公司ESG表現(xiàn)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)
——基于融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

董香蘭，鄧建紅，姜 熙，趙頤淇

（石家莊鐵道大學(xué) 管理學(xué)院，河北 石家莊 050043）

一、引言與文獻(xiàn)綜述

公司ESG 表現(xiàn)（Environmental，Social，and Governance，即環(huán)境、社會(huì)和公司治理）是評(píng)價(jià)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的一種分析框架。黨的二十大報(bào)告提出了綠色低碳發(fā)展、積極穩(wěn)妥推進(jìn)碳達(dá)峰碳中和的要求。我國(guó)現(xiàn)階段正在資產(chǎn)管理行業(yè)中逐步落實(shí)“創(chuàng)新、綠色、協(xié)調(diào)、開(kāi)放、共享”的新發(fā)展理念，必須有科學(xué)合理的方法與之相對(duì)應(yīng)，ESG 正是貫徹新發(fā)展理念的載體之一。2022 年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司投資者關(guān)系管理工作指引》，將公司ESG表現(xiàn)應(yīng)用于上市公司管理企業(yè)投資者關(guān)系過(guò)程中。隨后，深圳證券交易所修訂并發(fā)布《深圳證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第3 號(hào)——行業(yè)信息披露》，加強(qiáng)ESG 信息披露要求，推動(dòng)上市公司承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。隨著金融市場(chǎng)和監(jiān)管部門(mén)對(duì)ESG 重視程度的提高，學(xué)術(shù)界也開(kāi)始重點(diǎn)關(guān)注ESG研究。

在國(guó)際投資中，ESG 投資理念和策略逐漸成為主流，隨著我國(guó)A 股納入MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)，ESG投資理念對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響也越來(lái)越大，成為投資界投資股票市場(chǎng)的一項(xiàng)重要決策參考。企業(yè)ESG 信息披露可視為金融風(fēng)險(xiǎn)緩解的信號(hào)[1]，我國(guó)A股市場(chǎng)存在顯著的ESG 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)[2]。ESG 評(píng)級(jí)高的企業(yè)股價(jià)波動(dòng)更小，更穩(wěn)定，在股票價(jià)值方面存在顯著的協(xié)同效應(yīng)，投資者更傾向于投資ESG 表現(xiàn)好的公司，以取得額外收益及高投資回報(bào)率[3-5]。其可能的原因在于包含市場(chǎng)因子、規(guī)模因子和ESG 因子的模型優(yōu)于Fama-French 模型，而且ESG 因子的夏普比率較高，基于ESG 因素構(gòu)成的投資組合比傳統(tǒng)的投資組合表現(xiàn)更好[6]。對(duì)于企業(yè)自身而言，ESG具有在突發(fā)事件沖擊時(shí)緩解股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)、提升股票收益率的作用[7]，ESG 表現(xiàn)良好的公司能夠在上市后與投資者之間建立聲譽(yù)資本，可有效降低公司的尾部風(fēng)險(xiǎn)和特質(zhì)波動(dòng)率[8]。進(jìn)一步的研究表明，加強(qiáng)上市公司ESG 建設(shè)可有效降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，緩解代理沖突，從而助力資本市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行[9]。

當(dāng)短時(shí)間內(nèi)個(gè)股股價(jià)急劇下跌，投資者為避免更多損失，通常會(huì)將所持股票快速拋售，而其他投資者也會(huì)因心理恐慌產(chǎn)生壓力感，不再購(gòu)買(mǎi)股票，從而降低股票市場(chǎng)流動(dòng)性，引起股價(jià)持續(xù)性下跌，最終導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)，使投資者和公司遭受?chē)?yán)重經(jīng)濟(jì)損失，而在宏觀層面可能會(huì)增加金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，甚至導(dǎo)致資源錯(cuò)配，阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。當(dāng)前學(xué)術(shù)界主要從管理層和投資者兩個(gè)視角研究股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素。其中，管理者視角的研究認(rèn)為，公司高管可能出于粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表等目的，有動(dòng)機(jī)、能力和機(jī)會(huì)去夸大財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)并隱瞞“壞消息”，當(dāng)市場(chǎng)上累積的“壞消息”完全爆發(fā)，股價(jià)將持續(xù)下跌甚至崩盤(pán)。比如，CEO 過(guò)度自信與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間存在正相關(guān)關(guān)系[10]，具有外國(guó)經(jīng)驗(yàn)的董事會(huì)有助于降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，且在代理問(wèn)題較多、公司治理較弱和整體透明度較低的公司中更為明顯[11]。而投資者視角的研究則認(rèn)為，市場(chǎng)投資者會(huì)出于看漲或者看跌情緒、套利需求以及對(duì)泡沫的不同認(rèn)知而形成意見(jiàn)分歧和預(yù)期差異。由于這種認(rèn)知上的差異和對(duì)市場(chǎng)信息的有限關(guān)注，投資者異質(zhì)信念可能導(dǎo)致投資者高估股價(jià)，從而增加股價(jià)的波動(dòng)性，加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[12]，而分析師通過(guò)發(fā)揮有效監(jiān)控作用，可以限制管理層的壞消息囤積活動(dòng)，降低未來(lái)的崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[13]。

