從及時到萬一英特爾經(jīng)營思維轉(zhuǎn)變代工業(yè)務(wù)若成功將帶來超10倍收益

從2020年爆發(fā)的汽車芯片短缺至今未能得到有效緩解。麥肯錫公司和波士頓咨詢公司認為這種情況可能會持續(xù)到2026年甚至2030年，這突出表明供應(yīng)鏈必須具有彈性，并在全球范圍內(nèi)積極進行再平衡。及時（Justin-time）思維必須轉(zhuǎn)變?yōu)槿f一（justin-case）思維，防止可能發(fā)生意外成為首要任務(wù)。

英特爾作為昔日芯片行業(yè)的絕對領(lǐng)導者，適時順應(yīng)這一客戶需求，帕特·基辛格上任以來提出垂直整合制造（IDM）2.0戰(zhàn)略，希望重返行業(yè)巔峰。最近幾年已經(jīng)和將要投入的晶圓廠投資合計超過1100億美元，想通過先進的代工模式消除單點故障或極端不平衡的全球芯片制造業(yè)務(wù)，給芯片客戶提供更具彈性的系統(tǒng)來完成鳳凰涅槃。本文就英特爾目前的運營利潤和資本支出分析其投資價值和承擔的風險。

在2000年8月，英特爾的市值曾達到5090億美元，達到互聯(lián)網(wǎng)時代的頂峰。截至今年9月21日收盤（下同），目前市值是1451億美元，僅為20多年前價值的28.5%，當前的股價34.65美元，和10年前沒有太大變化，市值遠遠被英偉達（1.01萬億）、臺積電（4427億美元）和三星電子（3074億美元）甩在后面，連多年電腦CPU行業(yè)的追隨者超威半導體（AMD）（1553億美元）也完成歷史超越。

英特爾失落的根源在于誤判了產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移，由于智能手機引領(lǐng)用戶進入移動互聯(lián)網(wǎng)時代，功耗低、體積小、續(xù)航能力強成為芯片市場的新訴求，ARM架構(gòu)適應(yīng)了時代的變化，主導了芯片市場，而英特爾賴以成名的X86架構(gòu)由于功耗高、適合復雜運算反而成為劣勢。

多年的壟斷地位使英特爾躺在舒適區(qū)，當2005年蘋果找到英特爾，希望它能為iPhone提供移動芯片時，英特爾卻由于傲慢和追求短期效益拒絕了合作要求。前CEO保羅·歐德寧（PaulOtellini）事后承認錯失了英特爾歷史上一個最大的機會——為第一代iPhone提供芯片。英特爾放棄的原因是蘋果支付費用低于英特爾的預測成本，沒有想到可以通過數(shù)量來降低成本。iPhone后來的銷售證明預測的成本是錯誤的，而且數(shù)量是任何人想象的100倍。

英特爾在2014年9月推出第一代14納米處理器時，還領(lǐng)先其他芯片廠商至少一個時代，臺積電和三星的芯片制程分別停留在20納米和22納米。在這之后英特爾用了4年才推出了第一款基于10納米的用于筆記本電腦的處理器，臺式電腦和服務(wù)器級處理器甚至推遲到了2020年以后。

與此同時，臺積電和三星分別完成了7納米和8納米的商用。能夠超越英特爾的重要原因也正在于手機芯片的龐大市場需求，刺激高額的資本投入。從2013到2017年，臺積電的平均每年資本支出是95.5億美元，三星的平均資本支出更高達255億美元，英特爾由于電腦市場的停滯，平均資本支出停頓在99億美元，僅僅和臺積電基本持平，考慮到英特爾全產(chǎn)業(yè)鏈模式，在芯片制程的競爭中投資應(yīng)該低于臺積電。

最近5年的資本平均支出更是被拉開了距離，英特爾平均每年182億美元，而臺積電和三星分別是218億美元和400億美元。雖然英特爾2022年大幅提高資本支出，從203億美元提高到251億美元，增幅接近25%，但是此時臺積電和三星資本支出分別高達352億和461億美元，分別比同期英特爾資本支出高41%和84%（見表1）。

數(shù)據(jù)來源：公司年報

不僅如此，英特爾和蘋果電腦歷時15年的合作也轟然倒塌，在2005年蘋果電腦拋棄IBM的PowerPC，擁抱了英特爾的X86處理器，但是進入2020年后，新款的蘋果電腦逐漸過渡到基于ARM架構(gòu)的自研M系列芯片，這對英特爾來說無疑是釜底抽薪，自己最擅長的電腦芯片市場也失守。

