數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)非效率投資影響研究

馬 紅，李佳豪

（山東科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山東 青島 266590）

一、引言

近幾年，人工智能、大數(shù)據(jù)等數(shù)字技術(shù)不斷取得卓越突破，數(shù)字經(jīng)濟(jì)建設(shè)取得了跨越式發(fā)展。《中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展白皮書（2022）》指出，2021 年我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)增加值規(guī)模占總GDP 的比重已經(jīng)達(dá)到39.8%，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的整體貢獻(xiàn)不可小覷?！丁笆奈濉睌?shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》也表示，數(shù)字經(jīng)濟(jì)是繼農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)和工業(yè)經(jīng)濟(jì)之后的主要經(jīng)濟(jì)發(fā)展形態(tài)，正在推動(dòng)著生產(chǎn)生活方式的深刻變革，也正成為重塑全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、重組經(jīng)濟(jì)資源要素的關(guān)鍵力量。2021 年的政府工作報(bào)告也明確指出，要全力打造數(shù)字經(jīng)濟(jì)新優(yōu)勢(shì)，建設(shè)數(shù)字中國(guó)?？紤]到經(jīng)濟(jì)危機(jī)的長(zhǎng)遠(yuǎn)影響，我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，外部發(fā)展環(huán)境不斷變化。在這樣的背景下，亟需轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，轉(zhuǎn)換經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新動(dòng)能。大力拓展數(shù)字經(jīng)濟(jì)的應(yīng)用范圍，并將其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的深度融合發(fā)展是當(dāng)前的大勢(shì)所趨，能夠進(jìn)一步激發(fā)數(shù)據(jù)要素潛能，改善傳統(tǒng)生產(chǎn)體系，提高企業(yè)治理能力。從現(xiàn)階段我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的程度來(lái)看，數(shù)字經(jīng)濟(jì)在為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展提供全新的邏輯和方向的同時(shí)，也為微觀主體注入了新的活力。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)的滲透輔助下，企業(yè)能夠獲得更大的生產(chǎn)力、更突破的創(chuàng)造力、更強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。因此企業(yè)應(yīng)將數(shù)字經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融合這一戰(zhàn)略目標(biāo)作為實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)發(fā)展的關(guān)鍵之一。

在企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的過程中，投資行為起著關(guān)鍵的作用，有效率的投資能夠幫助企業(yè)積累資本，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得穩(wěn)定優(yōu)勢(shì)。投資效率作為刻畫高質(zhì)量發(fā)展的重要指標(biāo)，是幫助經(jīng)濟(jì)持續(xù)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的動(dòng)力源，提高企業(yè)投資效率，降低非效率投資程度成為企業(yè)發(fā)展的重要手段。而在現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，企業(yè)投資決策易偏離最佳方向，投資過度和投資不足的非效率投資問題時(shí)有發(fā)生。企業(yè)作為宏觀經(jīng)濟(jì)的微觀載體，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的影響必然會(huì)映射在企業(yè)發(fā)展中，進(jìn)而影響其投資效率。理論上，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展能夠幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)由內(nèi)而外的改變，企業(yè)的非效率投資問題能夠在數(shù)字經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)下得到改善?；诖?，本文提出了以下幾個(gè)問題：第一，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展能否改善企業(yè)非效率投資問題？第二，如果兩者之前存在關(guān)系，那么其中的影響機(jī)制是如何的？這兩個(gè)問題的回答，不僅有助于更好的理解數(shù)字經(jīng)濟(jì)的理論意義和實(shí)際后果，還能夠?yàn)榇龠M(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融合發(fā)展提供引導(dǎo)，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)和可能的貢獻(xiàn)在于：第一，對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)后果研究進(jìn)行了有益補(bǔ)充。將數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)制造業(yè)企業(yè)非效率投資的影響機(jī)理進(jìn)行了系統(tǒng)的理順，并通過實(shí)證分析加以驗(yàn)證，不僅豐富了數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)后果的研究，還進(jìn)一步拓展了制造業(yè)企業(yè)投資行為領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)。第二，基于中介效應(yīng)相關(guān)模型，挖掘數(shù)字經(jīng)濟(jì)影響企業(yè)非效率投資的內(nèi)在機(jī)制，從代理成本和資本錯(cuò)配角度實(shí)證檢驗(yàn)并識(shí)別了可能影響企業(yè)非效率投資的關(guān)鍵路徑。為政府實(shí)施符合發(fā)展規(guī)律的數(shù)字經(jīng)濟(jì)政策，優(yōu)化宏觀調(diào)控策略，改善企業(yè)投資環(huán)境提供理論基礎(chǔ)；為企業(yè)優(yōu)化發(fā)展提供借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）數(shù)字經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)后果

