基于可轉(zhuǎn)債奇異期權(quán)的公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模型

李竟成，李徽琳

(南京工程學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,江蘇 南京,211167)

可轉(zhuǎn)債(convertible bond)作為一種兼具債性和股性的混合證券,自20世紀(jì)80年代在國(guó)際資本市場(chǎng)興起以來,到目前已經(jīng)成為上市公司和投資者最青睞的投融資工具之一。可轉(zhuǎn)債是一種在約定觸發(fā)條件下,自動(dòng)觸發(fā)債轉(zhuǎn)股的混合資本證券。可轉(zhuǎn)債的自動(dòng)觸發(fā)條款,使發(fā)行公司能夠在特定條件下,自動(dòng)實(shí)施資本結(jié)構(gòu)調(diào)整,進(jìn)而減輕其償債壓力[1],因此Brigham[2]和Hoffmeister[3]稱之為“變甜”的債務(wù)(sweeten debt)。對(duì)投資者而言,它是一種“進(jìn)可攻退可守”“上不封頂下可保底”的靈活性投資工具,被認(rèn)為是“后門”的權(quán)益(backdoor equity)[4]。然而,由于中國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)缺乏做空機(jī)制,可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)長(zhǎng)期呈現(xiàn)“單邊市”狀態(tài)。雖然發(fā)行公司可以通過強(qiáng)贖條款而間接做空可轉(zhuǎn)債,但強(qiáng)制贖回有違投資者的主觀信心,而且在現(xiàn)行制度下強(qiáng)制贖回需要可轉(zhuǎn)債發(fā)行結(jié)束一段時(shí)間之后并對(duì)正股價(jià)格有一定的漲幅要求才能施行。這種狀態(tài)強(qiáng)化了可轉(zhuǎn)債盤面小易被炒作或者操縱的固有缺點(diǎn),不利于金融改革助力企業(yè)“去杠桿”的戰(zhàn)略選擇,也不利于發(fā)揮可轉(zhuǎn)債的公司治理功能。2020年12月30日,證監(jiān)會(huì)雖然發(fā)布了《可轉(zhuǎn)換公司債券管理辦法》,針對(duì)可轉(zhuǎn)債被過分炒作、制度規(guī)則與產(chǎn)品屬性不完全匹配等問題進(jìn)行了系統(tǒng)規(guī)制,但實(shí)踐中可轉(zhuǎn)債的債性和股性至今依然表現(xiàn)出明顯的非對(duì)稱特征,導(dǎo)致公司資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著的“負(fù)債粘性”(debt stickiness)現(xiàn)象。以“無錫轉(zhuǎn)債”為例,2018年1月30日,公司發(fā)行30億元人民幣可轉(zhuǎn)債,截至2021年6月30日,累計(jì)只有7 862.30萬元“無錫轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)換成公司股票,實(shí)際轉(zhuǎn)股率不足3%。本來計(jì)劃可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后能夠補(bǔ)充其資本充足率,由于轉(zhuǎn)股數(shù)量上不去,調(diào)整銀行資本結(jié)構(gòu)的目的也就無法實(shí)現(xiàn)。事實(shí)上,“無錫轉(zhuǎn)債”并非個(gè)案。據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示,截至2021年12月20日,尚在交易的369只可轉(zhuǎn)債中,轉(zhuǎn)股溢價(jià)率超過10%的有302支,占比81.84%;介于5%～10%之間的有28支,占比7.59%;小于0的僅有10支,占比2.71%。其中,最高轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和最低轉(zhuǎn)股溢價(jià)率分別為271.44%和-7.12%,相差近40倍。一般認(rèn)為,出現(xiàn)這一問題的原因主要有正股表現(xiàn)、大盤走勢(shì)、條款博弈、轉(zhuǎn)債估值及T+0交易機(jī)制等,但是從交易制度層面看,可轉(zhuǎn)債缺乏有效做空機(jī)制無疑是一個(gè)非常重要的因素。

