人口流動(dòng)對(duì)家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的影響研究

邢 洋，戴天宇，吳增明

（1.資本市場(chǎng)學(xué)院 博士后流動(dòng)站，廣東 深圳 518055；2.廈門(mén)大學(xué) 管理學(xué)院，福建 廈門(mén) 361005；3.北京大學(xué) 匯豐商學(xué)院，廣東 深圳 518055）

一、引言

家庭金融市場(chǎng)參與、家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置以及驅(qū)動(dòng)因素是家庭金融的核心研究問(wèn)題[1]。經(jīng)典投資理論認(rèn)為，為了實(shí)現(xiàn)最優(yōu)資產(chǎn)配置，家庭在進(jìn)行資產(chǎn)配置決策時(shí)應(yīng)該配置一定份額的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和居民家庭財(cái)富的增長(zhǎng)，家庭對(duì)資產(chǎn)保值增值的需求日益增加。“十四五”規(guī)劃提出，要完善上市公司分紅制度，創(chuàng)新更多適應(yīng)家庭財(cái)富管理需求的金融產(chǎn)品。黨的二十大報(bào)告明確指出，完善按要素分配政策制度，探索多種渠道增加中低收入群眾要素收入，多渠道增加城鄉(xiāng)居民財(cái)產(chǎn)性收入。然而，目前中國(guó)居民家庭的投資組合多集中于非金融資產(chǎn)。根據(jù)《中國(guó)財(cái)富報(bào)告2022》，2021 年中國(guó)居民財(cái)富總量已經(jīng)達(dá)到687 萬(wàn)億元，但從資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)方面看，以房地產(chǎn)為主的實(shí)務(wù)資產(chǎn)占69.3%，金融資產(chǎn)配置占比較低，其中金融資產(chǎn)中現(xiàn)金和存款占比為16.3%，權(quán)益資產(chǎn)和公募基金占比約5.8%。

居民參與資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置是完善收入分配的重要途徑。家庭風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度決定了家庭參與資本市場(chǎng)的深度和廣度，其決策行為對(duì)改善投資者結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置功能發(fā)揮著重要的作用。同時(shí)，也應(yīng)注意到家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置具有不確定性，容易受到投資主體和外在環(huán)境變化的影響。當(dāng)未來(lái)不確定性降低的時(shí)候，相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的家庭而言，投資風(fēng)險(xiǎn)偏好較為激進(jìn)的家庭會(huì)降低非必要預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄，將更大比例的資產(chǎn)配置到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)變遷的過(guò)程中，流動(dòng)人口的風(fēng)險(xiǎn)偏好在戶(hù)籍變動(dòng)過(guò)程中更容易受到就業(yè)機(jī)會(huì)、社會(huì)福利、健康等因素的影響。家庭作為社會(huì)的載體，社會(huì)變遷中哪些因素對(duì)家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的選擇發(fā)揮著作用？投資活動(dòng)在流動(dòng)人口群體中呈現(xiàn)怎樣的特征，又有著怎樣的行為結(jié)果？以上都是家庭金融有關(guān)問(wèn)題研究中的重要課題。

本文以家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置為主要研究對(duì)象，實(shí)證探討人口流動(dòng)對(duì)居民家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的影響，并進(jìn)一步探討擁有房產(chǎn)對(duì)人口流動(dòng)和居民家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的調(diào)節(jié)作用。相比以往文獻(xiàn)，本文可能的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)為以下幾點(diǎn)。

第一，已有文獻(xiàn)鮮有從人口流動(dòng)的視角探究家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置問(wèn)題，本文將嘗試從這一角度進(jìn)行探討，以彌補(bǔ)家庭投資“有限參與”現(xiàn)象影響因素的研究。

第二，本文實(shí)證研究了人口流動(dòng)、擁有房產(chǎn)對(duì)居民家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的影響及其作用機(jī)制，為從外部環(huán)境的角度解釋居民金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的“有限參與”提供了依據(jù)。

第三，從居民個(gè)人特征入手，從微觀角度觀察分析了擁有房產(chǎn)對(duì)人口流動(dòng)和家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的調(diào)節(jié)效應(yīng)的異質(zhì)性作用，豐富了家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置行為的研究成果，為制定有關(guān)社會(huì)保障政策以及完善居民投資環(huán)境等提供參考。

