綠色金融對企業(yè)非效率投資具有治理作用嗎？

□ 范薇 尉昊

一、引言

在“新發(fā)展”理念的背景下，黨的二十大報(bào)告中明確強(qiáng)調(diào)“推動(dòng)綠色發(fā)展,促進(jìn)人與自然和諧共生”，它是對中國式現(xiàn)代化生態(tài)文明建設(shè)的本質(zhì)要求，因此在環(huán)境治理方面，我國每年都需花費(fèi)將近2萬億元來支持綠色投資（王鳳榮等，2019），政府資金卻只能覆蓋很小一部分，企業(yè)作為建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要基礎(chǔ)，也是實(shí)踐綠色發(fā)展理念的主力軍，在環(huán)境保護(hù)方面的作用不可或缺。然而企業(yè)投資的綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目因回報(bào)率偏低、信息不對稱、資金回收周期較長等問題，存在普遍的非效率投資行為，而服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)金融工具存在環(huán)境信息披露不足、期限錯(cuò)配、產(chǎn)品和分析工具缺失等問題是關(guān)鍵。對此，在2016年七部委印發(fā)的《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》指出，通過降低綠色信貸成本支持綠色企業(yè)和項(xiàng)目，緩解融資約束，以及建立企業(yè)環(huán)境信息披露機(jī)制，為其投資決策提供依據(jù)；2017年黨的十九大報(bào)告中提到金融是資源配置的核心，綠色金融能夠引導(dǎo)金融資源向綠色低碳發(fā)展領(lǐng)域傾斜，從重污染行業(yè)流入節(jié)能環(huán)保、再生能源或新型能源企業(yè)，倒逼高污染、高耗能企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型和綠色創(chuàng)新（蔡海靜等，2019）；2021年3月實(shí)施的《深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)綠色金融條例》是我國首部綠色金融法規(guī)，其中也對企業(yè)的環(huán)境信息披露以及綠色項(xiàng)目的投資做了相關(guān)要求，進(jìn)而提升綠色金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

因此，在構(gòu)建健全的綠色低碳循環(huán)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體制的背景下，本文對綠色金融政策對企業(yè)投資效率的影響進(jìn)行了實(shí)證分析，這對于改善企業(yè)的非效率投資問題具有一定的幫助，也有利于我國綠色金融相關(guān)制度不斷發(fā)展和完善。

二、文獻(xiàn)綜述

回顧已有文獻(xiàn)，從實(shí)施綠色金融的經(jīng)濟(jì)效果來看，Jeucken and Bouma（1999）認(rèn)為由于日益突出的資源環(huán)境問題而提出了金融對于企業(yè)的投融資活動(dòng)支持的議題。傳統(tǒng)的金融活動(dòng)在選擇企業(yè)的投資項(xiàng)目時(shí)以經(jīng)濟(jì)效益為目標(biāo)或以完成政策任務(wù)為職責(zé)，忽略了資源環(huán)境效益，難以對綠色企業(yè)的投資進(jìn)行支持（Tamazian和Rao，2010）。但是，馬駿（2015）指出運(yùn)用綠色金融的金融工具注重環(huán)境保護(hù)和綠色項(xiàng)目的投資，能夠提高綠色企業(yè)的資金可獲得性，降低綠色企業(yè)融資成本，緩解融資難和融資貴的問題。曾輝和袁佳（2016）認(rèn)為通過建立綠色金融的激勵(lì)約束機(jī)制解決綠色產(chǎn)業(yè)融資成本高和渠道窄的問題來彌補(bǔ)經(jīng)濟(jì)發(fā)展短板，促進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。王康仕等（2019）實(shí)證研究指出綠色金融發(fā)展一方面從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)入手，緩解綠色企業(yè)期限錯(cuò)配問題，通過優(yōu)化金融資源配置來促進(jìn)綠色企業(yè)投資；另一方面站在融資約束角度，以環(huán)境約束的信貸配給，增大了污染企業(yè)的融資約束，抑制其投資水平。蘇東蔚等（2018）、寧金輝等（2021）也認(rèn)為綠色信貸政策能夠顯著抑制重污染企業(yè)的過度投資，對國有企業(yè)有更強(qiáng)的抑制作用。王春林、葛強(qiáng)和盧志林（2020）認(rèn)為通過綠色金融政策對綠色環(huán)保企業(yè)融資需求的支持倒逼重污染企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級，王麗萍等（2021）也認(rèn)為通過綠色金融政策來促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，助力企業(yè)綠色生產(chǎn)、綠色消費(fèi)。孫志紅、陸阿會(huì)（2021）研究表明運(yùn)用系統(tǒng)GMM模型，通過環(huán)境規(guī)制手段在綠色金融發(fā)展中的補(bǔ)充和規(guī)范作用來增加對環(huán)保企業(yè)的投資，以此來影響其投資行為。另外，通過發(fā)揮融資約束在綠色債券提升企業(yè)價(jià)值中的中介效應(yīng)，融資約束越高其提升企業(yè)價(jià)值的作用越大（王倩、李昕達(dá)，2021）。

