推動(dòng)藍(lán)籌投資，活躍資本市場(chǎng)

我國(guó)資本市場(chǎng)不活躍的原因在于估值結(jié)構(gòu)和交易結(jié)構(gòu)錯(cuò)配，“炒新、炒小和炒差”是主要投資風(fēng)格。隨著市場(chǎng)下跌和交易不活躍，藍(lán)籌股股價(jià)呈不斷下降趨勢(shì)，藍(lán)籌股的交易占比越來越低。活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心，要堅(jiān)持價(jià)值投資和藍(lán)籌投資，建立中國(guó)特色估值體系。

引言

7月24日召開的中央政治局會(huì)議提出“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”。黨的十八大以來，習(xí)近平總書記對(duì)資本市場(chǎng)有一系列的指示批示精神。黨的十八屆三中全會(huì)提出要發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，更多是指資本市場(chǎng)，因?yàn)樯唐肥袌?chǎng)在資源配置的決定作用，從1978年經(jīng)濟(jì)體制改革以來，已經(jīng)在不斷地完善了。但資本市場(chǎng)如何有效地在資源配置中起決定性作用，至今還有待通過深化資本市場(chǎng)改革來實(shí)現(xiàn)。2018年中央政治局會(huì)議進(jìn)一步提出，要通過深化改革打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，提高上市公司質(zhì)量，完善交易制度，引導(dǎo)更多中長(zhǎng)期資金進(jìn)入，推動(dòng)在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制?？梢钥闯觯h中央對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的定位和目標(biāo)要求寄予很高的希望。當(dāng)前，圍繞如何活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心，各方面都在進(jìn)行研究，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正從投資端、融資端、交易端等方面綜合施策，協(xié)同發(fā)力，加快推進(jìn)建立中國(guó)特色估值體系的步伐。本文將基于價(jià)值投資理念，結(jié)合新興市場(chǎng)向成熟市場(chǎng)轉(zhuǎn)軌的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)價(jià)值投資和藍(lán)籌投資進(jìn)行研究，提出藍(lán)籌投資是活躍我國(guó)資本市場(chǎng)，提振投資者信心的重要措施，并簡(jiǎn)要分析了推動(dòng)藍(lán)籌投資發(fā)展的相關(guān)政策建議。

我國(guó)資本市場(chǎng)不活躍的原因在于估值結(jié)構(gòu)和交易結(jié)構(gòu)錯(cuò)配，“炒新、炒小和炒差”是主要投資風(fēng)格

A股市場(chǎng)最大特點(diǎn)是上證指數(shù)長(zhǎng)期都在3000點(diǎn)左右徘徊。原因有各種解釋。其實(shí)A股市場(chǎng)存在著嚴(yán)重的估值和交易錯(cuò)配是真正原因。市場(chǎng)參與者對(duì)于占A股市場(chǎng)市值60%部分的股票不關(guān)心、不交易、不參與，只關(guān)心剩下40%市值部分的股票交易。說得直白一點(diǎn)，無論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人都熱衷于“炒新、炒小、炒差”，A股市場(chǎng)60%的市值部分不動(dòng)，甚至估值還不斷下降，剩下40%市值部分的股價(jià)忽高忽低，A股指數(shù)在3000點(diǎn)上下波動(dòng)則是必然。“炒新”是為了高市盈率定價(jià)，把股票發(fā)行出去。炒新結(jié)束了，大多數(shù)新股都有可能跌破發(fā)行價(jià)。“炒小”則是游資專注于小市值交易，股票價(jià)格可以翻倍，但翻倍完了以后，很快又會(huì)回到原點(diǎn)?！俺床睢备挥谜f了，炒ST股票。因此，A股市場(chǎng)估值結(jié)構(gòu)與交易結(jié)構(gòu)錯(cuò)配，估值結(jié)構(gòu)與投資結(jié)構(gòu)也錯(cuò)配。

