資管新規(guī)背景下的中國影子銀行體系：特征事實(shí)、風(fēng)險(xiǎn)演變與潛在影響

高蓓 金健 何德旭 張明

摘要：作為資產(chǎn)管理行業(yè)首個(gè)統(tǒng)一監(jiān)管政策，資管新規(guī)對(duì)中國影子銀行體系產(chǎn)生了重要影響?；谔卣魇聦?shí)分析，對(duì)資管新規(guī)背景下中國影子銀行體系進(jìn)行系統(tǒng)研究后發(fā)現(xiàn)：資管新規(guī)頒布后，中國影子銀行的擴(kuò)張態(tài)勢(shì)得到有效遏制，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)有所降低。但是，由于資管新規(guī)沒有徹底打通融資渠道，加之利率市場化程度無法滿足投資者需求，以及財(cái)政體制改革不到位等原因，影子銀行風(fēng)險(xiǎn)并沒有被徹底化解，而是存在風(fēng)險(xiǎn)演變。這些新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)可能會(huì)推高系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，不利于中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。因此，資管新規(guī)雖加強(qiáng)了對(duì)影子銀行的監(jiān)管，但其對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的防范局限于只“堵”不“疏”，未來還需要更深層次的金融改革加以配合。

關(guān)鍵詞：資管新規(guī)；影子銀行；金融監(jiān)管；脫實(shí)向虛；金融風(fēng)險(xiǎn)；金融改革

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A???文章編號(hào)：100228482023（05）000114

影子銀行是2008年次貸危機(jī)后中國最重要的金融創(chuàng)新活動(dòng)①。通常認(rèn)為，中國影子銀行的作用具有兩面性。一方面，中國影子銀行體系為金融機(jī)構(gòu)規(guī)避監(jiān)管、進(jìn)行監(jiān)管套利提供了通道，增加了金融體系脆弱性和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，助長經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛，極大地弱化了經(jīng)濟(jì)和金融韌性［1］。另一方面，影子銀行體系作為金融中介體系中的有機(jī)組成部分，一定程度上弱化了2010年貸款增速下滑對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊，彌補(bǔ)了資金供給與需求之間的差距，部分滿足了中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是中小企業(yè)的資金需求，是傳統(tǒng)信貸渠道的有益補(bǔ)充和替代［2］。

目前，主流研究認(rèn)為中國影子銀行的出現(xiàn)與2008年金融危機(jī)后4萬億元財(cái)政刺激政策密切相關(guān)，同時(shí)地方政府融資平臺(tái)和房地產(chǎn)行業(yè)融資推波助瀾，導(dǎo)致中國影子銀行野蠻生長。根據(jù)中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡稱“銀保監(jiān)會(huì)”）統(tǒng)計(jì)②，2017年初，中國廣義影子銀行規(guī)模達(dá)到歷史峰值100.40萬億元，狹義影子銀行規(guī)模達(dá)到51.01萬億元，影子銀行規(guī)模與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比值一度達(dá)到123%。過度膨脹的影子銀行使得系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)隱患不斷累積，成為威脅中國金融安全的五大“灰犀牛”之一，并極有可能觸發(fā)“明斯基時(shí)刻”。

為有效化解影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)資產(chǎn)管理（以下簡稱“資管”）行業(yè)回歸本源，2017年中國人民銀行將商業(yè)銀行表外理財(cái)納入宏觀審慎評(píng)估體系（MPA）；2018年4月，中國人民銀行聯(lián)合“兩會(huì)一局”發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（簡稱“資管新規(guī)”）；同年9月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》（簡稱“理財(cái)新規(guī)”）。此后，各種配套細(xì)則相繼發(fā)布，中國進(jìn)入資管行業(yè)的嚴(yán)監(jiān)管時(shí)代。

那么，作為資管行業(yè)的首個(gè)統(tǒng)一監(jiān)管政策，資管新規(guī)能否徹底解決中國影子銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)問題？對(duì)此，本文從特征事實(shí)、風(fēng)險(xiǎn)演變、驅(qū)動(dòng)因素以及潛在影響幾個(gè)方面對(duì)資管新規(guī)背景下的中國影子銀行體系進(jìn)行了系統(tǒng)分析，并結(jié)合資管新規(guī)監(jiān)管策略的改進(jìn)提出相應(yīng)的政策建議。

一、資管新規(guī)化解影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的特征事實(shí)

資管新規(guī)頒布后，中國影子銀行的發(fā)展趨勢(shì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折性變化，經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛趨勢(shì)得到有效抑制，強(qiáng)監(jiān)管的實(shí)體經(jīng)濟(jì)效應(yīng)立竿見影［3］。從2017年底開始，中國廣義影子銀行規(guī)模呈明顯的下降趨勢(shì)，且在2018年第二季度后下降速度顯著提高。根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)2020年發(fā)布的《中國影子銀行報(bào)告》，2019年末廣義影子銀行規(guī)模降至84.80萬億元，較2016年底下降近16%；同期狹義影子銀行規(guī)模降至39.14萬億元，較2016年底降低23%；影子銀行規(guī)模與GDP的比值下降至86%，與2016年底相比，下降了37個(gè)百分點(diǎn)。這表明，在監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，中國影子銀行規(guī)模大幅壓縮，野蠻生長態(tài)勢(shì)得到遏制，影子銀行存量和增量風(fēng)險(xiǎn)得到有效化解。

（一）理財(cái)業(yè)務(wù)加速轉(zhuǎn)型限制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)累積

受資管新規(guī)影響，銀行理財(cái)產(chǎn)品增量規(guī)模大幅萎縮。根據(jù)中國銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布的《中國銀行業(yè)理財(cái)市場年度報(bào)告（2020）》，截至2020年底，中國銀行理財(cái)市場規(guī)模為25.86萬億元，同比增長6.90%，遠(yuǎn)低于2016年23.63%的增幅。其中，從產(chǎn)品類型上看，凈值型產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為17.40萬億元，同比增長59.07%，占比為67.28%，同比上升22.06%，理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型加速將有利于進(jìn)一步打破理財(cái)產(chǎn)品剛性兌付。

從資金投向看，理財(cái)產(chǎn)品通過投資債券、非標(biāo)債權(quán)、權(quán)益類資產(chǎn)等方式支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金規(guī)模達(dá)2305萬億元，占比將近80%，比2016年增長了13個(gè)百分點(diǎn)，表明理財(cái)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型后，理財(cái)資金與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求對(duì)接良好。同時(shí)，理財(cái)產(chǎn)品通過各類資管產(chǎn)品嵌套投資規(guī)模較資管新規(guī)發(fā)布前減少2571%，表明理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)端去通道、消除多層嵌套效果明顯。

從產(chǎn)品期限上看，長期限產(chǎn)品發(fā)行力度穩(wěn)步提升，1年以上封閉式產(chǎn)品累計(jì)募集資金144萬億元，占全部新發(fā)行封閉式理財(cái)產(chǎn)品募集資金的1312%，而與此同時(shí)，短期限理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模大幅壓縮，3個(gè)月以下封閉式產(chǎn)品存續(xù)余額為1?520億元，僅占全部理財(cái)產(chǎn)品的059%，使得理財(cái)資產(chǎn)端與負(fù)債端久期更加匹配，緩解了期限錯(cuò)配帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