本文其他部分結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為理論分析與研究假設(shè)，第三部分為樣本選取與研究設(shè)計(jì)，第四部分為實(shí)證分析和穩(wěn)健性檢驗(yàn)，第五部分為研究結(jié)論與政策建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的影響因素

家庭投資決策受到資產(chǎn)成本收益特征因素以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力影響[2-4]。目前，有關(guān)家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的影響因素的研究主要集中在家庭主體特征和外部環(huán)境兩個(gè)方面。一方面，在針對(duì)家庭主體特征對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置行為影響的文獻(xiàn)中，認(rèn)為家庭人口的性別、年齡、教育背景、金融素養(yǎng)、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、家庭規(guī)模、家庭財(cái)富水平、是否擁有房產(chǎn)等對(duì)家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置產(chǎn)生影響[5-7]。其中，居民參與股市的可能性隨著年齡的增加而提高，男性投資者的股市參與可能比女性更多[8]。教育水平較高使得居民更容易理解風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的相關(guān)知識(shí)，使其參與投資門(mén)檻更低[9]。研究發(fā)現(xiàn)，居民越厭惡風(fēng)險(xiǎn)則參與股市的可能性越低。家庭的投資決策是個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，需要花費(fèi)大量的時(shí)間和精力去對(duì)所需的信息進(jìn)行搜索、篩選以及分析。而這一過(guò)程中金融知識(shí)水平和配置環(huán)境具有重要的作用，因此有學(xué)者研究認(rèn)為，較低金融素養(yǎng)的人受限于對(duì)關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)概念的理解，會(huì)較少參與資本市場(chǎng)，甚至不參與任何投資[10-11]。另一方面，以往文獻(xiàn)也關(guān)注到了外部環(huán)境對(duì)家庭金融風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)參與的影響。如較好的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，法律、金融等制度環(huán)境以及較好的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，都對(duì)居民配置行為產(chǎn)生積極的促進(jìn)作用。社區(qū)內(nèi)的口耳相傳、口頭交流、觀測(cè)性學(xué)習(xí)、公共信息的交換等帶來(lái)了“示范群體效應(yīng)”[12]，較好的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)通過(guò)同齡群體效應(yīng)和社會(huì)乘數(shù)效應(yīng)影響家庭金融市場(chǎng)參與[13]。此外，也有學(xué)者聚焦在金融制度方面，研究認(rèn)為，家庭所在地區(qū)的金融服務(wù)相對(duì)匱乏、金融可得性難以滿(mǎn)足，在一定程度上降低了家庭進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資的概率與強(qiáng)度[14]。

（二）人口流動(dòng)與家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置

在社會(huì)變遷過(guò)程中，人口流動(dòng)行為是個(gè)多維度問(wèn)題，包含了社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、心理以及文化等多個(gè)方面的因素，主要是通過(guò)觸發(fā)各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性概率的增加影響個(gè)體行為決策。具體來(lái)看，心理健康、健康風(fēng)險(xiǎn)、養(yǎng)老風(fēng)險(xiǎn)、失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、子女就學(xué)和婚姻等諸多風(fēng)險(xiǎn)和不確定性都會(huì)影響家庭金融風(fēng)險(xiǎn)投資決策的環(huán)境。

人口流動(dòng)會(huì)對(duì)居民的個(gè)體特征產(chǎn)生影響。學(xué)者們分別從個(gè)體特征、居住環(huán)境、制度因素等角度研究流動(dòng)人口居住變動(dòng)對(duì)居民心理的影響[15-17]。現(xiàn)實(shí)中，居民在面對(duì)周?chē)h(huán)境發(fā)生變化時(shí)，對(duì)身份認(rèn)同、歸屬感以及信任程度更為敏感，容易形成心理壓力，從而影響心理健康[18]。為降低風(fēng)險(xiǎn)感知，居民可能會(huì)減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的參與以規(guī)避感知風(fēng)險(xiǎn)。有學(xué)者研究認(rèn)為，人口流動(dòng)行為會(huì)通過(guò)融合程度以及人口歸屬感影響其心理健康[19]。在區(qū)域文化多樣性的背景下，多樣性人口流動(dòng)與當(dāng)?shù)匚幕?、價(jià)值觀、行為準(zhǔn)則往往具有較大差異[20]，從而加大了相互交流的阻礙，進(jìn)而抑制家庭金融風(fēng)險(xiǎn)的配置活動(dòng)。此外，跨區(qū)域流動(dòng)擴(kuò)大了婚姻市場(chǎng)[21]，抑制了原生關(guān)系網(wǎng)絡(luò)就夫妻矛盾的調(diào)解作用，從而影響居民風(fēng)險(xiǎn)偏好。