Diamond和Verrecchia[5]研究指出,做空機(jī)制為投資者提供了通過挖掘公司負(fù)面信息盈利的途徑,有助于股價(jià)較快地吸收負(fù)面信息。Fang等[6]認(rèn)為,在做空機(jī)制反向盈利動(dòng)機(jī)的馭使下,做空者的關(guān)注重點(diǎn)更多地放在公司管理層的不當(dāng)決策上,這導(dǎo)致管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)行為更易被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn),從而約束了管理者的不當(dāng)行為。張璇等[7]研究發(fā)現(xiàn),相比于不可做空的公司證券,可做空公司證券會(huì)更多地引起分析師的關(guān)注,而分析師關(guān)注的增加會(huì)有效降低信息不對(duì)稱程度,提高公司的信息披露質(zhì)量。問題是,既然理論界認(rèn)為做空機(jī)制會(huì)改善信息環(huán)境,降低投資者和管理層之間的代理成本,為什么我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)缺乏有效的做空機(jī)制?可轉(zhuǎn)債的奇異期權(quán)(exotic options)屬性,能否解決我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)負(fù)債粘性問題?與常規(guī)期權(quán)(標(biāo)準(zhǔn)的歐式或美式期權(quán))相比,奇異期權(quán)是一種更加復(fù)雜的衍生證券,本文假設(shè)投資者與公司管理者之間存在不對(duì)稱信息,公司管理者知道投資項(xiàng)目的未來價(jià)值,但投資者不知道,投資者知道自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好而公司管理者又不知曉,于是公司管理者根據(jù)投資項(xiàng)目的未來值和投資者的不同期望值設(shè)計(jì)不同的期權(quán)組合供投資者選擇,每個(gè)投資者根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好和對(duì)投資項(xiàng)目的信心選擇正向盈利或者反向盈利路徑,這樣既滿足了公司的融資需求,又給予了投資者更多的選擇通道。

本文的研究貢獻(xiàn)有:第一,基于可轉(zhuǎn)債奇異期權(quán)提出了一種公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型。Fang[6]、Bris[8]等沒有提及可轉(zhuǎn)債奇異期權(quán)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響,本文試圖打開這一黑箱,從數(shù)理邏輯上論證可轉(zhuǎn)債奇異期權(quán)在解決資本結(jié)構(gòu)負(fù)債粘性問題的作用機(jī)理。第二,首次考察了可轉(zhuǎn)債的奇異期權(quán)組合超額收益計(jì)算方法,既豐富了可轉(zhuǎn)債奇異期權(quán)價(jià)值效應(yīng)的研究,也拓展了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整理論的相關(guān)文獻(xiàn)。第三,在深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中去杠桿的背景下,本文基于杠桿率與資本結(jié)構(gòu)之間的密切關(guān)系[9],以我國(guó)可轉(zhuǎn)債奇異期權(quán)這一金融創(chuàng)新變革作為切入點(diǎn),探索揭示可轉(zhuǎn)債與杠桿率之間的變動(dòng)規(guī)律,為金融改革助力國(guó)家“去杠桿”戰(zhàn)略提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù),這對(duì)當(dāng)前我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的制度建設(shè)也具有重要的理論啟示。

一、研究假設(shè)與模型構(gòu)建

1.研究假設(shè)

本文討論如何利用可轉(zhuǎn)債的債性和股性而將公司的資本結(jié)構(gòu)從自然狀態(tài)調(diào)整到目標(biāo)狀態(tài)的機(jī)制設(shè)計(jì)問題。鑒于公正性和可行性的考慮,公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整機(jī)制必須滿足下列假設(shè)條件:

假設(shè)1:可轉(zhuǎn)債是公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的唯一手段。當(dāng)市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)時(shí),公司價(jià)值最大化策略與可轉(zhuǎn)債投資者權(quán)益的效用最大化策略是一致的。

假設(shè)2:提供的可轉(zhuǎn)債能夠使低估正股價(jià)格的可轉(zhuǎn)債投資者愿意放棄他們的可轉(zhuǎn)換機(jī)會(huì),而高估正股價(jià)格的可轉(zhuǎn)債投資者愿意將他們的可轉(zhuǎn)債按轉(zhuǎn)換條件轉(zhuǎn)換為公司的正股,這兩種行為都不發(fā)生凈現(xiàn)金支付,只與他們各自對(duì)公司的信心相關(guān)。

假設(shè)3:對(duì)現(xiàn)有的可轉(zhuǎn)債投資者來說,在同一時(shí)間內(nèi)公司的出價(jià)應(yīng)一視同仁,且能使所有的可轉(zhuǎn)債投資者顯露保留價(jià)格(reservation prices)。

假設(shè)4:事前對(duì)任何一個(gè)可轉(zhuǎn)債投資者都沒有抵押,也就是在轉(zhuǎn)換之前每一個(gè)可轉(zhuǎn)債投資者的處境至少是好的。