公司ESG 表現(xiàn)與股價(jià)波動(dòng)相關(guān)的經(jīng)濟(jì)事件，引發(fā)本文對(duì)公司ESG 表現(xiàn)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的思考。近年來(lái)，一些知名企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺失，公司治理問(wèn)題時(shí)有發(fā)生，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)出現(xiàn)負(fù)面的ESG新聞后，公司股價(jià)會(huì)因?yàn)樨?fù)面公告效應(yīng)而下跌，甚至?xí)|發(fā)個(gè)股層面的股價(jià)崩盤(pán)，給股票市場(chǎng)、投資者和企業(yè)本身造成重創(chuàng)?，F(xiàn)有學(xué)者從信息不對(duì)稱(chēng)程度、代理成本、代理效率、投資者情緒等不同視角研究發(fā)現(xiàn)ESG信息披露可以一定程度上緩解股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[14-16]，但忽略了ESG 在緩解企業(yè)融資約束方面的重要作用[17-18]。外部投資者通過(guò)獲得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)彌補(bǔ)資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本增加，形成融資約束[19]。當(dāng)企業(yè)信用評(píng)級(jí)、貸款依賴(lài)、無(wú)法發(fā)行股票等情況限制其獲取資金用于投資時(shí)，企業(yè)股價(jià)也可能因此下跌[20]。同時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金流狀態(tài)決定著其履行社會(huì)責(zé)任的能力，財(cái)務(wù)緊張的企業(yè)由于無(wú)法積極參與社會(huì)責(zé)任活動(dòng)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的積極作用將會(huì)減弱[21]。當(dāng)公司面臨融資約束時(shí)，公司內(nèi)部財(cái)務(wù)緊張會(huì)使上市公司增加信息披露，進(jìn)而增加股價(jià)信息含量[22]?？梢?jiàn)，融資約束也影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，融資約束在企業(yè)ESG 表現(xiàn)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系中發(fā)揮什么樣的作用，需要進(jìn)一步理論探討和實(shí)證檢驗(yàn)。基于以上分析，本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，立足于我國(guó)A股上市公司，進(jìn)一步研究公司ESG 表現(xiàn)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，并考察融資約束在兩者關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三點(diǎn)：第一，豐富了國(guó)內(nèi)企業(yè)ESG表現(xiàn)方面的實(shí)證研究，公司ESG 表現(xiàn)作為能夠綜合衡量企業(yè)環(huán)境、社會(huì)和公司治理的分析框架，為研究股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響因素提供了新的視角；第二，利用微觀企業(yè)層面的現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)，考察公司ESG表現(xiàn)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，同時(shí)針對(duì)融資約束的調(diào)節(jié)作用展開(kāi)討論，深入研究融資約束在股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)方面的作用機(jī)制，豐富了融資約束的相關(guān)理論，并為融資約束理論提供相應(yīng)的支持和驗(yàn)證；第三，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率和收益率不同的企業(yè)進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)，探究公司ESG表現(xiàn)、融資約束與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的邊界條件，厘清三者之間的關(guān)系，有助于為政府相關(guān)部門(mén)、投資者及企業(yè)管理人員的相關(guān)決策提供可借鑒的參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

公司ESG 表現(xiàn)的核心是企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)和公司治理三個(gè)方面如何做可以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展?？沙掷m(xù)發(fā)展理論要求企業(yè)不僅要關(guān)注利潤(rùn)，還要將企業(yè)本身放置在一個(gè)相互依賴(lài)、緊密聯(lián)系的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中，并在企業(yè)的價(jià)值系統(tǒng)中引入社會(huì)收益，使企業(yè)更加關(guān)注日常活動(dòng)中的價(jià)值觀，在企業(yè)價(jià)值提高的同時(shí)帶動(dòng)社會(huì)價(jià)值的提升。ESG活動(dòng)的本質(zhì)在于履行對(duì)利益相關(guān)者的責(zé)任，實(shí)現(xiàn)企業(yè)與環(huán)境、社會(huì)協(xié)調(diào)發(fā)展的局面[23]。將企業(yè)ESG表現(xiàn)納入經(jīng)營(yíng)管理決策能促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期回報(bào)的增加，并降低潛在的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，有助于其健康長(zhǎng)久的發(fā)展[24]。

