壽險(xiǎn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響
——基于經(jīng)理人代理成本視角

劉 璐,王小涵,魏龍飛

(1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院,遼寧 大連 116025;2.遼寧師范大學(xué) 管理學(xué)院,遼寧 大連 116029)

一、引 言

金融機(jī)構(gòu)外部性強(qiáng)、杠桿率高、信息嚴(yán)重不對(duì)稱,更需要規(guī)范的公司治理為行業(yè)的健康和可持續(xù)發(fā)展保駕護(hù)航。黨的十八大以來,政府高度關(guān)注金融監(jiān)管工作。2022年3月,《中共中央 國(guó)務(wù)院關(guān)于加快建設(shè)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的意見》發(fā)布,強(qiáng)調(diào)加快發(fā)展統(tǒng)一的資本市場(chǎng),加大監(jiān)督力度,守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的安全底線。2022年11月,銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《加強(qiáng)和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管》,優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)公司治理和內(nèi)部控制,健全現(xiàn)代金融企業(yè)制度,加強(qiáng)股東資質(zhì)穿透審核和行為監(jiān)管,嚴(yán)格管理內(nèi)部交易。2023年5月,國(guó)家金融監(jiān)督管理總局正式掛牌,強(qiáng)化機(jī)構(gòu)監(jiān)管、行為監(jiān)管、功能監(jiān)管、穿透式監(jiān)管、持續(xù)監(jiān)管,統(tǒng)籌風(fēng)險(xiǎn)防范和金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)。

股東股權(quán)和關(guān)聯(lián)交易違規(guī)是金融市場(chǎng)亂象的根源之一,嚴(yán)重干擾金融機(jī)構(gòu)正常的經(jīng)營(yíng)。作為金融行業(yè)的重要組成部分,復(fù)雜的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)、較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、龐大的資產(chǎn)規(guī)模造就了壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)股權(quán)高度集中的天然屬性。國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)股權(quán)監(jiān)管環(huán)境較為寬松,在客觀上更容易形成控股股東持股比例極高,實(shí)際控制人“一家獨(dú)大”的局面[1],壽險(xiǎn)公司控制權(quán)由少數(shù)大股東掌握,且均存在控股股東和實(shí)際控制人[2]。

優(yōu)化股權(quán)機(jī)構(gòu),完善公司治理是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)改革的重要課題,但當(dāng)前研究仍有不足之處。一方面,探討金融機(jī)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究以銀行業(yè)為主,鮮有聚焦于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的文獻(xiàn)[3-5];壽險(xiǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理有其特殊性,不能直接照搬非壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的公司治理理論。另一方面,現(xiàn)有保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的研究較少,且多集中于粗放式發(fā)展時(shí)期[7,8]。近年來,由于個(gè)險(xiǎn)渠道增長(zhǎng)乏力,保費(fèi)增速放緩,壽險(xiǎn)公司與中介及銀行的議價(jià)能力趨弱,股權(quán)貶值,公司治理面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。個(gè)別壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)大股東交叉持股違規(guī)謀取控制權(quán)、不當(dāng)干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)、通過利益輸送轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的問題頻發(fā),嚴(yán)重威脅投保人和中小股東的利益。如何優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),充分發(fā)揮大股東正向的“監(jiān)督和支持效應(yīng)”,抑制其對(duì)公司資源負(fù)向的“掏空效應(yīng)”,成為保險(xiǎn)業(yè)亟需解決的難題。

本文以經(jīng)理人代理成本的中介效應(yīng)為切入點(diǎn),從理論上分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)壽險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)的影響及其作用渠道,采用我國(guó)壽險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)和股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù),從股權(quán)集中和股權(quán)制衡角度提出研究假說并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。所得結(jié)論為當(dāng)前嚴(yán)格的股權(quán)監(jiān)管政策提供理論依據(jù),同時(shí)對(duì)重新審視特殊行業(yè)背景下公司治理具有啟示作用。