假設(shè)5:假設(shè)轉(zhuǎn)股前公司的資本結(jié)構(gòu)處于均衡狀態(tài),任何人沒有激勵(lì)購(gòu)買或售賣公司可轉(zhuǎn)債,因?yàn)檫@一機(jī)制要求所有可轉(zhuǎn)債投資者沒有初始現(xiàn)金支出,而且在以后的交易中也要求所有可轉(zhuǎn)債投資者沒有現(xiàn)金交易。

為了滿足上述條件,本文設(shè)計(jì)的機(jī)制就是事先免費(fèi)向所有的可轉(zhuǎn)債投資者按比例提供由正股的看跌期權(quán)和看漲期權(quán)組成的期權(quán)組合。這種期權(quán)組合必須設(shè)計(jì)成一些可轉(zhuǎn)債投資者把正股估價(jià)高一些,而另一些可轉(zhuǎn)債投資者把正股估價(jià)低一些。低估價(jià)的可轉(zhuǎn)債投資者在轉(zhuǎn)換期內(nèi)能夠選擇做空機(jī)制反向盈利,而高估價(jià)的可轉(zhuǎn)債投資者能夠選擇做多機(jī)制正向盈利。這樣既能滿足零現(xiàn)金支出條件,又有利于實(shí)現(xiàn)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整目標(biāo)。

2.模型構(gòu)建

資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整領(lǐng)域的文獻(xiàn)通常使用標(biāo)準(zhǔn)的部分調(diào)整模型[10-14],該模型包含主動(dòng)調(diào)整和機(jī)械調(diào)整兩個(gè)組成部分[15-16]。本文主要利用可轉(zhuǎn)債調(diào)整資本結(jié)構(gòu)屬于主動(dòng)調(diào)整行為,因此需要剔除機(jī)械調(diào)整部分。借鑒Faulkender[15]和黃繼承[16]等的做法,本文采用的部分調(diào)整模型如下:

(1)

根據(jù)假設(shè)1,公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度取決于可轉(zhuǎn)債投資者在轉(zhuǎn)股期內(nèi)的轉(zhuǎn)股決策,它主要依賴于可轉(zhuǎn)債投資者對(duì)正股的主觀信心或者對(duì)公司的未來預(yù)期。假設(shè)可轉(zhuǎn)債投資者的主觀信心由f(Vi,t)表示,Vi,t為可轉(zhuǎn)債投資者i在t時(shí)點(diǎn)的期望轉(zhuǎn)股價(jià)值,Vi,t=Pi,tR,R為轉(zhuǎn)股比例(可轉(zhuǎn)債面值/轉(zhuǎn)股價(jià)格),Pi,t為t時(shí)點(diǎn)可轉(zhuǎn)債投資者i對(duì)正股的期望每股市場(chǎng)價(jià)格。公司管理者對(duì)f(Vi,t)具有信息優(yōu)勢(shì),不同可轉(zhuǎn)債投資者的期望轉(zhuǎn)股價(jià)值Vi,t是按照超過可轉(zhuǎn)債面值V0后的條件期望值大小排序,如模型(2)所示:

V0≤V1,t≤V2,t≤…≤Vc,t…≤Vn-1,t≤Vn,t

(i=1,2, …,n)

(2)

為了考察資本結(jié)構(gòu)主動(dòng)調(diào)整速度,本文將所有可轉(zhuǎn)債投資者分為3類:一類是對(duì)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值評(píng)價(jià)低的可轉(zhuǎn)債投資者被指定為L(zhǎng)CB;一類是對(duì)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值評(píng)價(jià)高的可轉(zhuǎn)債投資者被指定為HCB。還有一類就是把LCB和HCB分開的可轉(zhuǎn)債投資者被稱為“分離投資者”,假設(shè)其在t時(shí)點(diǎn)對(duì)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)值的期望值為Vc,t。如果Vi,t≥Vc,t,則第i個(gè)可轉(zhuǎn)債投資者就是HCB;如果Vi,t≤Vc,t,則第i個(gè)可轉(zhuǎn)債投資者就是LCB。Vc,t是公司管理者選擇的某種參數(shù)值,體現(xiàn)了公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標(biāo)特征。公司管理者不必知道每個(gè)可轉(zhuǎn)債投資者的具體評(píng)價(jià),但必須知道分離投資者的評(píng)價(jià)。假設(shè)還有一部分投資者,對(duì)可轉(zhuǎn)債的期望轉(zhuǎn)股價(jià)值與市場(chǎng)評(píng)價(jià)完全一致,把這部分投資者定義為“邊際投資者(市場(chǎng))”,并假定邊際投資者不持有公司可轉(zhuǎn)債。