作為財(cái)務(wù)報(bào)表之外的補(bǔ)充性信息，ESG 報(bào)告可以向外界傳遞更多有關(guān)企業(yè)的內(nèi)部信息[25]。根據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)理論，在資本市場(chǎng)上，投資者只能通過(guò)企業(yè)發(fā)布的信息做出投資決策，而ESG 信息能夠降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，疏通信息渠道，降低溝通成本。在信息披露質(zhì)量較高的情況下，股價(jià)能更準(zhǔn)確地反映企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況[26]，使得管理層操縱信息披露的難度和機(jī)會(huì)成本增加，從而降低因隱匿或延遲壞消息披露造成股價(jià)暴跌的可能性。上市公司的ESG評(píng)分越高，說(shuō)明公司的日常經(jīng)營(yíng)在環(huán)境保護(hù)、承擔(dān)社會(huì)責(zé)任以及公司治理方面表現(xiàn)越好，則公司會(huì)積極披露而非隱藏相關(guān)信息，較高的信息透明度使投資者對(duì)公司的了解更加及時(shí)和全面，有助于投資者做出理性、科學(xué)的投資決策，防止“羊群行為”和“股價(jià)泡沫”的產(chǎn)生[14]。即便所披露的信息中含有負(fù)面信息，積極披露也可以作為“緩沖板”，從而抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)?；谏鲜隼碚摲治?，本文提出研究假設(shè)1。

假設(shè)1：公司ESG 表現(xiàn)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)ESG 表現(xiàn)中的E 代表公司的環(huán)境表現(xiàn)，當(dāng)公司在日常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中注重環(huán)境保護(hù)，在減少污染、節(jié)約能源等方面表現(xiàn)出色時(shí)，對(duì)環(huán)境造成負(fù)面影響的可能性就會(huì)降低。具體來(lái)說(shuō)，企業(yè)將低碳戰(zhàn)略理念和綠色管理方法貫徹落實(shí)到生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)各環(huán)節(jié)中，能有效避免環(huán)保違規(guī)等重大負(fù)面事件的發(fā)生，從源頭上減少環(huán)境負(fù)面消息的產(chǎn)生，企業(yè)掩蓋有關(guān)環(huán)境負(fù)面信息的動(dòng)機(jī)大大減弱[27]。當(dāng)公司積極披露相關(guān)環(huán)境信息時(shí)，投資者和其他利益相關(guān)者可以了解到更加全面的公司動(dòng)態(tài)，為公司帶來(lái)良好聲譽(yù)，向市場(chǎng)傳遞正面信息，從而降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。公司積極貫徹綠色金融理念，有利于獲得更多信貸支持，增加融資渠道，由此可降低資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)[28-29]。此外，公司節(jié)能減排、提高資源使用率，積極落實(shí)低碳轉(zhuǎn)型會(huì)產(chǎn)生溢出的正向環(huán)境外部性，提高企業(yè)在資本市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力[30]，從而有助于降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)?；谏鲜隼碚摲治觯疚奶岢鲅芯考僭O(shè)2。

假設(shè)2：公司的環(huán)境表現(xiàn)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)ESG 表現(xiàn)中的S 代表公司的社會(huì)表現(xiàn)，良好的社會(huì)表現(xiàn)可幫助企業(yè)建立穩(wěn)定的社會(huì)地位、道德資本及聲譽(yù)資本[1]。根據(jù)聲譽(yù)理論，當(dāng)企業(yè)的聲譽(yù)較好時(shí)，能夠吸引更多投資者、合作伙伴和優(yōu)秀員工，有助于提高銷(xiāo)售額和市場(chǎng)份額，為企業(yè)發(fā)展提供更多的機(jī)遇和資源，從而獲得在市場(chǎng)中穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)以應(yīng)對(duì)不良外部沖擊。同時(shí)，基于社會(huì)綜合價(jià)值最大化的公司ESG表現(xiàn)通過(guò)釋放非完全自利的積極信號(hào)，來(lái)增強(qiáng)企業(yè)股東、債權(quán)人和外部投資者的信心，防止違反契約條款和損害債權(quán)人利益的企業(yè)行為，有助于保持長(zhǎng)期合作關(guān)系[31]。另外，即便負(fù)面消息泄出，企業(yè)通過(guò)社會(huì)責(zé)任披露所積累的聲譽(yù)資本可以抑制投資者的恐慌情緒，削弱投資者對(duì)負(fù)面消息的敏感程度，進(jìn)而降低股價(jià)崩盤(pán)事件發(fā)生的可能性[32]?？傊@些正面的企業(yè)形象和聲譽(yù)不僅是企業(yè)特有的無(wú)形資產(chǎn)，而且是其經(jīng)營(yíng)成功的關(guān)鍵要素，這種資產(chǎn)可以在企業(yè)遭受負(fù)面事件沖擊與威脅時(shí)，發(fā)揮重要緩沖和保護(hù)作用，使得企業(yè)能夠更好地應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)挑戰(zhàn)?；谝陨戏治觯疚奶岢鲅芯考僭O(shè)3。