人口流動(dòng)會(huì)對(duì)居民家庭的收入產(chǎn)生約束。從影響居民收入的角度來(lái)看，人口流動(dòng)過(guò)程中，不可避免地會(huì)增加生活方面的成本，進(jìn)而影響家庭決策。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)人口流動(dòng)過(guò)程中，子女隨遷使得流動(dòng)人口時(shí)薪下降16%左右，并且對(duì)學(xué)齡子女以及夫妻一方單獨(dú)外出的群體影響更大[22]。對(duì)于非自愿性遷移的流動(dòng)人口而言，就業(yè)機(jī)會(huì)的減少、通勤成本的增加以及工作穩(wěn)定性的下降會(huì)使得居民陷入生活成本支出增加以及幸福感下降的雙重困境。

據(jù)此，人口流動(dòng)對(duì)家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置參與度產(chǎn)生負(fù)面影響的原因如下：一方面，人口流動(dòng)過(guò)程中，居民對(duì)未來(lái)面臨各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)會(huì)增強(qiáng)，從而影響居民風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力；另一方面，人口流動(dòng)過(guò)程中，生活支出和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)溝通成本的提升會(huì)增加居民的情感壓力，從而影響居民投資決策。鑒于上述分析，提出以下研究假設(shè)。

假設(shè)1：人口流動(dòng)對(duì)居民在家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置中的參與度有負(fù)向影響。

（三）居民擁有房產(chǎn)對(duì)家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的影響

以往中國(guó)流動(dòng)人口大多只是城市的暫住群體，回流現(xiàn)象突出[23]，然而從人口流動(dòng)形式看，近年來(lái)，流動(dòng)人口漸漸從以就業(yè)導(dǎo)向的暫時(shí)性遷移轉(zhuǎn)向以“安居樂(lè)業(yè)”和社會(huì)融合為導(dǎo)向的永久性遷移[24]，是否擁有房產(chǎn)是彌合區(qū)域分割和加速社會(huì)融合的重要因素。從現(xiàn)有研究來(lái)看，擁有房產(chǎn)會(huì)從社會(huì)保障[25]、心理狀態(tài)[26]、生活質(zhì)量[27]和社會(huì)融合[28]等方面影響流動(dòng)人口風(fēng)險(xiǎn)投資參與的內(nèi)外部環(huán)境。在家庭金融風(fēng)險(xiǎn)分析框架下，由于缺乏有效分散持有房產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的工具，家庭在承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)下，再投資以股票、債券、基金為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的可能性會(huì)下降[3]。此外，持有房產(chǎn)貸款的家庭，家庭杠桿率更高，如再增加股票為代表的高波動(dòng)產(chǎn)品，等價(jià)于提高了家庭財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，因此擁有房產(chǎn)對(duì)其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可能呈現(xiàn)擠出效應(yīng)。然而國(guó)外不少學(xué)者認(rèn)為，持有房產(chǎn)對(duì)家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的影響不總是表現(xiàn)為擠出效應(yīng)，并從分散投資風(fēng)險(xiǎn)、幸福感以及心理賬戶(hù)三個(gè)角度進(jìn)行了闡述。具體而言，從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資的角度看，擁有房產(chǎn)在長(zhǎng)短期有效投資組合中具有顯著區(qū)別，在短期有效組合中并不包括持有房產(chǎn)，而在長(zhǎng)期有效組合中，房產(chǎn)在資產(chǎn)組合池中的占比高達(dá)15%到50%[29]。而且，從長(zhǎng)期來(lái)看，房產(chǎn)與其他金融資產(chǎn)的收益率并不具有顯著的相關(guān)性[30]，因此持有房產(chǎn)會(huì)對(duì)家庭金融資產(chǎn)組合池中其他產(chǎn)品發(fā)揮分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。從持有人幸福感知水平的角度看，持有房產(chǎn)可以降低風(fēng)險(xiǎn)感受[31-32]，提高居民在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中的參與度。從心理賬戶(hù)的角度看，個(gè)體傾向于將安全資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)基于不同目的放入獨(dú)立的賬戶(hù)，然而現(xiàn)實(shí)中房產(chǎn)具有使用價(jià)值和投資價(jià)值雙重屬性，其租金具有永久收入的特征[33]。因此房產(chǎn)作為具有儲(chǔ)蓄和消費(fèi)雙屬性的投資品，其價(jià)格的上升也變相提升了家庭整體收入，從而增加個(gè)體擁有其他資產(chǎn)的可能性。

