推動人民幣國際化

余永定

中國社會科學(xué)院學(xué)部委員

由于堅持改革與開放、實施出口導(dǎo)向的發(fā)展戰(zhàn)略和積極的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，中國經(jīng)濟(jì)快速增長成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體、第一大貿(mào)易國、第二大外匯儲備國。面對紛繁復(fù)雜的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢，在國際金融領(lǐng)域，中國始終面臨三大任務(wù)：第一，參與國際貨幣金融體系改革；第二，促進(jìn)亞洲區(qū)域貨幣與金融合作；第三，實現(xiàn)人民幣國際化。

1997～1999年的亞洲金融危機使東亞國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展大大倒退，甚至在一些國家引起政治動亂?；趤喼藿鹑谖C的經(jīng)驗，亞洲國家認(rèn)識到：應(yīng)該以某種形式把各自的一部分外匯儲備拿出來，集中使用。一旦某個亞洲國家遭到投機性攻擊，就可以動用這筆基金以維持受攻擊國的貨幣穩(wěn)定。2000年東盟和中日韓（“10+3”）簽訂了貨幣互換《清邁倡議》。后來東亞國家通過把雙邊貨幣互換協(xié)議多邊化，并進(jìn)而建立了一個穩(wěn)定基金庫。遺憾的是，由于亞洲國家間，特別是中日兩國間的政治分歧和缺乏互信，《清邁倡議》止步于多邊貨幣互換協(xié)議。

需要順便指出的是，現(xiàn)在中國同許多國家簽訂的貨幣互換協(xié)議，是一種去“美元化”的表現(xiàn)，但未必是人民幣國際化的成果。中國和阿根廷之間的貨幣互換協(xié)議可以方便兩國之間的貿(mào)易，如果阿根廷進(jìn)口商想購買中國產(chǎn)品，但可能手中沒有人民幣。由于有了互換協(xié)議，他們就可以從阿根廷中央銀行而非外匯市場借到人民幣。而阿根廷中央銀行的人民幣則是通過互換協(xié)議從中國人民銀行獲得并存入它在中國人民銀行開設(shè)的賬戶中的。與此同時，中國人民銀行在阿根廷中央銀行的賬戶中也存有一筆根據(jù)商定匯率計算的等值的阿根廷比索。中國進(jìn)口商也可以從中國人民幣銀行而非外匯市場借到阿根廷比索用于購買阿根廷商品。如果說互換協(xié)議的簽訂是人民幣國際化的進(jìn)展，同樣也可以說這是阿根廷比索國際化的進(jìn)展。同時還應(yīng)指出，貨幣互換一般而言不會使參與國遭受匯率損失，互換的貨幣如何使用也應(yīng)該是有具體約定的。當(dāng)然風(fēng)險是有的，但要具體問題具體分析。

2008年全球金融危機的爆發(fā)充分暴露了以一種國別貨幣——美元——為國際儲備貨幣的后布雷頓森林體系的嚴(yán)重缺陷。在美國次貸危機爆發(fā)并轉(zhuǎn)化為全球金融危機之際，中國已積累了2.3萬億美元以上的外匯儲備。中國擁有的巨額外匯儲備（債權(quán)）主要是美元資產(chǎn)，特別是以美元計的美國國債和美國政府機構(gòu)債。一旦美元貶值、美國國債價格下跌或美國出現(xiàn)通貨膨脹，中國外匯儲備資產(chǎn)的價值就會縮水。當(dāng)時更為直接的危險是中國持有數(shù)千億美元的“兩房”債券（美國政府機構(gòu)債），而“兩房”已瀕臨倒閉。

2009年3月13日，時任國務(wù)院總理溫家寶公開表示，“我們把巨額資金借給美國，當(dāng)然關(guān)心我們資產(chǎn)的安全。說句老實話，我確實有些擔(dān)心。”并要求美國“保持信用，信守承諾，保證中國資產(chǎn)的安全”。把中國資產(chǎn)的安全寄托在美國的善意之上，確實有些尷尬。

避免或減少中國儲備資產(chǎn)可能遭到的損失，成為中國政府必須面對的挑戰(zhàn)。而國際貨幣體系改革、人民幣國際化和亞洲區(qū)域金融合作成為中國國際金融學(xué)界關(guān)注的焦點。