圖1?理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模變化

注：數(shù)據(jù)來源于中國理財(cái)網(wǎng)。

此外，從2017年開始，非保本理財(cái)產(chǎn)品增速明顯放緩，表明銀行理財(cái)產(chǎn)品存量化解正在有序推進(jìn)，新老產(chǎn)品逐步對(duì)接。與此同時(shí)，同業(yè)理財(cái)規(guī)模和占比也實(shí)現(xiàn)“雙降”。截至2020年底，同業(yè)理財(cái)存續(xù)額為039萬億元，同比下降了5386%，表明銀行體系內(nèi)資金空轉(zhuǎn)套利現(xiàn)象逐步被清理，有效限制了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的不斷累積，如圖1所示。

（二）影子銀行通道類業(yè)務(wù)收縮遏制監(jiān)管套利

在銀行負(fù)債端理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模大幅下降的同時(shí)，資產(chǎn)端影子銀行業(yè)務(wù)也出現(xiàn)較大變化。其中，2020年上半年通道類業(yè)務(wù)中，信托通道業(yè)務(wù)較2017年歷史峰值下降530萬億元，同期證券業(yè)資管規(guī)模下降幅度超過45%，基金子公司通道業(yè)務(wù)僅2018年一年就減少155萬億元，這些都表明各種通道類業(yè)務(wù)存量收縮力度較大。

此外，委托貸款和信托貸款規(guī)模也大幅收縮。在過去較長一段時(shí)間里，委托貸款和信托貸款一直保持快速增長趨勢(shì)，為金融機(jī)構(gòu)提供了監(jiān)管套利通道，截至2017年底，中國委托貸款存量達(dá)到14萬億元，信托貸款達(dá)到85萬億元（見圖2）。資管新規(guī)出臺(tái)后，信托貸款和委托貸款快速增長趨勢(shì)被扭轉(zhuǎn)，兩者均呈現(xiàn)負(fù)增長態(tài)勢(shì)，表明對(duì)金融機(jī)構(gòu)通道類業(yè)務(wù)的監(jiān)管得到加強(qiáng)和規(guī)范，資金多層嵌套得到有效抑制，金融監(jiān)管套利活動(dòng)大幅減少。

（三）理財(cái)子公司設(shè)立隔離表內(nèi)與表外風(fēng)險(xiǎn)

為了更好滿足對(duì)銀行資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管要求，實(shí)現(xiàn)銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)與表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隔離，經(jīng)銀保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，商業(yè)銀行可以通過設(shè)立理財(cái)子公司開展資管業(yè)務(wù)。根據(jù)《中國銀行業(yè)理財(cái)市場年度報(bào)告（2022年上）》，作為銀行理財(cái)業(yè)務(wù)凈值化轉(zhuǎn)型的主力軍，目前已有29家理財(cái)子公司獲批籌建。截至2022年6月底，理財(cái)子公司存續(xù)規(guī)模為1914萬億元，占全部理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模的6566%，而2019年底僅為080萬億元。

理財(cái)子公司市場份額的不斷擴(kuò)大在一定程度上反映出理財(cái)子公司對(duì)新產(chǎn)品的良好承接能力，而通過設(shè)立理財(cái)子公司發(fā)展凈值型理財(cái)業(yè)務(wù)，則能夠打破固定預(yù)期收益模式，使得資管業(yè)務(wù)與銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隔離度提高，在提升銀行業(yè)資管水平的同時(shí)，促進(jìn)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)范有序發(fā)展，有效降低銀行系統(tǒng)潛在風(fēng)險(xiǎn)。

（四）銀行與非銀金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)性下降強(qiáng)化金融韌性

隨著資管新規(guī)的出臺(tái)，銀行與非銀金融機(jī)構(gòu)之間的資產(chǎn)關(guān)聯(lián)性呈下降態(tài)勢(shì)。2017年影子銀行發(fā)展頂峰時(shí)期，商業(yè)銀行對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)凈債權(quán)余額一度超過12萬億元，此后呈連續(xù)下降趨勢(shì)。截至2021年4月，商業(yè)銀行對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)凈債權(quán)規(guī)模僅為4?172億元（見圖3）。

商業(yè)銀行對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)凈債權(quán)的變化，一方面表明非銀金融機(jī)構(gòu)對(duì)銀行渠道資金需求動(dòng)機(jī)減弱，另一方面也體現(xiàn)為銀行流向非銀金融機(jī)構(gòu)的非信貸資金配置下降。隨著監(jiān)管的加強(qiáng)，同業(yè)理財(cái)、銀行委外投資（委托外部資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行的投資）和非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)擴(kuò)張受限，同時(shí)銀行各種投資類業(yè)務(wù)也更多地通過理財(cái)子公司經(jīng)營，使得商業(yè)銀行對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)凈債權(quán)規(guī)模高增長趨勢(shì)難以為繼，一定程度上反映出金融系統(tǒng)內(nèi)加杠桿與拉長資金鏈條行為的減少，金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)性降低，有利于金融市場風(fēng)險(xiǎn)的緩釋。

綜上分析，隨著金融監(jiān)管趨嚴(yán)以及資管新規(guī)和理財(cái)新規(guī)等監(jiān)管條例的不斷出臺(tái)，中國影子銀行的發(fā)展趨勢(shì)出現(xiàn)巨大變化，快速擴(kuò)張的影子銀行規(guī)模得到有效遏制。其中，負(fù)債端理財(cái)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型快速推進(jìn)，資產(chǎn)端影子銀行資金空轉(zhuǎn)套利現(xiàn)象受到限制，資管業(yè)務(wù)逐步回歸本源，更多地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)；銀行表內(nèi)和表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隔離度提升，銀行與非銀金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)性下降，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)有所降低。同時(shí)，本文也對(duì)此進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，資管新規(guī)顯著抑制了傳統(tǒng)影子銀行規(guī)模的增長，有效化解了影子銀行風(fēng)險(xiǎn)限于篇幅實(shí)證結(jié)果未展示，感興趣的讀者可向筆者索要。。

二、資管新規(guī)背景下影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)演變

隨著資管業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，影子銀行規(guī)模被大幅壓縮，且非標(biāo)投資受限。在此背景下，經(jīng)濟(jì)金融主體在經(jīng)歷短期“陣痛”后，為緩解資本壓力和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，必然會(huì)通過尋找替代品滿足其盈利和套利需求。例如，結(jié)構(gòu)性存款對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的替代，企業(yè)影子銀行和企業(yè)境外債券對(duì)“銀行的影子”的替代，地方政府顯性債務(wù)對(duì)隱性債務(wù)的替代。而在這一系列的替代過程中，金融體系內(nèi)勢(shì)必會(huì)產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此，本文也進(jìn)行了一系列的實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，傳統(tǒng)影子銀行規(guī)模的快速收縮會(huì)顯著促進(jìn)結(jié)構(gòu)性存款、企業(yè)影子銀行、企業(yè)境外債以及城市投資債券（以下簡稱“城投債”）規(guī)模的增加

限于篇幅實(shí)證結(jié)果未展示，感興趣的讀者可向筆者索要。。在金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管部門相互博弈的過程中，如果監(jiān)管嚴(yán)重滯后于經(jīng)濟(jì)主體行為，那么新的風(fēng)險(xiǎn)將同樣會(huì)威脅金融系統(tǒng)安全，成為引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的“灰犀牛”。

（一）結(jié)構(gòu)性存款替代保本型理財(cái)加劇金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)共振

