私募股權(quán)投資基金參與類REITs模式解讀

韓星宇

（山西建設(shè)投資集團有限公司，山西 太原 030006）

一、類REITs、Pre-REITs的概念及特征

REITs(Real Estate Investment Trusts)，是房地產(chǎn)投資信托基金的英文縮寫，REITs初創(chuàng)于美國，向眾多投資者發(fā)行受益憑證來募集資金，由專業(yè)機構(gòu)管理資金來從事以房地產(chǎn)項目為主的投資，其收益來源主要是地產(chǎn)項目租賃租金以及其他相關(guān)收益，最終將收益按投資比例分配，是資產(chǎn)證券化的重要手段。在美國，REITs是類似于公募基金的主流投資工具之一。在我國，由于尚未出臺針對REITs的專項立法以及相應(yīng)的稅收等配套政策，因此我國目前并沒有真正意義上的REITs，通常稱為類REITs。

類REITs產(chǎn)品與國外成熟標準的REITs差異主要體現(xiàn)在以下三個方面：其一，制度起點不同。REITs初創(chuàng)于美國，讓投資者分享房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展紅利是REITs制度制定的邏輯起點，而我國推出類REITs主要是為了迎合房地產(chǎn)企業(yè)融資需求。

其二，制度基礎(chǔ)不同。國外標準REITs通常需要由專門法律進行規(guī)制，無論是在組織結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)、收入來源、分配比例上都需要滿足特殊要求，而類REITs則是基于合規(guī)、節(jié)稅目的而由市場自發(fā)形成。

其三，稅收政策不同。標準REITs一般享有專門的稅收優(yōu)惠，而我國則并未為類REITs制定稅收優(yōu)惠政策。

我國沒有參照域外模式發(fā)行標準化REITs的主要原因是當(dāng)時情形下，直接模仿國外發(fā)行REITs存在較大障礙。一是正如前述提到，我國對REITs產(chǎn)品的研究起點與國外存在差異；二是僅憑借我國當(dāng)時法律法規(guī)以及稅收政策之下難以構(gòu)建標準REITs，而制定完善立法的條件尚不成熟；三是我國債務(wù)融資價格高，租金收入帶來的現(xiàn)金流難以覆蓋融資成本，參照國外REITs模式公開募集可能過度擴張投資者風(fēng)險。

私募股權(quán)類REITs產(chǎn)品的特征主要包括以下幾個方面。

第一，作為一種產(chǎn)業(yè)投資基金，類REITs以特定產(chǎn)業(yè)為投資目標，以提升資產(chǎn)流動性。

第二，投資者對類REITs份額持有時間通常較長，其份額不可公開募集和上市交易。

第三，類REITs在國內(nèi)無專門法律法規(guī)及稅收優(yōu)惠配套政策。

第四，類REITs投資的底層資產(chǎn)主要以地產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主，以地產(chǎn)租賃租金、物業(yè)增值以及收費權(quán)等為主要收入來源。

第五，類REITs產(chǎn)品本身杠桿率較低，產(chǎn)品本身一般不產(chǎn)生負債。

Pre-REITs本質(zhì)是類REITs，是指在地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs正式設(shè)立和發(fā)行之前成立的，用于投資、收購、培育具有發(fā)行公募REITs潛力的地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施的基金。其目的是對合適的地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施進行運營、孵化，并通過發(fā)行公募REITs的形式實現(xiàn)退出，其表現(xiàn)形式主要是私募股權(quán)基金。

二、私募股權(quán)基金Pre-REITs模式分析

我國基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模龐大，但符合發(fā)行公募REITs條件的不動產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施項目相對少。Pre-REITs收購、運營、培育基礎(chǔ)設(shè)施項目，通過提前布局和介入，鎖定優(yōu)質(zhì)的項目，獲得更多的投資機會和收益，通過專業(yè)化運營對項目進行改造、重組，使其滿足發(fā)行條件，有助于縮短申報、審批時間，加快盤活存量資產(chǎn)的速度，通過Pre-REITs在REITs發(fā)行前介入也有利于投資人提前鎖定優(yōu)質(zhì)項目。

