系族企業(yè)內(nèi)部資本市場的運行及優(yōu)化研究

易婧姣

(廣東理工學(xué)院 廣東肇慶 526000)

許多國外學(xué)者從20世紀50年代起就對企業(yè)的多元化經(jīng)營進行了研究，并提出了內(nèi)部資本市場這一新興市場現(xiàn)象，之后便掀起了內(nèi)部資本市場研究的相關(guān)浪潮。

我國的內(nèi)部資本市場研究起步較晚，且國內(nèi)市場環(huán)境與發(fā)展狀況與國外的資本市場有明顯區(qū)別，所以要探討我國的系族企業(yè)如何利用和發(fā)展內(nèi)部資本市場，必須結(jié)合我國資本市場的實際狀況和我國“系族”的主要特點展開。因此，本文對我國系族企業(yè)的內(nèi)部資本市場運行方式和運行影響因素展開研究，以期助力于規(guī)范其運作方式，促進系族企業(yè)的持續(xù)高速發(fā)展。

1 系族企業(yè)介紹

1.1 系族企業(yè)的概念

楊建榮、孫福慶(1997)等人通過對上海企業(yè)重組進行研究，第一次界定了系族企業(yè)的定義：系族企業(yè)多是大型企業(yè)集團通過金字塔式控股模式對多家上市及非上市公司進行管理；寧向東(2005)則進一步對“系族”的范圍進行了限制：“系族”體現(xiàn)為持有兩家或兩家以上公司股權(quán)的企業(yè)集團，且持股比例需達到一定的控股標準；丁新婭(2006)對寧向東的觀點進行了進一步補充，在對上市公司控制關(guān)系進行判斷時，需要以“系族”成員是否為上市公司的前十大股東作為依據(jù)。

筆者通過整理相關(guān)文獻后得出：國內(nèi)外學(xué)者用不同的表述方法對“系族”進行了定義，但都限定為系族企業(yè)就是大型公司集團通過金字塔控股模式對多家上市和非上市公司進行控制。目前系族企業(yè)在我國資本市場內(nèi)已大量涌現(xiàn)，如：華立系、海航系、鵬欣系、長城系等?！跋底濉钡某霈F(xiàn)在一定程度上可以解決企業(yè)管理運行無序化的問題，幫助企業(yè)不斷提升盈利能力。

1.2 系族企業(yè)的形成動因

梁寅鵬(2003)對國內(nèi)外大量的系族企業(yè)進行了研究，認為系族企業(yè)的產(chǎn)生主要是為了解決企業(yè)的融資需求，一些民營企業(yè)更容易發(fā)展為系族企業(yè)；2006年，萬良勇也提出了類似的觀點：系族企業(yè)是基于企業(yè)融資需求而產(chǎn)生的，同時，受到市場政策和環(huán)境變化的影響，很多企業(yè)追求多元化發(fā)展，也促進了系族企業(yè)的產(chǎn)生和發(fā)展。

本文根據(jù)以上諸多觀點總結(jié)得出結(jié)論：因為企業(yè)在如今的市場環(huán)境中，具有擴大規(guī)模、投融資需求及獲得控制權(quán)收益的需求，所以才形成了系族企業(yè)。

1.3 系族企業(yè)的特征

首先，從系族企業(yè)的控股方式來看，主要采用水平式、金字塔式和交叉式的控股方式，其主要特點是企業(yè)的股權(quán)分散程度比較高、股權(quán)融資規(guī)模較大且較少派發(fā)現(xiàn)金股利。

其次，大部分系族企業(yè)都是多元化經(jīng)營，業(yè)務(wù)涉及范圍廣，系族內(nèi)各公司之間具有互補性質(zhì)的業(yè)務(wù)往來、互相擔保借貸等關(guān)系。

最后，系族企業(yè)主要是基于企業(yè)融資困難和多元化經(jīng)營的動因而產(chǎn)生，其經(jīng)營管理范圍廣、規(guī)模大，在目前的資本市場上扮演著重要角色。