結(jié)構(gòu)性存款也被稱為收益增值產(chǎn)品（yield?enhancement?products）。在銀保監(jiān)會(huì)2018年9月發(fā)布的《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》附則中，結(jié)構(gòu)性存款被定義為“商業(yè)銀行吸收的嵌入金融衍生產(chǎn)品的存款，通過與利率、匯率、指數(shù)等的波動(dòng)掛鉤或與某實(shí)體的信用情況掛鉤，使存款人在承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上獲得相應(yīng)收益的業(yè)務(wù)產(chǎn)品”。在資管業(yè)務(wù)嚴(yán)監(jiān)管趨勢(shì)下，結(jié)構(gòu)性存款作為保本型理財(cái)?shù)挠行娲?，迎來了爆發(fā)式增長，成為銀行的新興業(yè)務(wù)增長點(diǎn)［4］，這既是銀行機(jī)構(gòu)被動(dòng)應(yīng)對(duì)監(jiān)管政策變化及利率約束的結(jié)果，也是其主動(dòng)迎合市場需求和競爭壓力的反映。從投資者的角度看，保本型理財(cái)逐步離場以及資管產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型使得投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平上升，導(dǎo)致部分風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者退出理財(cái)市場，同時(shí)，對(duì)銀行表外業(yè)務(wù)的嚴(yán)監(jiān)管使得資金回流表內(nèi)的需求明顯增加，此時(shí)，兼具保本和高收益雙重屬性的結(jié)構(gòu)性存款則精準(zhǔn)地滿足了市場需求。從銀行角度看，理財(cái)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型使得銀行負(fù)債端規(guī)模下降，監(jiān)管考核壓力上升，結(jié)構(gòu)性存款對(duì)投資者的吸引力使其成為商業(yè)銀行尤其是中小銀行的攬儲(chǔ)利器，并成為銀行主動(dòng)負(fù)債的重要來源。

導(dǎo)致其對(duì)結(jié)構(gòu)性存款依賴度更高。如圖5所示，迫于監(jiān)管壓力，中小銀行結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模下降速度遠(yuǎn)大于大型銀行，但其過快收縮會(huì)進(jìn)一步加劇中小銀行負(fù)債端吸存壓力，引發(fā)中小銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)［4］，加劇流動(dòng)性分層。

第三，結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，增加了金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)共振。目前，各大銀行間的結(jié)構(gòu)性存款同質(zhì)化嚴(yán)重，主要掛鉤于股指、匯率等金融產(chǎn)品，產(chǎn)品類型單一，一旦遭遇市場沖擊，會(huì)通過結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)引發(fā)銀行體系內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)共振，導(dǎo)致連鎖反應(yīng)，增加系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

（二）企業(yè)影子銀行替代銀行的影子銀行弱化經(jīng)濟(jì)政策效果

中國金融資源配置具有明顯的二元結(jié)構(gòu)特征，中小企業(yè)融資供給顯著失衡［5］。資管新規(guī)頒布后，一方面，銀行表外業(yè)務(wù)規(guī)模大幅收縮，但表內(nèi)信貸或受監(jiān)管要求限制，或受信貸規(guī)模約束，并不能完全滿足企業(yè)融資需求，而且受資管新規(guī)影響，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型加大了銀行資本補(bǔ)充壓力，將進(jìn)一步加劇銀行對(duì)中小企業(yè)的融資歧視，增加中小企業(yè)融資難度。另一方面，由于中國影子銀行產(chǎn)生與商業(yè)銀行無法滿足中小企業(yè)的信貸需求有關(guān)，影子銀行體系作為中小企業(yè)資金的重要來源，具有直接向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)貸款的特征，影子銀行大幅收縮后，中小企業(yè)融資難度進(jìn)一步增加。因此，在民營企業(yè)和中小企業(yè)較難通過銀行正常途徑獲得資金的情況下，如果影子銀行通道資金來源也受到限制，面臨融資約束的實(shí)體企業(yè)將轉(zhuǎn)而通過企業(yè)之間的轉(zhuǎn)貸行為尋求資金支持［67］。此時(shí)，那些能獲得銀行貸款并擁有富余資金的企業(yè)將成為新資金提供者，替代“銀行的影子銀行”向關(guān)聯(lián)企業(yè)輸送資金，這種行為被稱為企業(yè)的影子銀行，通常認(rèn)為，這種影子銀行活動(dòng)在國有企業(yè)表現(xiàn)得更為明顯［8］。

可以看出，資管新規(guī)后，企業(yè)部門內(nèi)部融資渠道部分替代了“銀行的影子銀行”渠道。進(jìn)一步從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和資產(chǎn)規(guī)模上看，國有企業(yè)和資產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)，其影子銀行規(guī)模要明顯大于非國有企業(yè)和資產(chǎn)規(guī)模較小的企業(yè)，說明銀行表外業(yè)務(wù)收縮對(duì)國有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)的影響有限，這些企業(yè)融資難度小，且資金成本低，因此有能力向關(guān)聯(lián)企業(yè)輸送部分流動(dòng)性。

企業(yè)影子銀行活動(dòng)一定程度上緩解了中小企業(yè)的融資約束，彌補(bǔ)了銀行信貸供給不足的困境［11］，提高了金融資源配置效率［12］。但與此同時(shí)，企業(yè)影子銀行所具有的信用創(chuàng)造、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)換功能以及逆周期性，部分抵消了宏觀經(jīng)濟(jì)政策的作用。而且企業(yè)影子銀行隱匿性較高，信用鏈條復(fù)雜，監(jiān)管難度大，極易導(dǎo)致潛在金融風(fēng)險(xiǎn)［1314］。具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

第一，企業(yè)影子銀行的逆周期性部分抵消了宏觀經(jīng)濟(jì)政策的效果。企業(yè)向其他關(guān)聯(lián)企業(yè)提供轉(zhuǎn)貸資金，某種程度上承擔(dān)了銀行的功能，具有信用創(chuàng)造職能。企業(yè)影子銀行的信用創(chuàng)造活動(dòng)往往發(fā)生在宏觀經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)，例如當(dāng)貨幣政策收緊時(shí)，中小企業(yè)和民營企業(yè)往往更難從銀行正常信貸渠道取得資金，但對(duì)大企業(yè)和國有企業(yè)來說影響較小，此時(shí)資金相對(duì)充裕的企業(yè)會(huì)扮演資金提供者的角色。企業(yè)影子銀行的逆周期性雖調(diào)節(jié)了不同企業(yè)之間的資金失衡程度，但往往與宏觀經(jīng)濟(jì)政策相背離，會(huì)部分抵消宏觀經(jīng)濟(jì)政策的執(zhí)行效果。

第二，企業(yè)影子銀行的隱匿性提高了監(jiān)管難度，增加了金融風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)影子銀行活動(dòng)往往發(fā)生在不同企業(yè)之間，由于其不合法性，企業(yè)在進(jìn)行會(huì)計(jì)處理時(shí)通常將其隱匿在其他科目下，比如其他應(yīng)收款科目，而由于這些科目包含內(nèi)容繁雜，僅從合并資產(chǎn)負(fù)債表中很難將其與其他內(nèi)容分離，增加了監(jiān)管難度。而且當(dāng)前對(duì)企業(yè)影子銀行的監(jiān)管屬于灰色地帶，還沒有任何監(jiān)管部門明確出臺(tái)過相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則。雖然企業(yè)一般會(huì)將資金轉(zhuǎn)貸給自己熟悉的、具有業(yè)務(wù)往來的關(guān)聯(lián)企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，但由于企業(yè)轉(zhuǎn)貸的資金通常以銀行貸款和發(fā)債等外部融資為主，且企業(yè)之間的資金往來具有網(wǎng)狀特點(diǎn)，因此，企業(yè)影子銀行有可能存在多米諾骨牌效應(yīng)，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)［13］。