一是A股主要指數(shù)的成分股交易額與市值占比錯(cuò)配。根據(jù)2023年1—7月的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，上證50指數(shù)現(xiàn)在是18.5萬億元，市盈率只有10倍，完成的交易額只有不到8萬億元，其市值占全市場(chǎng)的比重是20%，但交易額在全市場(chǎng)的占比只有7%；上證180指數(shù)大體上33萬億元的市值，市盈率只有10倍，但交易額只有20萬億元，其市值占全市場(chǎng)的比重是36%，但交易額占比只有16%；如果再擴(kuò)大一點(diǎn)到滬深300只股票，基本上是藍(lán)籌股或者績(jī)優(yōu)股，總市值是48.5萬億元，但交易額只有34.7萬億元，其市值占全市場(chǎng)比重為53%，交易占比只有27%。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)市場(chǎng)市值排名前50%的公司，其交易占比達(dá)到93%。

隨著市場(chǎng)下跌和交易不活躍，藍(lán)籌股股價(jià)呈不斷下降趨勢(shì)，藍(lán)籌股的交易占比越來越低。以上證50指數(shù)為例，2023年1—7月交易占比為7%，2022年該比例為8%，2021年該比例是10%，上證50的交易占比從10%降到8%。上證180指數(shù)的交易占比從2021年的20%降到2023年的16%。滬深300指數(shù)的交易占比從2021年的35%降到2023年的28%。

二是從盈利的角度。A股市場(chǎng)上國(guó)有上市公司是1300家，數(shù)量占比大概是30%，但國(guó)有控股上市公司的營(yíng)業(yè)收入是34.65萬億元，占比高達(dá)65%；利潤(rùn)是4萬億元，占比高達(dá)70%，但市值占比只有50%，也就是營(yíng)收占65%，利潤(rùn)占70%，市值只占一半。這種結(jié)構(gòu)錯(cuò)配是我國(guó)資本市場(chǎng)成立以來，一直到現(xiàn)在客觀存在的問題。

三是A股市場(chǎng)大股東減持。有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2018年A股市場(chǎng)首次公開發(fā)行股票（Initial Public Offerings，簡(jiǎn)稱IPO）融資1378億元，但是定增7855億元，大股東減持了2345億元。到2019年，A股市場(chǎng)IPO融資2532億元，定增6898億元，大股東減持5017億元。2020年，A股市場(chǎng)IPO融資4793億元，定增7841億元，大股東減持8513億元。2021年，A股市場(chǎng)IPO融資5428億元，但定增8993億元，大股東減持了7140億元。2022年，A股市場(chǎng)IPO融資5869億元，定增8457億元，大股東減持5607億元。由此可見，A股市場(chǎng)為什么上不去，最基本的結(jié)構(gòu)錯(cuò)配特征，導(dǎo)致參與者的交易行為都是錯(cuò)配的，“炒新、炒小、炒差”再加上大股東減持，導(dǎo)致A股市場(chǎng)“熊長(zhǎng)牛短”的市場(chǎng)特征。

為什么美國(guó)股市不跌？美國(guó)在2020年特朗普的時(shí)候，已經(jīng)有過歷史上3天內(nèi)4次熔斷，但最終美國(guó)股市不跌，標(biāo)普500指數(shù)還達(dá)到35000點(diǎn)。一個(gè)很重要的原因，靠大市值股票支撐著。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2023年上半年，標(biāo)普500指數(shù)中Meta、亞馬遜、蘋果、微軟、谷歌、特斯拉、英偉達(dá)7只股票漲幅合計(jì)達(dá)到58%。但標(biāo)普500指數(shù)扣掉這7只股票以后，剩下的493只股票基本沒有上漲。

從2010—2022年，標(biāo)普500指數(shù)漲到35000點(diǎn)，如果剔除前5只權(quán)重股，剩下的495只股票漲幅不到1倍。從1926年至今，大概是4只股票貢獻(xiàn)了美國(guó)股市全部35萬億美元市值的增量。2009年至2019年，美股市值增加了18.8萬億美元，但標(biāo)普500指數(shù)成分股的市值增加15.8萬億美元，貢獻(xiàn)率達(dá)到了84%。其中，權(quán)重股像亞馬遜漲了13倍，蘋果漲了9倍，波音漲了8倍，這是美國(guó)股市和我們完全不同的結(jié)果。