數(shù)字經(jīng)濟(jì)作為一種融合性的經(jīng)濟(jì)形態(tài)，是一場(chǎng)基于互聯(lián)網(wǎng)的創(chuàng)新性技術(shù)革命，是新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力。企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)的重要微觀載體，承托了數(shù)字經(jīng)濟(jì)在微觀主體中的經(jīng)濟(jì)后果，既有文獻(xiàn)主要就數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)治理、生產(chǎn)率、創(chuàng)新、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及企業(yè)用工環(huán)境等的影響進(jìn)行了探討。數(shù)字經(jīng)濟(jì)能夠通過數(shù)據(jù)協(xié)同，提高企業(yè)治理能力和決策科學(xué)性（Gomber 等，2018）[1]。楊慧梅和江璐（2021）[2]研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)能夠顯著提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。（Ellison 和Ellison，2018）[3]的研究指出，數(shù)字經(jīng)濟(jì)能夠促進(jìn)企業(yè)專利技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)合作，提高傳統(tǒng)市場(chǎng)開放度。數(shù)字經(jīng)濟(jì)在拉動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新水平提高的同時(shí)還能夠促進(jìn)企業(yè)融資能力的提升，從而有效提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（陳小輝和張紅偉，2021）[4]。除了對(duì)企業(yè)內(nèi)部的影響，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的推廣和助力，還能幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量的就業(yè)，優(yōu)化整體就業(yè)結(jié)構(gòu)，改善企業(yè)就業(yè)和用工環(huán)境，助力向企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展穩(wěn)步邁進(jìn)（戚聿東和肖旭，2020）[5]。進(jìn)一步關(guān)于數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體企業(yè)投資行為的影響，趙瑞瑞等（2021）[6]的研究從融資約束的角度探究了科技金融發(fā)展對(duì)實(shí)體投資規(guī)模的提升效應(yīng)；萬(wàn)佳彧等（2022）[7]也從企業(yè)投融資視角分析了數(shù)字金融能夠從拓展資金來(lái)源和提升金融機(jī)構(gòu)服務(wù)質(zhì)效兩個(gè)方面對(duì)企業(yè)投資效率的正向引導(dǎo)作用。

（二）投資效率的影響因素

投資是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵動(dòng)力，在企業(yè)整體價(jià)值創(chuàng)造的過程中，投資行為起著關(guān)鍵作用，投資效率的高低直接關(guān)系到企業(yè)績(jī)效的高低和經(jīng)營(yíng)成果的好壞，高效的投資能夠幫助企業(yè)在激烈復(fù)雜的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中搶占有利的地位。目前針對(duì)企業(yè)非效率投資的研究，主要從微觀和宏觀角度對(duì)其的影響展開。

從微觀角度討論，高質(zhì)量的信息和日益透明的信息管理系統(tǒng)能夠?yàn)楣芾碚咛峁└杏玫臎Q策信息，從而提高投資效率（Bushman 和Smith，2001）[8]；除了正向刺激，也有研究表明在企業(yè)治理的過程中，有相當(dāng)一部分經(jīng)理人會(huì)在企業(yè)治理過程中會(huì)利用避稅這一要素來(lái)降低信息透明度，進(jìn)而對(duì)投資效率產(chǎn)生負(fù)向影響（Kim 等，2011）[9]。企業(yè)擁有海歸高管的數(shù)量（代昀昊和孔東民，2017）[10]和獨(dú)立董事的比例高（Richardson，2006）[11]能夠顯著抑制非效率投資的問題的出現(xiàn)，而高管過度自信（Hatoum，2021）[12]和較大的管理層權(quán)力（王茂林等，2014）[13]會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資出現(xiàn)偏差，引發(fā)企業(yè)非效率投資行為。

從宏觀層面分析，金融發(fā)展水平的提高和法制水平的增強(qiáng)可以對(duì)企業(yè)非效率投資起到改善作用（李延喜等，2015）[14]，但外部環(huán)境的不確定性能夠?qū)е缕髽I(yè)非效率投資問題的發(fā)生（申慧慧等，2012）[15]。不合理的產(chǎn)業(yè)政策無(wú)法緩解企業(yè)融資約束的問題，并且會(huì)降低資本配置效率進(jìn)而影響投資決策，引發(fā)非效率投資（張新民等，2017）[16]。

縱觀已有研究，學(xué)界對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的研究正如火如荼，其與企業(yè)之間的聯(lián)系也是日益密切；投資作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，對(duì)企業(yè)發(fā)展也有著不言而喻的重要性。不難發(fā)現(xiàn)，既有研究中數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展、代理成本、資本要素配置和企業(yè)非效率投資的關(guān)聯(lián)機(jī)制分析缺乏理論模型予以規(guī)范闡釋。因此，本文將前人的豐富研究作為理論基礎(chǔ)，將上述兩個(gè)研究領(lǐng)域相互連接，試圖探索其關(guān)聯(lián)和內(nèi)在機(jī)制。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）數(shù)字經(jīng)濟(jì)與企業(yè)非效率投資

在完美的資本市場(chǎng)中，管理層會(huì)遵循在高回報(bào)率的項(xiàng)目?jī)?nèi)繼續(xù)追加投資和在低回報(bào)率的項(xiàng)目?jī)?nèi)及時(shí)削減資金的原則進(jìn)行投資項(xiàng)目的選擇和決策，以此實(shí)現(xiàn)投資的高效分配（李青原，2009）[17]。但現(xiàn)實(shí)環(huán)境諸多扭曲因素導(dǎo)致企業(yè)投資效率無(wú)法達(dá)到最優(yōu)化，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式無(wú)論是在時(shí)間還是空間上都有一定的局限性，發(fā)展不平衡不充分的矛盾始終難以得到完美解決?；ヂ?lián)網(wǎng)的興起和普及使得數(shù)字經(jīng)濟(jì)這一新的概念形態(tài)能夠快速滲透到經(jīng)濟(jì)生活的各個(gè)領(lǐng)域，并逐漸成為企業(yè)發(fā)展的重要推動(dòng)力。數(shù)字經(jīng)濟(jì)能夠提升經(jīng)濟(jì)形態(tài)的多元化程度，解決傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的弊端對(duì)實(shí)體企業(yè)投資效率造成的負(fù)面影響，抑制非效率投資的問題，具體有以下幾種渠道：