第三，企業(yè)影子銀行擠出了實(shí)體投資。企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)本質(zhì)上屬于金融投資行為，并且企業(yè)從事影子銀行活動(dòng)的動(dòng)機(jī)是“逐利”而非“儲(chǔ)蓄”［15］，如果企業(yè)充當(dāng)資金的“掮客”，將本應(yīng)投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金轉(zhuǎn)而投向二級(jí)市場，會(huì)降低企業(yè)研發(fā)投入，抑制企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)［16］，擠出企業(yè)實(shí)體投資，尤其對(duì)作為實(shí)體投資主體的國有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)，影響更為嚴(yán)重。而且，這種跨市場套利活動(dòng)有可能加大資金空轉(zhuǎn)力度，違背金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的初衷，抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長。

（三）企業(yè)境外債異化為“境外的影子”形成新的風(fēng)險(xiǎn)源

資管新規(guī)出臺(tái)后，影子銀行業(yè)務(wù)大幅收縮，導(dǎo)致企業(yè)外部融資約束加大，尤其是對(duì)于資金流向的嚴(yán)格限制，使得國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)和城投公司的融資渠道受阻，資金流動(dòng)性緊張。相比之下，受西方國家寬松貨幣政策影響，境外資金較為充裕，且具有成本優(yōu)勢(shì)，融資成本顯著低于國內(nèi)，因此大量符合條件的企業(yè)轉(zhuǎn)向境外發(fā)行債券融資，尤其是一些房地產(chǎn)企業(yè)以此規(guī)避境內(nèi)監(jiān)管，擺脫境內(nèi)融資受限現(xiàn)狀，但這也增加了潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)［17］，并形成“境外的影子”。

如圖7所示，從2018年第四季度開始，企業(yè)境外債券發(fā)行量、發(fā)行只數(shù)和融資凈額均顯著上升。雖然受2019年7月國家發(fā)展和改革委員會(huì)發(fā)布的《對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)備案登記有關(guān)要求的通知》影響，企業(yè)境外融資活躍程度下降，但之后很快再次上升。與企業(yè)境內(nèi)融資相比，企業(yè)境外融資受到國內(nèi)、國外金融市場環(huán)境變化的雙重影響，風(fēng)險(xiǎn)更加不可控。申萬宏源發(fā)布的《分化加劇，謹(jǐn)慎擇券——2021下半年地產(chǎn)債投資策略》顯示，美元債占有息負(fù)債比重較高的主體與美元債短期化比較明顯的主體，兩者均面臨較大的境外債到期再融資壓力。隨著境外債務(wù)的集中到期，后期美元債票面利率上行，尤其是中小房企和低評(píng)級(jí)企業(yè)其美元債利率甚至超過10%，2021年美元債違約事件頻繁發(fā)生，地產(chǎn)債違約和價(jià)格波動(dòng)成為中資美元債市場主旋律，違約債券規(guī)模達(dá)125億美元，占中資美元地產(chǎn)債存量規(guī)模的6%［18］。美元債昔日被視為房企融資的“救命稻草”，如今已然成為“壓死駱駝的最后一根稻草”。離岸地產(chǎn)債市場避險(xiǎn)情緒已傳導(dǎo)至境內(nèi)金融市場，持續(xù)性違約風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，新的風(fēng)險(xiǎn)正在產(chǎn)生。

第一，企業(yè)境外融資的逆周期性部分抵消了宏觀經(jīng)濟(jì)政策的效果。與企業(yè)影子銀行類似，企業(yè)境外融資行為同樣具有逆周期性。以房地產(chǎn)企業(yè)為例，2017年至今，房地產(chǎn)行業(yè)面臨嚴(yán)監(jiān)管周期，各種境內(nèi)融資渠道全面收緊，地產(chǎn)企業(yè)對(duì)海外融資依賴度不斷提升，海外發(fā)債規(guī)模持續(xù)暴漲。然而，以美元債為主的境外市場在為房地產(chǎn)企業(yè)提供資金來源的同時(shí)，也為企業(yè)提供了減小并規(guī)避境內(nèi)相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策變化沖擊的空間和渠道［17］，從而降低國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的執(zhí)行效果。

第二，非金融企業(yè)衍生工具運(yùn)用不足，匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口大。中國企業(yè)發(fā)行的境外債券幣種主要涉及美元、歐元、港幣等，其中美元債券占比最大。因此，發(fā)行境外債券的融資方式必然會(huì)受到國際匯率波動(dòng)的影響。一般來說，企業(yè)可以通過衍生工具進(jìn)行套期保值，以此規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)，但由于非金融企業(yè)較少涉及金融衍生業(yè)務(wù)，其在發(fā)行境外債券時(shí)運(yùn)用衍生工具對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)的比例并不高，一旦外幣匯率走強(qiáng)，則會(huì)間接增加企業(yè)的實(shí)際融資成本，擴(kuò)大匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口，增加企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

第三，企業(yè)套利形成“境外的影子”，助長國內(nèi)資產(chǎn)泡沫。伴隨美國實(shí)行量化寬松的貨幣政策，出現(xiàn)全球低利率融資環(huán)境，國內(nèi)外市場尤其是中美金融市場之間存在套利空間，此時(shí)，國內(nèi)部分企業(yè)通過發(fā)行低成本的境外美元債獲得大量資金。有研究表明，這些企業(yè)往往更有可能充當(dāng)信用中介，向其他企業(yè)提供轉(zhuǎn)貸資金［19］，從而形成“境外的影子”。當(dāng)這部分資金再次流向二級(jí)市場或者其他受管控領(lǐng)域，就會(huì)助推資產(chǎn)泡沫，弱化金融監(jiān)管效果，形成新的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)源。

（四）地方隱性債務(wù)化解帶來新風(fēng)險(xiǎn)

地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是影響中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。如圖8所示，從2018年開始，中國政府部門債務(wù)杠桿率快速上升，截至2022年末，已經(jīng)超過50%，雖低于60%的國際警戒線，但考慮該指標(biāo)僅僅衡量的是顯性債務(wù)水平，潛在風(fēng)險(xiǎn)更大的隱性債務(wù)并未包括在內(nèi)。據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）測算，2019年中國地方政府隱性債務(wù)余額為4217萬億元，幾乎是顯性債務(wù)的2倍。而根據(jù)華西證券研究所2020年6月發(fā)布的報(bào)告，各省債務(wù)比例普遍失衡，全國全口徑?全口徑債務(wù)率=（顯性債務(wù)+隱性債務(wù)）/政府綜合財(cái)力。平均債務(wù)率高達(dá)226%，部分省份超過350%；而從修正口徑債務(wù)率看?修正口徑債務(wù)率=隱性債務(wù)/政府性基金收入。，各省隱性債務(wù)率畸高，平均超過400%，部分省份超過600%。因此，地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不可小覷。

資管新規(guī)對(duì)地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響巨大。影子銀行體系是地方政府投融資平臺(tái)繞開監(jiān)管的主要融資渠道，地方政府隱性債務(wù)來源中有很大一部分與影子銀行體系對(duì)接［20］。然而，資管新規(guī)出臺(tái)后，影子銀行資金流向地方政府融資平臺(tái)的行為將受到嚴(yán)格限制，雖然在一定程度上利于遏制地方政府隱性債務(wù)增量風(fēng)險(xiǎn)，但也導(dǎo)致其融資難度加大，流動(dòng)性壓力凸顯，隱性債務(wù)越來越多。資管新規(guī)對(duì)地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