英特爾在其最新的2022年財報新聞稿才宣布Intel4（7納米）已做好生產(chǎn)準備，將于2023年下半年投入大規(guī)模商用，而競爭對手臺積電和三星已經(jīng)完成了3納米芯片的量產(chǎn)，領(lǐng)先了好幾代。

面對公司不利局面，企業(yè)都會遵循體育競技中球隊成績不佳的處理方法——換教練。最近10年內(nèi)英特爾更換了4位首席執(zhí)行官，期間并沒有擺脫公司的艱難處境，關(guān)鍵業(yè)務(wù)領(lǐng)域的市場份額被AMD逐漸逼近，并持續(xù)著生產(chǎn)延誤的問題。2021年股東表達強烈不滿，上書董事會直指市場份額丟失、生產(chǎn)效率低下、失敗的收購等戰(zhàn)略失誤。英特爾只能再次更換首席執(zhí)行官，2021年初請回了英特爾首任CTO帕特·基辛格（PatGelsinger），成為英特爾歷史上的第八位首席執(zhí)行官。

芯片是資本和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，遵循著強者通吃的規(guī)律。在之前的競爭中，英特爾的全產(chǎn)業(yè)鏈模式盡享芯片產(chǎn)業(yè)的紅利，但現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)細分情況下，就像赤壁之戰(zhàn)一樣，英特爾各個部門鎖在了一起，無法靈活應(yīng)對。帕特·基辛格上任后立刻提出英特爾IDM2.0戰(zhàn)略，重回制程領(lǐng)先成為成敗的關(guān)鍵，為此開放了對內(nèi)對外代工業(yè)務(wù)。

半導體行業(yè)經(jīng)過幾十年的高速發(fā)展，目前主要存在垂直整合制造IDM（IntegratedDeviceManufacturer）、無晶圓廠（Fabless）和晶圓代工（Foundry）三種主要的運作模式。

英特爾和三星就是垂直整合制造公司的代表，公司擁有和控制整個生產(chǎn)流程，從設(shè)計芯片、制造、測試，到最終銷售產(chǎn)品。在電腦主宰芯片市場的時候，英特爾可以通過絕對壟斷地位直接控制處理器的發(fā)布時間、生產(chǎn)進度、產(chǎn)品質(zhì)量和成本，獲得最大的利潤。隨著芯片應(yīng)用逐漸過渡到手機、汽車等行業(yè)，垂直整合制造的劣勢逐漸顯露出來，市場上巨大的需求使速度成為競爭的關(guān)鍵，絕大多數(shù)公司由于財力所限無法獨自建立完整的產(chǎn)業(yè)鏈，都先后采用無晶圓廠模式，專注于設(shè)計芯片的功能和架構(gòu)，并不直接參與制造過程，而是把設(shè)計的芯片樣品交給晶圓代工企業(yè)來進行批量制造。英偉達、高通和蘋果就是無晶圓廠模式最成功的幾家公司。

芯片設(shè)計公司會把芯片制造交給臺積電（TSMC）、三星（Samsung）、聯(lián)電（UMC）、格芯（GlobalFoundries）等晶圓代工企業(yè)，由于晶圓代工企業(yè)擁有先進的制造設(shè)備和技術(shù)，可以批量生產(chǎn)各種芯片，以降低成本并獲得更高的生產(chǎn)效率。芯片行業(yè)設(shè)計和制造分離使得整個產(chǎn)業(yè)能夠更加靈活和高效地發(fā)展，滿足不同公司的需求和專長。

AMD作為英特爾在電腦CPU領(lǐng)域最主要的競爭對手，就是通過做減法逆襲成功，公司退出沒有競爭優(yōu)勢的晶圓廠、封裝測試等業(yè)務(wù)，專注于CPU的設(shè)計和研發(fā)，快速迭代。由于使用無晶圓廠商業(yè)模式，極大降低了生產(chǎn)成本。因此，當英特爾還在為7納米產(chǎn)品沖刺時，AMD基于4納米工藝的CPU已經(jīng)成功上市，領(lǐng)先英特爾一個時代。

基辛格的策略無疑是切中了英特爾發(fā)展的要害，基辛格提出的IDM2.0本質(zhì)是對內(nèi)、對外開放?；粮褚蠊驹诒３秩a(chǎn)業(yè)鏈模式的情況下，允許晶圓代工企業(yè)生產(chǎn)英特爾的芯片，更主要的目的是讓英特爾切入到晶圓代工業(yè)務(wù)，只有這樣才能獲得芯片演進需要的資金，不再囿于電腦市場的規(guī)模。