首先，從企業(yè)決策角度分析，數(shù)字經(jīng)濟(jì)可以讓企業(yè)更好地利用大數(shù)據(jù)智慧決策模型，幫助企業(yè)在進(jìn)行投資時(shí)做出更加準(zhǔn)確合理的決策，提升投資效率。其次，從虛實(shí)結(jié)合的角度來(lái)分析，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的出現(xiàn)重塑了經(jīng)濟(jì)形態(tài)，并為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)帶來(lái)了一種創(chuàng)造性的突破，逐步形成了虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的跨界融合，減少交易成本，讓互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的互動(dòng)效能越來(lái)越強(qiáng)（祁懷錦等，2020）[18]，并改變了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)對(duì)資源的需求模式和價(jià)值創(chuàng)造的規(guī)則，打破了在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中企業(yè)投資時(shí)遇到的困境和局限，解決非效率投資的問題。最后，從數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用角度來(lái)分析，數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，企業(yè)的營(yíng)銷模式由生產(chǎn)導(dǎo)向轉(zhuǎn)向了市場(chǎng)導(dǎo)向。基于大數(shù)據(jù)等技術(shù)，企業(yè)可以隨時(shí)了解市場(chǎng)需求和動(dòng)向，對(duì)潛在的投資項(xiàng)目信息有更充分全面的了解（譚松濤等，2016）[19]，在提高信息流動(dòng)的速度的同時(shí)擴(kuò)大信息傳播的范圍，進(jìn)而做出更加符合企業(yè)利益最大化目標(biāo)的投資決策，提高投資效率。

將企業(yè)非效率投資的問題進(jìn)行具體剖析后發(fā)現(xiàn)，該問題分別從投資不足和投資過度兩個(gè)維度體現(xiàn)出來(lái)。投資不足產(chǎn)生主要有以下幾個(gè)原因：第一，企業(yè)內(nèi)部信息的不對(duì)稱，導(dǎo)致管理層無(wú)法對(duì)投資的目標(biāo)做出十分正確的判斷和評(píng)估，從而造成逆向選擇；第二，企業(yè)可支配的資金不足，融資約束高也導(dǎo)致管理層在做出投資決策時(shí)受限（張洪輝和王宗軍，2010）[20]。針對(duì)這一維度，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展能夠幫助企業(yè)降低信息不對(duì)稱程度；同時(shí)促進(jìn)自由現(xiàn)金流的流動(dòng)，拓寬資金來(lái)源，增加企業(yè)融資數(shù)量，降低融資約束程度，進(jìn)而緩解投資不足的問題。投資過度產(chǎn)生的主要原因是：第一，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況相對(duì)穩(wěn)定的情況下，管理層固守職位不尋求新的突破；第二管理層過度自信，盲目追求個(gè)人利益而放棄為企業(yè)盈利，甚至濫用企業(yè)資金投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，造成不必要的損失。針對(duì)這一維度，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的應(yīng)用能夠幫助企業(yè)構(gòu)建合理的內(nèi)部監(jiān)督體系，提高管理層的監(jiān)督效應(yīng)，減少不同管理層之間的矛盾問題，進(jìn)而抑制投資過度的問題。

由此，本文提出以下假設(shè)：

H1：數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展能夠緩解投資不足，同時(shí)抑制投資過度，即降低企業(yè)的非效率投資。