居民是否擁有房產(chǎn)，也會(huì)對(duì)人口流動(dòng)和家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的相關(guān)性產(chǎn)生影響。產(chǎn)生這種影響的原因可能有以下兩個(gè)方面：一方面，在人口流動(dòng)過(guò)程中，擁有房產(chǎn)可能從改變居民預(yù)期收入以及融入社會(huì)等方面改善人口流動(dòng)對(duì)家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資決策的負(fù)向影響；另一方面，從文化效應(yīng)出發(fā)，“家文化”是儒家文化的重要體現(xiàn)，擁有房產(chǎn)可能從心理和社會(huì)生活等各方面影響居民決策環(huán)境，從而改善人口流動(dòng)對(duì)居民金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)承受水平。鑒于上述分析，提出以下研究假設(shè)。

假設(shè)2：擁有房產(chǎn)對(duì)居民在家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置中的參與度有正向影響。

假設(shè)3：擁有房產(chǎn)可以顯著緩解人口流動(dòng)對(duì)居民家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置參與度的負(fù)向影響。

三、樣本選取與研究設(shè)計(jì)

（一）變量選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)綜合社會(huì)調(diào)查（Chinese-General Social Survey，CGSS）數(shù)據(jù)庫(kù)，選取CGSS2017的微觀數(shù)據(jù)作為初始樣本，調(diào)查樣本取自全國(guó)28 個(gè)省級(jí)行政區(qū)（不包括香港、澳門(mén)、臺(tái)灣、西藏、新疆、海南）。刪除存在數(shù)據(jù)異常、數(shù)據(jù)缺失等問(wèn)題的樣本后，最終共得到9169個(gè)有效樣本。

（二）變量的選擇和定義

1.被解釋變量

本文實(shí)證分析的被解釋變量是中國(guó)城鎮(zhèn)居民的“金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的選擇”，即家庭成員中是否有從事金融類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)投資。本文調(diào)查問(wèn)卷中的問(wèn)題是：您家目前是否從事下列投資活動(dòng)（多選）？回答選項(xiàng)為：（1）沒(méi)有任何投資者活動(dòng)；（2）股票；（3）基金；（4）債券；（5）期貨；（6）權(quán)證；（7）外匯投資；（8）炒房；（9）其他。其中，選項(xiàng)（2）（3）（4）（5）（6）（7）均為有一定金融風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)，將至少投資以上其中一項(xiàng)金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的取Invest=1，否則取Invest=0。

2.核心解釋變量

人口流動(dòng)虛擬變量，在人口流動(dòng)的概念界定中，有學(xué)者提出人口流動(dòng)不同于人口遷移，人口遷移是指戶(hù)口發(fā)生遷移，人口流動(dòng)則主要以人戶(hù)分離作為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)[34]。本文借鑒已有研究[35-38]選取指標(biāo)人口流動(dòng)（Mobility）作為主要解釋變量，研究人口流動(dòng)對(duì)居民家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的影響。根據(jù)受訪者對(duì)“您目前的戶(hù)口登記地是哪里”這一問(wèn)題的回答來(lái)判斷其是否發(fā)生了人口流動(dòng)，若受訪者樣本回答“本鄉(xiāng)（鎮(zhèn)、街道）”的所在地與其戶(hù)口所在地一致，即人戶(hù)一致，則說(shuō)明樣本未發(fā)生人口流動(dòng)，相應(yīng)地，給人口流動(dòng)指標(biāo)（Mobility）賦值為0；若受訪者樣本回答“本縣(市、區(qū))其他鄉(xiāng)(鎮(zhèn)、街道)”“本區(qū)/縣/縣級(jí)市以外”的所在地與其戶(hù)口所在地不一致，即人戶(hù)分離，說(shuō)明樣本發(fā)生了人口流動(dòng)，相應(yīng)地，給人口流動(dòng)指標(biāo)（Mobility）賦值為1。另外，在研究中刪除了回答為“戶(hù)口待定”的樣本。

