注冊制改革下我國機(jī)構(gòu)投資者對股價信息含量的影響
——以深交所主板和創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)為例

蔡 蕊，朱淑珍

(東華大學(xué) 旭日工商管理學(xué)院，上海 200051)

2021年9月3日，北京證券交易所正式成立，對我國北部經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有關(guān)鍵性作用。北交所同步試點注冊制，是我國注冊制改革邁出的又一大步。注冊制改革對市場主體及制度架構(gòu)產(chǎn)生重大影響：其一，注冊制推動投資者機(jī)構(gòu)化，將改善我國散戶居多的失衡結(jié)構(gòu)，未來機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量和規(guī)模明顯增加，有利于其發(fā)揮穩(wěn)定市場的作用；其二，注冊制助力信息披露優(yōu)化，注冊制下證監(jiān)會形式性審核材料，價值研判由投資者完全承擔(dān)，信息充分披露是投資者權(quán)益保障的重要支撐，有利于降低信息不對稱，壓縮超額收益空間，減少不規(guī)范行為，提高股價信息含量。制度變革過程漫長而影響廣泛，投資主體會根據(jù)政策背景來制定投資策略，尤其關(guān)注國家大力支持的產(chǎn)業(yè)。如今全面注冊制成為既定目標(biāo)，主板市場中機(jī)構(gòu)投資者已關(guān)注各試點板塊表現(xiàn)情況，并逐漸調(diào)整投資策略，其投資行為轉(zhuǎn)變將影響股價波動。

1 文獻(xiàn)回顧

1.1 機(jī)構(gòu)投資者與股價信息含量

機(jī)構(gòu)投資者具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，對市場信息的分析能力和傳播能力強(qiáng)[1]，被視為價值投資和穩(wěn)定市場的主力軍[2]。Brennan，et al.(1993)研究發(fā)現(xiàn)，投資分析師數(shù)量與該公司的股票價格調(diào)整速度存在正向且非線性關(guān)系[3]。黃濟(jì)生、程依明(2001)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的參與可大大提升股票市場的理性度，提高市場效率[4]。游家興、汪立琴(2012)實證研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的參與有助于市場信息傳遞機(jī)制的完善，推動股票價格對公司特質(zhì)信息的吸收，有力抑制股市同漲共跌現(xiàn)象[5]。

也有部分學(xué)者持相反意見。De Long，et al(1990)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者很可能利用自身信息優(yōu)勢，提早觸發(fā)正反饋交易，刺激噪音交易者涌入，導(dǎo)致股價虛高[6]。Dennis和Strickland(2002)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者迫于業(yè)績壓力，會選擇慣性交易策略，進(jìn)一步加劇股價對內(nèi)在價值的偏離[7]。Zhao，et al(2021)同樣發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者涌入的股票與股票的高同期回報相關(guān)，而這種“羊群行為”正是基于信息所作出的[8]。

1.2 注冊制改革、機(jī)構(gòu)投資者與股價信息含量

從IPO定價效率角度，張宗新、滕俊樑(2020)認(rèn)為，注冊制規(guī)范了一級市場機(jī)構(gòu)投資者詢價報價行為，同時二級市場投資者更加關(guān)注股票基本面指標(biāo)，推動投資者回歸理性[9]。薛爽、王禹(2021)發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)板IPO審核問詢中嚴(yán)格的信息披露降低信息不對稱，投資者報價更接近企業(yè)內(nèi)在價值[10]。

從信息披露質(zhì)量角度，李莎(2020)發(fā)現(xiàn)，非財務(wù)信息披露能夠提高股市效率，證券分析師的跟蹤會間接擴(kuò)大這種正向影響[11]。李青原等(2021)認(rèn)為，會計信息質(zhì)量提升有助于投資者更準(zhǔn)確地判斷公司價值，使得股價更充分、及時反映公司基本面信息[12]。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