（二）數(shù)字經(jīng)濟(jì)、代理成本與企業(yè)非效率投資

代理問題始終是企業(yè)投資的一個(gè)關(guān)鍵影響因素?；谖写砝碚摚沓杀景ü蓶|與管理層之間的第一類代理成本以及大股東與小股東之間的第二類代理成本（Gary 等，2019）[21]。作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策中重要的一環(huán)，投資效率可能會(huì)因?yàn)榇韱栴}而受到影響。由于目前企業(yè)經(jīng)營(yíng)的縱深度不斷拓展，其市場(chǎng)化特征越來(lái)越顯著，在道德風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱問題都存在的情況下，代理問題的出現(xiàn)通常會(huì)引發(fā)管理層自利傾向和一定的職業(yè)顧慮，進(jìn)而放棄最利于企業(yè)利益的投資方案，產(chǎn)生非效率投資問題。從自利傾向來(lái)看，管理者為構(gòu)建屬于自己的“商業(yè)帝國(guó)”，滿足自己在職消費(fèi)等自利性動(dòng)機(jī)，會(huì)傾向于持續(xù)擴(kuò)大投資規(guī)模來(lái)增加自身的控制權(quán)，出現(xiàn)盲目投機(jī)行為，從而導(dǎo)致過度投資。從職業(yè)顧慮來(lái)看，管理者會(huì)放棄那些能夠增加企業(yè)利益提高企業(yè)價(jià)值但風(fēng)險(xiǎn)很高的投資項(xiàng)目，以降低自身的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（John 等，2008）[22]。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，數(shù)字經(jīng)濟(jì)可以嵌入企業(yè)治理過程并對(duì)企業(yè)內(nèi)部代理成本問題產(chǎn)生影響。出于企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的復(fù)雜性和治理結(jié)構(gòu)的重疊性，數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)代理成本的影響具體路徑如下：第一，與傳統(tǒng)媒體相比，數(shù)字技術(shù)促進(jìn)了網(wǎng)絡(luò)媒體這一信息傳播平臺(tái)的興起，這一新的媒體形式有開放性強(qiáng)，互動(dòng)量大等特點(diǎn)。企業(yè)受到媒體關(guān)注越多，不同利益相關(guān)者的機(jī)會(huì)主義行為被曝光的幾率就越大，更容易被監(jiān)督。在這種網(wǎng)絡(luò)媒體的壓力下，企業(yè)的行為會(huì)更加規(guī)范，不同利益相關(guān)者之間的代理問題隨之被削弱。第二，數(shù)字技術(shù)作為一種方便企業(yè)應(yīng)用的組織管理手段，具有信息獲取和監(jiān)督優(yōu)勢(shì)，能夠幫助企業(yè)在管理過程中更加透明，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，解決管理層對(duì)有利信息的獨(dú)占問題，降低代理問題發(fā)生的可能性。第三，數(shù)字技術(shù)的普及能夠提高企業(yè)的整體治理能力和水平，幫助管理者為企業(yè)制定更有針對(duì)性和更完善的組織制度，構(gòu)建更加合理的內(nèi)部治理環(huán)境，提高企業(yè)內(nèi)部質(zhì)量，減少代理矛盾。由此可見，數(shù)字經(jīng)濟(jì)會(huì)對(duì)代理問題產(chǎn)生影響，代理問題又會(huì)作用于企業(yè)投資效率。數(shù)字經(jīng)濟(jì)可以通過影響代理成本對(duì)企業(yè)非效率投資產(chǎn)生間接影響，實(shí)現(xiàn)“數(shù)字經(jīng)濟(jì)-代理成本-非效率投資”的機(jī)制路徑。

鑒于此，本文提出如下假設(shè)：

H2：在其他條件一定的情況下，代理成本可以成為數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)非效率投資影響的中介。

（三）數(shù)字經(jīng)濟(jì)、資本錯(cuò)配與企業(yè)非效率投資

企業(yè)的資本錯(cuò)配這一概念是相對(duì)于企業(yè)資本有效配置而言的，有效配置就是當(dāng)企業(yè)內(nèi)大部分資本都能夠在市場(chǎng)內(nèi)自由流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)的資本配置方案。在企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)過程中，企業(yè)的投資也可能會(huì)因?yàn)橘Y本錯(cuò)配受到影響。這個(gè)問題產(chǎn)生的主要原因是在信息不對(duì)稱和市場(chǎng)分割不均勻這兩個(gè)因素的共同作用下，資本難以在市場(chǎng)內(nèi)自由流動(dòng)。即資本在不對(duì)稱、不均勻的環(huán)境中難以實(shí)現(xiàn)高效流動(dòng)的目標(biāo)，也難以釋放出自己最大的動(dòng)力。這一問題在企業(yè)投資活動(dòng)中的具體表現(xiàn)是：管理層進(jìn)行投資決策時(shí)，受到信息和市場(chǎng)的雙重影響，容易錯(cuò)過好的投資時(shí)機(jī)和投資項(xiàng)目，轉(zhuǎn)而投向了凈現(xiàn)值不夠理想的項(xiàng)目，出現(xiàn)非效率投資問題。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)的滲透不僅是數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用，也是企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的變革過程（Vial，2019）[23]，企業(yè)逐漸接受數(shù)字經(jīng)濟(jì)環(huán)境，轉(zhuǎn)換資本組織結(jié)構(gòu)配置，優(yōu)化配置效率，緩解資本錯(cuò)配的問題。數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)資本錯(cuò)配的影響主要從以下幾個(gè)方面展現(xiàn)：第一，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展可以不斷優(yōu)化企業(yè)的生產(chǎn)和管理方式，優(yōu)化各類資本要素在企業(yè)內(nèi)的配置。不僅如此，先進(jìn)的數(shù)字技術(shù)可以將流程中的數(shù)據(jù)化繁為簡(jiǎn)并進(jìn)行靈活的篩選和聯(lián)結(jié)，整合企業(yè)內(nèi)部的資源，優(yōu)化各類資本的配置效率。第二，數(shù)字經(jīng)濟(jì)可以正向促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，提高市場(chǎng)的有效性，從而實(shí)現(xiàn)倒逼有資本錯(cuò)配問題的企業(yè)提升資本配置效率。數(shù)字技術(shù)逐漸在各行各業(yè)滲透，市場(chǎng)透明度顯著增強(qiáng)，資本在市場(chǎng)中的流動(dòng)性不斷得到優(yōu)化，市場(chǎng)內(nèi)信息的準(zhǔn)確性和時(shí)效性也得到了保障，市場(chǎng)環(huán)境對(duì)企業(yè)而言更加公平。不斷進(jìn)步的市場(chǎng)機(jī)制，讓企業(yè)不斷吸納優(yōu)質(zhì)的資本要素，依托數(shù)字技術(shù)釋放規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，大幅提升自身資本配置的效率（韋莊禹，2022）[24]。由此可見，數(shù)字經(jīng)濟(jì)會(huì)對(duì)資本錯(cuò)配產(chǎn)生影響，資本錯(cuò)配又是企業(yè)非效率投資的重要影響因素。數(shù)字經(jīng)濟(jì)可以通過影響資本錯(cuò)配對(duì)企業(yè)非效率投資產(chǎn)生間接影響，實(shí)現(xiàn)“數(shù)字經(jīng)濟(jì)-資本錯(cuò)配-非效率投資”的機(jī)制路徑。