企業(yè)作為實(shí)踐綠色發(fā)展理念的主力軍，其投資決策是重要命脈，而投資決策中普遍存在的非效率投資問題對企業(yè)的長期發(fā)展造成了極大的阻礙，影響非效率投資的因素主要集中于外部和內(nèi)部兩方面。從內(nèi)部層面來講主要是大股東控制力（何非，2022）、現(xiàn)金股利分配（奚玉芹等，2021）、盈余管理（袁巧超、陳翼然，2020）等因素會(huì)加劇企業(yè)的非效率投資。而內(nèi)部控制（Aggarwal等，2006；李偉等，2017）、商業(yè)信用（劉娥平，2016）、環(huán)境信息披露（韓靜，2021；左曉慧，2017）等微觀企業(yè)特征會(huì)顯著抑制非效率投資現(xiàn)象。從外部層面來講主要包括經(jīng)濟(jì)政策（Tang Wenjie等和顧海峰、朱慧萍，2021）、地方政府補(bǔ)助（李剛等，2017）等因素會(huì)對企業(yè)非效率投資行為具有促進(jìn)作用。但市場競爭（翁旻等，2021；姚曦等，2020）、媒體關(guān)注（閆忠志、孫彤等，2021）、EVA考核（歐佩玉、孫俊勤，2018）等方面會(huì)對企業(yè)非效率投資有一定負(fù)向影響。

通過閱讀國內(nèi)外文獻(xiàn)可以看出，現(xiàn)有對企業(yè)非效率投資的影響因素的研究內(nèi)容主要局限于財(cái)務(wù)狀況和結(jié)構(gòu)方面，對于影響非效率投資的外部國家政策因素研究內(nèi)容較為匱乏，而本文從綠色金融機(jī)制層面研究對企業(yè)非效率投資的影響作用，對其影響因素更進(jìn)一步探索。目前學(xué)術(shù)界關(guān)于綠色金融對企業(yè)投資效率影響的研究相對匱乏，大多是基于企業(yè)融資的角度來研究綠色信貸政策對企業(yè)產(chǎn)生的后果影響，因此，本文利用綠色金融標(biāo)準(zhǔn)相關(guān)制度條例，進(jìn)一步探討綠色金融對企業(yè)非效率投資的治理作用，從而拓寬影響企業(yè)非效率投資因素的研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）綠色金融與企業(yè)非效率投資：基于代理問題視角

綠色金融作為公司治理的一種外部機(jī)制，在對企業(yè)提供的投融資服務(wù)時(shí)注重對生態(tài)環(huán)境的保護(hù)，是與傳統(tǒng)信貸產(chǎn)品有很大區(qū)別的一種新方式，是基于金融手段進(jìn)行環(huán)境治理的重要實(shí)踐。綠色金融將企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理狀況作為信貸資金撥付的重要依據(jù)，資金會(huì)傾向于綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，會(huì)對環(huán)境具有“兩高”影響的項(xiàng)目減少資金投入。在公司治理中，由于委托代理關(guān)系所產(chǎn)生的代理沖突，管理層為了自身利益，會(huì)與股東追求企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)相違背，為了快速獲得收益，不注重企業(yè)的長期發(fā)展價(jià)值，在高污染項(xiàng)目上大量投入資金，未能科學(xué)決策，產(chǎn)生過度投資行為。因此，銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)會(huì)基于環(huán)境約束對企業(yè)進(jìn)行貸款配給，采取減少貸款和延長貸款時(shí)間等方式督促借款人注重環(huán)境保護(hù)，提高信貸質(zhì)量（寧金輝等，2021）。綠色金融會(huì)對企業(yè)的投資行為產(chǎn)生融資約束，又因?qū)G色發(fā)展進(jìn)行激勵(lì)的信號(hào)效應(yīng)不斷增強(qiáng)，這會(huì)迫使企業(yè)管理層轉(zhuǎn)變投資策略，降低高污染項(xiàng)目的投資力度，并逐步加大對環(huán)保方面的投入，提升企業(yè)投資效率。本文基于此，提出以下假說：