二、政策背景與研究假說

(一)政策背景

1. 保險(xiǎn)公司股權(quán)管理辦法。原銀保監(jiān)會(huì)對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)股東持股監(jiān)管歷經(jīng)“放松—收緊”兩個(gè)階段。2004年,監(jiān)管部門倡導(dǎo)股權(quán)分散管理,設(shè)置單一股東持股20%的上限。2010—2017年,保險(xiǎn)股權(quán)監(jiān)管呈現(xiàn)放松狀態(tài),單一股東持股上限從20%逐步提升至51%。但監(jiān)管放開后,部分保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、公司治理混亂、小股東“搭便車”等問題的暴露,迫使監(jiān)管部門陸續(xù)出臺(tái)政策法規(guī)彌補(bǔ)監(jiān)管短板。2018年,單一股東持股比例上限被收緊為1/3,監(jiān)管當(dāng)局依據(jù)持股比例和對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)治理的影響,將股東劃分為控制類、戰(zhàn)略類、財(cái)務(wù)Ⅰ類和財(cái)務(wù)Ⅱ類,細(xì)化對(duì)大股東的監(jiān)管舉措①。2021年,監(jiān)管部門從持股行為、治理行為、交易行為、責(zé)任義務(wù)等層面進(jìn)一步規(guī)范大股東行為,強(qiáng)調(diào)對(duì)保險(xiǎn)集團(tuán)的穿透式管理,降低集團(tuán)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性,限制成員間交叉持股,規(guī)范關(guān)聯(lián)交易。

2.外資保險(xiǎn)公司股權(quán)管理辦法。2004年,《中華人民共和國(guó)外資保險(xiǎn)公司管理?xiàng)l例》將中外合資壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的外資持股比例限制在50%內(nèi),使得中外合資企業(yè)維持勢(shì)均力敵的持股比例,引發(fā)控制權(quán)的不明晰等一系列問題。2019年,為更好地發(fā)揮境外投資者作用,解決外資保險(xiǎn)公司發(fā)展困境,監(jiān)管部門將外資持股比例上限首度放寬至51%。2021年出臺(tái)的《中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)關(guān)于修改〈中華人民共和國(guó)外資保險(xiǎn)公司管理?xiàng)l例實(shí)施細(xì)則〉的決定》完全放開外資持股比例限制,明確外資持股比例可達(dá)100%。

(二)研究假說

1.壽險(xiǎn)公司股權(quán)集中與經(jīng)營(yíng)績(jī)效。傳統(tǒng)的公司治理理論將大股東對(duì)公司績(jī)效的影響劃分為兩類,一類是正向的“監(jiān)督和支持效應(yīng)”:大股東與企業(yè)利益高度一致,監(jiān)督的動(dòng)機(jī)和能力更強(qiáng),可以有效制約管理者自利行為[9],對(duì)法律制度產(chǎn)生一定替代[10],降低股東和管理層的代理成本[11],整合資源解決企業(yè)面臨的困境[12]。股權(quán)越分散,股東的控制和監(jiān)督能力越弱,對(duì)股東權(quán)益的保護(hù)越不理想[13]。另一類是負(fù)向的“掏空效應(yīng)”:當(dāng)股權(quán)集中度較高時(shí),控股股東有動(dòng)機(jī)侵害公司價(jià)值以謀求私利[14,15],更容易發(fā)生掏空行為,對(duì)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面沖擊[16]。

保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理等方面具有自身特點(diǎn),更需結(jié)合行業(yè)特征綜合判斷股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響。第一,壽險(xiǎn)行業(yè)股權(quán)高度集中,控制權(quán)由少數(shù)大股東掌握,控股股東干預(yù)企業(yè)決策的成本小且難度低[11,16]。第二,保險(xiǎn)產(chǎn)品的專業(yè)性和投保人的分散性導(dǎo)致保單持有者難以有效發(fā)揮債權(quán)治理的作用[2],債權(quán)監(jiān)督的缺失為大股東潛在的侵占行為提供了便利。第三,股權(quán)集中使得大股東與經(jīng)理人的聯(lián)系更為緊密,更容易通過內(nèi)部溝通獲取信息,信息披露要求低[17]。信息的不充分阻隔了資本市場(chǎng)其他機(jī)制的監(jiān)督,更容易形成控股股東“一言堂”局面。第四,大股東決策的主導(dǎo)地位,可能干涉企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng),不利于管理者創(chuàng)新能力的發(fā)揮[18]。當(dāng)控股股東對(duì)保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)律認(rèn)識(shí)不足或有著較強(qiáng)的投機(jī)動(dòng)機(jī)時(shí),其決策權(quán)會(huì)加劇保險(xiǎn)公司的激進(jìn)行為[1]。第五,由于個(gè)險(xiǎn)增長(zhǎng)乏力,以往通過高保費(fèi)增長(zhǎng)所掩蓋的粗放式發(fā)展模式的問題不斷暴露,行業(yè)正面臨轉(zhuǎn)型陣痛,很多中小壽險(xiǎn)公司發(fā)展前景很不理想。保險(xiǎn)行業(yè)的“寒冬”加劇了大股東的掏空動(dòng)機(jī)。由此,提出假說1。