鑒于此，本文提出如下假設(shè)：

H3：在其他條件一定的情況下，資本錯(cuò)配可以成為數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)非效率投資影響的中介。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了285 個(gè)城市樣本（剔除了港澳臺(tái)、西藏等數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的地區(qū)），企業(yè)樣本為滬深兩市A股制造業(yè)上市公司2011—2020 年共計(jì)641 組數(shù)據(jù)。本文選擇制造業(yè)企業(yè)的原因主要在于：我國(guó)作為制造業(yè)大國(guó)，制造業(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主體，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，在整個(gè)社會(huì)發(fā)展擁有難以忽略的戰(zhàn)略地位，研究數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)制造業(yè)企業(yè)非效率投資的影響更符合當(dāng)下數(shù)字經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融合發(fā)展的趨勢(shì)，也更具有現(xiàn)實(shí)意義。在整合數(shù)據(jù)后本文又進(jìn)行了進(jìn)一步的篩選和處理：（1）剔除ST、*ST、PT 等處于非正常交易狀態(tài)的企業(yè)樣本；（2）出于消除極端值影響的考慮，對(duì)企業(yè)層面的連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位數(shù)的縮尾處理；（3）剔除了存在大量異常值或缺失值的樣本；（4）剔除了無(wú)法與數(shù)字經(jīng)濟(jì)匹配的樣本。城市層面數(shù)據(jù)中，互聯(lián)網(wǎng)普及率等構(gòu)建數(shù)字經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》及各省份統(tǒng)計(jì)年鑒。數(shù)字普惠金融指數(shù)來(lái)源于北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心和螞蟻金服集團(tuán)共同編制的文件。企業(yè)層面的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。最終本文保留了641 家企業(yè)的6 410 組樣本面板數(shù)據(jù)。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量說(shuō)明

1.模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)與企業(yè)非效率投資之間的關(guān)系，本文將設(shè)定如下模型作為基準(zhǔn)回歸模型：

式（1）中，i、t 分別表示企業(yè)和年份，被解釋變量Ineff表示企業(yè)當(dāng)年企業(yè)非效率投資水平。該變量借鑒Richardson（2006）[11]投資效率模型，對(duì)企業(yè)投資的非效率程度進(jìn)行了測(cè)度；解釋變量Digec 表示數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度，參考趙濤等（2020）[25]的研究方法對(duì)5個(gè)指標(biāo)利用主成分分析法處理后得出數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)。控制變量包括總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（Roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（Growth）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、兩職合一（Dual）、股權(quán)制衡度（Balance）和代表城市層面的政府干預(yù)水平（Gov）、對(duì)外開放水平（Open）、市場(chǎng)化指數(shù)（Market）。

2.變量說(shuō)明

（1）核心解釋變量：數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平指數(shù)。本文參考趙濤等（2020）[25]的做法，從互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展水平和數(shù)字普惠金融兩個(gè)維度出發(fā)，構(gòu)建城市層面的數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平測(cè)算框架。互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展水平使用互聯(lián)網(wǎng)普及率（每百人互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入用戶數(shù)）、移動(dòng)電話普及率（每百人移動(dòng)電話年末用戶數(shù)）、相關(guān)產(chǎn)出情況（人均電信業(yè)務(wù)總量）和相關(guān)從業(yè)人員情況（計(jì)算機(jī)軟件業(yè)從業(yè)人員占比）這四個(gè)指標(biāo)進(jìn)行了衡量；數(shù)字普惠金融數(shù)據(jù)來(lái)自北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心發(fā)布的“數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)”。結(jié)合本文的具體情況，為了讓數(shù)字經(jīng)濟(jì)指數(shù)實(shí)現(xiàn)跨年度可比的目標(biāo)，本文的測(cè)度指標(biāo)又參考劉軍等（2020）[26]關(guān)于市場(chǎng)化指數(shù)的構(gòu)建方法進(jìn)行了拓展，設(shè)定以2011年為基期，并對(duì)式（2）進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，后續(xù)年份采用公式（3）實(shí)現(xiàn)不同統(tǒng)計(jì)年份之間的比較，反映數(shù)字經(jīng)濟(jì)指數(shù)的發(fā)展?fàn)顩r。式（2）中Vi是相關(guān)指標(biāo)的原始數(shù)據(jù)，Vmax 是城市中原始數(shù)據(jù)最大的值，Vmin 則是最小值。式（3）中t 代表后續(xù)樣本期內(nèi)測(cè)度相關(guān)指標(biāo)的年份，Vmax0 和Vmin0 分別代表基期數(shù)據(jù)的最大值和最小值。經(jīng)過上述兩式的標(biāo)準(zhǔn)化處理后，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的測(cè)度指標(biāo)可以實(shí)現(xiàn)在不同年份之間的比較，反映數(shù)字經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的事件發(fā)展情況。

（2）被解釋變量：企業(yè)非效率投資。非效率投資的代理變量：參考目前的相關(guān)研究，本文衡量企業(yè)的投資效率使用Richardson（2006）[11]投資模型，具體模型如下：