2 內(nèi)部資本市場介紹

Alchian(1969)對美國通用集團展開研究，發(fā)現(xiàn)該集團財富增長主要來源于其內(nèi)部資本市場的交易，同時，企業(yè)在外部市場的交易過程中會面臨高額的信息傳遞費用，導(dǎo)致企業(yè)成本增加，而內(nèi)部資本市場的存在則有效地解決了這一問題，可以使交易成本降低，也提高了信息的有效程度；Williamson(1975)提出系族企業(yè)總部可通過所擁有的控制權(quán)對系族內(nèi)的資源進行有效配置，以此提高企業(yè)的資本使用效率。這一理論經(jīng)過學(xué)者們的不斷完善和補充，形成了內(nèi)部資本市場的概念，即內(nèi)部資本市場是在公司集團內(nèi)部建立的市場，如同外部資本市場一樣穩(wěn)定有效地發(fā)揮作用，而如今內(nèi)部資本市場的存在優(yōu)勢逐一顯現(xiàn)。

3 系族企業(yè)內(nèi)部資本市場的運行方式

3.1 系族企業(yè)內(nèi)部資金借貸

企業(yè)如果向外借款，資金成本較高，有些民營企業(yè)受到政策限制使得借款更為困難。為解決這一問題，在系族企業(yè)的內(nèi)部資本市場中，通過自我拆解資金完成資金的融通，滿足系族內(nèi)每個分部企業(yè)的資金需求，如集團總部會將資金借給規(guī)模較小的分部、分部與分部之間也會互相借貸。在內(nèi)部進行資金的借貸可以避免企業(yè)對外借貸資金的高額成本，緩解部分小規(guī)模企業(yè)的融資約束。但在內(nèi)部資本市場中，如果這一方式缺乏嚴格的審核和監(jiān)管制度，有可能會導(dǎo)致系族企業(yè)內(nèi)部出現(xiàn)交叉補貼或過度投資問題。

3.2 系族企業(yè)內(nèi)部擔保

內(nèi)部擔保是系族企業(yè)內(nèi)部資本市場中比較頻繁出現(xiàn)的運行方式，主要目的是通過擔保降低企業(yè)獲得外部資金的難度，減少一定的擔保成本，主要表現(xiàn)在系族企業(yè)中總部對分部、分部之間的互相擔保。當內(nèi)部資本市場健康且合理時，這一運行方式將會促進企業(yè)之間合理地融通資金，減少企業(yè)融資成本，從而提高企業(yè)抵御風險的能力，為企業(yè)融資提供堅實保障，但如果監(jiān)管不到位，將會變?yōu)楦鞑恐g不合理利益輸送的手段。

3.3 系族企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)品或服務(wù)往來

系族企業(yè)內(nèi)部服務(wù)產(chǎn)品和服務(wù)往來主要有以下內(nèi)容：購買原材料、半成品等。系族企業(yè)內(nèi)部會有多家行業(yè)企業(yè)，這些企業(yè)內(nèi)部之間的業(yè)務(wù)一般會互為補充，如H集團旗下上市公司是制藥企業(yè)，旗下還有養(yǎng)老院、休養(yǎng)中心等。此外，總部會和其他分部進行業(yè)務(wù)往來，如H集團在云南的分部主要種植生產(chǎn)藥材，其他分部對藥材進行加工銷售等。這種運行方式可以使企業(yè)降低原料成本，分部在一定程度上可以規(guī)避外部市場競爭，從而促進整個系族、乃至整個行業(yè)的良性發(fā)展。

3.4 系族企業(yè)內(nèi)部股權(quán)轉(zhuǎn)讓

系族企業(yè)內(nèi)部存在股權(quán)轉(zhuǎn)讓、重組并購等情況，子公司之間也有共同投資的可能，系族企業(yè)通過這種運行方式可以實現(xiàn)系族總部對旗下分布的有效管控。同時，如果企業(yè)從外部資本市場并購資源，在交易環(huán)節(jié)中會增加成本。但如果系族企業(yè)內(nèi)部進行資產(chǎn)和股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，流程則會更加簡單，降低企業(yè)資源再分配的難度，從而提升整個系族資源組合的效益。

