)揮最后貸款人職責(zé)，這對(duì)資本項(xiàng)目尚未完全開(kāi)放的我國(guó)而言挑戰(zhàn)較大。長(zhǎng)期來(lái)看，互聯(lián)互通模式在維護(hù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融平穩(wěn)發(fā)展方面不及直接入市模式，而維護(hù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融平穩(wěn)發(fā)展正是我國(guó)制度型開(kāi)放的目的之一。例如，2021年境外某銀行宣布其第三方擔(dān)保質(zhì)押資產(chǎn)服務(wù)平臺(tái)接受?chē)?guó)際投資者通過(guò)多級(jí)托管機(jī)制即“債券通（北向通）”購(gòu)買(mǎi)的境內(nèi)債券作為三方回購(gòu)協(xié)議的合格質(zhì)押品，但境內(nèi)的上級(jí)托管機(jī)構(gòu)并不知情，未來(lái)不排除出現(xiàn)體外循環(huán)的現(xiàn)券交易或更加隱蔽、復(fù)雜的衍生品交易的可能（李波，2021）。再比如，互聯(lián)互通模式下人民幣的兌換、融資及風(fēng)險(xiǎn)管理等交易發(fā)生在境外離岸市場(chǎng)，由于境外離岸人民幣的貨幣市場(chǎng)深度有限，加上外匯交易并無(wú)類(lèi)似境內(nèi)的實(shí)需原則要求，境外投資者傾向通過(guò)多種外匯衍生品間接獲得離岸人民幣，用于投資境內(nèi)金融市場(chǎng)或者在離岸市場(chǎng)進(jìn)行外匯投機(jī)交易。據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）三年一次的外匯交易調(diào)查顯示，2019年離岸人民幣外匯衍生品交易量較2016 年增長(zhǎng)了41%。這些衍生品所隱匿的短期負(fù)債增速加快，可能給外匯市場(chǎng)和在岸證券市場(chǎng)帶來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn)，但是目前境內(nèi)金融基礎(chǔ)設(shè)施尚不能為這些離岸人民幣衍生品提供集中清算、電子化交易和交易報(bào)告庫(kù)等監(jiān)管和服務(wù)，而加強(qiáng)對(duì)場(chǎng)外衍生品的監(jiān)管已是國(guó)際趨勢(shì)③2008年國(guó)際金融危機(jī)后，二十國(guó)集團(tuán)（G20）已達(dá)成對(duì)全球場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管改革的共識(shí)，包括合約標(biāo)準(zhǔn)化電子化、中央對(duì)手方集中清算、納入交易報(bào)告庫(kù)等，主要經(jīng)濟(jì)體已形成較成熟的監(jiān)管方案并落地實(shí)施（何君光，2014）。這些措施有利于提高離岸場(chǎng)外市場(chǎng)透明度、降低違約風(fēng)險(xiǎn)。（蔣一樂(lè)，2021；蔣一樂(lè)等，2022）。

二是直接入市模式更具備系統(tǒng)性集成性改革的條件。直接入市模式改革涉及境內(nèi)制度體系和監(jiān)管模式、金融基礎(chǔ)設(shè)施、配套服務(wù)等多個(gè)方面，這正是制度型開(kāi)放的應(yīng)有之義。相比之下，互聯(lián)互通模式主要是搭建起境外投資者進(jìn)入中國(guó)金融市場(chǎng)的“高速公路”，但“管道”交易類(lèi)型單一、不同管道之間較難打通，仍屬于低水平開(kāi)放，較少涉及境內(nèi)外規(guī)則轉(zhuǎn)換，并不適宜作為制度型開(kāi)放的基礎(chǔ)。雖然互聯(lián)互通模式在短期內(nèi)容易取得成效，但長(zhǎng)期來(lái)看可能加劇金融市場(chǎng)開(kāi)放的碎片化，還可能推遲制度型開(kāi)放的攻堅(jiān)進(jìn)程。