H1：綠色金融的實(shí)施能夠抑制企業(yè)的過度投資，降低非效率投資。

（二）綠色金融與企業(yè)非效率投資：基于信息不對稱視角

企業(yè)在投資項(xiàng)目時(shí)既要考慮資金約束問題，還要考慮到資金供需雙方信息不對稱的影響，會(huì)使得在綠色項(xiàng)目上投資不足，污染性項(xiàng)目投資過度，投資效率較低。企業(yè)進(jìn)行綠色產(chǎn)業(yè)的投資決策，是出于經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)效益雙重考慮下所做的決定。綠色投資項(xiàng)目具有資金回收期長、回報(bào)偏低以及風(fēng)險(xiǎn)高等“盈利性”問題，而且綠色項(xiàng)目的市場表現(xiàn)并不及一般性項(xiàng)目，不僅低于市場平均水平，而且缺乏環(huán)境信息披露渠道和受到“漂綠”事件的負(fù)面影響，企業(yè)在進(jìn)行綠色項(xiàng)目投資時(shí)很難獲得綠色聲譽(yù)，并且不被投資機(jī)構(gòu)信任。為此，綠色金融對環(huán)境信息披露進(jìn)行相關(guān)規(guī)定的制定，減少企業(yè)“漂綠”行為的發(fā)生，并利用有關(guān)環(huán)境信息的資金配置機(jī)制，降低了企業(yè)的外部融資成本，緩解金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間因信息不對稱帶來的融資約束，減少企業(yè)對綠色生產(chǎn)項(xiàng)目投資不足的問題；同時(shí)運(yùn)用綠色債券、綠色股票等金融工具緩解企業(yè)進(jìn)行綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展和綠色技術(shù)研發(fā)投入過程中因債務(wù)融資受限的壓力，獲得資金支持，降低綠色項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)，滿足企業(yè)投資的“盈利性”，促使企業(yè)有足夠的資金用來支持綠色生產(chǎn)和高質(zhì)量發(fā)展，抑制其非效率投資。本文基于此，提出以下假說：

H2：綠色金融的實(shí)施能夠緩解企業(yè)投資不足，提高其投資效率。

（三）綠色金融與企業(yè)非效率投資：基于媒體關(guān)注度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

隨著大數(shù)據(jù)技術(shù)的快速發(fā)展，信息傳播的渠道多種多樣，涌現(xiàn)出許多新型社交媒體，它們發(fā)揮著環(huán)境監(jiān)督、社會(huì)關(guān)系協(xié)調(diào)等重要作用。在信號(hào)傳遞理論下，媒體關(guān)注作為企業(yè)社會(huì)聲譽(yù)的一種替代機(jī)制，具有重要的信息傳遞作用（周于靖、羅韻軒，2017）。新聞媒體一般為了能夠有足夠的關(guān)注度和吸引力，有效抓住社會(huì)公眾眼球，通常會(huì)傾向報(bào)道有關(guān)企業(yè)對環(huán)境產(chǎn)生重大損害行為的負(fù)面信息，增加了企業(yè)公開信息增量效應(yīng)，銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)通過媒體報(bào)道負(fù)面信息的數(shù)量以及程度對比，對企業(yè)聲譽(yù)和可持續(xù)發(fā)展進(jìn)行綜合性評價(jià)，拓寬其實(shí)施綠色金融對企業(yè)進(jìn)行投資決策依據(jù)的途徑，進(jìn)而能夠緩解因信息傳遞速度較慢給企業(yè)所帶來的融資約束問題，減少企業(yè)綠色投資不足，也同樣能夠使企業(yè)對環(huán)境污染方面做出的過度投資行為進(jìn)行約束，使得企業(yè)管理層能夠在使企業(yè)獲得經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)注重企業(yè)可持續(xù)性發(fā)展，做出有利于環(huán)境效益的決策，促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。通過媒體報(bào)道向銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)傳遞企業(yè)綠色發(fā)展的傾向態(tài)勢，改善投資項(xiàng)目上的資金問題，綠色金融在企業(yè)生產(chǎn)項(xiàng)目中運(yùn)用的越多，對非效率投資起到的作用越大，能夠促進(jìn)企業(yè)投資效率的提高。本文基于此，提出以下假說：