但如果系族內(nèi)部缺乏對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管，則可能會出現(xiàn)總部對系族內(nèi)已上市分部企業(yè)的正常運營活動加以干涉，出現(xiàn)利益沖突，從而導(dǎo)致部分中小股東的利益被總部控股股東的權(quán)利影響而受到損害。

3.5 系族企業(yè)內(nèi)部業(yè)務(wù)托管

目前很多大型系族企業(yè)都會在內(nèi)部資本市場設(shè)置金融服務(wù)機構(gòu)，通過提供如存貸款、擔保、委托貸款等業(yè)務(wù)，提高整個系族的財務(wù)服務(wù)水平，以此來實現(xiàn)更高效的資本配置。

同時，系族總部為了進一步擴大系族規(guī)模，通過整合系內(nèi)各種業(yè)務(wù)來支持分部企業(yè)的發(fā)展。如H集團將所持有的某公司股權(quán)以經(jīng)營托管的方式交予子公司經(jīng)營，在托管經(jīng)營期間產(chǎn)生的收益歸子公司所有，產(chǎn)生的虧損由集團總部承擔，托管經(jīng)營不收取管理費用。此運行方式不僅可以縮短企業(yè)收購接管工作過渡期，還能最大程度發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

3.6 系族企業(yè)內(nèi)部財產(chǎn)租賃

系族企業(yè)內(nèi)部財產(chǎn)租賃主要有以下方式：母子公司間房屋租賃、生產(chǎn)性固定資產(chǎn)租賃等表現(xiàn)形式。系族企業(yè)各個分部的生產(chǎn)經(jīng)營一般存在較大的關(guān)聯(lián)性，將系族內(nèi)部的財產(chǎn)進行租賃，可以讓分部共享系族資源，降低分部的運行成本，為分部的持續(xù)經(jīng)營創(chuàng)造條件，從而提升系族整體的競爭優(yōu)勢。

綜上所述，筆者對系族企業(yè)內(nèi)部資本市場的運行方式進行歸納后總結(jié)出以下結(jié)論：系族企業(yè)的內(nèi)部資本市場規(guī)模相對龐大，內(nèi)部分部企業(yè)較多、分部企業(yè)間的關(guān)聯(lián)性較強、內(nèi)部運作形式多樣且非常頻繁。通過對華立系、海航系等集團的資料進行總結(jié)發(fā)現(xiàn)：在以上六種運行方式中，最為常見的是系族內(nèi)部產(chǎn)品或服務(wù)的交易往來，不僅時間上發(fā)生頻繁，內(nèi)容上也復(fù)雜多樣。這些系族企業(yè)通過以上方式減少成本、降低風險，充分展示了內(nèi)部資本市場的存在優(yōu)勢。

內(nèi)部資本市場運行中采用多種多樣的運行方式一定程度上改善了部分企業(yè)信息不對稱、融資借貸難等問題，將整個系族的整體優(yōu)勢進行放大，比起在市場上“單打獨斗”的企業(yè)，系族企業(yè)中的總部和分部在內(nèi)部資本市場中得到了保障和支撐，而內(nèi)部資本市場的有效運行可以保證系族企業(yè)更加長久、快速地發(fā)展。

4 系族企業(yè)內(nèi)部資本市場運行效率的影響因素

將影響內(nèi)部資本市場運行的影響因素進行總結(jié)，才能讓系族企業(yè)內(nèi)部資本市場的作用得到有效發(fā)揮。本文著重分析以下三種影響因素：

4.1 多元化經(jīng)營模式

我國市場經(jīng)濟的飛速發(fā)展使得很多企業(yè)不得不面對激烈的市場競爭，一些企業(yè)為了在市場上站穩(wěn)腳跟，不斷擴展經(jīng)營業(yè)務(wù)，以多元化經(jīng)營的戰(zhàn)略來提升自身的競爭優(yōu)勢，從而獲得更多的市場占有率。比起以單一模式為主的專業(yè)化經(jīng)營，多元化經(jīng)營模式可以拓寬企業(yè)資本獲得渠道，擴大內(nèi)部資本市場。但如果企業(yè)過分追求多元化，反而會導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部資本市場運行混亂，降低運行效率。