從歷史來看，美國(guó)股市是藍(lán)籌股市值緩慢增加的牛市過程，大體上在1967年以前，美國(guó)股市在1000點(diǎn)以下徘徊；2000年才達(dá)到1萬點(diǎn)，花了20年的時(shí)間。從2000—2023年，標(biāo)普500指數(shù)則從1萬點(diǎn)到35000點(diǎn)，大概是23年的時(shí)間，目前有所下跌。從這里看美國(guó)股市藍(lán)籌股估值與市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)是一致的。此外，為什么美國(guó)股市權(quán)重股不跌，其中很重要的因素是美國(guó)上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)上市公司發(fā)行的10萬億美元高收益?zhèn)?，其中?.6萬億元用于回購(gòu)自己的股票。

堅(jiān)持價(jià)值投資和藍(lán)籌投資，建立中國(guó)特色估值體系，活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心從新興市場(chǎng)向成熟市場(chǎng)轉(zhuǎn)軌的經(jīng)驗(yàn)看，堅(jiān)持價(jià)值投資，形成藍(lán)籌投資風(fēng)格，是新興市場(chǎng)向成熟市場(chǎng)成功轉(zhuǎn)軌的關(guān)鍵?；钴S我國(guó)資本市場(chǎng)，需要從機(jī)構(gòu)投資人入手，深化投資端改革，建設(shè)有中國(guó)特色的估值體系。

一是國(guó)有控股上市公司應(yīng)加強(qiáng)市值管理，通過適度的股票交易，維護(hù)藍(lán)籌股的估值。建設(shè)有中國(guó)特色的股票市場(chǎng)估值體系，最核心的主體是國(guó)有控股上市公司能不能夠從資本和企業(yè)兩個(gè)角度進(jìn)行必要的市值管理。從A股市場(chǎng)的市盈率和股本收益率來分析，目前銀行股、非銀金融股和中字頭的績(jī)優(yōu)股是最好的，市盈率5到6倍，股本收益率達(dá)到7%～8%，H股甚至達(dá)到10%，比儲(chǔ)蓄存款和理財(cái)產(chǎn)品的利息都高。因此，推動(dòng)藍(lán)籌股績(jī)優(yōu)股的估值合理回歸，是活躍資本市場(chǎng)的重要舉措，也是維護(hù)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)。滬深兩市主要指數(shù)的國(guó)有上市公司，也就是上證50、上證180和滬深300指數(shù)的成分股能夠進(jìn)行市值管理，允許上市公司買賣自己的股票，就可以形成價(jià)值投資和藍(lán)籌投資的賺錢效應(yīng)，就能夠推動(dòng)股市穩(wěn)步向上。國(guó)有控股上市公司買賣自身股票涉及國(guó)有企業(yè)投資管理、股票交易和合并收購(gòu)等規(guī)則的限制，建議國(guó)資委、財(cái)政部和證監(jiān)會(huì)可制定相應(yīng)的政策規(guī)定。

二是繼續(xù)深化和完善股票發(fā)行注冊(cè)制改革，逐步改變一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)錯(cuò)配的估值體系?？苿?chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板都成功進(jìn)行了注冊(cè)制的改革，目前主板也全面實(shí)施注冊(cè)制。注冊(cè)制改革很重要的目標(biāo)應(yīng)該是新股發(fā)行IPO的估值回歸到合理水平，如果在注冊(cè)制下新股發(fā)行仍然是40～50倍市盈率，注冊(cè)制就沒有達(dá)到改革的市場(chǎng)效果。實(shí)行注冊(cè)制的目的主要是改變一級(jí)市場(chǎng)的估值體系，只有一級(jí)市場(chǎng)IPO的估值體系達(dá)到合理水平，二級(jí)市場(chǎng)才能活躍。如果不是這樣，股市資金會(huì)被吸納到“炒新”或者是“炒小”。健全股票發(fā)行注冊(cè)制，需要進(jìn)一步完善注冊(cè)機(jī)制，需要進(jìn)行市場(chǎng)化的股票詢價(jià)制度改革，更重要的是需要加強(qiáng)IPO的法制，要建立健全以信息披露為中心的注冊(cè)制度，但同時(shí)也明確信息披露存在瞞報(bào)、漏報(bào)和誤導(dǎo)性陳述時(shí)，任何參與人都會(huì)面臨欺詐罪的司法處罰。因?yàn)镮PO是對(duì)公眾的融資行為，欺騙性融資是要坐牢的，這是核心。