H3：媒體關(guān)注度對綠色金融與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系具有顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取的研究對象是2010－2020年滬深A(yù)股上市公司，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫以及CNKI數(shù)據(jù)庫等，剔除樣本公司上市以前的數(shù)據(jù)，還有金融業(yè)和已經(jīng)退市的公司，以及去除當(dāng)年ST、PT類股票及缺失值后的數(shù)據(jù)信息作為研究樣本。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

1.綠色金融發(fā)展水平

回顧已有文獻(xiàn)，測度綠色金融發(fā)展水平的方法有專家打分法（曾學(xué)文等，2014）、熵值法（張莉莉等，2018）、金融資源從污染行業(yè)的凈流出量（王康仕等，2019）等。本文借鑒張莉莉等學(xué)者的研究思路，從資金需求方角度出發(fā)，建立綠色金融發(fā)展水平指標(biāo)體系，并采用主成分分析法衡量綠色金融在企業(yè)中的配置程度，具體構(gòu)建的綠色金融發(fā)展指標(biāo)體系如下：

表1 綠色金融發(fā)展指標(biāo)體系

2.企業(yè)投資效率

本文衡量企業(yè)投資效率的基礎(chǔ)模型來源于Richardson（2006）的投資效率模型，投資效率的代理變量就用該模型的殘差絕對值來表示。

模型（1）中回歸殘差的絕對值，用來度量企業(yè)的非效率投資：殘差絕對值越大，說明企業(yè)非效率投資的程度越高，過度投資（OverI）則殘差大于零，投資不足（UnderI）則殘差小于零。模型（1）所涉及變量的定義與解釋如下：

因?yàn)閿?shù)據(jù)模型中含有企業(yè)成長性這一變量，此變量用企業(yè)的托賓Q值來代替，TobinQi,t-1、Levi,t-1、Cashi,t-1、Agei,t-1、Sizei,t-1、Roai,t-1和Invi,t-1分別表示上市公司t-1年年末的企業(yè)價(jià)值、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流比率、上市年齡、公司規(guī)模、總資產(chǎn)報(bào)酬率和上一年的投資水平，并控制了行業(yè)、年度和省份虛擬變量。

3.媒體關(guān)注度

本文參照孫彤等（2019）、閆忠志（2019）、徐素波和王耀東（2022）的方法，采用CNKI數(shù)據(jù)庫中8家主流媒體對上市公司的相關(guān)報(bào)道，將上市公司要用到的名稱進(jìn)行全文搜索，區(qū)分時(shí)間和內(nèi)容篩選后的媒體關(guān)于公司報(bào)道的總數(shù)量（Media），將內(nèi)容分為企業(yè)的“正面報(bào)道”和“負(fù)面報(bào)道”，依據(jù)“正面報(bào)道”“負(fù)面報(bào)道”的數(shù)量，設(shè)置變量：媒體正面報(bào)道數(shù)（PosMedia）與媒體負(fù)面報(bào)道數(shù)量（NegMedia），對其加1取自然對數(shù)處理作為媒體關(guān)注度的代理變量進(jìn)行相關(guān)研究。

（三）模型構(gòu)建與變量說明

為驗(yàn)證H1、H2，考察綠色金融與企業(yè)非效率投資的關(guān)系構(gòu)建的多元線性回歸模型為：

其中，Over I/Under I表示投資效率，為模型（1）的回歸殘差。

為驗(yàn)證H3，考察媒體關(guān)注在綠色金融與企業(yè)投資效率的關(guān)系中發(fā)揮哪種調(diào)節(jié)作用，在模型（2）上構(gòu)建模型（3）：

Media為上述模型中的調(diào)節(jié)變量，為防止出現(xiàn)內(nèi)生性問題，將媒體報(bào)道指標(biāo)滯后一期的數(shù)據(jù)代入分析研究。文中具體變量及解釋見表2。