三是直接入市模式更能吸引國(guó)際高端要素在境內(nèi)聚集。正如上文所述，直接入市模式可以為境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和人才創(chuàng)造豐富的業(yè)務(wù)場(chǎng)景和就業(yè)機(jī)會(huì)，促進(jìn)國(guó)際高端要素在境內(nèi)集聚。而互聯(lián)互通模式只打通了交易渠道，未能直接惠及境內(nèi)國(guó)際業(yè)務(wù)拓展和人才培養(yǎng)，長(zhǎng)此以往，我國(guó)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)、人才、產(chǎn)業(yè)鏈的競(jìng)爭(zhēng)力將逐漸落后于境外金融中心。

四是直接入市模式更能滿足我國(guó)宏觀審慎監(jiān)管需求。在推進(jìn)制度型開(kāi)放的同時(shí)，必須同時(shí)提升經(jīng)濟(jì)金融管理能力和風(fēng)險(xiǎn)防控水平，這是制度型開(kāi)放的發(fā)展思路。直接入市模式要求資金落地、在境內(nèi)開(kāi)立相關(guān)賬戶，資產(chǎn)托管多采用一級(jí)托管制度，因此機(jī)構(gòu)和資金數(shù)據(jù)較透明。制度型開(kāi)放將吸引更多資金、機(jī)構(gòu)、人員在境內(nèi)聚集，業(yè)務(wù)類(lèi)型也將更豐富，這些都有利于我國(guó)構(gòu)建系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、評(píng)估和預(yù)警體系。不過(guò)，互聯(lián)互通模式下機(jī)構(gòu)和資金透明度有限。如債券通（北向通）的多級(jí)托管制度相較于一級(jí)托管制度存在信息不透明、數(shù)據(jù)不易集中采集等監(jiān)管問(wèn)題。

（二）我國(guó)金融市場(chǎng)制度型開(kāi)放的發(fā)展路徑

基于上述分析，本文認(rèn)為未來(lái)我國(guó)金融市場(chǎng)制度型開(kāi)放可探索如下發(fā)展路徑：

政策目標(biāo)——服務(wù)于中國(guó)式現(xiàn)代化，助力構(gòu)建新發(fā)展格局，推動(dòng)金融業(yè)進(jìn)入高水平發(fā)展階段。

發(fā)展原則——兼顧長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和短期效果；兼顧國(guó)內(nèi)金融業(yè)發(fā)展和人民幣國(guó)際化；統(tǒng)籌推進(jìn)金融開(kāi)放和金融穩(wěn)定。

具體路徑——直接入市模式為主、互聯(lián)互通模式為輔；全市場(chǎng)開(kāi)放為主、管道式開(kāi)放為輔。

六、結(jié)論與建議

制度型開(kāi)放是“雙循環(huán)”下實(shí)現(xiàn)更高水平對(duì)外開(kāi)放的核心所在，這也為金融市場(chǎng)開(kāi)放提出了更高要求、指明了發(fā)展方向。通過(guò)剖析制度型開(kāi)放的內(nèi)涵、發(fā)展規(guī)律和對(duì)我國(guó)的重要意義，本文梳理總結(jié)出一套金融市場(chǎng)制度型開(kāi)放的發(fā)展思路。從歷史發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，我國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放的互聯(lián)互通模式市場(chǎng)吸引力更強(qiáng)、發(fā)展速度較快；但直接入市模式更有助于提升我國(guó)金融服務(wù)能力和防范金融風(fēng)險(xiǎn)?；诮鹑谑袌?chǎng)制度型開(kāi)放的發(fā)展思路，考慮到制度型開(kāi)放的改革要求、實(shí)施條件及對(duì)高質(zhì)量發(fā)展的促進(jìn)機(jī)制，本文認(rèn)為應(yīng)以直接入市模式為基礎(chǔ)，推動(dòng)金融開(kāi)放向制度型開(kāi)放轉(zhuǎn)變。具體建議如下：