假說1壽險(xiǎn)公司股權(quán)集中與績(jī)效負(fù)相關(guān)。

2.壽險(xiǎn)公司股權(quán)制衡與經(jīng)營(yíng)績(jī)效。股權(quán)制衡是抑制大股東掏空的重要因素。一方面,持股比例較高的非控股股東的監(jiān)管動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈[19],信息掌握更全面,可直接參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng),增加第一大股東掏空的風(fēng)險(xiǎn)和成本,抑制其對(duì)中小股東及債權(quán)人的掠奪和侵占[20],使公司資源被用于提升經(jīng)營(yíng)效率。另一方面,多個(gè)大股東掌握的信息渠道和資源獲取更為充分,有助于業(yè)務(wù)的拓展[21]。

壽險(xiǎn)公司復(fù)雜的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)、較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、龐大的資金規(guī)模導(dǎo)致代理問題更為突出,專業(yè)性和話語(yǔ)權(quán)強(qiáng)的非控股股東的監(jiān)督空間大。此外,保險(xiǎn)業(yè)面臨審慎的金融監(jiān)管,大股東濫用職權(quán)、尸位素餐等行為一旦暴露,所受懲罰力度大。在股權(quán)制衡度較高時(shí),控股股東會(huì)出于安全動(dòng)機(jī),更好地發(fā)揮監(jiān)督和支持效應(yīng)。基于以上分析,股權(quán)制衡有助于緩解壽險(xiǎn)公司的“內(nèi)部人控制”等問題,對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)發(fā)揮正向作用。由此,提出假說2。

假說2壽險(xiǎn)公司股權(quán)制衡與績(jī)效正相關(guān)。

3.股權(quán)集中、經(jīng)理人代理成本與績(jī)效。在現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的背景下,股東會(huì)聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人間接管理企業(yè)。管理層的利己行為給企業(yè)帶來的利益損失,為經(jīng)理人代理成本。

股權(quán)集中影響壽險(xiǎn)公司的經(jīng)理人代理成本,進(jìn)而影響其經(jīng)營(yíng)績(jī)效。第一,當(dāng)股權(quán)集中時(shí),大股東與管理層聯(lián)系更為密切[22],其監(jiān)督動(dòng)機(jī)較弱。而國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)行業(yè)國(guó)有股占比高,所有者缺位嚴(yán)重,管理層享有實(shí)際控制權(quán),更容易誘發(fā)利己行為[3]。第二,壽險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的復(fù)雜性和信息不對(duì)稱性誘升大股東和管理者的道德風(fēng)險(xiǎn),兩者利益趨同,可能合謀侵占公司利益。有研究表明,大股東對(duì)中小股東利益的侵占往往是與經(jīng)理人合謀的結(jié)果[23]。第三,較高的股權(quán)集中往往伴隨著較低的信息披露[17],當(dāng)信息披露不充分時(shí),壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)管理的專業(yè)性和復(fù)雜性導(dǎo)致內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制發(fā)揮的作用有限,增強(qiáng)了經(jīng)理人侵占公司利益的動(dòng)機(jī)和能力。

外部監(jiān)督失靈時(shí),管理層有靈活調(diào)配內(nèi)部資源的能力,或許會(huì)為了謀求私利進(jìn)行過度投資,造成內(nèi)部資源運(yùn)行的低效率,從而損害公司整體價(jià)值[24,25]。由此,提出假說3。

假說3壽險(xiǎn)公司股權(quán)集中通過提高經(jīng)理人代理成本降低經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

4.股權(quán)制衡、經(jīng)理人代理成本與績(jī)效。良好的股權(quán)制衡可以抑制管理層的自利行為,提高壽險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。首先,壽險(xiǎn)公司持股比例高的非控股股東參與公司經(jīng)營(yíng)的能力和意愿更強(qiáng)[16],更容易識(shí)別出高管層的以權(quán)謀私等自利行為,可以利用持股的“退出威脅”約束管理團(tuán)隊(duì)[26];其次,非控股股東的監(jiān)管會(huì)降低控股股東的侵占和掏空動(dòng)機(jī),將精力放在約束管理層的機(jī)會(huì)主義行為上;再次,股權(quán)制衡度較高時(shí),管理者與多個(gè)大股東合謀難度高,監(jiān)管的壓力和潛在的訴訟風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)形成阻礙,增強(qiáng)管理者的自我約束能力。由此,提出假說4。