式（4）中，Inv 為企業(yè)新增資本投資額，其余為控制變量。本文的企業(yè)投資包括固定投資、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)，具體數(shù)值為（構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置以上資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額+取得子公司及其其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-處置以上資產(chǎn)收到的現(xiàn)金凈額）/資產(chǎn)總計(jì)。使用模型（4）回歸所得的殘差絕對(duì)值來(lái)度量企業(yè)的投資效率，該變量為反向指標(biāo)，絕對(duì)值越大非效率投資問題越明顯。殘差大于零則表示投資過度，殘差小于零則表示投資不足。

（3）代理成本的代理變量。將代理成本（Agcost）作為中介變量，常見的衡量方式包括使用銷售費(fèi)用率或管理費(fèi)用率作為代理成本的替代變量。目前中國(guó)上市企業(yè)面臨多重代理問題，由此產(chǎn)生的代理成本大多通過模糊的經(jīng)營(yíng)性支出和管理層冗雜的在職消費(fèi)被記入管理費(fèi)用，故本文參考李文貴等（2017）[27]的研究，采用管理費(fèi)用率對(duì)代理成本進(jìn)行度量，具體的計(jì)算方式為企業(yè)管理費(fèi)用與其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比。

（4）資本錯(cuò)配的代理變量。將資本錯(cuò)配（FD）作為中介變量，本文參考邵挺（2010）[28]的研究，將企業(yè)的資金使用成本與其所在的細(xì)分行業(yè)的平均資金使用成本的差值來(lái)表示企業(yè)的資本錯(cuò)配。其中企業(yè)的資金使用成本使用企業(yè)利息支出與扣除應(yīng)付賬款后的負(fù)債總額之間的比來(lái)表示。

（5）控制變量。參考已有研究，本文選擇了如下控制變量：（1）總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（Roa），以凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)平均余額衡量；（2）資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），以負(fù)債總額/總資產(chǎn)衡量；（3）主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（Growth），以本期與上期的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之差/上期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入衡量；（4）董事會(huì)規(guī)模（Board），采用董事會(huì)總?cè)藬?shù)的對(duì)數(shù)表示；（5）兩職合一（Dual），啞變量，如董事長(zhǎng)與總經(jīng)理為同一人則取1，否則取0；（6）股權(quán)集中度（Top1），以第一大股東持股比例衡量；（7）市場(chǎng)化指數(shù)（Market），參考《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)-各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程報(bào)告》提供的市場(chǎng)化指數(shù)衡量；（8）對(duì)外開放水平（Open），以地級(jí)市進(jìn)出口貿(mào)易總額/地區(qū)生產(chǎn)總值衡量；（9）政府干預(yù)程度（Gov），以地級(jí)市公共財(cái)政收入/地區(qū)生產(chǎn)總值衡量，如表1 所示。

表1 主要變量定義

五、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 報(bào)告了樣本企業(yè)在研究期內(nèi)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2 可知，企業(yè)非效率投資程度的最小值和最大值相差較大，這一差異也為本文的研究提供了較好的條件。并且，全樣本中投資不足樣本量達(dá)到了57.5%，可見在我國(guó)制造業(yè)上市企業(yè)中投資不足的問題比投資過度的問題更加普遍。但將投資不足組和投資過度組的均值和方差進(jìn)行比較又可以發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)上市企業(yè)中投資過度的均值更高，方差也遠(yuǎn)高于投資不足組，這表明在企業(yè)非效率投資中，雖然投資不足的問題更加普遍，但投資過度的程度更嚴(yán)重。數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展指數(shù)的最大值為8.889 3，最小值為-1.479 3，表明不同城市之間的數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平發(fā)展差異較大。

表2 主要變量的描述性分析

（二）基準(zhǔn)結(jié)果回歸分析

表3 報(bào)告了數(shù)字經(jīng)濟(jì)和企業(yè)非效率投資的回歸結(jié)果。為保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文使用逐步檢驗(yàn)回歸系數(shù)的方式進(jìn)行回歸。列（1）僅加入解釋變量Digec，結(jié)果顯示數(shù)字經(jīng)濟(jì)（Digec）對(duì)企業(yè)非效率投資（Ineff）在1%的顯著水平下有負(fù)向影響；列（2）再加入控制變量，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的估計(jì)系數(shù)在1%的顯著水平下通過檢驗(yàn)，并且系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的不斷深入，非效率投資行為得到了顯著抑制，假設(shè)H1 得到初步驗(yàn)證。為了深入數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)非效率投資的具體影響，本文以Ineff=0 為中間值，根據(jù)模型的殘差值將投資效率分為了Ineff>0 的投資過度組和Ineff<0 的投資不足組進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果于列（3）、列（4）展示。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)投資過度和投資不足都有顯著的負(fù)向影響并且均通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，表明數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展在能夠顯著抑制企業(yè)投資過度同時(shí)還能明顯緩解其投資不足。至此，假設(shè)H1 得到驗(yàn)證。