（一）從私募股權(quán)基金組織形式分析

1．設(shè)立“公司制”或“合伙制”私募股權(quán)投資基金

公司制、合伙制基金擁有獨立的主體地位，其資金來源于股東或合伙人，公司制基金在法律性質(zhì)上作為法人實體、擁有獨立的財產(chǎn)，以公司制基金來對投資標的發(fā)放委托貸款較為便利，因此公司制基金采用股+債方式時，債的部分可考慮委托貸款。對于合伙制基金，按照基金業(yè)協(xié)會2018年召開的類REITs研討會精神，在私募基金投資端，私募基金可以綜合運用股權(quán)、夾層、可轉(zhuǎn)債、符合資本弱化限制的股東借款等投資方式形成權(quán)益資本，因此合伙制私募股權(quán)基金可采用股+債方式時，債的部分通常借助股東借款（見圖1）。

圖1 私募股權(quán)類REITs組織架構(gòu)圖

2．設(shè)立“契約型”私募股權(quán)投資基金

契約型基金由于不具備獨立的法人主體資格，主要通過合同、契約來保障基金財產(chǎn)的獨立，財產(chǎn)獨立性不明顯。

在對外公示性方面，仍處于契約型基金私募基金管理人名下，特別是股權(quán)基金，在工商行政部門的登記系統(tǒng)中，股東名稱顯示的是私募基金管理人的名稱。契約型基金的主要優(yōu)勢在于設(shè)立方便，不需要進行工商登記，最大限度地節(jié)約設(shè)立時間和管理成本。

（二）從私募股權(quán)基金資金投資方式分析

1．股權(quán)投資+股東借款方式

私募基金通過股權(quán)投資成為SPV或項目公司股東后，再以股東借款的形式發(fā)放貸款。由于類REITS結(jié)構(gòu)一般涉及特定不動產(chǎn)的抵押，抵押登記機關(guān)是否接受銀行和信托機構(gòu)之外的其他主體作為抵押權(quán)人存在風(fēng)險。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會對不同類型私募股權(quán)基金股債比例有明確的限制。

2．股權(quán)投資+受讓債權(quán)方式

項目公司或SPV與原股東先形成往來款債權(quán)，再由私募基金受讓這筆債權(quán)（收益權(quán)）。在私募股權(quán)投資基金產(chǎn)品備案時中國證券投資基金業(yè)協(xié)會對變相信貸業(yè)務(wù)審核非常嚴格，私募股權(quán)投資基金無法直接受讓借貸性質(zhì)的資產(chǎn)或收益權(quán)。

3．股權(quán)投資+委托貸款方式

私募基金通過股權(quán)投資成為SPV或項目公司股東后，再以委托貸款的形式發(fā)放貸款。《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》第十條規(guī)定，商業(yè)銀行不得接受委托人受托管理的他人資金來發(fā)放委托貸款。因此，實踐中只有公司制基金可嘗試股權(quán)投資+委托貸款方式進行投資。

私募股權(quán)投資基金股債比的相關(guān)政策。對于申請試點的不動產(chǎn)私募基金在股債比方面有所放松，按照證監(jiān)會《關(guān)于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》，私募股權(quán)基金可以為被投企業(yè)提供借款、擔(dān)保，但期限是1年以內(nèi)，并且借款或者擔(dān)保余額不得超過私募基金實繳金額的20%。不動產(chǎn)私募基金則僅要求借款或者擔(dān)保到期日不得晚于基金清算完成日。

但是，根據(jù)投資人類型的不同，不動產(chǎn)私募基金也有一些特殊要求：其一，如果有自然人投資者，不動產(chǎn)私募基金應(yīng)當(dāng)持有被投企業(yè)75%以上股權(quán)。同時，不動產(chǎn)私募基金向被投企業(yè)的股權(quán)出資金額，不得低于對該被投企業(yè)總出資金額的三分之一。簡而言之，不動產(chǎn)私募基金的股權(quán)投資和債權(quán)投資比例極限可以做到1∶2。