假設(shè)3：公司的社會(huì)表現(xiàn)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)ESG 表現(xiàn)中的G 代表公司的治理表現(xiàn)，根據(jù)委托代理理論，處在信息優(yōu)勢(shì)位置的上市公司管理者基于職業(yè)規(guī)劃、薪酬激勵(lì)等自身利益的考慮，具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)對(duì)外隱藏負(fù)面信息；大股東出于自身利益考慮，傾向于利用控制權(quán)優(yōu)勢(shì)操縱上市公司的信息披露。治理表現(xiàn)較好的企業(yè)往往擁有更加科學(xué)高效的管理體系和管理框架，企業(yè)內(nèi)部存在較為完善的激勵(lì)約束制度，董事會(huì)更有能力保護(hù)股東的合法利益，能夠通過(guò)內(nèi)部控制制度預(yù)警和減少管理層基于自身利益的隱匿負(fù)面消息動(dòng)機(jī)，使管理層與企業(yè)利益趨于一致，從而抑制管理層“捂盤(pán)行為”，降低代理成本[9]。同時(shí)，當(dāng)管理層責(zé)任意識(shí)較強(qiáng)時(shí)，在制定投資決策時(shí)會(huì)嚴(yán)格遵守相關(guān)法律和政策，以企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和戰(zhàn)略目標(biāo)為首要考慮因素，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，并避免非效率投資[33]。全面的信息披露和更低的信息不對(duì)稱(chēng)使企業(yè)面臨更多的關(guān)注、監(jiān)督和約束，促使管理層更加謹(jǐn)慎地選擇投資方案，積極提高投資效率，從而提高代理效率[15]。因此，改善公司的治理表現(xiàn)可通過(guò)緩解代理問(wèn)題、減少內(nèi)耗，有效降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。基于上述理論分析，本文提出研究假設(shè)4。

假設(shè)4：公司的治理表現(xiàn)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2011—2021 年我國(guó)A 股上市公司為研究樣本，相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。為了確保數(shù)據(jù)結(jié)果的可靠性和科學(xué)性，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了適當(dāng)處理：首先，剔除了樣本期內(nèi)被ST 和ST*等特殊處理的公司以及退市的公司，并因財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)以及會(huì)計(jì)報(bào)表處理方式不同，刪除了金融類(lèi)上市公司；其次，刪除了數(shù)據(jù)缺失樣本；再次，為了控制極端值的不利影響，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%和99%水平的Winsorize處理。最終得到由10741個(gè)樣本觀測(cè)值構(gòu)成的“大N小T”非平衡面板數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量是股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，采用股票i經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整后周收益率的負(fù)偏度NCSKEW[34]來(lái)衡量。具體計(jì)算方法如下：

對(duì)股票i周收益率進(jìn)行回歸，如公式（1）所示。

式中，Ri,t指股票第t 周收益率，Rm,t表示第t 周市場(chǎng)加權(quán)平均收益率，εi,t是回歸殘差，α 是常數(shù)項(xiàng)，β是系數(shù)。

將所計(jì)算的殘差進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，得出周特有收益率，如公式（2）所示。

構(gòu)建負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)，如公式（3）所示。

式中，n 表示公司股票i 的交易周數(shù)，Wi,t是調(diào)整后的周收益率，最后依據(jù)慣例加負(fù)號(hào)，即表示負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)，該指標(biāo)越大說(shuō)明股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越高。

2.解釋變量

在綜合考慮評(píng)級(jí)方法、評(píng)級(jí)范圍、時(shí)效性、透明度等因素的前提下，選取彭博數(shù)據(jù)庫(kù)所披露的ESG綜合評(píng)分來(lái)衡量本文的解釋變量。

3.控制變量

考慮到股價(jià)崩盤(pán)的形成過(guò)程非常復(fù)雜，受多種因素影響，因此，在模型中加入一系列與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)高度相關(guān)的變量作為控制變量，以提高研究結(jié)果的精準(zhǔn)度。本文選取一些指標(biāo)作為控制變量，分別為公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、周特有收益率（Sigma）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）、現(xiàn)金流比率（Cashflow）。

具體各變量定義及說(shuō)明如表1所示。

表1 各類(lèi)變量定義及說(shuō)明

（三）模型構(gòu)建

本文采用2011—2021 年我國(guó)A 股上市公司的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)構(gòu)建模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。數(shù)據(jù)包含了個(gè)體樣本數(shù)據(jù)和時(shí)間數(shù)據(jù)兩個(gè)維度，可以更好地提高估計(jì)的精確度。同時(shí)，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)一定程度上會(huì)受到慣性及過(guò)去行為的影響，因此衡量股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)需要考慮滯后效應(yīng)?？紤]到股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)受到慣性和過(guò)去行為影響所產(chǎn)生的滯后效應(yīng)，在模型中加入NCSKEW 的滯后一期進(jìn)行回歸。另外，為了避免由此帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題，本文選用系統(tǒng)GMM方法進(jìn)行估計(jì)。

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，建立基準(zhǔn)回歸模型如模型（4）所示。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2—假設(shè)4，在基準(zhǔn)回歸模型的基礎(chǔ)上建立逐步回歸模型，如模型（5）—模型（7）所示。

對(duì)于以上模型，衡量股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的變量在方程左邊，公司ESG 表現(xiàn)、公司環(huán)境表現(xiàn)、公司社會(huì)表現(xiàn)、公司治理表現(xiàn)在方程右邊，若系數(shù)β1顯著為負(fù)，則說(shuō)明公司ESG 表現(xiàn)負(fù)向影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)假設(shè)1—假設(shè)4成立。