3.控制變量

本文的控制變量分為三類(lèi)：個(gè)人特征、家庭特征和行政區(qū)特征變量。第一類(lèi)為個(gè)人特征，包括年齡（Age）、性別（Gender）、民族（Ethnic Group）、婚姻狀態(tài)（Marital_s)、受教育程度（Education）、居民最主要的工作收入大約占總體職業(yè)收入的百分比（Income_Job）；第二類(lèi)為家庭特征，包括家里有幾個(gè)人（Member_H）、家庭收入取對(duì)數(shù)（Income_H）；第三類(lèi)為宏觀經(jīng)濟(jì)因素，即行政區(qū)特征，包括省級(jí)金融競(jìng)爭(zhēng)指數(shù)（Index_comp）。各主要變量定義如表1所示。

表1 主要變量定義

（三）模型設(shè)計(jì)

首先，本文采用模型（1）來(lái)考察人口流動(dòng)對(duì)家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的影響，以檢驗(yàn)假設(shè)1。其次，采用模型（2）來(lái)考察居民擁有房產(chǎn)對(duì)其家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的影響，以檢驗(yàn)假設(shè)2。再次，采用模型（3）來(lái)考察擁有房產(chǎn)對(duì)人口流動(dòng)和居民家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置相關(guān)性的影響，以檢驗(yàn)假設(shè)3。此外，本文還根據(jù)居民收入水平、有無(wú)子女以及對(duì)未來(lái)生活的預(yù)期進(jìn)行分組，來(lái)展開(kāi)進(jìn)一步的異質(zhì)性分析。由于文中涉及的被解釋變量為二值變量，所以選擇采用Probit 模型來(lái)展開(kāi)后續(xù)分析。具體模型如下：

其中，Yi.t.p表示第t年p行政區(qū)i居民是否進(jìn)行金融風(fēng)險(xiǎn)投資的虛擬變量，Mobilityi.t.p為衡量行政區(qū)層面該居民人口流動(dòng)的變量，Housei.t.p為衡量行政區(qū)層面該居民是否擁有房產(chǎn)的變量，Xi.t.p表示個(gè)體、家庭和行政區(qū)層面的控制變量，?i.t.p為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

四、實(shí)證分析①本文根據(jù)實(shí)證設(shè)計(jì)進(jìn)行分析，結(jié)論供參考。與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 展示了主要變量的樣本描述性統(tǒng)計(jì)。樣本中居民的家庭風(fēng)險(xiǎn)金融投資參與率平均約為11%，說(shuō)明我國(guó)居民家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置存在“有限參與”情況，與現(xiàn)有調(diào)查研究結(jié)果基本一致。人口流動(dòng)率約為14%，擁有房產(chǎn)的比例約為62%，男性占比約為47%，已婚占比約為88%，符合中國(guó)家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比例。

表2 主要變量的樣本描述性統(tǒng)計(jì)

