上市公司股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值
——基于信用風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)研究

李欣怡，雷良海

（上海理工大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200082）

一、引言

股權(quán)質(zhì)押主要是指持有或有處分權(quán)的出質(zhì)人將上市公司股權(quán)作為質(zhì)押物，以保證某一經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的行為。控股股東為更便捷地獲得融資資金通常采用加強(qiáng)公司的經(jīng)營管理與監(jiān)督管理層治理等方式，但是，質(zhì)權(quán)人接受了股權(quán)質(zhì)押就等于把股份的潛在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到質(zhì)權(quán)人的手中，這一風(fēng)險(xiǎn)的最終后果都表現(xiàn)在公司價(jià)值上。股票質(zhì)押對公司價(jià)值的消極影響主要有兩個(gè)方面：一方面，由于股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致了大股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，大股東更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行利己的決策，進(jìn)而加劇了二次代理問題，最終降低公司的價(jià)值[1]；另一方面，存在部分消極股東利用股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易、盈余管理、操控股價(jià)等不重視公司和中小股東權(quán)益的操作，最終損害公司的利益和價(jià)值[2]。同時(shí)，如果公司的融資規(guī)模超過了抵押資產(chǎn)的價(jià)值，那么，控股股東就有可能會(huì)選擇放棄所持股份從而掏空上市公司，使其陷入困境[3]。但是，從整體上看，股權(quán)質(zhì)押對公司價(jià)值的影響更多地依賴于大股東在獲得股權(quán)質(zhì)押后的經(jīng)營戰(zhàn)略。股權(quán)質(zhì)押行為到底是提升還是降低公司價(jià)值、其作用機(jī)制是如何傳遞，這就是本文研究的最終目的。

二、文獻(xiàn)綜述與假說

相較于國外而言，國內(nèi)股權(quán)市場發(fā)展較為緩慢，相關(guān)研究在近幾年才得到重視與發(fā)展。當(dāng)前，關(guān)于股權(quán)質(zhì)押對公司價(jià)值產(chǎn)生影響的主流文獻(xiàn)主要聚焦于股價(jià)與上市公司具體行為的影響上。從股價(jià)角度來看，Michael 等（2019）[4]認(rèn)為高質(zhì)押率會(huì)讓控股股東通過非經(jīng)營占款等形式來謀利，從而影響公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，最終反映在股價(jià)上。李常青等（2018）[5]發(fā)現(xiàn)，較多的股權(quán)質(zhì)押公司建議采用“高送轉(zhuǎn)”的形式來減少或避免發(fā)放高額的現(xiàn)金股利，其會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)。劉騫文等（2020）[6]研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押和股價(jià)波動(dòng)性之間存在投資者情緒的中介效應(yīng)，當(dāng)大股東的股權(quán)被質(zhì)押后，投資者會(huì)出現(xiàn)驚慌情緒，這種情緒會(huì)加劇股票買方拋售該公司股票的行為，引起股價(jià)劇烈波動(dòng)。

從上市公司具體行為來看，謝德仁等（2016）[7]研究發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)質(zhì)押后，大股東如果違反了股權(quán)質(zhì)押條款，就有可能發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的情形，因此，公司一般采用盈余管理來提高公司的總體收益。魯惠中等（2022）[8]研究發(fā)現(xiàn)控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為可以影響公司綠色轉(zhuǎn)型，控股股東在股權(quán)質(zhì)押期間為了規(guī)避股價(jià)下跌導(dǎo)致控制權(quán)被轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。Yeh等（2003）[9]認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致公司大小股東之間的利益摩擦加重，從而導(dǎo)致公司價(jià)值下降。Dou（2019）[10]認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押行為發(fā)生后，上市公司會(huì)通過降低風(fēng)險(xiǎn)承受能力、減少研發(fā)投入的路徑降低公司價(jià)值。郝項(xiàng)超和梁琪（2009）[11]認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押是企業(yè)高速套現(xiàn)的有效途徑，隨著質(zhì)押比例的提高，企業(yè)價(jià)值呈下降趨勢。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)質(zhì)押對公司價(jià)值的影響

當(dāng)前公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)價(jià)值的主要理論支撐有以下四種：（1）委托代理問題。股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的公司治理中，解決股東與公司管理層之間的代理問題是重中之重。一方面，委托人為了自身利益或者公司價(jià)值最大化，可以最大程度地約束和監(jiān)督管理層，從而形成了代理成本；另一方面，作為公司的實(shí)際控制人，管理層往往會(huì)作出與委托人意志相違背的決定，以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。（2）大股東可能惡化兩權(quán)分離程度。大股東與中小股東兩權(quán)分離所帶來的利益沖突在股權(quán)質(zhì)押后表現(xiàn)更甚，從而對公司產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響。（3）隧道效應(yīng)。其主要指大股東通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、為第三方提供擔(dān)保、盈余管理侵犯公司和小股東的利益。股權(quán)分散的小股東不能與大股東競爭，大股東可以利用絕對的控制權(quán)，以更低的風(fēng)險(xiǎn)和代價(jià)獲取更多的利潤，產(chǎn)生隧道效應(yīng)。