吳秀波(2020)認(rèn)為，與科創(chuàng)板僅有增量股票不同，創(chuàng)業(yè)板既包括增量股票，也包括存量股票，創(chuàng)業(yè)板注冊制的成功可復(fù)制到主板[13]。選取深交所主板股票為樣本一，區(qū)間為2012—2021年；選取創(chuàng)業(yè)板存量股票為樣本二，區(qū)間為2018年第四季度至2022年第二季度。剔除金融類和保險類上市公司數(shù)據(jù)、被ST和*ST的上市公司數(shù)據(jù)以及上市不滿一年的，并做上下1%的縮尾處理。數(shù)據(jù)來源于RESSET數(shù)據(jù)庫。

2.2 變量含義及模型構(gòu)建

2.2.1 被解釋變量

被解釋變量為股價信息效率，用股價同步性指標(biāo)來衡量。股價同步性是指單只股票價格變動與整個市場價格變動的同步程度。當(dāng)個股價格含較少的公司基本面信息時，股價受市場層面影響更大，呈同漲同跌狀態(tài)。借鑒游家興、汪立琴(2012)[5]來衡量股價同步性：

ri，t=β0+β1rm，t+εi，t

(1)

(2)

2.2.2 解釋變量

解釋變量是機(jī)構(gòu)投資者的持股行為和交易行為。借鑒劉奕均、胡奕明(2010)[14]以機(jī)構(gòu)投資者持股比例衡量持股行為，即持有股票數(shù)量占上市公司流通股數(shù)量比重；以機(jī)構(gòu)投資者持股比例變動衡量其交易行為，即第t季度與第t-1季度持股比例之差。

2.2.3 控制變量

參考李莎(2020)[15]，以換手率、賬面市值比、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)回報率及公司規(guī)模作控制變量。換手率為日股票交易量與流通股總數(shù)的比重。賬面市值比為賬面價值與市場價值比值。資產(chǎn)負(fù)債率為總負(fù)債占總資產(chǎn)比重?？傎Y產(chǎn)回報率為凈利潤占總資產(chǎn)比重。公司規(guī)模為總資產(chǎn)取對數(shù)。

表1 變量定義與描述

續(xù)表

2.2.4 模型構(gòu)建

基本模型具體如下：

syni，t=α+β1insti，t+β2inst_changei，t+β3turi，t+β4bmi，t+β5levi，t+β6roai，t+β7asseti，t+∑YEARi+∑INDUSTRYi+εi，t

(3)

3 實證結(jié)果分析

3.1 整體回歸

表2 主板市場機(jī)構(gòu)投資者行為對股價同步性的回歸結(jié)果

列①是只考慮了控制變量對被解釋變量影響的回歸結(jié)果。列②考慮了機(jī)構(gòu)投資者持股行為。β1為負(fù)數(shù)且顯著，可見機(jī)構(gòu)投資者持股比例提高能夠降低股價同步性。因為機(jī)構(gòu)投資者能持續(xù)關(guān)注上市公司經(jīng)營狀況和股價變動，并參與公司治理，監(jiān)督公司及時披露信息。列③考慮了機(jī)構(gòu)投資者交易行為，β2為正數(shù)且顯著，說明機(jī)構(gòu)投資者短線交易頻繁，加劇股價波動。列④同時考慮機(jī)構(gòu)投資者持股行為和交易行為，系數(shù)正負(fù)均不變，但β2更顯著，且兩者絕對值均變大，說明這兩種行為同時作用時會加大各自影響程度。

3.2 分段回歸

注冊制改革是循序漸進(jìn)的過程，期間配套制度建立健全、有關(guān)政策頒布實施都會影響投資者行為決策。因此根據(jù)我國注冊制改革中重要節(jié)點劃分階段，對比分析兩大市場中機(jī)構(gòu)投資者對股價同步性的影響差異。