其二，如果全部為機構(gòu)投資者，不動產(chǎn)私募基金應(yīng)當(dāng)持有被投企業(yè)75%以上股權(quán)，或者持有被投企業(yè)51%以上股權(quán)且被投企業(yè)提供擔(dān)保，可實現(xiàn)資產(chǎn)控制。在這種情況下，不動產(chǎn)私募基金的股權(quán)投資和債權(quán)投資比例沒有限制。

另外，根據(jù)基金合同約定或者履行基金合同約定的決策程序后，不動產(chǎn)私募基金可以基于商業(yè)合理性，將基金財產(chǎn)對外提供抵質(zhì)押，通過申請經(jīng)營性物業(yè)貸款、并購貸款等方式，擴充投資資金來源。這一點提高了不動產(chǎn)私募基金的投資靈活度，股債比例進行了適度的放開。

三、私募股權(quán)基金類REITs財務(wù)出表分析

私募股權(quán)基金類REITs產(chǎn)品不僅可以增強資產(chǎn)流動性，實現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施輕資產(chǎn)運營，而且，通過資本市場金融方式轉(zhuǎn)讓存量資產(chǎn)，在符合相關(guān)會計準則的前提下可以幫助資產(chǎn)原持有人實現(xiàn)階段性出表。在項目公司或SPV處于前期運作的時候，往往存在負債率高、收益率低的特征，通過組建私募股權(quán)基金類REITs，可以在獲得資金的同時不會提高資產(chǎn)負債率，從而可以起到降杠桿的作用，當(dāng)項目成熟時可以通過回購、對賭協(xié)議等約定來重新實現(xiàn)并表。

根據(jù)《企業(yè)會計準則第33號——合并財務(wù)報表》（2014年修訂）的規(guī)定，合并財務(wù)報表的合并范圍應(yīng)當(dāng)以控制為基礎(chǔ)予以確定?？刂剖侵竿顿Y方擁有對被投資者的權(quán)利，通過參與被投資方的相關(guān)活動而享有可變回報，并且有能力運用對被投資方的權(quán)利影響其回報金額。

所以，在設(shè)計類REITs產(chǎn)品架構(gòu)時，需充分嵌入出表因素，著重考慮私募股權(quán)基金和項目公司的控制權(quán)問題，可以從以下幾方面入手。

（一）私募股權(quán)基金控制權(quán)

1．對于公司制私募股權(quán)基金，主要考慮章程的設(shè)置是否對公司享有可變回報，并且有能力運用對公司的權(quán)利影響其回報金額。通過董事席位的派出和表決權(quán)的設(shè)置可以讓外部投資人對基金擁有控制權(quán)。

2．對于有限合伙型基金，主要考慮執(zhí)行事務(wù)合伙人（GP）不能選擇資產(chǎn)原持有人并表范圍內(nèi)企業(yè)，通過考慮合伙協(xié)議的設(shè)置是否對合伙企業(yè)享有可變回報，并且有能力運用對合伙企業(yè)的權(quán)利影響其回報金額。通過投資決策委員會人員的派出和表決權(quán)的設(shè)置可以讓外部投資人對基金擁有控制權(quán)。

3．對于契約型私募股權(quán)基金，由于不具備獨立的法人主體資格，主要通過合同、契約來保障基金財產(chǎn)的獨立，在工商行政部門的登記系統(tǒng)中，股東名稱顯示的是私募基金管理人的名稱，因此，私募基金管理人需選用資產(chǎn)原持有人并表范圍外公司，通過合同、契約的設(shè)置可以讓外部投資人對基金擁有控制權(quán)。

（二）項目公司、SPV控制權(quán)