4.2 內(nèi)部資本市場的規(guī)模

內(nèi)部資本市場的規(guī)模越大，系族企業(yè)內(nèi)部的資金往來就越頻繁，資金周轉(zhuǎn)的路徑也會更加多元化，廣泛的資金來源為系內(nèi)的分部公司運營夯實了基礎(chǔ)。同時，系族企業(yè)內(nèi)分部企業(yè)業(yè)務(wù)差異較大，所以內(nèi)部資本市場越大，企業(yè)獲得的市場信息就越全面，獲得的信息越多，就能更大程度地避免信息不對稱的問題，因此內(nèi)部資本市場保持適當?shù)囊?guī)模有助于提升其運行效率。

4.3 實際控制人的兩權(quán)分離度高低

系族企業(yè)的主要控制模式為金字塔控股模式，在此模式下如果上市企業(yè)在經(jīng)營過程中出現(xiàn)兩權(quán)分離的現(xiàn)象，兩權(quán)分離指的是資本所有權(quán)與資本運作權(quán)的分離。就一定會影響到系族內(nèi)部的資源配置，兩權(quán)分離程度越高，內(nèi)部資本市場運行效率越低，對企業(yè)價值產(chǎn)生更大的不利影響；兩權(quán)分離程度越低，則說明系族內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)越優(yōu)秀。通過對我國目前存在的部分系族企業(yè)進行調(diào)查發(fā)現(xiàn)：我國系族企業(yè)中出現(xiàn)了兩權(quán)分離的情況，且分離程度相對較高，有30%以上的系族企業(yè)兩權(quán)分離程度甚至達到了50%以上。

5 系族企業(yè)內(nèi)部資本市場運行的優(yōu)化建議

5.1 完善系族企業(yè)內(nèi)部信息披露的監(jiān)管制度

隨著市場競爭的加劇，掌握充足的信息能使企業(yè)處于競爭的有利地位，加快發(fā)展速度。系族企業(yè)在運營過程中內(nèi)部業(yè)務(wù)往來頻繁、交易關(guān)聯(lián)方較多，各分部公司之間的關(guān)系比較復(fù)雜，所以產(chǎn)生了很多煩瑣、龐大的信息。但證監(jiān)會的相關(guān)制度要求上市公司必須公開披露本公司關(guān)聯(lián)方的業(yè)務(wù)往來和相關(guān)財務(wù)信息，如果系族企業(yè)沒有及時、全面地將信息披露，就會給企業(yè)帶來不利的社會影響。因此，外部監(jiān)管部門和系族企業(yè)自身應(yīng)不斷補充完善相關(guān)的信息披露制度，對系族企業(yè)內(nèi)部的資金活動進行監(jiān)管和控制，避免系族內(nèi)部出現(xiàn)投機行為，規(guī)范其投融資活動。

5.2 建立健全內(nèi)部控制制度，提高集團風險防御能力

目前市場上的部分系族企業(yè)，如神州系，因為內(nèi)部資本市場相關(guān)制度存在一定的漏洞，出現(xiàn)了內(nèi)部資本市場功能異化，導(dǎo)致企業(yè)的發(fā)展受阻，從而產(chǎn)生經(jīng)營風險，因此建立健全內(nèi)控制度勢在必行。

首先，系族企業(yè)通過不斷加強內(nèi)控制度建設(shè)，可對其發(fā)展和運營進行約束，促進企業(yè)更高效地運營，從而增強其在市場中的風險抵御能力。當前完善系族企業(yè)內(nèi)部資本市場相關(guān)制度最重要的是要加強全面預(yù)算管理，全面預(yù)算管理可以將企業(yè)的生產(chǎn)銷售、財務(wù)狀況等進行規(guī)劃和控制；其次，通過授權(quán)審批等方式對資金的使用途徑進行管控，避免出現(xiàn)不必要的風險，從而加強系族內(nèi)部的風險管控；最后，內(nèi)部審計對于系族企業(yè)也非常重要，要想降低整個系族的經(jīng)營風險，系族企業(yè)就必須提升內(nèi)部審計水平。