三是深化財(cái)富管理市場(chǎng)改革，逐步讓銀行理財(cái)子公司成為持牌的基金管理公司，壯大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。如果從銀行的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)長(zhǎng)期資金，銀行理財(cái)子公司是有天然的優(yōu)勢(shì)。但是，目前銀行理財(cái)產(chǎn)品不是按照公募基金的方式進(jìn)行監(jiān)管，不是按照穩(wěn)健安全的指數(shù)基金進(jìn)行投資管理，資管市場(chǎng)存在的“期限錯(cuò)配、資產(chǎn)錯(cuò)配、層層嵌套、風(fēng)險(xiǎn)不一一對(duì)稱”的剛性兌付風(fēng)險(xiǎn)客觀存在，有可能成為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)?！顿Y管新規(guī)》強(qiáng)調(diào)銀行理財(cái)子公司實(shí)行凈值化管理，只是過渡性的措施，就是要加強(qiáng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)約束。理財(cái)產(chǎn)品打破剛性兌付，前提是進(jìn)行市場(chǎng)化的約束與管理。

一方面，回歸監(jiān)管本源，明確面向散戶發(fā)行的理財(cái)或資管產(chǎn)品、信托產(chǎn)品的證券屬性。深化資管市場(chǎng)或理財(cái)市場(chǎng)回歸本源的改革，一個(gè)很重要的問題必須明確資管或理財(cái)產(chǎn)品是直接融資還是間接融資。從監(jiān)管部門而言，銀行信托過去屬于銀保監(jiān)會(huì)監(jiān)管，理財(cái)或資管產(chǎn)品主要由各商業(yè)銀行的理財(cái)子公司發(fā)行，應(yīng)該是間接融資的范圍。但是，理財(cái)或資管產(chǎn)品發(fā)行對(duì)象主要是儲(chǔ)蓄存款人，所投資標(biāo)的分別為利率債、企業(yè)信用債、短期融資券、信托計(jì)劃和融資公司配資等，資金運(yùn)用最終是資本市場(chǎng)或貨幣市場(chǎng)的投資，實(shí)際上是直接金融。如果把這一部分的理財(cái)產(chǎn)品定位為直接融資，就是廣義上資本市場(chǎng)非常重要的改革。而且公募基金和理財(cái)資管產(chǎn)品具有同樣的金融產(chǎn)品屬性，如果理財(cái)資管市場(chǎng)算作直接融資，那么我國(guó)直接融資就會(huì)增加近百萬億元，占GDP或社融規(guī)模的比例大大提高。明確理財(cái)或資管產(chǎn)品的證券屬性還有利于加大市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)約束，其一，作為證券化的公開發(fā)行產(chǎn)品必須進(jìn)行嚴(yán)格的信息披露；其二，散戶購(gòu)買理財(cái)或資管產(chǎn)品不會(huì)再視為儲(chǔ)蓄，可以打破剛性兌付，明確其金融投資風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，對(duì)首先，要于公開發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品和資管產(chǎn)品，應(yīng)該實(shí)行注冊(cè)制監(jiān)管。發(fā)展適應(yīng)資本市場(chǎng)改革發(fā)展方向的監(jiān)管制度體系，綜合經(jīng)營(yíng)下堅(jiān)持分業(yè)監(jiān)管，金融監(jiān)管理念由機(jī)構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管轉(zhuǎn)變。這不是銀行資產(chǎn)負(fù)債的使用和管理問題。盡管成立了理財(cái)子公司，但它實(shí)質(zhì)上是對(duì)銀行儲(chǔ)蓄客戶發(fā)行的一種金融投資產(chǎn)品。既然是一種金融投資產(chǎn)品，又有證券的屬性，那么就必須進(jìn)行嚴(yán)格的注冊(cè)管理。美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）?對(duì)于只要涉及散戶的投資產(chǎn)品都進(jìn)行注冊(cè)，即使是數(shù)字金融產(chǎn)品、數(shù)字貨幣，包括個(gè)體網(wǎng)絡(luò)借貸（P2P），都是納入管理的。在現(xiàn)行的情況下，我國(guó)對(duì)于資管或理財(cái)產(chǎn)品實(shí)行凈值化管理只是過渡，更重要的是監(jiān)管部門按照《基金法》的管理規(guī)定和其他規(guī)定，對(duì)這一類產(chǎn)品實(shí)行注冊(cè)制監(jiān)管。首先，順應(yīng)國(guó)際金融監(jiān)管的發(fā)展趨勢(shì)，在綜合經(jīng)營(yíng)下應(yīng)堅(jiān)持分業(yè)監(jiān)管模式，只要涉及特定金融工具，無論是否持有金融牌照，都應(yīng)納入特定行業(yè)金融監(jiān)管的視野，受到特定金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)制，金融監(jiān)管必須對(duì)實(shí)質(zhì)上從事金融業(yè)務(wù)的非持牌機(jī)構(gòu)進(jìn)行處罰。其次，金融監(jiān)管應(yīng)遵循“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則，遵循功能標(biāo)準(zhǔn)來對(duì)證券化過程中的“證券”進(jìn)行統(tǒng)一界定，對(duì)本質(zhì)上以直接融資為特征的融資活動(dòng)形成統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則，防范機(jī)構(gòu)的“監(jiān)管套利”行為。最后，監(jiān)管理念應(yīng)逐步向功能監(jiān)管轉(zhuǎn)變，對(duì)相同類型和性質(zhì)的金融產(chǎn)品設(shè)定統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，逐步探索適應(yīng)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的機(jī)構(gòu)監(jiān)管制度體系。