基辛格實施IDM2.0的目標是2025年重新獲得芯片的領(lǐng)先地位，為此4年內(nèi)要跨越五個制程。目前基于Intel7（10納米）的第四代英特爾至強處理器已投入大批量生產(chǎn)。Intel4（7納米）和Intel3（3納米）都完成了設(shè)計，Intel4下半年要推向市場，Intel3會在2024年排產(chǎn)。英特爾最為倚重的是20A、18A（2納米、1.8納米）芯片，它將帶領(lǐng)英特爾邁入埃米（納米的十分之一）時代。

英特爾目前是1451億美元，如果考慮控股的上市公司Mobileye市值數(shù)據(jù)來源：公司年報330億美元，英特爾占有93.53%的權(quán)益，這部分投資的價值為308億美元，扣除這部分后英特爾市值是1142億美元，如果按照最近5年稅后平均運營利潤133億美元估值，市盈率只是8倍多。

由于英特爾采取了開放戰(zhàn)略，CPU生產(chǎn)不再受制程限制，市場份額會基本穩(wěn)定在70%左右。如果按照業(yè)務(wù)部門分析，最重要的兩個部門是客戶端運算事業(yè)群（CCG）和數(shù)據(jù)中心及AI事業(yè)群（DCAI）。最近6年這兩個部門的平均運營利潤占全部運營利潤的168%，其他三個主要事業(yè)部合并統(tǒng)計一直虧損。這兩個部門其實就是英特爾最為核心的中央處理器業(yè)務(wù)（CPU），兩個部門最近5年稅后的平均利潤是175億美元，對應(yīng)的市盈率降低到6倍多。

可見CPU業(yè)務(wù)是英特爾的正資產(chǎn)，其他部門雖然從財務(wù)角度來看拖累了估值，但是對英特爾更有戰(zhàn)略意義，加速計算系統(tǒng)和圖形事業(yè)部（AXG）對標英偉達最成功的圖形處理器（GPU）部門，網(wǎng)絡(luò)與邊緣事業(yè)部（NEX）則是數(shù)據(jù)中心的擴展，邊緣計算會滿足未來的自動駕駛、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等大量低時延需求。英特爾代工服務(wù)（IFS）則是擔負先進制程，垂直整合制造模式中最重要的一環(huán)（見表2）。

數(shù)據(jù)來源：公司年報

如果單獨為客戶端運算事業(yè)群和數(shù)據(jù)中心及AI業(yè)務(wù)事業(yè)群部門估值，至少有10倍的稅后運營利潤，由此計算估值應(yīng)該在1330億美元以上，僅僅這兩個事業(yè)部的價值就基本和英特爾目前的市值基本持平，如果再加上Mobileye權(quán)益會到達1600億美元，也就是說目前的價值至少有10%的安全邊際，如果從清算角度考慮出售其他部門，安全邊際會超在30%-50%之間。

那為什么市場這么看空英特爾呢？短期看，是因為其直到2023年二季報才實現(xiàn)季度盈利，之前的兩個季度連續(xù)虧損，2022財報更是從2018年以來最差的財年。長期則是對未來資本支出的擔憂，在英特爾的制程競爭對手中，目前只有臺積電和三星電子還在最新制程的競爭中，其他晶圓代工廠由于資金限制都退出了競爭。面對手機市場規(guī)模遠遠超過電腦的現(xiàn)實，投資者更加擔心未來的資本支出增加后會拖垮公司。

最近幾年的“芯片荒”使各個企業(yè)更加重視芯片供應(yīng)鏈的穩(wěn)定，及時（Just-in-time）思維讓位給防止萬一（just-in-case）思維，基辛格正是想借助這一思想的轉(zhuǎn)變，開始了公司歷史上最大規(guī)模的全球布局，在多個地區(qū)擴大先進封裝的制造能力。

英特爾2021年開始在亞利桑那州錢德勒建設(shè)兩家新的芯片工廠，當時宣布耗資200億美元。根據(jù)去年財報顯示，投資增加到300億美元，為此引入魯克菲爾德資產(chǎn)管理公司（BrookfieldAssetManagement），英特爾和魯克菲爾德分別擁有新成立的實體ArizonaFabLLC（ArizonaFab）51%和49%的股份，為此英特爾只需要承擔153億美元。2022年英特爾又宣布在俄亥俄州新建兩家芯片工廠，最初投資超過200億美元。保守估計英特爾在這4家芯片工廠中還至少能獲得130億美元的政府補貼，在500億美元的總投資中僅需要承擔223億美元的投資。