表3 數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)非效率投資回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性和內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)。本文在實(shí)證分析中使用了宏觀城市數(shù)據(jù)和微觀企業(yè)數(shù)據(jù)，可以有效減弱反向因果的干擾，因此遺漏變量是潛在內(nèi)生性問題的主要來(lái)源。因此我們嘗試選擇合適的工具變量，本文沿襲黃群慧等（2019）[29]的做法：選取1984 年各城市每百人固定電話數(shù)量作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)城市發(fā)展水平的工具變量IV1。由于本文研究樣本為平衡面板數(shù)據(jù)，只采用1984 年城市層面的每百人固定電話數(shù)量作為工具變量會(huì)由于固定效應(yīng)模型而出現(xiàn)難以度量的問題，故在實(shí)際操作中本文參考Nathan 和Nancy（2014）[30]的做法，構(gòu)建個(gè)城市1984 年每百人固定電話數(shù)量與上一期各城市互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入用戶數(shù)的交乘項(xiàng)，作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)城市發(fā)展水平的工具變量；同時(shí)選取解釋變量滯后一期為工具變量IV2。表4 列（1）顯示了第一階段的回歸結(jié)果，兩個(gè)工具變量對(duì)于數(shù)字經(jīng)濟(jì)都在1%的水平下顯著，表明解釋變量與工具變量之間有明顯的相關(guān)性。列（2）列示了第二階段的回歸結(jié)果，數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)非效率投資在5%的水平下顯著為負(fù)，表明控制內(nèi)生性之后，兩者之間的關(guān)系仍然存在，前文研究結(jié)論繼續(xù)成立?；貧w結(jié)果如表4 列（1）、列（2）所示。

表4 內(nèi)生性檢驗(yàn)和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)前文結(jié)論的可靠性，增強(qiáng)本文實(shí)證結(jié)果的說(shuō)服力，本文采用替換被解釋變量、剔除直轄市樣本以及剔除剔除計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)等行業(yè)樣本三種方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1）被解釋變量的替換?，F(xiàn)有文獻(xiàn)除了使用Richardson 的投資效率模型外，還常參考Biddle 等（2009）[31]的研究思路，利用企業(yè)的營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)率來(lái)對(duì)其投資支出重新估計(jì)企業(yè)的投資模型，通過模型回歸殘差構(gòu)建全新的投資效率指標(biāo)。本文便借鑒這一方法，以上述指標(biāo)重新衡量制造業(yè)上市企業(yè)的投資效率，基準(zhǔn)回歸結(jié)果依然呈現(xiàn)在1%水平上的負(fù)向顯著，前文假說(shuō)仍然成立?；貧w結(jié)果如表4 列（3）所示。

（2）刪除直轄市的相關(guān)樣本企業(yè)?？紤]到直轄市的行政級(jí)別和經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度與其他地級(jí)市存在明顯差異，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平也領(lǐng)先于其他地級(jí)市，所以在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)本文選擇刪除北京、上海、天津和重慶四個(gè)直轄市樣本，回避這些樣本可能造成的干擾后重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果顯示前文假說(shuō)依然成立?；貧w結(jié)果如表4 列（4）所示。

（3）剔除計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)等行業(yè)?？紤]到傳統(tǒng)制造業(yè)與計(jì)算機(jī)通信類的數(shù)字相關(guān)產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和生產(chǎn)方式有明顯差異，故本文借鑒祁懷錦等（2020）[18]的做法，將中國(guó)證監(jiān)會(huì)2012 行業(yè)代碼為C39（計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)）、I63（軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)）、I64（互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)）以及I65（電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)）的樣本剔除，重新進(jìn)行回歸考量，結(jié)果顯示前文假說(shuō)依然成立。回歸結(jié)果如表4 列（5）所示。

（四）影響機(jī)制檢驗(yàn)

為進(jìn)一步打開數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)非效率投資影響的黑箱，探究這種影響是否會(huì)通過企業(yè)代理成本效應(yīng)和資本錯(cuò)配效應(yīng)這兩種作用機(jī)制加以實(shí)現(xiàn)，本文借鑒了溫忠麟和葉寶娟（2014）[32]的研究，采用如下中介模型對(duì)機(jī)制進(jìn)行了詳細(xì)檢驗(yàn)：

為了驗(yàn)證假設(shè)H2 和H3，對(duì)式（5）、式（6）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5 所示。

代理成本（Agcost）效應(yīng)的回歸結(jié)果于表5 前兩列列示。由列（1）結(jié)果可知，在1%顯著水平下，Digec的系數(shù)顯著為負(fù)，即數(shù)字經(jīng)濟(jì)能夠嵌入企業(yè)治理過程并緩解企業(yè)內(nèi)部代理成本問題。列（2）則進(jìn)一步顯示出在1%的顯著水平下，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和代理成本的降低均能抑制企業(yè)非效率投資行為，引導(dǎo)企業(yè)投資向理性化方向發(fā)展。說(shuō)明確實(shí)存在中介路徑改變了數(shù)字經(jīng)濟(jì)與企業(yè)非效率投資之間的關(guān)系，根據(jù)相關(guān)中介效應(yīng)檢驗(yàn)方式可以確定：代理成本這一指標(biāo)能夠在數(shù)字經(jīng)濟(jì)與企業(yè)非效率之間發(fā)揮部分中介作用，假設(shè)H2 得到驗(yàn)證。