（二）人口流動(dòng)對(duì)家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的影響

本部分主要探討人口流動(dòng)、居民是否擁有房產(chǎn)對(duì)其家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的影響。表3 顯示了人口流動(dòng)（Mobility）對(duì)居民家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置（Invest）影響的估計(jì)結(jié)果。如表3 所示，對(duì)于核心解釋變量，在模型（1）中，人口流動(dòng)（Mobility）對(duì)居民家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置（Invest）的影響系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，這表明人口流動(dòng)對(duì)居民家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置參與度有顯著的負(fù)向影響，由此驗(yàn)證了假設(shè)1。其可能的解釋為，在人口流動(dòng)過(guò)程中，居民的決策函數(shù)可能會(huì)受到心理和實(shí)際收入的負(fù)向影響，因此制約了居民參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的積極性。模型（2）表明是否擁有房產(chǎn)（House）對(duì)居民家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置（Invest）影響的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這表明居民擁有房產(chǎn)對(duì)其家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的參與度有顯著的正向影響，由此驗(yàn)證了假設(shè)2?？赡艿慕忉尀椋慨a(chǎn)作為家庭財(cái)富的重要組成部分，如果房產(chǎn)市場(chǎng)較為平穩(wěn)，擁有房產(chǎn)的家庭不僅能將暫時(shí)性收益轉(zhuǎn)化為持久性收益，從而增加投資支出；而且對(duì)于有計(jì)劃將房產(chǎn)出租的家庭而言，房?jī)r(jià)的上漲也使得其可支配收入增加，緩解了家庭的總體財(cái)務(wù)約束，促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資的概率。模型（3）在模型（2）的基礎(chǔ)上，加入了是否擁有房產(chǎn)與人口流動(dòng)的交互項(xiàng)（Mobility*House），人口流動(dòng)和擁有房產(chǎn)的交互項(xiàng)系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明居民擁有房產(chǎn)能緩解人口流動(dòng)對(duì)家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的負(fù)向影響，由此驗(yàn)證了假設(shè)3。其可能的解釋為，擁有住房可以從改善家庭心理以及緩解家庭財(cái)務(wù)約束兩個(gè)方面改善居民投資函數(shù)，從而緩解人口流動(dòng)對(duì)居民風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的負(fù)向影響。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（三）異質(zhì)性分析

1.家庭層面異質(zhì)性分組：撫育未成年子女

本文進(jìn)一步按照受訪者是否育有18 歲以下未成年子女將樣本分為兩個(gè)組別。如表4所示，第3列和第4 列分別展示了未育有18 歲以下未成年子女、育有18 歲以下未成年子女的分組回歸檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，對(duì)于分組樣本中育有18 歲以下未成年子女的樣本而言，擁有住房對(duì)人口流動(dòng)的緩解作用不顯著。而從分組樣本中未育有18 歲以下未成年子女樣本來(lái)看，擁有住房對(duì)人口流動(dòng)與家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的緩解作用顯著。其可能的原因是，對(duì)于未育有18 歲以下未成年子女的家庭，擁有房產(chǎn)對(duì)其家庭財(cái)務(wù)狀況和現(xiàn)金流的改善效果更加明顯，對(duì)其財(cái)務(wù)壓力的緩解作用更大，且這類(lèi)家庭普遍擁有更多的個(gè)人閑暇時(shí)間和精力，因此增加了其配置家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的概率。相反，對(duì)于育有18 歲以下未成年子女的樣本，擁有住房對(duì)人口流動(dòng)和家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的負(fù)向關(guān)系的緩解作用并不明顯。這可能是因?yàn)?，這類(lèi)家庭由于撫養(yǎng)未成年子女在家庭財(cái)務(wù)和生活方面占用了更多的資源和時(shí)間，因此擁有房產(chǎn)并不足以有效緩解人口流動(dòng)對(duì)家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的負(fù)向影響。