一是加快提升直接入市模式各渠道的市場(chǎng)吸引力。我國(guó)正在對(duì)直接入市模式下多種債券投資渠道的資金賬戶、匯兌及外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的統(tǒng)一規(guī)范征求意見(jiàn)④2020年9月，為推動(dòng)中國(guó)債券市場(chǎng)整體開(kāi)放，統(tǒng)一境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國(guó)債券市場(chǎng)資金管理，進(jìn)一步便利投資交易，中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局發(fā)布《境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國(guó)債券市場(chǎng)資金管理規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》，旨在統(tǒng)籌境外機(jī)構(gòu)投資者參與中國(guó)債券市場(chǎng)投資交易管理，統(tǒng)一規(guī)范直接入市/在岸托管模式下的資金賬戶、匯兌及外匯風(fēng)險(xiǎn)管理（不包含“債券通”），并進(jìn)一步優(yōu)化資金匯出入管理。。未來(lái)應(yīng)持續(xù)對(duì)直接入市下不同渠道進(jìn)行全面整合，從準(zhǔn)入門(mén)檻、投資范圍、基礎(chǔ)設(shè)施安排及跨境資金管理等方面提升便利性和一致性。比如，在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，擴(kuò)大直接入市下境外投資者參與銀行間債券市場(chǎng)回購(gòu)交易的主體范圍，進(jìn)一步便利QFII機(jī)構(gòu)資金管理。

二是境內(nèi)金融基礎(chǔ)設(shè)施和機(jī)構(gòu)合力開(kāi)發(fā)新業(yè)務(wù)新場(chǎng)景。除了政府對(duì)直接入市模式的制度建設(shè)和完善之外，制度型開(kāi)放也離不開(kāi)市場(chǎng)和社會(huì)的廣泛參與和支持。在我國(guó)資本項(xiàng)目將長(zhǎng)期有限開(kāi)放的背景下，境內(nèi)金融基礎(chǔ)設(shè)施和機(jī)構(gòu)需形成合力，主動(dòng)探索如何“以我為主”服務(wù)全球人民幣金融資產(chǎn)多元化國(guó)際交易，增強(qiáng)國(guó)際化服務(wù)能級(jí)，提高金融開(kāi)放安全性和規(guī)則話語(yǔ)權(quán)。例如，主動(dòng)探索如何為境外投資者持有的境內(nèi)債券提供擔(dān)保品管理、質(zhì)押融資等業(yè)務(wù)，掌握國(guó)際業(yè)務(wù)發(fā)展主動(dòng)權(quán)；探索開(kāi)展離岸場(chǎng)外人民幣外匯衍生品集中清算，建立具有包容性、國(guó)際化、風(fēng)險(xiǎn)可控的監(jiān)管制度，擴(kuò)大國(guó)際上中央對(duì)手方互認(rèn)范圍，提高離岸場(chǎng)外市場(chǎng)透明度，降低違約風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)人民幣健康平穩(wěn)發(fā)展。

三是抓住戰(zhàn)略窗口期開(kāi)展試點(diǎn)。在境內(nèi)推行全面制度型開(kāi)放是一個(gè)宏大的探索，在這一過(guò)程中不免需要進(jìn)行不斷試驗(yàn)和試錯(cuò)。2021年4月，中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于支持浦東新區(qū)高水平改革開(kāi)放打造社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)引領(lǐng)區(qū)的意見(jiàn)》，首次提出“構(gòu)建與上海國(guó)際金融中心相匹配的離岸金融體系”，并“支持在浦東設(shè)立國(guó)際金融資產(chǎn)交易平臺(tái)”。建議以國(guó)際金融資產(chǎn)交易平臺(tái)建設(shè)為契機(jī)，以直接入市模式為基礎(chǔ)，穩(wěn)步拓展規(guī)則、規(guī)制、管理、標(biāo)準(zhǔn)等制度型開(kāi)放，加強(qiáng)市場(chǎng)準(zhǔn)入、交易托管結(jié)算清算、跨境資金流動(dòng)、稅收等方面與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)對(duì)接，打造高水平開(kāi)放樣板。