資本錯(cuò)配（FD）效應(yīng)的回歸結(jié)果如表5 列（3）、列（4）所示。由列（3）結(jié)果可知，5%顯著水平下，Digec 的系數(shù)顯著為負(fù)，即數(shù)字經(jīng)濟(jì)能夠帶領(lǐng)企業(yè)進(jìn)入新經(jīng)濟(jì)環(huán)境，進(jìn)而對(duì)企業(yè)資本配置效率產(chǎn)生積極影響，緩解資本錯(cuò)配的問題。列（4）則進(jìn)一步顯示出在5%的顯著水平下，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展能夠?yàn)槠髽I(yè)解決資本配置問題提供更多渠道，也能與緩解企業(yè)資本錯(cuò)配同時(shí)抑制企業(yè)的非效率投資行為，優(yōu)化企業(yè)投資模式。并說(shuō)明確實(shí)存在中介路徑改變了數(shù)字經(jīng)濟(jì)與企業(yè)非效率投資之間的關(guān)系，根據(jù)相關(guān)中介效應(yīng)檢驗(yàn)方式可以確定：資本錯(cuò)配這一指標(biāo)能夠在數(shù)字經(jīng)濟(jì)與企業(yè)非效率投資之間發(fā)揮部分中介作用，假設(shè)H3 得到驗(yàn)證。

（五）拓展性研究

本文根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，將樣本分為了國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)?；貧w結(jié)果如表6 列（1）、列（2）所示，與國(guó)有企業(yè)相比，數(shù)字經(jīng)濟(jì)在非國(guó)有企業(yè)中對(duì)企業(yè)非效率投資的影響更為顯著。可能的原因有：第一，國(guó)有企業(yè)內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，委托代理理論的應(yīng)用更為頻繁，這會(huì)對(duì)數(shù)字技術(shù)在企業(yè)治理中的應(yīng)用路徑產(chǎn)生阻礙，也會(huì)減弱數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)非效率投資的抑制作用；第二，國(guó)有企業(yè)的決策鏈更長(zhǎng)，對(duì)于數(shù)字經(jīng)濟(jì)滲透這樣的高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，具有一定的謹(jǐn)慎性和滯后性。

表6 拓展性研究

另外，本文還基于區(qū)域分布，將已有樣本還分成了東部地區(qū)和中西部地區(qū)。回歸結(jié)果如表6 列（3）、列（4）所示，與中西部地區(qū)相比，東部地區(qū)的數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)非效率投資的抑制作用更為顯著?？赡艿脑蛴校旱谝?，各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不一，信息資源分布不均衡，我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展在東部和中西部之間呈現(xiàn)出了明顯的兩極分化現(xiàn)象。第二，東部地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程和政策環(huán)境等明顯優(yōu)于中西部，因此在東部地區(qū)數(shù)字經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融合縱深度以及外部監(jiān)督的強(qiáng)度相比于中西部地區(qū)有較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)。

六、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

為探索日益活躍的數(shù)字經(jīng)濟(jì)與微觀企業(yè)投資效率的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，本文選擇2011—2020 年中國(guó)滬深兩市A 股制造業(yè)上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，深入檢驗(yàn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)非效率投資的影響，并進(jìn)一步探究了代理成本和資本錯(cuò)配對(duì)兩者關(guān)系的中介效應(yīng)。得出以下主要結(jié)論：第一，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展有助于抑制投資過度，緩解投資不足，即降低企業(yè)非效率投資水平；第二，數(shù)字經(jīng)濟(jì)可以通過緩解企業(yè)代理成本，解決資本錯(cuò)配問題兩個(gè)作用機(jī)制解決企業(yè)非效率投資的問題；第三，不同的企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和地區(qū)分布的差異會(huì)對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)改善非效率投資的效果產(chǎn)生不同的影響，在當(dāng)前我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)逐步發(fā)展時(shí)期，在決策相對(duì)自由的非國(guó)有企業(yè)和資源更加豐富的東部沿海地區(qū)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)非效率投資的作用更加明顯。

（二）政策建議

結(jié)合上述研究結(jié)論，本文提出如下幾個(gè)建議：

一是從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度出發(fā)。數(shù)字經(jīng)濟(jì)要發(fā)揮強(qiáng)大內(nèi)生動(dòng)力，協(xié)助貫徹落實(shí)政府相關(guān)政策，助力各類企業(yè)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，調(diào)動(dòng)市場(chǎng)積極性，為市場(chǎng)提供良好的投資方向。同時(shí)，也要合理把控自身發(fā)展速度，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)最優(yōu)化配置，避免過度發(fā)展給社會(huì)帶來(lái)的負(fù)面影響。

二是從政府的角度出發(fā)。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展機(jī)遇期，政府應(yīng)把握發(fā)展大方向，加快推進(jìn)新一代信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，制定行之有效的支持政策，鼓勵(lì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)轉(zhuǎn)型升級(jí)，助力數(shù)字經(jīng)濟(jì)與傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)深度融合發(fā)展；不僅如此，政府也要積極制定應(yīng)對(duì)數(shù)字產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展背后的監(jiān)管難題和風(fēng)險(xiǎn)防控措施，優(yōu)化外部監(jiān)管環(huán)境，建立健全過程監(jiān)管體系。

三是從企業(yè)治理的角度出發(fā)。企業(yè)應(yīng)從自身經(jīng)營(yíng)狀況著手，主動(dòng)迎合經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)，順勢(shì)構(gòu)建新的企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式和治理機(jī)制，積極調(diào)整投資結(jié)構(gòu)和投資效率；同時(shí)，企業(yè)也要加強(qiáng)自身監(jiān)督環(huán)節(jié)，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部管理體系和管理能力建設(shè)，提升管理層的決策有效性和資本配置合理性。