第一，地方政府融資渠道收窄，中長期資金缺口擴(kuò)大，出現(xiàn)流動(dòng)性壓力。嚴(yán)監(jiān)管背景下，地方政府融資渠道收窄，資金來源減少。以信托業(yè)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資為例，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托的融資方是各地政府融資平臺(tái)，

資金主要用于地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，如圖9所示，該指標(biāo)在2018年資管新規(guī)出臺(tái)后大幅下降。此外，從2018年開始，中國的銀行理財(cái)產(chǎn)品非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)投資規(guī)模與占比均出現(xiàn)大幅減少，一定程度上也反映出

中國地方政府融資平臺(tái)來源于影子銀行體系的資金減少。雖然地方政府可以通過發(fā)債形式部分補(bǔ)充影子銀行資金來源不足，但兩者缺口仍然較大，因此，地方政府在新項(xiàng)目投

第二，地方政府債務(wù)償還壓力加大，非標(biāo)債務(wù)違約頻發(fā)。資管新規(guī)出臺(tái)后，地方政府融資壓力加大，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，導(dǎo)致非標(biāo)債務(wù)暴雷。從2018年開始，非標(biāo)債務(wù)違約事件頻發(fā)，就城投債來看，根據(jù)廣發(fā)證券發(fā)展研究中心不完全統(tǒng)計(jì)，2018年1月—2022年7月，全國累計(jì)已有174例城投非標(biāo)違約事件，涉及115家城投平臺(tái)。以政信類信托產(chǎn)品為例，嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢(shì)下，擔(dān)保和出具承諾函等操作的合法性正在喪失，使得部分地區(qū)之前發(fā)行的信托產(chǎn)品到期無法滾續(xù)，加上融資渠道收緊，地方政府融資平臺(tái)資金周轉(zhuǎn)困難，違約事件頻發(fā)。

第三，地方政府債務(wù)呈現(xiàn)“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”。資管新規(guī)雖有利于遏制地方政府隱性債務(wù)增量風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)際上，根據(jù)華西證券研究所

參見華西證券研究所2020年6月發(fā)布的《后隱性債務(wù)時(shí)代的城投債投資策略》。的研究，流動(dòng)性盛宴掩蓋了隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，目前，舊的風(fēng)險(xiǎn)并未真正被化解，

而新的風(fēng)險(xiǎn)或許正在積累且更加隱匿。一方面，當(dāng)下隱性債務(wù)仍具規(guī)模，償還壓力大，需要借新償舊［21］，當(dāng)影子銀行渠道融資受阻時(shí)，政府融資平臺(tái)需要通過發(fā)行新債以緩解資金需求，導(dǎo)致隱性債務(wù)越化解越多。

截至2020年6月，大部分省份城投債同比增速較高，超過20%，城投債余額和只數(shù)加速上升，城投債存量規(guī)模不斷攀升（見圖10）。當(dāng)融資平臺(tái)的政府融資功能并未完全被剝離時(shí)，未來地方政府仍存

在大量隱性債務(wù)。另一方面，即使地方政府通過銀行債務(wù)置換的模式將表外期限較短、

圖10?中國城投債余額

注：數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

成本較高的隱性債務(wù)轉(zhuǎn)化成表內(nèi)期限較長、成本較低的地方債，但債務(wù)置換僅僅是緩解了政府的短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，為權(quán)宜之計(jì)，并不是財(cái)政整頓的最終歸宿［22］。同時(shí)，在置換過程中，商業(yè)銀行也承擔(dān)了一定的損失，其利率風(fēng)險(xiǎn)控制壓力激增，甚至當(dāng)項(xiàng)目沒有回報(bào)或者失敗時(shí)，銀行將成為最后的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。因此，債務(wù)置換一定程度上是將地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到銀行體系，尤其是一些中小銀行密集參與隱性債務(wù)置換，其存在的金融風(fēng)險(xiǎn)更加值得關(guān)注。

三、資管新規(guī)背景下影子銀行風(fēng)險(xiǎn)演變的驅(qū)動(dòng)因素

資管新規(guī)出臺(tái)后，影子銀行形式出現(xiàn)了新的變化，并引發(fā)了新的風(fēng)險(xiǎn)。這些新風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生主要與金融、財(cái)政體制改革不到位等原因有關(guān)。而這些風(fēng)險(xiǎn)如果沒有及時(shí)得到監(jiān)管，將給整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來新的負(fù)面影響。

（一）資管新規(guī)加劇資金供需不平衡

影子銀行體系新風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根本原因在于資金融通機(jī)制不暢。資管新規(guī)雖控制了銀行表外業(yè)務(wù)，但并沒有解決全社會(huì)資金供需不平衡的矛盾，甚至在某種程度上加劇了資金供需不平衡矛盾。在資管新規(guī)推出前，中小企業(yè)以及房地產(chǎn)和地方政府融資平臺(tái)等不符合監(jiān)管部門要求的融資主體可以間接通過銀行表外業(yè)務(wù)獲得資金，部分調(diào)節(jié)了資金供需不平衡問題。資管新規(guī)推出后，銀行表外業(yè)務(wù)得到有效遏制，影子銀行規(guī)模大幅下降，

表外業(yè)務(wù)回歸表內(nèi)致使銀行貸款規(guī)模增加。但在現(xiàn)有機(jī)制下，銀行貸款增加的對(duì)象仍然是之前符合監(jiān)管要求的企業(yè)，

圖11?企業(yè)貸款需求指數(shù)

注：數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

被排除在此之外的企業(yè)其資金需求無法得到有效滿足，導(dǎo)致社會(huì)整體資金供需失衡，企業(yè)融資需求指數(shù)從2016年底的557上升到2021年初的775，而這種狀況在小企業(yè)中表現(xiàn)得更為突出，其融資需求指數(shù)從2016年9月的558上升到2020年6月的786，如圖11所示。

與此同時(shí)，大企業(yè)和國有企業(yè)也存在資金供需失衡問題。資管新規(guī)出臺(tái)后，一方面，伴隨銀行影子銀行規(guī)模的收縮，理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量和規(guī)模雙雙下降，大型企業(yè)和國有企業(yè)中包含理財(cái)產(chǎn)品在內(nèi)的金融資

產(chǎn)持有量下降；另一方面，

大型企業(yè)和國有企業(yè)銀行貸款規(guī)模上升，當(dāng)短期內(nèi)企業(yè)固定資產(chǎn)投資不變時(shí)，資金供給超過資金需求，因此存在向關(guān)聯(lián)企業(yè)提供資金的可能。尤其對(duì)于上市公司中的ST類企業(yè)，資管新規(guī)出臺(tái)后其轉(zhuǎn)貸業(yè)務(wù)規(guī)模上升更快。ST企業(yè)雖然已存在不能正常經(jīng)營的情況，但是ST企業(yè)仍能依靠財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠以及低成本的信貸資金維持運(yùn)轉(zhuǎn)

。在主營業(yè)務(wù)發(fā)展不足的情況下，ST企業(yè)更傾向于通過向其他企業(yè)轉(zhuǎn)貸獲得更高收益。這也是資管新規(guī)出臺(tái)之后，以企業(yè)轉(zhuǎn)貸為主的企業(yè)影子銀行規(guī)模上升的原因所在。

此外，受資管新規(guī)出臺(tái)后國內(nèi)資金緊缺影響，部分企業(yè)轉(zhuǎn)向國際金融市場進(jìn)行融資。2008年次貸危機(jī)后，西方國家希望利用寬松貨幣政策刺激本國經(jīng)濟(jì)，受此影響，國際金融市場中資金供給較為充足，且資金成本低廉。因此，一些規(guī)模較大的企業(yè)，尤其是在國內(nèi)受到信貸限制的房地產(chǎn)企業(yè)更傾向于從國際金融市場中融通資金，而這也是企業(yè)境外債券快速增加的原因。