因此，基于以上理論提出研究假設(shè)：

H1：上市公司股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)；

H2：上市公司股權(quán)質(zhì)押比例與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)。

（二）股權(quán)質(zhì)押對上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)的影響

融資環(huán)境趨緊或股票價(jià)格劇烈波動(dòng)時(shí)，股東可能憑借較高的股權(quán)質(zhì)押比例為公司帶來信用風(fēng)險(xiǎn)（見圖1）。一方面，融資環(huán)境趨緊通過再融資環(huán)境受阻、解押期資金壓力加劇兩個(gè)途徑對股東流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)面沖擊；另一方面，股價(jià)劇烈波動(dòng)通過觸及預(yù)警線或平倉線補(bǔ)充保證金方式導(dǎo)致股東陷入流動(dòng)性緊張的局面，融資渠道隨之收窄，股東之間傳染風(fēng)險(xiǎn)，最終形成流動(dòng)性危機(jī)。具體來講：大批量的股權(quán)質(zhì)押一般意味著公司資金周轉(zhuǎn)困難，形成的負(fù)面信息迅速傳播，削弱公司的再融資能力；另外，母公司可以通過擴(kuò)張子公司的經(jīng)營規(guī)模來拆分公司架構(gòu)、分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，然而當(dāng)母公司產(chǎn)生資金短缺等負(fù)面消息時(shí)，那么外部金融機(jī)構(gòu)對子公司的信任度會(huì)大幅下降，未來資金周轉(zhuǎn)壓力加大，進(jìn)一步加劇信用風(fēng)險(xiǎn)。

圖1 股權(quán)質(zhì)押對上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制

因此，基于以上理論提出研究假設(shè)：

H3：上市公司股權(quán)質(zhì)押水平與公司信用風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)。

（三）股權(quán)質(zhì)押對公司價(jià)值的作用機(jī)制

作為貸款期間的一種重要風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，質(zhì)押物獲得學(xué)者與資本市場參與者的高度認(rèn)可，當(dāng)債務(wù)人發(fā)生違約情形時(shí)，債權(quán)人可以利用其掌握的質(zhì)押物將違約成本降至最低，從而最大程度降低信貸風(fēng)險(xiǎn)對債權(quán)人的損害。但由于股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)押物是特殊的金融工具，股票對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或其他潛在風(fēng)險(xiǎn)的敏感性比一般質(zhì)押物更高，因此若股票在質(zhì)押期間偏離預(yù)期價(jià)格區(qū)間，則會(huì)削弱質(zhì)押物的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用。事實(shí)上，信用風(fēng)險(xiǎn)的提高上會(huì)降低公司的資源配置效率，進(jìn)而對公司價(jià)值造成不可忽略的影響。綜上所述，信用風(fēng)險(xiǎn)抬高了公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的可能性，阻礙公司價(jià)值的提升。

因此，基于以上理論提出研究假設(shè)：

H4：公司信用風(fēng)險(xiǎn)在股權(quán)質(zhì)押對公司價(jià)值的傳導(dǎo)中起到了中介效應(yīng)。

四、實(shí)證分析

（一）樣本數(shù)據(jù)與數(shù)據(jù)來源

本文選擇中國2008—2021 年全部A 股上市公司作為研究樣本。為使研究結(jié)果更加準(zhǔn)確，本文對于原始樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了下列處理：（1）考慮到金融保險(xiǎn)公司的行業(yè)特殊性，且其在股權(quán)質(zhì)押中經(jīng)常處于質(zhì)權(quán)人的地位，因而刪除金融保險(xiǎn)類上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)；（2）剔除ST、*ST 及PT 類公司；（3）剔除缺失關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)的公司樣本。經(jīng)處理后最終得到2 332 家公司的連續(xù)五年的數(shù)據(jù)，共15 445 個(gè)觀測樣本。另外，為了避免實(shí)證研究受極端值影響，筆者在1%的顯著性水平上對連續(xù)型變量進(jìn)行了Winsorize處理。本文中所使用的股權(quán)質(zhì)押資料和其它有關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都來自國泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取