表2 主要變量的符號(hào)與定義

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表3顯示的結(jié)果可知：核心解釋變量綠色金融（GrFin）標(biāo)準(zhǔn)差、均值分別為0.156、0.272，最大值為0.839，說明我國綠色金融的發(fā)展仍處于較低水平且不同地區(qū)的發(fā)展水平差異較大。被解釋變量非效率投資（Ineff）標(biāo)準(zhǔn)差、均值分別為0.056、0.042，說明上市公司非效率投資的問題較為嚴(yán)重；過度投資（Ovlnv）的均值為0.055，投資不足（Unlnv）的均值為0.033，說明相對于投資不足，上市公司存在的過度投資行為更廣泛，而且過度投資觀測量小于投資不足觀測量。其余控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與以往研究基本保持一致。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）主要實(shí)證結(jié)果分析

1.綠色金融與企業(yè)非效率投資

綠色金融與企業(yè)非效率投資的回歸分析結(jié)果如表4所列示。為了防止忽略重要變量，固定行業(yè)、年度與省份效應(yīng)后，列（1）的回歸分析結(jié)果顯示，綠色金融（GrFin）與企業(yè)投資效率（Ineff）回歸分析系數(shù)為0.019，在5%水平上顯著；列（2）的回歸分析結(jié)果表明，綠色金融（GrFin）與企業(yè)過度投資（UnInv）回歸分析系數(shù)為-0.025，在1%水平上顯著；列（3）的結(jié)果顯示，綠色金融（GrFin）與企業(yè)投資不足（OvInv）回歸分析系數(shù)為-0.088，在1%水平上顯著。據(jù)此，從回歸結(jié)果及相應(yīng)的顯著性水平來看，綠色金融對企業(yè)的過度投資與投資不足都具有一定的作用效果，以此較大改善了企業(yè)存在的非效率投資行為，說明綠色金融政策對企業(yè)投資效率有正向提升作用，初步驗(yàn)證了H1、H2。同時(shí)，綠色金融與企業(yè)過度投資、投資不足的回歸結(jié)果為-0.025、-0.088，表明綠色金融對投資不足的緩解作用高于對過度投資的抑制作用，H2得到進(jìn)一步驗(yàn)證。

表4 綠色金融與企業(yè)非效率投資的主回歸結(jié)果

在上述結(jié)果中可以看出，代理問題越突出，企業(yè)越有可能進(jìn)行非效率投資行為，進(jìn)而過度投資。傳統(tǒng)的金融服務(wù)忽略環(huán)境效益，為企業(yè)的高污染項(xiàng)目提供融資支持，但在綠色金融的相關(guān)制度條例的約束下，將會(huì)促使管理層重視企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，與股東追求的利益相符合，關(guān)注企業(yè)長期價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。資金供需雙方信息不對稱，環(huán)境信息披露渠道少，企業(yè)外部融資成本高，從而投資效率低下，導(dǎo)致綠色項(xiàng)目投資不足。環(huán)境信息披露共享與資金配置機(jī)制的逐步實(shí)施，以及綠色金融相關(guān)工具的發(fā)展促使企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)雙方的信息溝通流暢，緩解企業(yè)融資約束，從而加大環(huán)保項(xiàng)目投資，進(jìn)而提高投資效率，減少非效率投資。

2.調(diào)節(jié)機(jī)制結(jié)果分析

媒體關(guān)注度對綠色金融與企業(yè)投資效率關(guān)系的影響如表5所列示。其中，列（1）為綠色金融、媒體關(guān)注總數(shù)與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，回歸分析系數(shù)為0.003；列（2）是綠色金融、正面媒體關(guān)注與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，回歸分析結(jié)果為0.003，列（3）則是綠色金融、負(fù)面媒體關(guān)注與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，回歸分析結(jié)果為0.002，且三者均在5%水平上顯著，說明媒體關(guān)注度在綠色金融與企業(yè)投資效率的關(guān)系中具有正向調(diào)節(jié)作用，H3順利通過檢驗(yàn)。