（二）利率市場化程度無法滿足投資者需求

目前，中國利率市場化改革取得一定進(jìn)展，但與投資者需求仍有差距。經(jīng)過30多年的金融改革，中國已建立起完整的市場化利率體系，但由于監(jiān)管套利、金融市場不成熟等造成的市場分割，以及融資平臺(tái)預(yù)算軟約束、存款無序競爭等財(cái)政金融體制問題的存在，市場化利率在形成和傳導(dǎo)方面仍存在障礙，無法滿足投資者的實(shí)際需求。

資管新規(guī)出臺(tái)前，銀行在同質(zhì)競爭中為了獲得更多存款，且規(guī)避存款準(zhǔn)備金限制，利用更高收益率的理財(cái)產(chǎn)品代替銀行存款。由于理財(cái)產(chǎn)品具有隱性剛兌的特點(diǎn)，吸引了大量投資者，一度成為中國金融市場中非常重要的資金來源。資管新規(guī)對(duì)理財(cái)產(chǎn)品實(shí)行了嚴(yán)格的監(jiān)管，例如打破剛性兌付、實(shí)行穿透式監(jiān)管等，遏制了理財(cái)產(chǎn)品的野蠻生長，尤其是保本型理財(cái)產(chǎn)品已基本全部退出市場。但由于現(xiàn)有資管產(chǎn)品形式單一，同質(zhì)化嚴(yán)重，缺乏結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益分層程度低，無法有效承接符合保本型理財(cái)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資需求，導(dǎo)致其對(duì)保本型理財(cái)?shù)目商娲暂^弱。

對(duì)此，銀行設(shè)計(jì)了結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品對(duì)其進(jìn)行替代，結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品具有“固定收益+期權(quán)”的特點(diǎn)，既規(guī)避了一般存款收益低的不足，又具有一般存款無風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)點(diǎn)，滿足了不同投資者的需求，一度成為銀行的攬儲(chǔ)工具，尤其中小銀行對(duì)其依賴度偏高。但是，結(jié)構(gòu)性存款由于缺乏有效監(jiān)管，成為銀行新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

（三）財(cái)政體制改革不到位推高了地方政府債務(wù)水平

改革開放后，為改變中央財(cái)政較弱的狀況，中國政府在1994年推出了中央地方分稅制改革。分稅制改革改變了中國的財(cái)政秩序，在之后多年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮了積極作用，但也積累和顯露了一些問題。例如，分稅制實(shí)行后，地方財(cái)政收入急劇下降，財(cái)政壓力加大［23］。為了解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展中資金短缺問題，一方面，各地駐京機(jī)構(gòu)大量產(chǎn)生，通過疏通關(guān)系獲得中央轉(zhuǎn)移支付，產(chǎn)生了大量腐敗交易。另一方面，官員為了在晉升錦標(biāo)賽中獲得成功，通過發(fā)行大量城投債拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)增速提高，尤其在住房改革導(dǎo)致房地產(chǎn)市場快速發(fā)展后，地方政府利用土地作為抵押積累了大量債務(wù)，影響了經(jīng)濟(jì)長期可持續(xù)發(fā)展。這也是中國經(jīng)濟(jì)粗放式發(fā)展的最根本原因［24］。

由于存在地方政府隱性擔(dān)保，城投債償債能力往往被高估，因而信用評(píng)級(jí)結(jié)果普遍偏高，融資成本低于一般企業(yè)債，但相對(duì)基準(zhǔn)利率的信用利差仍處于較高水平。

本應(yīng)低于市場融資成本，而實(shí)際上，城投債恰恰是采用市場化模式融通資金。但是，城投債天生具有的公共屬性導(dǎo)致其投資回報(bào)率偏低，無法滿足收益要求，因而需要發(fā)行更多的城投債，一方面用于城市建設(shè)投資，另一方面用來償還之前的城投債利息支出，最終導(dǎo)致地方政府隱形債務(wù)越來越多。

目前，國家允許對(duì)城投債進(jìn)行債務(wù)置換，或者以銀行低成本資金置換高成本債務(wù)，或者以債券置換的形式展開。實(shí)際上，這只是針對(duì)部分城投債，還有大量債務(wù)仍然負(fù)擔(dān)著高成本。在既有分稅制體制下，地方政府財(cái)政收入無法對(duì)現(xiàn)有高額債務(wù)做到全覆蓋。而且，隨著國家對(duì)房地產(chǎn)市場監(jiān)管力度的不斷加強(qiáng)，地方政府過去依靠出讓國有土地使用權(quán)獲得收入的發(fā)展模式未來將無法維持下去。

此外，在地方債務(wù)問題上，商業(yè)銀行是地方債務(wù)違約的最終風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)存在相互溢出的可能。一方面，中國地方債投資者結(jié)構(gòu)單一，以商業(yè)銀行尤其是地方性中小型銀行為主；另一方面，在通過金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行隱性債務(wù)置換時(shí)，中小型商業(yè)銀行仍是密集參與者，一旦地方債出現(xiàn)違約，可能使得地方金融安全受到?jīng)_擊，甚至引發(fā)區(qū)域性金融危機(jī)。

四、資管新規(guī)背景下影子銀行風(fēng)險(xiǎn)演變的潛在影響

資管新規(guī)的實(shí)施導(dǎo)致影子銀行規(guī)模大幅收縮，銀行與非銀金融機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)性下降，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)有所緩解。但由于融資渠道沒有被徹底打通，各經(jīng)濟(jì)主體仍有較強(qiáng)動(dòng)力通過其他渠道規(guī)避監(jiān)管，出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性存款替代理財(cái)產(chǎn)品、企業(yè)影子銀行替代銀行影子銀行等新現(xiàn)象，而此類現(xiàn)象則成為新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，同時(shí)也對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了一定影響。

（一）弱化貨幣政策有效性

中小企業(yè)融資困難降低貨幣政策調(diào)控效果。影子銀行信用創(chuàng)造活動(dòng)是社會(huì)融資規(guī)模的重要組成部分，更是中小企業(yè)等處于融資劣勢(shì)經(jīng)濟(jì)主體的主要資金來源［8］。資管新規(guī)實(shí)施以來，宏觀流動(dòng)性出現(xiàn)了兩種變化，一是理財(cái)存量資金在金融體系內(nèi)或金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的循環(huán)路徑被瓦解，二是理財(cái)增量資金的循環(huán)路徑正在重新構(gòu)建［25］，影子銀行規(guī)模大幅收縮導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)的融資難度上升［26］。并且，由于傳統(tǒng)融資渠道中依然存在融資歧視，因而國有和大型企業(yè)可以獲得更多資金，相比之下，中小企業(yè)融資難題更加突出。國有企業(yè)與非國有企業(yè)、資質(zhì)優(yōu)良與資質(zhì)較差的企業(yè)之間流動(dòng)性趨于固化，使得寬松貨幣政策下，資金更多流向國有企業(yè)或資質(zhì)較好的企業(yè)，而對(duì)于中小企業(yè)來說，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制仍然不通暢，從而降低了貨幣政策調(diào)控預(yù)期效果。