四、實(shí)證分析結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2 所示。股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)NCSKEW 的平均值為-0.322，標(biāo)準(zhǔn)方差為0.702，說(shuō)明不同公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)存在較大差異。通過(guò)對(duì)比企業(yè)ESG 表現(xiàn)及分項(xiàng)評(píng)分的最小值、最大值、均值和標(biāo)準(zhǔn)差可以發(fā)現(xiàn)，不同的樣本公司在環(huán)境表現(xiàn)、社會(huì)表現(xiàn)、公司治理表現(xiàn)方面一般具有較大的差異；從總體得分來(lái)看，樣本公司對(duì)于企業(yè)ESG 表現(xiàn)的重視度還不高，亟待進(jìn)一步提高。其他變量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)均在合理范圍內(nèi)。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果分析

主效應(yīng)模型（4）—模型（7）的回歸結(jié)果如表3 所示。第（1）列中企業(yè)ESG 表現(xiàn)的系數(shù)為-0.023，在1%的置信水平上顯著為負(fù)，表明公司ESG的綜合表現(xiàn)越好，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越低，公司ESG表現(xiàn)得分提高1，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)降低2.3 個(gè)百分點(diǎn)，假設(shè)1 得到驗(yàn)證?？梢?jiàn)，第一，公司ESG 表現(xiàn)越好，說(shuō)明公司產(chǎn)生負(fù)面信息的可能性越小，發(fā)生股價(jià)暴跌的概率就越低；第二，公司ESG 表現(xiàn)越好，越能為公司帶來(lái)較好的聲譽(yù)和形象，同時(shí)增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信任度，當(dāng)企業(yè)面對(duì)外部沖擊和威脅時(shí)，發(fā)揮緩沖作用，從而降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)；第三，公開(kāi)透明的ESG信息披露能夠幫助投資者對(duì)股價(jià)做出相對(duì)準(zhǔn)確的判斷，避免由于信息不對(duì)稱(chēng)而導(dǎo)致股價(jià)無(wú)法反映企業(yè)實(shí)際價(jià)值而增加股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

表3 公司ESG表現(xiàn)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)回歸結(jié)果

第（2）列—第（4）列為對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的分項(xiàng)評(píng)分進(jìn)行逐步回歸的結(jié)果，其中E、S、G 的系數(shù)分別為-0.011、-0.017、-0.008，在1%的置信水平上顯著為負(fù)，表明公司的環(huán)境表現(xiàn)、社會(huì)表現(xiàn)及治理表現(xiàn)越好，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)就越低，且公司在環(huán)境、社會(huì)、公司治理方面的得分提高1，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)分別降低1.1、1.7、0.8個(gè)百分點(diǎn)。假設(shè)2—假設(shè)4得到驗(yàn)證，且進(jìn)一步檢驗(yàn)了基準(zhǔn)模型的穩(wěn)定性。這說(shuō)明，第一，公司在日常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，在減少污染、節(jié)約能源等環(huán)境方面表現(xiàn)得越出色，環(huán)境信息披露的透明度越高，越能為公司帶來(lái)良好聲譽(yù)，從而降低股價(jià)崩盤(pán)事件發(fā)生的可能性；第二，公司通過(guò)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，降低與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，并向利益相關(guān)者傳遞更加積極的信息，從而降低股價(jià)崩盤(pán)事件發(fā)生的可能性；第三，具有較強(qiáng)公司治理能力的企業(yè)可借助有效的內(nèi)部控制制度進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，并通過(guò)積極的信息披露，提高公司的信息透明度，從而降低股價(jià)崩盤(pán)事件發(fā)生的概率。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

本文采用的系統(tǒng)GMM估計(jì)方法已經(jīng)解決了被解釋變量滯后一期所帶來(lái)的動(dòng)態(tài)面板偏差問(wèn)題，為了更好地反映公司ESG表現(xiàn)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，進(jìn)一步采用傾向得分匹配法（PSM）檢驗(yàn)內(nèi)生性。首先，按照公司ESG表現(xiàn)的中位數(shù)設(shè)置公司ESG表現(xiàn)的啞變量；其次，生成隨機(jī)數(shù)據(jù)，并將數(shù)據(jù)進(jìn)行隨機(jī)排序；再次，選擇公司規(guī)模、周特有收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和現(xiàn)金流比率作為配對(duì)特征，通過(guò)使用最近鄰匹配法，按照1∶1進(jìn)行匹配，得到的結(jié)果如表4 和表5 所示。通過(guò)表4 的條件變量匹配質(zhì)量檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出，匹配之后幾乎全部變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差大幅度降低，而且大多數(shù)變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差小于5%。表5 則顯示了PSM 的平均處理效應(yīng)，ATT 的T 值為2.090，而且在5%的顯著性水平上顯著。因此，在排除了內(nèi)生性問(wèn)題之后，公司ESG表現(xiàn)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系是穩(wěn)健的。

表4 條件變量匹配質(zhì)量檢驗(yàn)

表5 PSM的平均處理效應(yīng)（ATT）

2.更換被解釋變量指標(biāo)