5.3 保護中小股東的權(quán)益

系族企業(yè)主要通過內(nèi)部資本市場進行業(yè)務(wù)往來、借貸擔保、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等活動，難以將所有信息通過公開市場進行披露，因此對于中小股東來說，識別和判斷該企業(yè)的運營風險變得很困難。所以相關(guān)監(jiān)管部門和系族企業(yè)都應(yīng)通過建立更加完善的管理制度，保護中小股東的權(quán)益，從而避免系族內(nèi)部出現(xiàn)不正當?shù)睦孑斔汀?/p>

5.4 加強金融中介機構(gòu)建設(shè)

大部分系族企業(yè)內(nèi)部都建立了金融中介機構(gòu)，通過在內(nèi)部資本市場成立財務(wù)公司的方式為其運營提供結(jié)算和管控平臺。該機構(gòu)的作用如同銀行一樣，從系族企業(yè)總部對接到旗下各個分部企業(yè)，其地位不容小覷，所以建立一個健全的金融中介平臺有助于總部及時了解分部企業(yè)的生產(chǎn)銷售、資金運營及償債能力情況，從而將資金進行合理融通并運用，提高資金使用效率，系族企業(yè)的發(fā)展有了保障。在此融通和有效運用的過程當中，系族整體現(xiàn)金流的安全性也應(yīng)得到保證，因此系族企業(yè)可以搭建資金使用平臺，對分部的資金使用情況進行監(jiān)督和控制，建立和完善資金不合理使用的風險預(yù)警機制。

系族企業(yè)建立金融中介平臺可將權(quán)威機制和市場機制相結(jié)合，企業(yè)的管理手段和市場管理雙管齊下，充分發(fā)揮金融中介機構(gòu)的協(xié)調(diào)、配置作用。

5.5 推進系族企業(yè)的整體上市

在系族企業(yè)中，主要的信息使用者為未上市的分部企業(yè)，總部需對這部分企業(yè)給予更多關(guān)注和支持。此外這部分非上市分部在信息披露方面缺乏相關(guān)監(jiān)管，甚至可能影響整個系族企業(yè)的利益和信譽。所以持續(xù)推進系族企業(yè)整體上市，不僅可以進一步擴大系族的內(nèi)部資本市場，還可以進一步完善系族整體的信息披露，更大程度保障廣大股東的利益。當然整體上市也可以進一步加強系族的盈利能力，在市場上具備更強的競爭力和影響力。

5.6 發(fā)揮內(nèi)外部資本市場的協(xié)同效應(yīng)

雖然內(nèi)部資本市場在系族企業(yè)中扮演著重要角色，但系族企業(yè)并沒有完全脫離外部資本市場。相反，內(nèi)外部資本市場對系族企業(yè)的作用和影響相輔相成：通過內(nèi)部資本市場的合理、有效運行，可以提升整個系族的管理效率和盈利能力，讓系族企業(yè)在外部資本市場占據(jù)強有力的競爭地位。當系族企業(yè)在外部資本市場處于強有力的地位時，便會進一步降低其融資難度和融資成本。當企業(yè)通過外部資本市場進行并購重組等活動后，又可以進一步擴充系族的內(nèi)部資本市場。所以將內(nèi)部和外部資本市場的協(xié)同效應(yīng)充分發(fā)揮，便可以使系族企業(yè)的運營更高效。

6 結(jié)語

綜上所述，系族企業(yè)作為企業(yè)集團中的“佼佼者”，不僅在國內(nèi)資本市場中扮演著重要角色，也是國家近年來重點扶持和發(fā)展的對象。內(nèi)部資本市場作為資本配置的關(guān)鍵平臺，必須要充分發(fā)揮積極作用。系族企業(yè)中普遍存在著內(nèi)部資本市場，其運行方式比起單一模式經(jīng)營的企業(yè)更加多樣化。

同時，內(nèi)部資本市場的有效運行可以為系族企業(yè)節(jié)約成本、提高運營效率，但為了避免內(nèi)部資本市場功能異化會導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)較大損失，企業(yè)需通過加強信息披露監(jiān)管制度，將內(nèi)外部資本市場的協(xié)同效應(yīng)最大化發(fā)揮，不斷提高系族企業(yè)內(nèi)部資本市場的運行效率。