假說4壽險(xiǎn)公司股權(quán)制衡通過降低經(jīng)理人代理成本提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

三、變量選取與研究設(shè)計(jì)

(一)樣本數(shù)據(jù)說明

選取2012—2020年的中國(guó)壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的非平衡面板數(shù)據(jù),按照如下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初始樣本進(jìn)行篩選:1)剔除養(yǎng)老和健康保險(xiǎn)公司;2)剔除成立時(shí)間不滿兩年的壽險(xiǎn)公司;3)剔除披露信息不完全的公司。最終獲得73個(gè)有效樣本合計(jì)503個(gè)實(shí)際觀測(cè)值,總保費(fèi)收入占?jí)垭U(xiǎn)市場(chǎng)的84%,代表性強(qiáng)。數(shù)據(jù)來源于《中國(guó)保險(xiǎn)年鑒》和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。為了剔除異常值影響,在1%水平上對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了雙邊縮尾處理。

(二)變量選取與定義

1.因變量:總資產(chǎn)收益率(ROA)。參考Elango等[27],總資產(chǎn)收益率是評(píng)估壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的核心指標(biāo)。如果壽險(xiǎn)企業(yè)大股東存在短視行為,會(huì)損害中小股東和投保人的利益,總資產(chǎn)收益率更能有效反映股東行為對(duì)公司整體利益的影響。

2.關(guān)鍵解釋變量:股權(quán)集中度(Firstratio)和股權(quán)制衡度(HC)。參考夏喆和靳龍[28],在多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)下,第一大股東的控制能力最強(qiáng),能較好地反映股權(quán)集中帶來的大股東控制權(quán)。除控股股東外,第二大股東對(duì)公司的影響力最強(qiáng),唯有其肩負(fù)起股權(quán)制衡功能,才能有效發(fā)揮公司治理作用[29],因此采用第二大股東與第一大股東持股比例的比值度量股權(quán)制衡度。

3.中介變量:經(jīng)理人代理成本(MER)。借鑒田利輝[30],采用管理費(fèi)用率度量管理團(tuán)隊(duì)在職消費(fèi)等引發(fā)的代理問題。具體而言,管理費(fèi)用為企業(yè)在組織和運(yùn)營(yíng)中的支出,含正常運(yùn)營(yíng)管理支出和管理者在職消費(fèi)。通常來說,管理費(fèi)用率越高,管理者在職消費(fèi)、索取超額薪酬的行為越嚴(yán)重。

4. 控制變量。根據(jù)已有文獻(xiàn)[3,28,31],控制資產(chǎn)規(guī)模(Size)、凈資產(chǎn)率(Netasset)、保費(fèi)收入增長(zhǎng)率(Growth)、成立年限(Age)、監(jiān)管強(qiáng)度(Regulatory)等的影響。此外,本文控制了年度虛擬變量。

主要變量選取情況如表1所示。

表1 變量選取及說明

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。樣本中壽險(xiǎn)公司的平均總資產(chǎn)收益率為-0.61%,中位數(shù)為0.28%,總體經(jīng)營(yíng)呈盈利狀態(tài)。第一大股東持股比例的均值為45.79%,表明國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)公司股權(quán)較為集中。第二大股東持股比例與第一大股東持股比例的比值的均值為0.71,表明股權(quán)制衡度較高。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(四)模型構(gòu)建

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)與壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

將基本模型設(shè)定為:

ROAi,t=α0+α1Firstratioi,t(HCi,t)+

α2Controlsi,t+εi,t

(1)

其中,i代表企業(yè),t代表年份。被解釋變量ROA為總資產(chǎn)收益率,解釋變量Firstratio和HC分別為股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度;Controls是包括年份固定效應(yīng)的所有控制變量;ε為殘差項(xiàng)。通過模型(1),驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2。

2.作用機(jī)制檢驗(yàn)。借鑒溫忠麟等[32],通過以下步驟進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn):

MERi,t=β0+β1Firstratioi,t(HCi,t)+

β2Controlsi,t+εi,t

(2)

ROAi,t=γ0+γ1Firstratioi,t(HCi,t)+

γ2MERi,t+γ3Controlsi,t+εi,t

(3)