1960年代，時任法國財政部長吉斯卡爾·德斯坦抱怨美國利用美元國際儲備貨幣的地位享受了“過分的特權(quán)（exorbitant privilege）”。首先，美國可以獲得鑄幣收入（seigniorage revenue），非居民持有美國發(fā)行的現(xiàn)鈔（紙幣和硬幣）實際上是他們向美國提供的無息貸款。其次，美國可以籌集低成本的外國資金，因為外國政府、政府機構(gòu)對美國國庫券的大量需求。第三，當(dāng)出現(xiàn)國際收支逆差時，非國際儲備貨幣發(fā)行國將被迫采取緊縮性財政和貨幣政策，以恢復(fù)國際收支平衡，其代價往往是經(jīng)濟(jì)的衰退。由于美元是國際儲備貨幣，美國可以用美元支付美國的國際收支逆差，但美國的債權(quán)國（如中國、日本）則可能因美元貶值或美國的通貨膨脹而遭受損失。

如果國際貨幣體系能夠得到某種改革，例如，如果SDR（特別提款權(quán)）的作用能夠得到增加，如果中國能夠把部分美元儲備資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為特別提款權(quán)資產(chǎn)，中國外匯儲備資產(chǎn)資本縮水的風(fēng)險就可能會減少一些。2009年3月23日，時任中國人民銀行行長周小川撰文指出，美國次貸危機的爆發(fā)導(dǎo)致全球金融危機的爆發(fā)，反映出當(dāng)前國際貨幣體系存在內(nèi)在缺陷。他提出，應(yīng)該讓具有超主權(quán)儲備貨幣特征的SDR充分發(fā)揮其作用，逐漸取代美元成為國際儲備貨幣。周小川的建議遭到美國的堅決拒絕。

既然區(qū)域金融合作止步不前，用SDR取代美元的國際儲備貨幣（即改革以美元為本位的國際貨幣體系）呼聲得不到響應(yīng)，對中國來說可以考慮的選擇就是人民幣國際化了。

2009年7月中國政府決定啟動人民幣國際化。貨幣具有價值尺度、結(jié)算手段、交易媒介、投資工具、價值儲存等功能。所謂國際化貨幣是指能夠在境外在非居民之間行使上述功能的國別貨幣。例如，國家A和國家B進(jìn)行貿(mào)易，它們不用自己或?qū)Ψ降呢泿庞媰r和結(jié)算卻用美元進(jìn)行計價和結(jié)算，美元在這里就發(fā)揮了國際貨幣的功能。顯然，美元是國際化貨幣，歐元和少數(shù)歐洲國家貨幣也是國際化貨幣，在一定程度上日元也是國際化貨幣。人民幣如何成為國際化貨幣呢？

央行推進(jìn)人民幣國際化的路線圖大致可以概括為：第一步，開放和鼓勵人民幣用于貿(mào)易結(jié)算，首先是進(jìn)口結(jié)算。第二步，鼓勵和便利境外居民，特別是香港居民持有人民幣存款。第三步，通過在境外出售人民幣資產(chǎn)，例如人民幣計價的國債，建立和擴(kuò)大海外人民幣回流機制。第四步，伴隨人民幣在貿(mào)易和金融交易中的廣泛使用，境外居民會持有越來越多的人民幣和人民幣資產(chǎn)，外國中央銀行會持有越來越多的人民幣外儲或通過貨幣互換保持必要的人民幣流動性。第五步，人民幣在中國境外成為得到廣泛使用的計價貨幣、開票貨幣、載體貨幣、投資貨幣、儲備貨幣，從而成為可以同美元、歐元比肩的國際貨幣。

除了通過進(jìn)口貿(mào)易人民幣結(jié)算輸出人民幣外，中國還通過資本和金融項目輸出人民幣。其具體通道包括：直接投資、（南向）債券通、離岸（跨境）資金池、境外機構(gòu)境內(nèi)發(fā)債（以熊貓債為主體）、RQDII（已暫停）、跨境人民幣投貸基金（類QDII）、跨境（南向）理財通（多幣種）；大陸投資者可以通過（南向）“滬港通”、（南向）“深港通”購買特定香港股票（港股通）。