為了增強(qiáng)實(shí)證分析結(jié)果的穩(wěn)健性，將被解釋變量替換為股票漲跌波動(dòng)比率，檢驗(yàn)結(jié)果如表6 所示。從表6 可以看出，公司ESG 表現(xiàn)的系數(shù)是-0.016，在1%的置信水平上顯著為負(fù)，表明公司ESG的綜合表現(xiàn)越優(yōu)秀，股價(jià)發(fā)生崩盤(pán)的可能性越低，且公司ESG表現(xiàn)得分提高1，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)降低1.6 個(gè)百分點(diǎn)，假設(shè)1—假設(shè)4 得以驗(yàn)證。替換被解釋變量后得到的結(jié)果與前文結(jié)論相符。

表6 替換被解釋變量回歸結(jié)果

3.變換時(shí)間區(qū)間

我國(guó)股市在2015年和2016年出現(xiàn)動(dòng)蕩，為了提升研究結(jié)論的穩(wěn)健性，截取2016—2020 年數(shù)據(jù)進(jìn)行再次回歸，若得到的企業(yè)ESG 表現(xiàn)和分項(xiàng)評(píng)分系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明公司ESG表現(xiàn)越好，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越低。變換時(shí)間區(qū)間后的檢驗(yàn)結(jié)果如表7 所示，從第（1）列可知，企業(yè)ESG 表現(xiàn)的系數(shù)是-0.019，在5%的置信水平上顯著為負(fù)，表明公司ESG 的綜合表現(xiàn)越好，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越低，且公司ESG表現(xiàn)得分提高1，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)降低1.9個(gè)百分點(diǎn)；第（2）列—第（4）列中E、S、G的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明公司在環(huán)境、社會(huì)及公司治理方面表現(xiàn)越好，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)越低。假設(shè)1—假設(shè)4 得以驗(yàn)證。變換時(shí)間區(qū)間后得到的結(jié)果與前文結(jié)論相符。

表7 變換時(shí)間區(qū)間回歸結(jié)果

五、進(jìn)一步研究

（一）融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

企業(yè)內(nèi)外部融資成本之間存在差異，而融資約束的存在也反過(guò)來(lái)影響企業(yè)的資本市場(chǎng)表現(xiàn)。一方面，融資約束程度高的公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更高，管理者迫于融資壓力，更傾向于隱藏負(fù)面消息，從而加深管理者與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，增加了資本市場(chǎng)逆向選擇問(wèn)題和道德風(fēng)險(xiǎn)，最終會(huì)加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，當(dāng)公司出現(xiàn)資金緊張、現(xiàn)金流不足的情況時(shí)，不得不縮減某一領(lǐng)域的資金投入，若要繼續(xù)保持良好的公司ESG 表現(xiàn)，必然要保證在ESG 領(lǐng)域的投入，那么企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)將因資金不足受到影響，創(chuàng)新活動(dòng)可能會(huì)被迫停止，進(jìn)而影響企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)[35]，增加了因資金問(wèn)題引起股價(jià)崩盤(pán)事件發(fā)生的可能性。此時(shí)若要加大融資，則需要承擔(dān)更高的融資成本，給企業(yè)帶來(lái)較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[36]。公司ESG表現(xiàn)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響主要通過(guò)減少信息不對(duì)稱(chēng)、提高企業(yè)聲譽(yù)、追求長(zhǎng)期利益來(lái)實(shí)現(xiàn)，而融資約束與嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)、較差的企業(yè)聲譽(yù)和以短期為中心的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略密切相關(guān)[37]。因此，融資約束在一定程度上抑制公司ESG 表現(xiàn)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的緩解作用。

本文企業(yè)面臨的融資約束程度選用融資約束指數(shù)KZ 來(lái)衡量[38]，KZ 指數(shù)越小，說(shuō)明企業(yè)所面臨的融資約束程度就越低，融資效率就越高。為了檢驗(yàn)融資約束對(duì)主效應(yīng)的影響，在回歸方程中納入解釋變量與融資約束指數(shù)的交互項(xiàng)[39]，構(gòu)建了模型（8）—模型（11）。

回歸結(jié)果如表8 所示，其中，第（1）列檢驗(yàn)了融資約束對(duì)主效應(yīng)的影響，包含了企業(yè)ESG表現(xiàn)、融資約束指數(shù)KZ 及其交互項(xiàng)，公司ESG 表現(xiàn)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，進(jìn)一步支持了假設(shè)1，交互項(xiàng)ESG*KZ 的回歸系數(shù)為0.003，在10%的水平上顯著為正，這說(shuō)明融資約束負(fù)向調(diào)節(jié)了公司ESG 表現(xiàn)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。第（2）列—第（4）列針對(duì)ESG分項(xiàng)評(píng)分進(jìn)行了逐步回歸，結(jié)果與第（1）列一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了融資約束負(fù)向調(diào)節(jié)了公司ESG 表現(xiàn)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