2023年6月，英特爾更是在4天內(nèi)的公布了三筆重大海外投資，計劃在德國馬格德堡建造兩座半導體工廠，預計將在四五年內(nèi)開始生產(chǎn)。為此，英特爾將斥資約合328億美元（超過300億歐元），其中，德國政府承諾補貼99億歐元（108.3億美元）。第二筆是對波蘭的投資46億美元，建設(shè)一座新的半導體組裝和測試工廠，預計該設(shè)施將于2027年上線。另外，英特爾史無前例地投資250億美元，在以色列建設(shè)芯片制造廠，工廠預計在2027年運營，將為英特爾至少持續(xù)產(chǎn)生8年的效益。英特爾根據(jù)以色列《資本投資鼓勵法》，可以獲得投資額12.8%，合計32億美元的政府補助（見表3）。

數(shù)據(jù)來源：公司年報和新聞稿

上面公布的所有投資計劃高達1124億美元，其中的股權(quán)融資和直接補貼就已經(jīng)高達557億美元，接近晶圓廠投資的50%，英特爾自有投資降到了567多億美元，極大緩解了資金壓力。

英特爾在2022年2月的投資者會議中，提出智能資本（SmartCapital）來量體裁衣?；粮癫呗允紫仁峭顿Y逐漸到位，先打造工廠主體，然后按照市場需求逐步安裝設(shè)備，這些廠房占晶圓廠總成本較小，但交貨時間最長。英特爾會先完成工廠主體，以后靈活地根據(jù)產(chǎn)品準備、市場狀況和客戶承諾等因素逐步安裝設(shè)備，避免資金浪費。

其次是英特爾代工服務(wù)可以收取預付款來支持晶圓廠采購設(shè)備、運營的部分資金，英特爾通過提供產(chǎn)量承諾，滿足了客戶防止萬一（just-in-case）的需求，同時降低了自己的投資風險。

最后，英特爾會不再完全依賴自己制造，有效利用外部技術(shù)更先進的代工廠，快速向市場推出自己的產(chǎn)品，使公司利益最大化。

總之，英特爾的智能資本利用政府激勵措施、外部融資、按需建設(shè)、客戶承諾預收款和外部代工等方法提供了靈活性，減少了總體資本需求，提高凈資產(chǎn)收益率。

如果英特爾計劃順利，無疑在2025年重新奪回技術(shù)領(lǐng)先地位。根據(jù)目前臺積電和三星的路線圖，2納米工藝的芯片都會在2025年量產(chǎn)，這樣英特爾的18A芯片無疑會領(lǐng)先兩個代工龍頭。目前英特爾傾盡全力保證20A、18A順利投產(chǎn)，但難點在于如何保證產(chǎn)品的良品率。

以三星為例，雖然其在去年率先量產(chǎn)3納米芯片，但科技網(wǎng)站W(wǎng)ccfTech分析，同樣代工高通公司4納米晶片訂單，三星代工的晶片良品率為35%，臺積電則高達70%，這使得三星在市場競爭中并沒有獲得優(yōu)勢。

根據(jù)TrendForce市場研究人員估計，2023年第一季度臺積電代工的市場份額高達60.1%，三星僅為12.4%，而英特爾要想在代工領(lǐng)域取得成功，關(guān)鍵在于其能否成為高通、蘋果甚至英偉達等公司晶圓代工廠，并拿到20%以上的代工市場份額。

因此，基于上述分析，總結(jié)來看，僅對英特爾客戶端運算事業(yè)群和數(shù)據(jù)中心及AI業(yè)務(wù)事業(yè)群的兩個部門估值來看，目前公司的股票很有投資價值，但這是基于格雷厄姆“撿煙蒂”清算角度。

如果從未來的現(xiàn)金流估值來看，則存在很大風險。如公司需要投入567億美元用于新建晶圓廠，再疊加去年研發(fā)支出高達175億美元，這意味著未來幾年英特爾自己要負擔資金超過1000億美元。但投入最終將帶來什么樣的結(jié)果，目前是無法預測的，這也是其目前股價徘徊在30美元左右的原因所在。當然，如果復盤ADM和英偉達等企業(yè)的發(fā)展，芯片行業(yè)的成功和失敗都在轉(zhuǎn)瞬之間。如果英特爾代工業(yè)務(wù)成功了，也可能會有望帶來10倍級別的收益。此時如何抉擇，主要依靠投資者的風險偏好。

（本文作者系現(xiàn)居加拿大的職業(yè)投資人。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中所提個股僅做分析，不做投資建議。）