企業(yè)在金融體系之外融資降低貨幣政策傳導(dǎo)效果［27］。資管新規(guī)出臺(tái)后，國有企業(yè)和大型企業(yè)占有了更多金融資源，與之相對(duì)，中小企業(yè)融資困難，企業(yè)之間出現(xiàn)供需失衡。此時(shí)，占有更多資源的國有企業(yè)和大型企業(yè)通過轉(zhuǎn)貸形式向中小企業(yè)提供資金，部分緩和了供需失衡狀況。此外，由于國內(nèi)資金融資成本較高，符合要求的大型企業(yè)，尤其是受到國內(nèi)監(jiān)管約束的大型房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)向國際金融市場進(jìn)行資金融通［17］。這些行為均具有逆周期性，將導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)效果降低。

中小銀行流動(dòng)性不足降低貨幣政策傳導(dǎo)效果。與大型銀行相比，中小銀行負(fù)債端資金較難獲得，理財(cái)、結(jié)構(gòu)性存款和同業(yè)渠道是中小銀行重要的資金來源，因此資管新規(guī)對(duì)中小銀行的影響更為顯著。相關(guān)政策出臺(tái)后，中小銀行流動(dòng)性趨緊，負(fù)債端壓力陡增。而國有大型銀行負(fù)債端形式多樣，對(duì)結(jié)構(gòu)性存款和同業(yè)負(fù)債依賴度低，因而中小銀行與國有大銀行的流動(dòng)性出現(xiàn)嚴(yán)重分層。中小銀行作為支持中小企業(yè)發(fā)展的主力軍，受限于自身流動(dòng)性，會(huì)減弱對(duì)中小企業(yè)的服務(wù)能力，降低貨幣政策傳導(dǎo)效果。因此，資管新規(guī)更多的是在“堵”，而不是“疏”，這將加劇市場流動(dòng)性分層，降低貨幣政策有效性。

（二）推高系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)在金融體系外融資導(dǎo)致監(jiān)管真空，推高系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。中小企業(yè)通過國有企業(yè)和大型企業(yè)融入資金，大型房地產(chǎn)企業(yè)通過國際金融市場融入資金，雖解決了自身資金困難，但由于這些資金融通行為是在監(jiān)管之外的灰色地帶進(jìn)行，并沒有被監(jiān)管當(dāng)局了解和控制，很可能由于某家企業(yè)的資金鏈問題產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng)，引發(fā)整個(gè)金融體系的不穩(wěn)定［13，17］，并最終導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。

中小銀行屢禁不止的金融創(chuàng)新推高系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。中小銀行由于負(fù)債端資金獲得困難以及流動(dòng)性壓力的存在，具有較強(qiáng)動(dòng)力進(jìn)行金融創(chuàng)新以獲得更多資金，而過度的金融創(chuàng)新則會(huì)增大銀行自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。例如早期的理財(cái)產(chǎn)品、同業(yè)理財(cái)?shù)?，以及資管新規(guī)出臺(tái)后的結(jié)構(gòu)性存款，均是中小銀行應(yīng)對(duì)存款不足的替代選擇。這些產(chǎn)品本身風(fēng)險(xiǎn)較高，但為了攬儲(chǔ)，中小銀行多提供隱性剛兌和高息誘惑，從而加大了銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。此外，這些產(chǎn)品在不同銀行間多為同質(zhì)競爭，進(jìn)一步提高了金融機(jī)構(gòu)間風(fēng)險(xiǎn)共振的可能。

城投債償還風(fēng)險(xiǎn)有可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。大量城投債承擔(dān)了公共產(chǎn)品職能，與其較低的收益率相比，融資成本偏高。在資管新規(guī)出臺(tái)后，影子銀行資金無法繼續(xù)流入城投平臺(tái)，中長期資金缺口擴(kuò)大，導(dǎo)致城投債償還壓力加大。此外，城投債的償還多用土地拍賣所得，但隨著房地產(chǎn)市場發(fā)展的不確定性增強(qiáng)，土地流拍現(xiàn)象頻發(fā)，城投債違約風(fēng)險(xiǎn)上升。城投債資金與銀行密切相關(guān)，財(cái)政和金融風(fēng)險(xiǎn)存在相互溢出，有可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、地方政府以及房地產(chǎn)市場之間互相關(guān)聯(lián)，任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題都有可能導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

（三）加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長壓力

基建投資增速下行影響固定資產(chǎn)投資。固定資產(chǎn)投資是經(jīng)濟(jì)增長的重要推動(dòng)力，而中國固定資產(chǎn)投資在很大程度上依賴基建投資。資管新規(guī)出臺(tái)后，影子銀行規(guī)模收縮且投向受限，造成地方政府融資能力減弱，長期限資金缺口擴(kuò)大，財(cái)務(wù)問題凸顯，老項(xiàng)目承接和新項(xiàng)目投資受阻，導(dǎo)致基建投資增速下行。受此影響，固定資產(chǎn)投資放緩，經(jīng)濟(jì)增速下滑。

企業(yè)影子銀行對(duì)實(shí)體投資形成擠出效應(yīng)［16］。國有企業(yè)和大企業(yè)是實(shí)體投資的主體，然而由于資管新規(guī)出臺(tái)后企業(yè)影子銀行規(guī)模大幅增加，雖在某種程度上提高了資金配置效率，但企業(yè)主要基于“利潤追逐”動(dòng)機(jī)從事影子銀行業(yè)務(wù)［14］，其在推高融資成本的同時(shí)，也對(duì)實(shí)體投資形成擠出效應(yīng)。同時(shí)，企業(yè)影子銀行會(huì)造成企業(yè)管理層更加短視，抑制企業(yè)創(chuàng)新投入與社會(huì)責(zé)任承擔(dān)［16，28］，成為新時(shí)期制約中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要因素。因此，社會(huì)融資規(guī)模下降，固定資產(chǎn)投資放緩，從一定程度上來說，資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型是以犧牲經(jīng)濟(jì)增速為代價(jià)的。

五、資管新規(guī)監(jiān)管策略的改進(jìn)及政策建議

資管新規(guī)雖然不能徹底化解影子銀行帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)，但其基于原有監(jiān)管策略進(jìn)行的改進(jìn)仍然值得肯定，例如統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范資管業(yè)務(wù)，實(shí)行穿透式監(jiān)管，提高透明度等。但是，由于資管新規(guī)沒有徹底打通融資渠道，對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的防范屬于只“堵”不“疏”，未來需要通過不斷深入的金融改革加以配合。

（一）資管新規(guī)監(jiān)管策略的改進(jìn)之處

影子銀行類資管業(yè)務(wù)規(guī)模雖然在整個(gè)中國金融資產(chǎn)中的占比不高，但對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)具有非常重要的影響。為了遏制影子銀行的無序發(fā)展，化解金融風(fēng)險(xiǎn)，資管新規(guī)應(yīng)運(yùn)而生，其內(nèi)容涉及監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管方式等多方面。資管新規(guī)雖然不能徹底化解影子銀行帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)，但其基于原有監(jiān)管策略進(jìn)行的改進(jìn)仍然值得肯定。

第一，統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范資管業(yè)務(wù)。資管新規(guī)出臺(tái)前，由于分業(yè)監(jiān)管，不同金融資管子行業(yè)內(nèi)的監(jiān)管制度缺少統(tǒng)一規(guī)范，操作層面差異較大。監(jiān)管制度的不同滋生出各種通道業(yè)務(wù)，監(jiān)管套利現(xiàn)象頻發(fā)，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)積聚。對(duì)此，資管新規(guī)通過頂層設(shè)計(jì)，對(duì)不同資管子行業(yè)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行統(tǒng)一，規(guī)范資管業(yè)務(wù)，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)間有序公平競爭。例如，科學(xué)定性資管業(yè)務(wù)、統(tǒng)一產(chǎn)品分類、統(tǒng)一合格投資者認(rèn)定等。