表8 融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

（二）異質(zhì)性分析

1.資產(chǎn)負(fù)債率異質(zhì)性

按照資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)將樣本分為資產(chǎn)負(fù)債率高組和資產(chǎn)負(fù)債率低組，檢驗(yàn)結(jié)果如表9中第（1）列—第（4）列所示。對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率較高的上市公司而言，企業(yè)ESG 表現(xiàn)的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，而對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率較低的上市公司而言，企業(yè)ESG表現(xiàn)的系數(shù)不顯著。這表明投資者更加認(rèn)可財(cái)務(wù)杠桿較高的企業(yè)ESG 表現(xiàn)，因此財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)可能未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)較低，而財(cái)務(wù)杠桿較低的企業(yè)，其ESG 表現(xiàn)對(duì)未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮不了積極作用?？梢?jiàn)，市場(chǎng)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿率較高的企業(yè)ESG 表現(xiàn)認(rèn)可度更高。對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率較高的上市公司而言，交互項(xiàng)ESG*KZ 的回歸系數(shù)顯著為正，代表融資約束對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)向調(diào)節(jié)作用在資產(chǎn)負(fù)債率較高的上市公司中表現(xiàn)得更顯著，而在財(cái)務(wù)杠桿較低的公司中表現(xiàn)得并不顯著。

表9 資產(chǎn)負(fù)債率和收益率異質(zhì)性分析結(jié)果

其可能原因在于：一方面，資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)運(yùn)用適度的負(fù)債能夠使企業(yè)獲得稅收抵免收益，從而達(dá)到以債務(wù)杠桿提高股東收益的效果，因此投資者對(duì)財(cái)務(wù)杠桿率較高的“高?！逼髽I(yè)的ESG表現(xiàn)認(rèn)可度更高，進(jìn)而提升了企業(yè)的聲譽(yù)；另一方面，資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)稅收收益也相應(yīng)增加，可為創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值提供支持，擴(kuò)展融資渠道，利用財(cái)務(wù)杠桿的放大效應(yīng)提升競(jìng)爭(zhēng)力，降低了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。因此，融資約束對(duì)公司ESG表現(xiàn)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，在資產(chǎn)負(fù)債率較高的上市公司中表現(xiàn)得更顯著。

2.收益率異質(zhì)性

按照股票收益率指標(biāo)的中位數(shù)將樣本分為收益率高組和收益率低組，檢驗(yàn)結(jié)果如表9中第（5）列—第（8）列所示。收益率高的一組公司ESG 表現(xiàn)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響更大。對(duì)于收益率較高的上市公司而言，公司ESG 表現(xiàn)的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，而對(duì)于收益率較低的上市公司而言，公司ESG 表現(xiàn)的系數(shù)不顯著。這表明投資者更加認(rèn)可收益率高企業(yè)的ESG表現(xiàn)，因此其未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)可能較低，而收益率較低的企業(yè)，其ESG 表現(xiàn)對(duì)未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮不了積極作用?？梢?jiàn)，市場(chǎng)對(duì)收益率高的企業(yè)ESG表現(xiàn)認(rèn)可度更高。對(duì)于收益較高的上市公司而言，交互項(xiàng)ESG*KZ 的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，說(shuō)明融資約束對(duì)公司ESG 表現(xiàn)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)向調(diào)節(jié)作用在收益率高的上市公司中表現(xiàn)得更顯著，在收益率較低的公司中表現(xiàn)得并不顯著。

其可能原因在于：一方面，收益率高的企業(yè)可能比較容易獲得投資者的信任，可以降低負(fù)面事件對(duì)企業(yè)的沖擊與威脅，發(fā)揮緩沖和保護(hù)作用，因此投資者對(duì)收益率較高企業(yè)的ESG 表現(xiàn)認(rèn)可度更高；另一方面，收益率較高的企業(yè)可以激發(fā)公司員工的工作積極性，增加管理者努力工作為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的動(dòng)力，增加其長(zhǎng)期效用，減少委托代理問(wèn)題所帶來(lái)的融資成本，緩解外部融資成本高于內(nèi)部融資成本的情況。因此，融資約束對(duì)公司ESG 表現(xiàn)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，在收益率較高的上市公司中表現(xiàn)得更顯著。

六、研究結(jié)論與啟示

通過(guò)分析公司ESG表現(xiàn)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的制度背景和現(xiàn)實(shí)背景，以及梳理國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，少有文獻(xiàn)將公司ESG 表現(xiàn)、融資約束與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)納入同一框架進(jìn)行綜合研究。本文以2011—2021年我國(guó)A 股上市公司數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，建立動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，采用系統(tǒng)GMM 方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，探討了公司ESG 表現(xiàn)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，以及融資約束對(duì)公司ESG表現(xiàn)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)論總結(jié)如下。

第一，公司ESG 表現(xiàn)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；公司環(huán)境、社會(huì)、公司治理各分項(xiàng)表現(xiàn)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)同樣具有顯著的負(fù)相關(guān)性。這說(shuō)明上市公司ESG 表現(xiàn)較好時(shí)，出現(xiàn)負(fù)面信息的可能性就越小，同時(shí)公司ESG 表現(xiàn)的提升為公司帶來(lái)了良好的聲譽(yù)，有助于降低發(fā)生股價(jià)崩盤(pán)的概率，且公開(kāi)透明的ESG 信息披露，能夠有效降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，防止股價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值，從而降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