表5 媒體關(guān)注度對綠色金融與企業(yè)投資效率的調(diào)節(jié)機(jī)制結(jié)果

上述結(jié)果說明媒體關(guān)注度作為市場監(jiān)督企業(yè)的一種替代機(jī)制，能夠?qū)ζ髽I(yè)形成一種壓力，在媒體的時(shí)刻關(guān)注下，企業(yè)會(huì)盡量減少非效率投資行為，阻止危害企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的行為發(fā)生，使其更加注重環(huán)境效益，避免被報(bào)道受到處罰，更易獲得良好的社會(huì)形象。從媒體關(guān)注度與綠色金融和企業(yè)投資效率交乘項(xiàng)指標(biāo)來看，媒體關(guān)注作為調(diào)節(jié)變量能夠顯著提升綠色金融和企業(yè)投資效率之間的關(guān)系；隨著信息傳播速度和方式的愈來愈快，在媒體關(guān)注的信號(hào)傳遞下，借助網(wǎng)絡(luò)媒體的優(yōu)勢，使得金融機(jī)構(gòu)能夠及時(shí)獲取企業(yè)相關(guān)信息，能夠?qū)ζ髽I(yè)的非效率投資行為的監(jiān)督作用更加明顯，進(jìn)而促使企業(yè)投資效率的提升。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

基于對回歸結(jié)果的穩(wěn)健性的保證，本文采用以下兩種方式去驗(yàn)證。第一種方式是將模型（2）中以企業(yè)的托賓Q值表示來計(jì)算被解釋變量投資效率的代理變量，借鑒國內(nèi)部分學(xué)者的研究，用營業(yè)收入作為替換變量，根據(jù)表6列（2）、列（3）的回歸結(jié)果，綠色金融對企業(yè)投資效率的回歸系數(shù)仍顯著為負(fù)，得出的主結(jié)論在此仍然成立，因此，上述實(shí)證結(jié)論是穩(wěn)健的。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)（替換被解釋變量）

另外，第二種方式是通過縮短時(shí)間窗口進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)?？紤]到2020年經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到疫情影響的社會(huì)環(huán)境，企業(yè)的投資行為可能會(huì)因?yàn)檫^去行為的影響，為了更好地反映實(shí)際情況，本文剔除2020年相關(guān)數(shù)據(jù)，縮短時(shí)間長度來檢驗(yàn)研究結(jié)論，根據(jù)表7中列（2）、列（3）的結(jié)果顯示，綠色金融對企業(yè)投資效率的回歸系數(shù)為-0.022和-0.102，且在5%、1%水平上顯著，說明上文實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)（縮短時(shí)間窗口）

六、研究結(jié)論與啟示

本文基于2010-2020年中國A股上市公司樣本數(shù)據(jù)，研究了綠色金融對企業(yè)非效率投資的影響，分析其作用機(jī)制，并探討媒體關(guān)注度對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究表明綠色金融不但作用于企業(yè)的過度投資，而且緩解了企業(yè)的投資不足，媒體關(guān)注在綠色金融與企業(yè)投資效率的關(guān)系中起到正向調(diào)節(jié)作用。同時(shí)本文還利用營業(yè)收入替換被解釋變量投資效率計(jì)算方法以及縮短時(shí)間窗口剔除2020年疫情影響進(jìn)行相應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，研究結(jié)論依舊穩(wěn)健。

基于上述研究本文得出以下啟示：從企業(yè)角度來說，環(huán)境保護(hù)作為公司治理的一部分，管理層要重視企業(yè)發(fā)展與生態(tài)環(huán)境之間的關(guān)系，在企業(yè)文化中融入環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理，以及確保更多的財(cái)務(wù)資源分配與追求企業(yè)價(jià)值最大化相結(jié)合，進(jìn)行更加合理、有效的企業(yè)投資規(guī)劃；并且還要積極主動(dòng)披露環(huán)境信息，在綠色項(xiàng)目上給予較多的投資；企業(yè)還要重視媒體報(bào)道的信息傳遞作用，進(jìn)而約束管理層理性決策，注重企業(yè)社會(huì)聲譽(yù)發(fā)揮的競爭力作用。從政府角度來說，要深化金融體制改革，完善激勵(lì)約束企業(yè)進(jìn)行綠色項(xiàng)目建設(shè)的制度，改善其綠色項(xiàng)目上的“盈利性”問題，以及建立健全統(tǒng)一的環(huán)境信息披露標(biāo)準(zhǔn)和機(jī)制，便于銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)對綠色項(xiàng)目和融資主體能夠有效地識(shí)別，推動(dòng)企業(yè)提高其環(huán)保投資的效率，促使企業(yè)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。