其中,MER代表經(jīng)理人代理成本。在模型(1)成立的基礎(chǔ)上,首先利用模型(2)檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)理人代理成本間的關(guān)系。其次,在模型(3)中同時(shí)將股權(quán)集中(股權(quán)制衡)與經(jīng)理人代理成本作為自變量對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效回歸,若Firstratio和HC的回歸系數(shù)與模型(1)相比不再顯著或絕對(duì)值顯著下降,則可以驗(yàn)證假說3和假說4。此外采用Sobel檢驗(yàn)判斷MER是否為中介變量。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)股權(quán)集中、股權(quán)制衡與經(jīng)營(yíng)績(jī)效

根據(jù)基準(zhǔn)回歸模型,使用面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)股權(quán)集中、股權(quán)制衡對(duì)壽險(xiǎn)公司績(jī)效的影響。表3中列(1)表明,Firstratio系數(shù)顯著為負(fù),表明股權(quán)集中顯著降低了企業(yè)的總資產(chǎn)收益率,驗(yàn)證假說1。由表3中列(2)可知,HC系數(shù)顯著為正,這表明股權(quán)制衡優(yōu)化經(jīng)營(yíng)績(jī)效,假說2得到實(shí)證支持。

表3 股權(quán)集中、股權(quán)制衡與經(jīng)營(yíng)績(jī)效

這意味著,較高的股權(quán)集中度可能使壽險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)陷入大股東“一言堂”的局面,危害公司利益;股權(quán)制衡可以實(shí)現(xiàn)對(duì)控股股東與管理層的監(jiān)管,降低其對(duì)公司利益的侵害,改善財(cái)務(wù)績(jī)效。

本文結(jié)果與祝繼高等[3]的研究具有較大差異,原因是保險(xiǎn)市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)變。壽險(xiǎn)業(yè)正經(jīng)歷轉(zhuǎn)型陣痛,以往通過高保費(fèi)增長(zhǎng)所掩蓋的問題不斷暴露,加劇了控股股東的短視行為,致使股權(quán)集中危害財(cái)務(wù)業(yè)績(jī),而股權(quán)制衡的監(jiān)督能緩解這一難題。對(duì)此,將在作用機(jī)制檢驗(yàn)中進(jìn)一步提供實(shí)證證據(jù)。

(二)作用機(jī)制檢驗(yàn)

如理論分析所述,股權(quán)結(jié)構(gòu)通過影響壽險(xiǎn)公司的經(jīng)理人代理成本,進(jìn)而影響其績(jī)效。如表4所示。

表4 股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效:中介效應(yīng)檢驗(yàn)

表4中列(1)和列(3)顯示,股權(quán)集中顯著增加經(jīng)理人代理成本;股權(quán)制衡顯著降低經(jīng)理人代理成本。表4中列(2)和列(4)表明,Firstratio和HC的回歸系數(shù)絕對(duì)值相比于表3明顯下降。上述結(jié)果支持了研究假說,即股權(quán)集中(股權(quán)制衡)增加(降低)經(jīng)理人代理成本進(jìn)而降低(提高)總資產(chǎn)收益率。為增加結(jié)論的可靠性,表4中列(2)和列(4)給出對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的中介效應(yīng)進(jìn)行的Sobel檢驗(yàn)結(jié)果,z值均顯著,即中介效應(yīng)通過了顯著性檢驗(yàn)。這意味著經(jīng)理人代理成本在股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系中確實(shí)發(fā)揮了中介作用。綜上,假說3和假說4得到實(shí)證支持。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 子樣本回歸分析。上市保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)規(guī)模、市場(chǎng)份額、經(jīng)營(yíng)范圍等方面與未上市機(jī)構(gòu)存在較大差異,且股票上市流通后股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)相對(duì)頻繁[33]。為確?；貧w結(jié)果的穩(wěn)健性,剔除上市類壽險(xiǎn)公司。從表5中列(1)和列(2)可以看出,子樣本通過了顯著性檢驗(yàn)。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn):子樣本和更換被解釋變量

2. 替換被解釋變量。除前文所使用的ROA外,使用變量OA(營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/總資產(chǎn))作為替代指標(biāo)回歸。結(jié)果如表5中列(3)和列(4)所示,穩(wěn)健性檢驗(yàn)效果較好。