表3 我國機(jī)構(gòu)投資者行為對股價同步性的階段回歸結(jié)果

主板市場回歸結(jié)果顯示：①機(jī)構(gòu)投資者持股行為在階段一二均與股價同步性負(fù)相關(guān)，在階段三四為正相關(guān)，且β1絕對值由0.510提高至4.502。系數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)正是因為我國注冊制的配套制度尚在建設(shè)中，制度約束力有限。②機(jī)構(gòu)投資者交易行為在前三個階段均與股價同步性正相關(guān)，第四階段轉(zhuǎn)為負(fù)相關(guān)，且β2絕對值也在不斷提高。說明2019年相關(guān)板塊試點注冊制后對主板投資者的交易行為產(chǎn)生正向影響，提高了股價信息含量。

創(chuàng)業(yè)板市場回歸結(jié)果顯示：①兩個階段中機(jī)構(gòu)投資者持股比例均與股價同步性正相關(guān)，階段二這種正相關(guān)更為顯著。說明當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板仍處于制度調(diào)整和適應(yīng)階段，機(jī)構(gòu)投資者持股行為存在一定不規(guī)范性。②機(jī)構(gòu)投資者交易行為與股價同步性均為負(fù)相關(guān)，且后者顯著。表明創(chuàng)業(yè)板實行注冊制后，機(jī)構(gòu)投資者交易行為的確受到約束，非理性交易有效減少。

3.3 穩(wěn)健性檢驗

龍雄偉(2017)[16]認(rèn)為證券投資基金已成為我國機(jī)構(gòu)投資者重要組成部分，因此以證券投資基金為解釋變量做回歸?；貧w結(jié)果表明，替換解釋變量后的結(jié)論與前面保持一致，結(jié)論是穩(wěn)健的。

4 結(jié)論與建議

4.1 主要結(jié)論

第一，整體上看，我國機(jī)構(gòu)投資者持股行為能夠提高股價信息含量，交易行為會降低股價信息含量。機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理，督促信息披露，其分析師追蹤公司價值，調(diào)整投資組合，幫助提高股價信息含量。但機(jī)構(gòu)投資者也可能利用信息優(yōu)勢采取正反饋交易，助推股價背離價值。

第二，注冊制改革后，機(jī)構(gòu)投資者兩種行為對股價信息含量的貢獻(xiàn)度提高，且交易行為開始降低股價同步性。注冊制下投資者機(jī)構(gòu)化明顯，未來機(jī)構(gòu)投資者資金盤子更大，股票選擇多樣，對股價信息含量提升有更大作為。

第三，我國正處于制度改革過渡階段，機(jī)構(gòu)投資者持股行為出現(xiàn)推動股價同步性現(xiàn)象。注冊制改革是具有戰(zhàn)略性、全局性、牽引性的重大任務(wù)，難度大時間長，監(jiān)管部門難以掌握各方面，很可能存在不規(guī)范行為空間。

4.2 政策建議

第一，培育高素質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者，數(shù)質(zhì)同步提升。督促機(jī)構(gòu)投資者充分利用資源，做好價值發(fā)現(xiàn)和信息交易，激發(fā)股價上漲內(nèi)生動力，引導(dǎo)資金合理配置，推動我國股市高質(zhì)量發(fā)展。

第二，推進(jìn)全面注冊制，促進(jìn)投資回歸市場化。核準(zhǔn)制下我國股市存在上市效率低、投資決策扭曲、主體權(quán)責(zé)模糊等問題，注冊制改革是必需也是必須。注冊制下各主體權(quán)責(zé)明晰，協(xié)同推動投資回歸市場化。

第三，完善配套制度建設(shè)，強(qiáng)化全過程監(jiān)管。改革過程中配套機(jī)制要同步建設(shè)，最大程度保障中小投資者權(quán)益。證券監(jiān)管部門要加大全過程監(jiān)督，及時發(fā)現(xiàn)和堅決打擊不規(guī)范行為。