第二，實(shí)行穿透式監(jiān)管，提高透明度。所謂穿透式監(jiān)管，就是透過金融業(yè)務(wù)表面特征，摸清金融行為本質(zhì)，從資金來源向上穿透最終投資者，從資金投向向下穿透底層產(chǎn)品，按照“實(shí)質(zhì)大于形式”的原則，穿透整個(gè)金融行為鏈條，實(shí)行全流程監(jiān)控。穿透式監(jiān)管彌補(bǔ)了功能監(jiān)管與行為監(jiān)管的不足，能夠從根本上對(duì)涉及通道類和多層嵌套類等市場交叉性業(yè)務(wù)進(jìn)行有效監(jiān)控，消除監(jiān)管空白、監(jiān)管套利以及多重監(jiān)管的問題，提高了金融業(yè)務(wù)的透明度，讓有違監(jiān)管精神的金融行為無處藏身。

第三，打破剛性兌付，強(qiáng)調(diào)獨(dú)立運(yùn)作。資管新規(guī)明確提出嚴(yán)禁預(yù)期收益率型產(chǎn)品，實(shí)行凈值化管理，使投資者成為實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，讓資管業(yè)務(wù)回歸代客理財(cái)?shù)谋驹?，未來由銀行風(fēng)險(xiǎn)兜底的日子將一去不復(fù)返。同時(shí)，由于之前普遍存在的混合資金池運(yùn)作具有明顯的“龐氏騙局”特征，資金期限錯(cuò)配嚴(yán)重，極大提高了銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，資管新規(guī)強(qiáng)調(diào)單只資管產(chǎn)品獨(dú)立運(yùn)作，不得開展具有滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價(jià)特征的資金池業(yè)務(wù)，銀行不必再為兌付預(yù)期收益而“拆東墻補(bǔ)西墻”，從而有利于產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型，打破剛性兌付，強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)管理水平。

第四，提高企業(yè)參與門檻，強(qiáng)化服務(wù)實(shí)體功能。資管新規(guī)設(shè)合格投資者準(zhǔn)入門檻，法人單位準(zhǔn)入資格為上年末凈資產(chǎn)不低于1?000萬元，這將絕大多數(shù)中小企業(yè)排除在外，有利于引導(dǎo)企業(yè)回歸主營業(yè)務(wù)，抑制實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛。中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受能力低，設(shè)定準(zhǔn)入門檻將降低中小企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上利于企業(yè)信貸融資，并增強(qiáng)實(shí)體經(jīng)營的持續(xù)性，從而促使資金回歸本源，強(qiáng)化服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能。

（二）資管新規(guī)需要配合相關(guān)金融改革

資管新規(guī)雖從根本上規(guī)范了大資管行業(yè)發(fā)展，有效緩釋了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)源頭擴(kuò)張，但從宏觀視角來看，資管新規(guī)更多的是在“堵”，即堵住不規(guī)范的上游資金來源和下游資金投向，而并不是“疏”，即并沒有有效疏通資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)通道。雖然從長期來看，資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型有利于降低融資成本，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但在資管行業(yè)發(fā)展未成熟之前，如果“只堵不疏”，則一定程度上加深了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展困境，尤其是對(duì)于融資約束較大的中小企業(yè)來說無異于雪上加霜。

實(shí)際上，資管新規(guī)對(duì)疏通融資渠道的作用是有限的，需要配套的相關(guān)制度來實(shí)現(xiàn)。例如，繼續(xù)深化包括利率市場化改革在內(nèi)的系列金融改革，為投資者提供多種投資渠道；同時(shí)創(chuàng)新金融工具，為中小企業(yè)提供更豐富的融資工具；此外，還應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)財(cái)政體制改革，理順財(cái)政資金與銀行資金的關(guān)系，從根本上解決金融風(fēng)險(xiǎn)問題。因此，資管新規(guī)無法從根本上解決金融體系中存在的風(fēng)險(xiǎn)問題，而要真正解決這一問題，還需要從制度層面著手。具體政策建議如下：

第一，進(jìn)一步深化金融改革，讓金融更好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。深化金融供給側(cè)改革需要不斷推動(dòng)金融市場開放，合理降低準(zhǔn)入門檻，增加金融機(jī)構(gòu)之間的市場競爭，利用“鯰魚效應(yīng)”倒逼金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新，改變經(jīng)營管理理念，提升資產(chǎn)主動(dòng)管理能力。同時(shí)，要繼續(xù)深化利率市場化改革。差別化利率有助于提高金融服務(wù)水平，加大金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)尤其是中小微企業(yè)的支持，促使金融更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

第二，創(chuàng)新金融工具，疏通中小企業(yè)融資渠道。解決中小企業(yè)融資難題是中國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵，對(duì)此應(yīng)發(fā)展合適的融資支持工具，定向支持中小企業(yè)融資。利用大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等金融科技減少資金供求雙方信息不對(duì)稱，提高信貸供給精準(zhǔn)滴灌能力，實(shí)現(xiàn)寬貨幣到寬信用的有效傳導(dǎo)。同時(shí)，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)在監(jiān)管框架內(nèi)創(chuàng)新金融產(chǎn)品，對(duì)中小企業(yè)提供融資服務(wù)，對(duì)此可給予一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼，并支持建立有效的金融機(jī)構(gòu)再融資和風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制。此外，可支持金融機(jī)構(gòu)利用產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈等類金融產(chǎn)品為中小企業(yè)提供融資服務(wù)，實(shí)現(xiàn)互利共贏。

第三，中小銀行應(yīng)強(qiáng)化負(fù)債創(chuàng)新，提升負(fù)債工具多元化和個(gè)性化水平。受資管新規(guī)影響，表外融資方式逐漸回歸表內(nèi)，中小銀行資本壓力凸顯，同時(shí)投資者投資渠道與自身風(fēng)險(xiǎn)收益偏好匹配度低，亟須銀行創(chuàng)新投資工具。因此，金融機(jī)構(gòu)尤其是中小銀行應(yīng)降低對(duì)某一種負(fù)債產(chǎn)品的依賴，提升主動(dòng)負(fù)債創(chuàng)新水平，尋求負(fù)債多元化，以合理應(yīng)對(duì)表內(nèi)監(jiān)管沖擊。同時(shí)，應(yīng)提高金融產(chǎn)品的層次性和個(gè)性化，滿足不同類型投資者的風(fēng)險(xiǎn)與收益偏好，并促進(jìn)不同銀行個(gè)性化發(fā)展。

第四，推進(jìn)財(cái)政體制改革，強(qiáng)化地方政府債務(wù)監(jiān)管，有序化解地方政府隱性債務(wù)。長期來看，要從根本上解決地方政府隱性債務(wù)問題，一方面，必須進(jìn)一步推進(jìn)財(cái)政體制改革，理順中央與地方之間的關(guān)系，調(diào)整財(cái)權(quán)和事權(quán)的分配結(jié)構(gòu)，從債務(wù)累積的根源上降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，但短期內(nèi)必須謹(jǐn)慎處理大量城投債集中到期問題；另一方面，應(yīng)建立健全地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系和問責(zé)考核機(jī)制，強(qiáng)化債務(wù)信息披露，加強(qiáng)對(duì)地方政府融資監(jiān)管，對(duì)存在過度舉債、隱性舉債、債務(wù)資金使用不當(dāng)、管理混亂的情況，依法對(duì)責(zé)任人問責(zé)，以此引導(dǎo)各地適度舉債、用好管好債務(wù)資金、落實(shí)還債責(zé)任。

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