私募股權(quán)基金收購項目公司部分股權(quán)時，項目公司、SPV控制權(quán)主要考慮章程的設(shè)置是否對公司享有可變回報，并且有能力運用對公司的權(quán)利影響其回報金額。通過董事席位的派出和表決權(quán)的設(shè)置可以讓基金對項目公司、SPV擁有控制權(quán)，從而幫助資產(chǎn)原持有人實現(xiàn)出表，私募股權(quán)基金收購項目公司全部股權(quán)時，資產(chǎn)原持有人當(dāng)然實現(xiàn)出表。

在實操中，原資產(chǎn)持有人只是愿意實現(xiàn)階段性出表，常常不會轉(zhuǎn)讓全部股權(quán)，并且會為私募基金提供差額支付、流動性支持、承諾優(yōu)先回購等方式承擔(dān)底層資產(chǎn)的風(fēng)險，實質(zhì)上“控制”底層資產(chǎn)，從而難以實現(xiàn)出表，但是通過對章程以及公司決策等一系列的設(shè)置，可以為會計師認定出表留下空間。

所以，在論證類REITs產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)時，應(yīng)積極與會計師進行溝通，并且在了解原資產(chǎn)持有人出表訴求及會計師意見后，將出表設(shè)置在交易文件中得到落實，進而實現(xiàn)原資產(chǎn)持有人降低杠桿率、提升并表收益率的最終目的。

四、私募股權(quán)基金類REITs存在的問題

（一）流動性問題

類REITs產(chǎn)品一般采取私募基金封閉期到期開放模式。這也意味著，在產(chǎn)品封閉期內(nèi)，類REITs投資者并沒有期間退出機制，流動性很低。

（二）法規(guī)、稅收等配套政策缺失

目前我國還沒有出臺專門針對類REITs的專項立法以及相應(yīng)的稅收法規(guī)等配套政策，因此可能造成部分類REITs產(chǎn)品稅負重、融資成本高。

（三）類REITs存在退出風(fēng)險

雖然后期類REITs可通過發(fā)行公募REITs實現(xiàn)基金退出，但并不能保證公募REITs可以百分百發(fā)行成功，因此在類REITs退出方面應(yīng)考慮設(shè)置其他退出方式。

（四）不動產(chǎn)私募基金備案要求高

2023年2月20日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《不動產(chǎn)私募投資基金試點備案指引（試行）》，雖然為地產(chǎn)類REITs的設(shè)立提供了新的方向，并且適度放寬了股債比及擴募限制，但備案不動產(chǎn)私募基金對基金本身及管理人提出較高要求，備案難度較大。

五、結(jié)束語

在我國房地產(chǎn)由增量主導(dǎo)轉(zhuǎn)向存量主導(dǎo)的背景下，以租賃房地產(chǎn)（包括辦公樓、商業(yè)物業(yè)以及租賃住宅）、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為底層資產(chǎn)的類REITs業(yè)務(wù)有廣闊的發(fā)展空間。私募股權(quán)基金是目前國內(nèi)類REITs業(yè)務(wù)交易結(jié)構(gòu)中的重要一環(huán)，在現(xiàn)有監(jiān)管政策下，通過股+債的方式來實現(xiàn)對底層資產(chǎn)的控制及風(fēng)險隔離，通過章程、合伙協(xié)議的安排來實現(xiàn)類REITs財務(wù)出表，從而降低原資產(chǎn)持有人的資產(chǎn)負債率。

同時在類REITs設(shè)計之時我們也必須積極地去規(guī)避一些存在的問題，一是針對類REITs流動性較差的問題，我們后期可以通過發(fā)行公募REITs來提升流動性并實現(xiàn)退出。二是針對現(xiàn)階段專門針對類REITs的法規(guī)、稅收等配套政策缺失問題，我們在產(chǎn)品設(shè)計時要根據(jù)現(xiàn)有法律、法規(guī)進行風(fēng)險控制以及合理避稅。三是針對類REITs存在的退出風(fēng)險，我們可以考慮到期減資退出、股權(quán)回購及對賭協(xié)議等多樣化退出方式來減少類REITs退出時可能帶來的風(fēng)險。