五、進(jìn)一步分析

(一)股權(quán)集中、股權(quán)制衡與經(jīng)營(yíng)績(jī)效:成立時(shí)間發(fā)揮的作用

一般而言,成立時(shí)間越久,經(jīng)營(yíng)越穩(wěn)健,公司治理水平越高。為檢驗(yàn)成立時(shí)間的異質(zhì)性作用,表6中列(1)和列(2)根據(jù)公司成立時(shí)間的中位數(shù)進(jìn)行分組,具體而言,將當(dāng)年成立時(shí)間前50%的壽險(xiǎn)公司歸為較為成熟的組別,剩余為新興組別。結(jié)果表明,新興壽險(xiǎn)公司大股東對(duì)績(jī)效的負(fù)面作用更強(qiáng),這可能是由于新興保險(xiǎn)公司對(duì)保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)律認(rèn)識(shí)不足,更傾向于銷售短期投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品,控股股東傾向于獲得暫時(shí)性的超額利潤(rùn),容易滋生掏空行為。

表6 異質(zhì)性檢驗(yàn):成立時(shí)間與保費(fèi)增速發(fā)揮的作用

(二)股權(quán)集中、股權(quán)制衡與經(jīng)營(yíng)績(jī)效:發(fā)展速度發(fā)揮的作用

發(fā)展速度能影響股東在壽險(xiǎn)公司中的作用。當(dāng)企業(yè)發(fā)展速度快、前景好時(shí),股東與公司目標(biāo)高度一致,都希望從長(zhǎng)期穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)中獲益。控股股東會(huì)減少自身投機(jī)性行為,更好地發(fā)揮監(jiān)督和支持作用。因此,發(fā)展速度更慢的企業(yè)股權(quán)集中對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的負(fù)面影響更強(qiáng),股權(quán)制衡的正面作用更突出?；谝陨戏治?取當(dāng)年保費(fèi)收入同比增速的中位數(shù)將樣本企業(yè)劃分為兩組,將當(dāng)年?duì)I收增速前50%的壽險(xiǎn)公司劃分為增速較快的一組,剩下的則歸屬于增速較慢的組別。結(jié)果如表6中列(3)和列(4)所示,在發(fā)展速度較慢的壽險(xiǎn)公司中,股權(quán)集中的負(fù)面效果更強(qiáng)。

六、研究結(jié)論和政策建議

相對(duì)于一般企業(yè),壽險(xiǎn)公司治理的外部機(jī)制弱化,公司治理問題更為突出,更需要嚴(yán)格管理大股東和管理層的代理問題,以穩(wěn)定金融秩序、保障保單所有人權(quán)益。本文從經(jīng)理人代理成本視角考察股權(quán)結(jié)構(gòu)與壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系,研究發(fā)現(xiàn):股權(quán)集中抑制壽險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效,股權(quán)制衡改善壽險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn):股權(quán)集中通過增加經(jīng)理人代理成本從而降低績(jī)效;股權(quán)制衡通過減少經(jīng)理人代理成本以改善績(jī)效。異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn):保險(xiǎn)公司的成立時(shí)間和發(fā)展速度是影響股權(quán)集中與壽險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的重要因素,股權(quán)集中對(duì)成立時(shí)間短、發(fā)展速度慢的壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的抑制作用更顯著。在更換樣本、調(diào)整被解釋變量后,主要結(jié)論依然成立。

在金融業(yè)改革發(fā)展背景下,本文提出以下政策建議:第一,應(yīng)加強(qiáng)對(duì)壽險(xiǎn)公司股東持股比例上限的監(jiān)管,加大對(duì)壽險(xiǎn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東進(jìn)入門檻的審查力度。既要考慮大股東的積極監(jiān)督、支持作用,又要防止大股東侵占企業(yè)利益行為的發(fā)生。第二,建立良好的制度環(huán)境,引導(dǎo)非控股股東積極行使股東權(quán)利,發(fā)揮監(jiān)督制衡作用。第三,充分發(fā)揮壽險(xiǎn)公司的內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制,加強(qiáng)和完善內(nèi)部控制,引導(dǎo)成立時(shí)間短、發(fā)展速度慢的壽險(xiǎn)公司遵循壽險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)的客觀規(guī)律,避免股東和管理層決策中的短視行為。

注釋：

① 對(duì)于原來老股東持股比例超過51%的,不會(huì)追溯調(diào)整。因此衍生出兩種情況,第一,在增資過程中間的,滿足此條件的股東不能再提高持股比例;第二,原銀保監(jiān)會(huì)正在研究相關(guān)制度,對(duì)公司治理不完善、存在股比超過1/3的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu),要求獨(dú)立董事占全部董事的比例達(dá)到1/2,增加外部董事比例。對(duì)于新發(fā)生的投資保險(xiǎn)公司行為,嚴(yán)格按照新規(guī)執(zhí)行。