本文選取上市公司的賬面市值比作為被解釋變量衡量企業(yè)價(jià)值，賬面市值比是股東權(quán)益占公司總市值的比重。解釋變量為股票質(zhì)押與截至年末控股股東的股權(quán)質(zhì)押比例，股權(quán)質(zhì)押比例以年末上市公司仍處于質(zhì)押狀態(tài)的股數(shù)與該公司股份總數(shù)之比為衡量指標(biāo)。此外，本文選擇了違約距離和債務(wù)違約概率為中介變量。在此基礎(chǔ)上，通過標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布計(jì)算得出債務(wù)違約概率。本文主要控制變量如表1 所示。

表1 變量定義

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 主要變量相關(guān)性分析

表4 假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3 的多元回歸分析結(jié)果

（三）模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證假設(shè)1 與假設(shè)2，本文設(shè)定基本回歸模型如下：

上述模型中提及的變量和定義（見表1），其中BTMi，t用來表示公司價(jià)值；Pledi，t表示公司是否股權(quán)質(zhì)押；Pledperi，t表示公司股權(quán)質(zhì)押比例。Controli，t為表1 中定義的控制變量，Year 和Industry 分別為年度和行業(yè)虛擬變量，εi，t為殘差項(xiàng)。在該方程中，系數(shù)α1即表示股權(quán)質(zhì)押對公司價(jià)值的總效應(yīng)。

為了檢驗(yàn)假設(shè)3，分析股權(quán)質(zhì)押與公司信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，構(gòu)建如下模型：

在回歸模型中，被解釋變量為公司信用風(fēng)險(xiǎn)（CR），分別用債務(wù)違約概率（EDF）和違約距離（DD）衡量并進(jìn)行回歸；解釋變量為股權(quán)質(zhì)押（Ple），回歸時(shí)采用是否股權(quán)質(zhì)押（Pled）與股權(quán)質(zhì)押比例（Pledper）分別觀測。在該方程中，系數(shù)α1即表示股權(quán)質(zhì)押對信用風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)。

為了驗(yàn)證假設(shè)4，分析信用風(fēng)險(xiǎn)在股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值的中介作用以及不同度量條件下信用風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)差異[13]，構(gòu)建如下模型：

公式（1）、公式（3）、公式（4）共同組成的方程組，是本文用來度量信息披露質(zhì)量中介效應(yīng)的模型。依據(jù)中介效應(yīng)的概念，若公式（3）與公式（4）中的自變量均顯著，則可以判定中介效應(yīng)的成立。

（四）實(shí)證檢驗(yàn)與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。從變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以得知，針對上市企業(yè)是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，其標(biāo)準(zhǔn)差為0.046，意為不同公司對是否股權(quán)質(zhì)押的態(tài)度差異較大，這也為本文探尋股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值之間的關(guān)系提供了可靠的研究基礎(chǔ)。賬面市值比方差為0.247，表明企業(yè)類型覆蓋范圍具有相當(dāng)?shù)膹V度，這也為本文最后得出結(jié)論的可靠性提供支持。本文選取的兩種變量來詮釋信用風(fēng)險(xiǎn)，其在均值和方差上均具有較大差異，具有一定代表性。

2.相關(guān)性分析。通過Pearson 檢驗(yàn)可知所有的解釋變量都與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)，并且分別在5%與1%的水平上顯著，初步表明股權(quán)質(zhì)押對于公司價(jià)值可能具有負(fù)向影響。此外，由于所測變量的VIF 值都不大于2，說明數(shù)據(jù)中并無顯著的多重共線性關(guān)系，故本文將不考慮各變量之間的多重共線性問題，且對模型的參數(shù)有很好的實(shí)用價(jià)值，并可用于回歸分析。

3.多元回歸分析。本文運(yùn)用多元回歸分析法研究公司價(jià)值與控股股東自身的股權(quán)質(zhì)押比例之間的關(guān)系進(jìn)行了分析，檢驗(yàn)如表5 所示。結(jié)果顯示，上市公司價(jià)值與企業(yè)股權(quán)質(zhì)押并無顯著關(guān)系，而公司價(jià)值與股權(quán)質(zhì)押比例顯著負(fù)相關(guān)，恰好證明假設(shè)2。股權(quán)質(zhì)押比例越高，則會(huì)降低公司價(jià)值。理論上，債務(wù)違約概率越大、違約距離越小則信用風(fēng)險(xiǎn)越大。表5 是對假設(shè)3 的回歸檢驗(yàn)，由結(jié)論可知，總體上來說，公司是否股權(quán)質(zhì)押對信用風(fēng)險(xiǎn)沒有影響，但股權(quán)質(zhì)押比例與信用風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，證實(shí)假設(shè)3 的結(jié)論。具體來看，相比于債務(wù)違約概率，違約距離的系數(shù)的絕對值更大，說明用違約距離刻畫股權(quán)質(zhì)押與信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系更為直觀明顯。