為了使境外居民愿意持有人民幣，中國必須使境外人民幣持有者，除購買中國商品和服務(wù)外還能夠投資于大陸的人民幣資產(chǎn)并獲得相應(yīng)的投資回報。這樣，在資本項目尚未實現(xiàn)自由化的情況下，中國政府還需要提供一定的通道使跨境流出的人民幣得以回流。

人民幣回流的通道包括QFII（合格境外投資者）、RQFII（人民幣合格境外投資者）、直接進(jìn)入內(nèi)地銀行間債券市場（CIBM）以及“債券通”中的“北向通”“滬港通”（北向）和“深港通”（北向）以及境外項目人民幣貸款等。

在人民幣國際化啟動初期，人民幣國際化進(jìn)程在國內(nèi)主要受兩個因素影響：人民幣匯率的變化趨勢和資本項目下人民幣自由兌換的進(jìn)度。例如，2014年是持續(xù)十年之久的人民幣升值即將結(jié)束的一年，但當(dāng)時大多數(shù)人認(rèn)為人民幣還會繼續(xù)升值。貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算金額 為5.9 萬億元。在2015年～2016年，由于人民幣開始對美元貶值，人民幣貿(mào)易結(jié)算量增速下降。據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會（SWIFT）發(fā)布的數(shù)據(jù)，2016年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算同比減少超過三成。

2021年跨境貨物貿(mào)易收付金額為5.77萬億元。換言之，七年之后，中國跨境貨物貿(mào)易收付金額才恢復(fù)到2014年的水平。不僅如此，2014年當(dāng)中國的人民幣跨境貨物貿(mào)易收付金額達(dá)到5.9萬億元時，中國的跨境貿(mào)易總額為24.6萬億元，人民幣貨物貿(mào)易收付金額在跨境貿(mào)易總額中的比重為24％。而2021年中國跨境貿(mào)易總額已經(jīng)到達(dá)39萬億元。換言之，2021年人民幣貨物貿(mào)易收付金額在跨境貿(mào)易總額中的比重僅為15％。

根據(jù)央行《2022年人民幣國際化報告》，2021年資本和金融項目下人民幣跨境收付金額合計為 28.7萬億元，為當(dāng)年人民幣跨境收付金額中的78.4％。其中直接投資、證券投資、跨境融資人民幣收付金額分別為 5.8萬億元、21.2萬億元和1.6萬億元，分別占資本項目人民幣跨境收付金額的 20.2％、74.1％和5.6％。在證券投資中，股票投資人民幣跨境收付金額1.93萬億元?？紤]到證券投資人民幣跨境收付總額為21.2萬億元，債券投資的人民幣跨境收付額應(yīng)該大大超過股票人民幣跨境收付額。在2022年的42萬億元人民幣跨境收付金額中，資本和金融項目下的人民幣跨境收付額達(dá)36萬億元，在人民幣跨境收付中的占比上升到85.7％。

一方面，2021年人民幣跨境貨物貿(mào)易收付金額為5.77萬億元僅僅恢復(fù)到2014年的水平；另一方面， 2021年資本和金融項目下人民幣跨境收付金額高達(dá)37萬億元。面對如此強烈的對比，人們難免會問這些數(shù)字反映的是人民幣國際化的進(jìn)展抑或資本項目自由化的結(jié)果？

在資本項目自由化條件下，中國投資者可以先把人民幣兌換為外匯，然后在境外投資于美元或其他外幣資產(chǎn)。與此同時，境外投資者可以先在中國外匯市場把外幣兌換成人民幣，然后投資于中國境內(nèi)的人民幣資產(chǎn)。

以債券人民幣跨境支付為例，如果實現(xiàn)資本項目自由化，香港投資者可先在內(nèi)地外匯市場將港幣兌換成人民幣，然后用人民幣購買內(nèi)地債券。根據(jù)央行2017年《內(nèi)地與香港債券市場互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》第十條，境外投資者若投資內(nèi)地債券，可在債券持有人的“香港結(jié)算行”換匯。“香港結(jié)算行由此所產(chǎn)生的頭寸可到境內(nèi)銀行間外匯市場平盤”。