表4 基于是否育有18歲以下未成年子女的分組回歸結(jié)果

2.個(gè)人層面異質(zhì)性分組：居民收入排名情況

進(jìn)一步地，本文將樣本基于居民全年收入在所屬行政區(qū)排名的低、中、高情況進(jìn)行了分組回歸。如表5所示，第3、4、5列分別展示了居民全年收入在所屬行政區(qū)處于較低、中等和較高水平的情況。結(jié)果顯示，對(duì)于收入處于中等水平的樣本，擁有住房對(duì)人口流動(dòng)與家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置負(fù)相關(guān)關(guān)系的緩解作用并不顯著。而對(duì)于收入處于較低以及較高水平的樣本，擁有住房顯著緩解了人口流動(dòng)對(duì)家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的負(fù)向影響，并且這種緩解作用對(duì)于收入處于較低水平的樣本更加明顯。其原因可能是：一方面，相對(duì)于收入處于較高水平的居民，收入處于較低水平的居民缺乏更多的投資渠道和更多樣化的投資品類(lèi)，因此，在擁有住房后，緩解了該類(lèi)居民投資金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資金約束；另一方面，擁有房產(chǎn)會(huì)起到鞏固該類(lèi)居民“家文化”的作用，從而降低其心理賬戶(hù)預(yù)期，進(jìn)而促進(jìn)其在金融資產(chǎn)方面的投資活動(dòng)。而對(duì)于收入處于較高水平的群體，一方面，擁有住房也為其提供了新的融資途徑，在一定程度上緩解了家庭的融資約束，使其更有動(dòng)力參與到其他的風(fēng)險(xiǎn)投資途徑中去；另一方面，擁有較高收入的群體能享受到更多元化的投資服務(wù)，因此會(huì)將更大比例的財(cái)富配置至其他資產(chǎn)中。

表5 基于居民收入在所在行政區(qū)排名的分組回歸結(jié)果

3.個(gè)人層面異質(zhì)性分組：未來(lái)生活的預(yù)期情況

考慮到居民對(duì)未來(lái)生活的預(yù)期可能對(duì)其投資行為產(chǎn)生影響，本文構(gòu)建了居民對(duì)未來(lái)生活的預(yù)期感受這一變量，通過(guò)調(diào)查問(wèn)卷中受訪者對(duì)未來(lái)和現(xiàn)在生活預(yù)期差構(gòu)建受訪者生活預(yù)期感受變量，并基于居民對(duì)未來(lái)生活的預(yù)期在所屬行政區(qū)的排名，分低、中、高三種情況進(jìn)行了分組回歸。

如表6所示，第3、4、5列分別展示了居民對(duì)未來(lái)生活的預(yù)期在所屬行政區(qū)處于較低水平、中等水平以及較高水平的情況。結(jié)果顯示，對(duì)于中等水平的樣本，擁有住房在緩解人口流動(dòng)對(duì)家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的負(fù)面影響方面不敏感。對(duì)于較低以及較高水平的樣本，擁有住房顯著緩解了人口流動(dòng)對(duì)家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的負(fù)向影響，且對(duì)于對(duì)未來(lái)生活預(yù)期較低的居民，這種緩解作用更加明顯。原因可能是，對(duì)未來(lái)生活預(yù)期較低的居民，擁有住房增加了居民心理賬戶(hù)中穩(wěn)定的收入，改善了居民的風(fēng)險(xiǎn)感知水平；而對(duì)于對(duì)未來(lái)生活預(yù)期較高的居民，擁有住房提供新的生活保障，提高了居民風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，進(jìn)而也在一定程度上影響了其金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的參與程度。

表6 基于居民未來(lái)生活預(yù)期比較的回歸結(jié)果

（四）內(nèi)生性檢驗(yàn)

造成基準(zhǔn)回歸可能存在內(nèi)生性問(wèn)題的情況主要有以下三種：一是自變量與因變量之間存在反向因果關(guān)系，本文模型（1）中家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置并不會(huì)影響個(gè)體人口流動(dòng)，因此不會(huì)構(gòu)成反向因果關(guān)系；二是遺漏變量，在基準(zhǔn)模型中加入省級(jí)年度GDP 顯示（見(jiàn)表7），人口流動(dòng)依然顯著且系數(shù)變動(dòng)不大；三是通過(guò)構(gòu)建工具變量識(shí)別判斷（見(jiàn)表8），本文選取問(wèn)卷中與受訪者家庭相關(guān)的學(xué)歷特征因素作為工具變量估計(jì)，滿(mǎn)足了相關(guān)外生條件，豪斯曼檢驗(yàn)結(jié)果表明，不存在內(nèi)生性變量的原假設(shè)。

表7 內(nèi)生性檢驗(yàn)：添加省級(jí)GDP遺漏變量后的回歸結(jié)果

表8 內(nèi)生性檢驗(yàn)：構(gòu)建工具變量的回歸結(jié)果

（五）穩(wěn)健性分析

在此部分，本文通過(guò)更換模型、改變?nèi)丝诹鲃?dòng)指標(biāo)以及縮小自變量的定義范圍來(lái)考察上述模型估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性。