公司管理者把所有可轉(zhuǎn)債投資者分成Nh個(gè)HCB、Nl個(gè)LCB和1個(gè)分離投資者C,Nh+Nl+1=N。為簡(jiǎn)化起見,假設(shè)每人持有一個(gè)單位可轉(zhuǎn)債。公司管理者為了實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整目標(biāo),希望總轉(zhuǎn)股率α不小于資本結(jié)構(gòu)主動(dòng)調(diào)整速度α*,如模型(3)所示:

(3)

(4)

在模型(4)中,π(P,K)和Φ(P,K)分別代表看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值。

(5)

(6)

在模型(5)(6)中,g(P)是期權(quán)到期日正股價(jià)格的概率密度函數(shù),q1和q2是相應(yīng)的貼現(xiàn)率,為簡(jiǎn)化起見,假設(shè)HCB和LCB的貼現(xiàn)率相同。期滿時(shí)間為t1,時(shí)間長(zhǎng)度T(即t1-t)取決于公司管理者和可轉(zhuǎn)債投資者解決信息不對(duì)稱所需要的時(shí)間。可見,由于信息不對(duì)稱,HCB和LCB之間的主觀概率密度函數(shù)不同,期權(quán)的主觀價(jià)值也不同:

πh(·)>πc(·)>πl(wèi)(·)且Φl(·)>Φc(·)>Φh(·)

(7)

在模型(7)中,πc(·)、πh(·)和πl(wèi)(·)分別表示分離投資者、HCB和LCB對(duì)看漲期權(quán)的主觀評(píng)價(jià);Φc(·)、Φl(·)和Φh(·)分別表示分離投資者、LCB和HCB對(duì)看跌期權(quán)的主觀評(píng)價(jià)。

期權(quán)到期日,如果出現(xiàn)P>K,所有的看漲期權(quán)將會(huì)理性地行使轉(zhuǎn)股權(quán)。此時(shí),總的轉(zhuǎn)股率會(huì)上升,因?yàn)?

(8)

反之,如果出現(xiàn)P

(9)

如果P=K,當(dāng)兩種期權(quán)到期,則無價(jià)值,HCB和LCB的比例不會(huì)改變。

上述結(jié)果隱含著:(1)如果看漲期權(quán)的行權(quán)價(jià)格設(shè)定較低(高),做多機(jī)制將使總的轉(zhuǎn)股率提高(降低),公司向下(上)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度加快,實(shí)際負(fù)債率將會(huì)下降(上升);(2)如果看跌期權(quán)的行權(quán)價(jià)格設(shè)定較高(低),做空機(jī)制將使總的轉(zhuǎn)股率提高(降低),公司向下(上)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度加快,實(shí)際負(fù)債率將會(huì)下降(上升)。

二、公司管理者與可轉(zhuǎn)債投資者的博弈策略

由于在當(dāng)前的做多機(jī)制和低迷的股市行情下,可轉(zhuǎn)債投資者并不愿?jìng)D(zhuǎn)股。為了引導(dǎo)可轉(zhuǎn)債投資者采取行動(dòng),公司管理者的策略是:一旦公司出價(jià),每個(gè)可轉(zhuǎn)債投資者的處境將會(huì)變壞,而投資者改進(jìn)他們福利的最好策略就是選擇與他們信心相一致的期權(quán)組合來進(jìn)行做多或做空。

公司出價(jià)后,現(xiàn)有可轉(zhuǎn)債投資者就有一個(gè)期權(quán)組合,其中HCB和LCB的期權(quán)組合價(jià)值如模型(10)所示:

(10)

由模型(4)可知,給定N,x1,x2,若預(yù)期Pi,t下降,π(P,K)和Φ(P,K)將會(huì)上升,而Vi,t保持不變。擁有可轉(zhuǎn)債而不作為的情況將使可轉(zhuǎn)債投資者喪失非零價(jià)值期權(quán)。在這種情況下,理性的可轉(zhuǎn)債投資者有兩種策略:一是選擇部分或全部看漲期權(quán),二是選擇部分或全部看跌期權(quán)。預(yù)期每一個(gè)參加者都會(huì)極大化投資組合,使其與主觀價(jià)值一致,為此推導(dǎo)出下列結(jié)論:

(11)