在這種情況下，雖然通過CIPS跨境流入內(nèi)地的貨幣是人民幣，這一操作涉及的人民幣數(shù)量會被RCPMIS記錄為人民幣跨境收付，但“香港結(jié)算行”最終可能會到境內(nèi)外匯市場把收到的人民幣兌換成港幣。

表面上是香港投資直接用人民幣購買人民幣債券，實際上是港幣從“香港結(jié)算行”流入境內(nèi)外匯市場，完成了港幣對人民幣的兌換。這一操作的實際結(jié)果同在資本項目自由化下，香港投資者先在境內(nèi)外匯市場把港幣兌換成人民幣然后再購買內(nèi)地債券并無實質(zhì)不同。真正的人民幣國際化必須是人民幣對人民幣的跨境流動。當(dāng)人民幣還不是國際化貨幣的時候，資本項目自由化下資金的跨境流動必須經(jīng)過換匯的環(huán)節(jié)。上述情況可以用圖1解釋。

當(dāng)前國際貨幣體系中更為引人注目特點是地緣政治因素的介入。2022年2月28日美國及其盟國凍結(jié)俄羅斯中央銀行3000億美元外匯儲備是數(shù)十年來國際貨幣體系的最重要標(biāo)志性事件。美元武器化徹底破壞了國際貨幣體系的國家信用。

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾肯格林指出，即便是那些想不出在什么問題上會撞上美國地緣政治槍口的國家也擔(dān)心美元武器化和美國銀行體系。因而，它們也在尋找美元儲備和支付的替代品或至少是補充品。印度前中央銀行行長拉詹指出，在凍結(jié)了俄羅斯中央銀行的外匯儲備之后，中國、印度和許多其他國家會為它們的外匯儲備感到擔(dān)憂，如果有些國家決定凍結(jié)它們的資產(chǎn)，外匯儲備就可能變得無法使用。由于具有像歐元和美元這樣具有流動性的儲備貨幣屈指可數(shù)，政府將不得不對諸如公司跨境借貸之類的活動加以限制。一些國家將不得不考慮一起建設(shè)新的報文系統(tǒng)以替代SWIFT。

由于所謂“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”，人民幣國際地位的上升不僅取決于中國自己的努力，而且取決于美元的信用和美元的地位。美元的武器化為人民幣國際地位的上升提高機會。中國應(yīng)該抓住這種新機遇，但同時也要充分考慮這種新機遇可能帶來的新挑戰(zhàn)。

在正常情況下，人民幣國際化可以減少匯率風(fēng)險（如果成為計價和開票貨幣）、降低貿(mào)易交易成本和加強金融市場競爭力。隨著中國經(jīng)濟(jì)體量和貿(mào)易量的增長、海外直接投資和證券投資的增加以及匯率靈活性和資本項目自由化的加深，人民幣國際地位肯定會自然增加。這也就是所謂“堅持市場驅(qū)動和企業(yè)自主選擇”的結(jié)果。

應(yīng)該看到，人民幣國際化可以降低中國企業(yè)的匯率風(fēng)險和交易成本。但如果美國決定凍結(jié)或扣押中國的資產(chǎn)，拒絕償還對中國的債務(wù)，即便中國對美國的債權(quán)是美國發(fā)行的熊貓債，我們也沒有辦法阻止美國這樣做。在這種極端情況下，中國對美國的債權(quán)是人民幣債權(quán)還是美元債權(quán)并不重要。

解決中國海外資產(chǎn)安全性問題的出路不在于人民幣國際化，而在于“加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”。更具體來說，中國必須加快對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，依靠內(nèi)需而不是外需驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長。從短期看，中國應(yīng)該通過刺激投資需求和消費需求，提高經(jīng)濟(jì)增長速度，從而擴(kuò)大進(jìn)口需求。從長期看，要通過結(jié)構(gòu)改革，改變企業(yè)激勵機制，擴(kuò)大進(jìn)口需求，穩(wěn)定出口，實現(xiàn)對外貿(mào)易的平衡，甚至不排除在一定時期容忍貿(mào)易逆差。把長期積累的美元“借條”換成國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長所需要的實際資源。與此同時，中國還應(yīng)該盡快對中國的國際收支結(jié)構(gòu)和海外投資頭寸結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整以提高海外凈資產(chǎn)的收益率，盡快扭轉(zhuǎn)長達(dá)十幾年的投資收入逆差的局面。