1.更換模型

本文的主要解釋變量為二值變量，為增加結(jié)論的穩(wěn)健性，本文使用Logit 模型考察人口流動(dòng)、擁有房產(chǎn)和居民家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的關(guān)系。如表9所示。結(jié)果顯示更換計(jì)量模型的方式后，估計(jì)結(jié)果與基準(zhǔn)回歸的估計(jì)結(jié)果保持一致。

表9 替換計(jì)量模型的回歸結(jié)果

2.替換被解釋變量

在前面分析中，本文使用的是廣義的金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置定義。鑒于債券風(fēng)險(xiǎn)較低，本文剔除了僅參與債券投資的樣本，將投資于股票、基金、期貨、權(quán)證、外匯投資選項(xiàng)中至少一種投資的家庭設(shè)定為Invest2=1，否則Invest2=0。估計(jì)結(jié)果如表10 所示，可以發(fā)現(xiàn)，在替換家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置代理變量后，估計(jì)結(jié)果與基準(zhǔn)估計(jì)結(jié)果保持一致。

表10 替換家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置代理變量的回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論與政策建議

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、轉(zhuǎn)型和升級(jí)，中國(guó)城鎮(zhèn)化和服務(wù)業(yè)比重的上升，人口流動(dòng)不斷增強(qiáng)。本文基于計(jì)量分析，實(shí)證研究了人口流動(dòng)、擁有住房和居民家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的關(guān)系，主要結(jié)論如下。

第一，本文發(fā)現(xiàn)人口流動(dòng)對(duì)家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置有顯著的抑制影響。

第二，居民擁有房產(chǎn)對(duì)家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置具有顯著的正向作用，且居民擁有房產(chǎn)顯著地緩解了人口流動(dòng)對(duì)家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的負(fù)向影響。

第三，本文發(fā)現(xiàn)居民擁有房產(chǎn)對(duì)人口流動(dòng)和家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的調(diào)節(jié)作用在不同居民個(gè)體特征中存在明顯的異質(zhì)性，居民擁有房產(chǎn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)在無(wú)撫育子女、低收入以及對(duì)未來(lái)生活預(yù)期較低的居民樣本中更加顯著。

綜合以上研究結(jié)論，本文提出以下四點(diǎn)建議。

第一，重視人口流動(dòng)對(duì)家庭金融決策的影響效果，特別是要重視流動(dòng)人口風(fēng)險(xiǎn)感受的負(fù)向溢出效應(yīng)。對(duì)此建議進(jìn)一步完善人口流動(dòng)大數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，細(xì)化流動(dòng)人口個(gè)體和家庭“畫(huà)像”特征，掌握流動(dòng)人口對(duì)民生保障類(lèi)的實(shí)際需求。

第二，繼續(xù)大力保障好群眾住房需求，以緩解人口流動(dòng)對(duì)居民決策帶來(lái)的短期“陣痛”。建議通過(guò)完善保障性住房和探索“因地制宜”的住房長(zhǎng)效機(jī)制，平衡人口流動(dòng)對(duì)居民風(fēng)險(xiǎn)感知的沖擊。

第三，繼續(xù)規(guī)范發(fā)展金融業(yè)，在合理的監(jiān)管下進(jìn)行金融創(chuàng)新，通過(guò)繼續(xù)豐富金融產(chǎn)品體系和促進(jìn)區(qū)域金融發(fā)展，進(jìn)一步改善居民參與金融市場(chǎng)投資的外部環(huán)境。

第四，要規(guī)范和引導(dǎo)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，使其發(fā)揮作為生產(chǎn)要素的積極作用，更好地為高質(zhì)量發(fā)展和共同富裕目標(biāo)服務(wù)。建議繼續(xù)加強(qiáng)投資的宣傳教育活動(dòng)，通過(guò)專(zhuān)題講座、線上公益問(wèn)答活動(dòng)以及互聯(lián)網(wǎng)風(fēng)險(xiǎn)教育案例分享等方式宣傳科學(xué)的資產(chǎn)配置投資理念，開(kāi)展適當(dāng)性管理的普及教育。