表5 股權(quán)質(zhì)押、企業(yè)價(jià)值與信用風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)分析結(jié)果

4.中介效應(yīng)分析。表6 是用以驗(yàn)證假設(shè)4，根據(jù)表5 與表6 中變量系數(shù)：一方面，股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值之間、股權(quán)質(zhì)押與公司信用風(fēng)險(xiǎn)之間均顯著相關(guān)；另一方面，公司信用風(fēng)險(xiǎn)在股權(quán)質(zhì)押對公司價(jià)值影響路徑中顯著，可以得出，信用風(fēng)險(xiǎn)在股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值之間的關(guān)系中存在部分中介效應(yīng)，即股權(quán)質(zhì)押通過抬高公司的信用風(fēng)險(xiǎn)而降低了公司價(jià)值。

表6 改變上市公司企業(yè)價(jià)值度量方式的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

5.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為確保結(jié)論的準(zhǔn)確性，本文按下列順序?qū)ζ溥M(jìn)行了驗(yàn)證，已有結(jié)論未發(fā)生任何變化。

（1）改變上市公司企業(yè)價(jià)值度量方式。當(dāng)企業(yè)價(jià)值的度量方式選用資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）時(shí)再次進(jìn)行上述實(shí)證，仍然可以得出相同的結(jié)論。

（2）Sobel 檢驗(yàn)。參考溫忠麟的文獻(xiàn)，中介效應(yīng)的檢驗(yàn)包括對原樣本進(jìn)行Sobel 檢驗(yàn)。表7 與表8分別為對債務(wù)違約概率與對違約距離的Sobel 檢驗(yàn)結(jié)果。在信用風(fēng)險(xiǎn)選取不同指標(biāo)下，解釋變量選取股權(quán)質(zhì)押比例時(shí)Sobel 檢驗(yàn)的P 值均小于0.05，由此證明中介效應(yīng)存在；而當(dāng)解釋變量選取是否質(zhì)押時(shí)，均不能通過Sobel 檢驗(yàn)，在此情況下進(jìn)一步進(jìn)行Bootstrap 檢驗(yàn)。由表9 可得，在95%置信區(qū)間下包括數(shù)0，因此不存在中介效應(yīng)，與前文結(jié)論相符。

表7 債務(wù)違約概率的Sobel 檢驗(yàn)

表8 違約距離的Sobel 檢驗(yàn)

表9 股權(quán)質(zhì)押的Bootstrap 檢驗(yàn)

五、研究結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文以2008—2021 年A 股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)為研究對象，探討上市公司股權(quán)質(zhì)押對公司價(jià)值的影響及其具體的影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，公司選擇是否股權(quán)質(zhì)押對公司價(jià)值影響并不顯著，但進(jìn)行質(zhì)押的比例越高，對上市公司價(jià)值的影響力度就越大，同時(shí)，本文也發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押提升了公司信用風(fēng)險(xiǎn)。最后，本文證實(shí)在上市公司股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)價(jià)值的傳導(dǎo)路徑中信用風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)顯著，具體來說，信用風(fēng)險(xiǎn)顯著抑制了企業(yè)價(jià)值的提升。

（二）啟示與建議

在市場質(zhì)押規(guī)模迅速擴(kuò)張的背景下，對于現(xiàn)代企業(yè)管理工作而言，應(yīng)當(dāng)以企業(yè)利益最大化為目標(biāo)，換句話而言，就是要實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，而其中信用風(fēng)險(xiǎn)管理是非常關(guān)鍵的一個(gè)工作內(nèi)容。因此，對于上市公司而言，把握以下兩點(diǎn)尤為重要：

1.優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化股權(quán)質(zhì)押認(rèn)知。在資本市場中，傳統(tǒng)的融資方式很難滿足公司的資金需求，而股權(quán)質(zhì)押則是一柄“雙刃劍”，它可以通過便利、快速的方式解決企業(yè)的融資問題，但也會(huì)對金融機(jī)構(gòu)和市場造成一定的風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加大對融入方的監(jiān)管力度，對控股股東進(jìn)行詳盡的調(diào)查。

2.建立信用風(fēng)險(xiǎn)管理制度。對大型企業(yè)來說，既要確保良好的信譽(yù)，樹立良好的信用觀念，又要不斷地加強(qiáng)和完善公司的信用制度。在公司內(nèi)設(shè)立專門的信用管理和信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)估部門；通過第三方中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督和評價(jià)，可以對企業(yè)的潛在信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的預(yù)防，最終達(dá)到企業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展的目的。