四是加強(qiáng)公募基金管理公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，加大權(quán)益類股票基金規(guī)模。根據(jù)7月末的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國(guó)公募基金管理的全部基金資產(chǎn)是27.4萬億元，但股票基金只有2.46萬億元，占比是8.98%?；旌闲突?.5萬億元，股債都有，占比16.2%，把兩者加起來也不到20%，這個(gè)結(jié)構(gòu)反映我國(guó)公募基金管理公司不是以權(quán)益投資為主體的基金管理公司。

美國(guó)前十大基金管理公司的投資結(jié)構(gòu)很清楚，權(quán)益類投資占比在60%以上，表現(xiàn)為各類指數(shù)基金、交易型開放式指數(shù)基金（Exchange Traded Fund，簡(jiǎn)稱ETF）和以股票投資組合為特征的各類行業(yè)基金，是股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期投資機(jī)構(gòu)。我國(guó)基金管理公司管理資產(chǎn)以貨幣基金和固定收益類基金為主，主要是現(xiàn)金管理者，不是資產(chǎn)管理者，還不是真正的資本市場(chǎng)長(zhǎng)期投資資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。我國(guó)公募基金管理行業(yè)也面臨著按照黨中央的要求，如何活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心的問題。深化改革的方向應(yīng)該是逐步調(diào)整和加大資產(chǎn)管理結(jié)構(gòu)，增加價(jià)值投資和藍(lán)籌投資基金管理規(guī)模占比，成為資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期投資資金來源。當(dāng)然監(jiān)管方式可能要發(fā)生一些變化，對(duì)基金的審批制是不是要改成備案制？在國(guó)外買基金，為什么是開放型的？因?yàn)榛鸸芾淼煤?，投資者可以根據(jù)歷年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不斷地增加申購(gòu)，基金的規(guī)模就可以變得越來越大。但我國(guó)現(xiàn)在是按照基金產(chǎn)品審批來進(jìn)行監(jiān)管的，管理業(yè)績(jī)不好的基金產(chǎn)品規(guī)模慢慢萎縮，好的也不能夠擴(kuò)展，應(yīng)逐步地實(shí)行基金產(chǎn)品監(jiān)管的市場(chǎng)化。

（聶慶平為中國(guó)證券金融公司原董事長(zhǎng)。實(shí)習(xí)編輯/周茗一）