第二，融資約束負(fù)向調(diào)節(jié)了公司ESG 與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。這說(shuō)明融資約束高的公司信息不對(duì)稱(chēng)程度較高，增加了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)融資約束程度高的公司對(duì)于提升公司ESG表現(xiàn)的資金投入減少，從而降低了因公司聲譽(yù)降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的可能性。

第三，資產(chǎn)負(fù)債率高的公司ESG 對(duì)降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的積極作用更加顯著，融資約束的負(fù)向調(diào)節(jié)作用也更顯著。這說(shuō)明杠桿率高的企業(yè)發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿放大效應(yīng)，提高收益進(jìn)而提升企業(yè)聲譽(yù)，降低了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)；收益率高的公司ESG 對(duì)降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的積極作用更顯著，融資約束的負(fù)向調(diào)節(jié)作用也更顯著，可能是因?yàn)槭找媛矢叩钠髽I(yè)可以獲得更高的市場(chǎng)認(rèn)可度，激發(fā)員工積極性，增加長(zhǎng)期效用，從而降低了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)本文研究結(jié)論，所獲啟示主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。

第一，企業(yè)要積極踐行ESG理念，規(guī)范披露ESG信息。截至2022 年7 月20 日，A 股上市公司ESG/CSR/SD 報(bào)告披露率約為30%，但其中僅有188 份以“ESG 報(bào)告”命名①數(shù)據(jù)來(lái)源：《A股上市公司2021年度ESG信息披露統(tǒng)計(jì)研究報(bào)告》.http://www.syntao.com/newsinfo/4456348.html.，在披露ESG 報(bào)告的企業(yè)當(dāng)中，也存在隱藏部分負(fù)面信息等披露不規(guī)范的問(wèn)題。因此，我國(guó)上市公司ESG 報(bào)告披露率及披露質(zhì)量仍有待提升。企業(yè)不僅要在經(jīng)營(yíng)管理中積極貫徹ESG發(fā)展理念，把ESG融入企業(yè)文化中，采取實(shí)際行動(dòng)以可持續(xù)發(fā)展方式實(shí)現(xiàn)綠色低碳轉(zhuǎn)型，積極提升公司ESG 表現(xiàn)，還應(yīng)當(dāng)按照我國(guó)ESG 報(bào)告的編制標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范發(fā)布ESG 報(bào)告，依照標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范及時(shí)、準(zhǔn)確、全面地披露ESG信息。

第二，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)優(yōu)化評(píng)級(jí)方法，完善我國(guó)ESG評(píng)級(jí)體系。目前，ESG 評(píng)價(jià)體系已經(jīng)成為全球經(jīng)濟(jì)中一種新的競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則體系，但是我國(guó)大多數(shù)企業(yè)在國(guó)際主流的ESG 評(píng)級(jí)中得分卻比較低，說(shuō)明國(guó)外主流的ESG評(píng)價(jià)體系沒(méi)有充分考慮國(guó)內(nèi)企業(yè)的發(fā)展背景和ESG 實(shí)踐，也說(shuō)明我國(guó)企業(yè)的ESG 績(jī)效依靠國(guó)外的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)價(jià)存在不合理之處。同時(shí)，根據(jù)美國(guó)西北大學(xué)的最新研究，相較于全球評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)而言，中國(guó)本土的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)內(nèi)公司所處的法律環(huán)境和文化規(guī)范更加熟悉，可以更準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)未來(lái)的ESG 事件。②數(shù)據(jù)來(lái)源：Kellogg School or Management at Northwestern University. Who Does a Better Job with ESG Ratings, Global or Local Research Firms?https://insight.kellogg.northwestern.edu/article/global-v-local-esg-ratings.因此，在定義和衡量國(guó)內(nèi)的企業(yè)ESG 表現(xiàn)時(shí)，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)既要與國(guó)際接軌，又要發(fā)揮本土優(yōu)勢(shì)。要與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)對(duì)標(biāo)，多渠道參考國(guó)際上的最佳實(shí)踐，更要充分考慮國(guó)內(nèi)企業(yè)的發(fā)展背景和ESG 實(shí)踐特點(diǎn)，向社會(huì)各界持續(xù)公布更為準(zhǔn)確的ESG評(píng)級(jí)。

第三，政府加強(qiáng)ESG引導(dǎo)，促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展。當(dāng)前我國(guó)ESG 相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施還有待進(jìn)一步完善，企業(yè)和投資者對(duì)于ESG 的認(rèn)知水平不高，ESG 發(fā)展仍面臨諸多困難，而ESG 發(fā)展與政府的政策引導(dǎo)息息相關(guān)。因此，政府要加強(qiáng)宣傳引導(dǎo)。比如：在部門(mén)網(wǎng)站設(shè)置ESG相關(guān)專(zhuān)欄、定期開(kāi)展ESG相關(guān)座談會(huì)等，以此促使企業(yè)積極踐行ESG 理念和重視ESG 管理，提升投資者對(duì)ESG 投資理念的認(rèn)可度和接受度，促進(jìn)ESG在國(guó)內(nèi)的發(fā)展。