在模型(11)中,πc和Φc分別表示分離投資者對(duì)看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的主觀價(jià)值,則:(1)所有的LCB用轉(zhuǎn)股權(quán)交換回售權(quán);(2)所有的HCB用回售權(quán)交換轉(zhuǎn)股權(quán);(3)公司發(fā)行的期權(quán)數(shù)量和可轉(zhuǎn)債投資者選擇的轉(zhuǎn)股權(quán)和回售權(quán)數(shù)量相等。

(12)

(12a)

模型(12a)可以寫為:

σ=Φc/πc

(13)

將模型(12)代入模型(13),得:

(14)

這就是模型(11)。

假設(shè)每個(gè)LCB可以:(a)用回售權(quán)交換轉(zhuǎn)股權(quán);(b)用轉(zhuǎn)股權(quán)交換回售權(quán);(c)放棄任何行動(dòng)?？梢宰C明每個(gè)LCB在選擇(b)的情況下,其投資組合價(jià)值被極大化。

因?yàn)?

所以:

不等式(16)可以寫為:

σπl(wèi)<Φl

(16a)

令σ=Φc/πc,得:

(17)

可見命題1是正確的。同樣可以證明每個(gè)HCB在選擇(a)的情況下,其投資組合價(jià)值被極大化。

三、公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的可行解

由模型(9)可知,如果出現(xiàn)P

命題2:若公司管理者向可轉(zhuǎn)債投資者提供的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的行權(quán)價(jià)格相同,則所有LCB實(shí)現(xiàn)事后超額收益的充分條件為:P

證明:設(shè)V,Vl,t分別為邊際投資者、LCB在t時(shí)點(diǎn)的轉(zhuǎn)股價(jià)值,R為轉(zhuǎn)股比例。公司出價(jià)前,LCB的總資本收益為:

Nl(V-Vl,t)

(18)

公司出價(jià)后,持有全部回售權(quán)的LCB的總收益為:

(Nl+x2)(RK-Vl,t)-Nl(RK-V)

(19)

用模型(19)減去模型(18),整理得:

y=x2(RK-Vl,t)

=x2R(K-P)

(20)

在模型(20)中,如果期權(quán)期滿日,P0),所有回售權(quán)的持有者通過行權(quán)將會(huì)受益。

命題3:放松行權(quán)價(jià)格相同的假設(shè),公司管理者向可轉(zhuǎn)債投資者分別提出行權(quán)價(jià)格為K1的看漲期權(quán)x1和行權(quán)價(jià)格為K2的看跌期權(quán)x2的報(bào)價(jià),并按照命題1設(shè)定x2/x1,如果:

P<(K2-K1)

(21)

則HCB和LCB將分別執(zhí)行所有的轉(zhuǎn)股權(quán)和回售權(quán)。LCB獲得的收益將比出價(jià)前預(yù)期的收益更多。

證明:公司出價(jià)前,LCB的總收益為:

Nl(V-Vl,t)

(22)

公司出價(jià)后,LCB的總收益為:

(Nl+x2)(RK2-RK1-Vl,t)-Nl(RK2-RK1-V)

(23)

用模型(23)減去模型(22)得到LCB增加的收益,它是一個(gè)大于零的產(chǎn)出:

y′=x2(RK2-RK1-Vl,t)

=x2R(K2-K1-P)

(24)

在模型(24)中,y′>0的充分條件是P<(K2-K1),這就是模型(21)。

可見,在做空機(jī)制下,公司若想通過提高總轉(zhuǎn)股率來實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整目標(biāo),必須以模型(11)和模型(21)為條件。

最后,分析零現(xiàn)金支出條件,這個(gè)條件要求:

x1K1-x2K2=0

(25)

把模型(25)的條件與模型(11)的結(jié)果結(jié)合起來得出可行解:

(26)

四、模型驗(yàn)證

為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷挠行?首先對(duì)上述模型中的參數(shù)賦值。假設(shè)某公司的全部資本由可轉(zhuǎn)債和普通股構(gòu)成,其中,可轉(zhuǎn)債每張面值100元,按面值發(fā)行1 000張,由1 000人持有,初始轉(zhuǎn)股價(jià)格10元,轉(zhuǎn)股比例10股。公司資本結(jié)構(gòu)相關(guān)數(shù)據(jù)如表1所示:

表1 公司資本結(jié)構(gòu)實(shí)際值和目標(biāo)值 %

公司管理者根據(jù)可轉(zhuǎn)債投資者對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)值的主觀評(píng)價(jià),將他們分成499個(gè)HCB、499個(gè)LCB和2個(gè)分離投資者,Nh=499,Nl=499,C=2,N=1 000。為簡(jiǎn)化起見,假設(shè)所有HCB和LCB具有相同的信心。還有一部分邊際投資者,對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)值的期望值與目前的市場(chǎng)評(píng)價(jià)一致,假設(shè)他們不持有可轉(zhuǎn)債。其他的參數(shù)如表2所示。

表2 參數(shù)的初始值

其次,對(duì)主要條件模型進(jìn)行數(shù)值驗(yàn)證。

模型(21):45+0.1×13.6>0.08×17

模型(25):(10×13.6)-(8×17)=0

再次,計(jì)算對(duì)象模型的值。

根據(jù)模型(1),且令εt=0,得:

由模型(9)得:

可見,當(dāng)所有的看跌期權(quán)行使回售權(quán)后,總轉(zhuǎn)股率從50%提高到54.24%,滿足了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整要求。

為了驗(yàn)證命題3,下列算式列示了LCB實(shí)現(xiàn)的事后超額收益:

y′=1 000×0.08×10×(17-13.6-3)=320(元)

在本例中,所有的LCB都實(shí)現(xiàn)了超額收益(不是主觀收益)。

五、結(jié)論及可能的政策含義

本文探討的是如何利用可轉(zhuǎn)債奇異期權(quán)屬性提高公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度問題。研究發(fā)現(xiàn),通過適當(dāng)?shù)臋C(jī)制設(shè)計(jì),比如選擇適當(dāng)?shù)钠跈?quán)交換率和行權(quán)價(jià)格,下列結(jié)果是可以實(shí)現(xiàn)的:(1)所有高(低)估價(jià)的可轉(zhuǎn)債投資者選擇轉(zhuǎn)股權(quán)(回售權(quán));(2)在(1)的前提下,公司資產(chǎn)負(fù)債率也將相應(yīng)地降低。

本文的研究具有很重要的政策含義:首先,“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿”是我國(guó)防范金融風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的既定經(jīng)濟(jì)政策。當(dāng)前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)仍面臨較大的下行壓力,特別在鋼鐵、煤炭、房地產(chǎn)等行業(yè),去杠桿又與去產(chǎn)能、去庫(kù)存、補(bǔ)短板等任務(wù)相交織,加上全球新冠疫情未止及歐美一些國(guó)家“逆全球化”思潮的影響,更進(jìn)一步加大了企業(yè)去杠桿的阻力,導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)去杠桿效率顯著低于預(yù)期。例如,近年恒大、雨潤(rùn)、永城煤電等發(fā)生的債務(wù)爆雷事件就是一個(gè)明顯例證。本文通過公平的機(jī)制設(shè)計(jì)使可轉(zhuǎn)債投資者自愿顯示自己真實(shí)評(píng)價(jià)的方式來提高可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股率,這無疑降低了公司的負(fù)債水平,從而有利于我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿和公司價(jià)值的發(fā)現(xiàn)。其次,由于可轉(zhuǎn)債是一種逆周期金融工具而被認(rèn)為是預(yù)防金融危機(jī)的“秘密武器”。但由于我國(guó)可轉(zhuǎn)債“股性”不足,發(fā)行條款同質(zhì)化,尤其缺乏做空機(jī)制,扭曲了發(fā)行人與投資者之間的風(fēng)險(xiǎn)與收益配置,動(dòng)搖了資本市場(chǎng)對(duì)發(fā)行人的價(jià)值預(yù)期[17]。本文認(rèn)為要擺脫當(dāng)前所面臨的困境,亟須一只像可轉(zhuǎn)債奇異期權(quán)這樣的“看得見的手”來強(qiáng)力推動(dòng),給予市場(chǎng)明確的預(yù)期和足夠的信心。最后,當(dāng)前政策層面的去杠桿一般有3種方式:利率(加息)、減少基礎(chǔ)貨幣及降低乘數(shù)效應(yīng),這無疑為去杠桿過程中經(jīng)濟(jì)軟著陸提供了良好的基礎(chǔ)。但從市場(chǎng)層面看,按照公平價(jià)格促成債轉(zhuǎn)股更有利于激勵(lì)公司去杠桿和保護(hù)投資者利益。因此,研究可轉(zhuǎn)債奇異期權(quán)下資本結(jié)構(gòu)調(diào)整問題是市場(chǎng)和企業(yè)層面的一個(gè)有意義的新課題。