瑞信AT1債券減記事件分析與思考

文/李琪 編輯/白琳

2023年3月19日，在瑞士政府的撮合下，瑞士銀行（UBS）宣布以30億瑞士法郎收購瑞士信貸集團（Credit Suisse AG，下稱“瑞信”），以遏制可能蔓延全球的銀行體系風險和市場信心危機。瑞士央行表示將為該收購交易提供1000億瑞郎的流動性援助及90億瑞郎的潛在損失擔保。與此同時，瑞士金融市場監(jiān)管局（FINMA）稱，瑞信名義本金大約160億瑞郎的其他一級資本債券（AT1債券）將全額減記。此舉引發(fā)市場熱議。3月23日，F(xiàn)INMA發(fā)表聲明解釋瑞信AT1債券全額減記的理據(jù)，并說明瑞士法律對AT1債券的監(jiān)管要求，但市場仍然圍繞AT1債券先于股權被減記是否合理展開討論。此次事件對于全球AT1債券市場和中資機構而言，在AT1債券本質屬性和風險、合同約定和法定措施之間關系等方面均值得深入思考和探討。

AT1債券簡要介紹

AT1債券基本概念

AT1債券（Additional Tier 1，即其他一級資本債券），是或有可轉換債券（Contingent Convertible Bonds, 簡稱“CoCo債券”）的一種, 是2008年國際金融危機后在歐洲監(jiān)管框架下設計產(chǎn)生的一種資本補充工具，旨在幫助銀行在發(fā)生破產(chǎn)危機時吸收損失，減輕納稅人和政府的財政負擔。

銀行的一級資本包括核心一級資本（Common Equity Tier 1 Capital，簡稱“CET1”）和其他一級資本（AT1）。一般來說，在銀行面臨清算處置時，AT1資本工具的償付順序在存款、一般債權人和次級債之后，在普通股之前。

AT1債券主要特點

根據(jù)彭博（Bloomberg）統(tǒng)計，目前全球AT1債券市場規(guī)模約1萬億美元，涉及約1400只債券。AT1債券的主要特點如下：

一是損失吸收機制。這是AT1債券最重要的特點。AT1債券會設置損失吸收觸發(fā)事件，一般是債券發(fā)行人的核心一級資本低于規(guī)定閾值，具體水平由各個國家監(jiān)管機構確定；或者是達到無法生存事件（Point of Non-Viability, 簡稱“PONV”）。一旦觸發(fā)損失吸收機制，AT1債券將會根據(jù)債券條款約定轉換為股權或者減記。

二是無固定期限，但發(fā)行人可有條件贖回。由于銀行資本是永久存在的，因此AT1無到期日，但是發(fā)行人可有條件贖回。在債券度過最開始的不可贖回期后（一般是5年或10年），市場通常預期發(fā)行人會贖回AT1債券，并以新發(fā)債券替代贖回的AT1債券。

三是利息是非累積支付的，可部分或全部取消，且不構成違約。發(fā)行人可自由決定部分或全部取消派息，未支付的利息不會累積到下一利息期。

瑞信AT1債券全額減記的理據(jù)分析

按照AT1債券的設計原理，瑞士政府要求AT1債券全額減記在情理之中，只是瑞信和瑞銀的合并交易使得股東權益得到部分保留，而AT1債券投資人權益卻全部清零，即股東償付順位高于債券投資人，引發(fā)市場討論。

瑞士監(jiān)管當局的解釋聲明

3月23日，F(xiàn)INMA發(fā)布聲明，其減記瑞信AT1債券依據(jù)的是瑞信AT1債券發(fā)行說明書和瑞士聯(lián)邦政府委員會的《關于額外流動性援助貸款和瑞士國家銀行向具有系統(tǒng)重要性的銀行提供流動性援助貸款的聯(lián)邦違約擔保的緊急法令》（下稱《緊急法令》）。FINMA詳細解釋道，瑞信AT1證券是根據(jù)債券發(fā)行文件中“生存能力事件”（Viability Event）條款減記的，該條款是由于政府的“特別支持”而被觸發(fā)的。同時，3月19日瑞士聯(lián)邦委員會頒布《緊急法令》，該條例授權FINMA命令瑞信減記AT1。因此，從債券合約和法定措施兩個方面來說，F(xiàn)INMA都有充分依據(jù)要求AT1債券減記。

FINMA在聲明中還進一步表示，在瑞士，AT1工具本身的設計方式就是，在相關銀行自身股權完全用完或者減記之前，AT1會被減記或者轉換成普通股一級資本。也就是說，在瑞士法律下，在銀行持續(xù)經(jīng)營情況下，AT1是先于股權被減記的。

瑞信AT1債券發(fā)行文件條款

根據(jù)瑞信AT1債券（以2022年發(fā)行的16.5億美元、票面利率為9.75%的AT1債券為例）的發(fā)行募集說明書，觸發(fā)減記條款（Writedown）有兩種情形，當任何一種情形被觸發(fā)時，AT1債券會被自動且永久減記為零。

第一種情形是突發(fā)事件（Contingency Event），具體是指瑞信集團的核心一級資本比率低于規(guī)定的閾值。

第二種情形是生存能力事件（Viability Event），具體包括兩類：（1）當監(jiān)管機構通知瑞信其已確定提高瑞信資本充足率的慣常措施不充分或不可行，而債券減記是為防止瑞信資不抵債、破產(chǎn)、無法支付其大部分到期債務或停止開展業(yè)務；或者（2）通過慣常措施提高瑞信資本充足率不充分或不可行，瑞信已從公共部門（超出常規(guī)過程中的慣常交易和安排）獲得不可撤銷的特殊支持（Extraordinary Support）承諾，該承諾已經(jīng)或即將產(chǎn)生提高瑞信資本充足率的效果，而若沒有該支持承諾，監(jiān)管機構將認定瑞信為資不抵債、破產(chǎn)、無法支付其大部分到期債務或無法開展業(yè)務。

根據(jù)FINMA的解釋，為促成瑞銀和瑞信合并交易順利完成，瑞士央行為該收購交易提供1000億瑞郎的流動性援助及90億瑞郎的潛在損失擔保。正是這一“特殊支持”觸發(fā)了瑞信AT1債券的減記條款。

瑞信AT1債券減記事件的影響

短期來看，全球AT1債券市場承壓

一是為減少對銀行業(yè)的風險敞口和投資損失，投資人可能會賣掉資產(chǎn)質量和信用評級較差的銀行AT1債券，導致AT1債券價格下跌。在瑞信債券減記事件爆發(fā)之初，歐洲銀行的AT1債券價格出現(xiàn)了不同程度的下跌，尤其是瑞士的銀行如UBS發(fā)行的AT1債券價格跌幅明顯。二是市場對AT1債券的可投資性提出質疑，重新評估包括AT1在內(nèi)的資本工具面臨的或有風險和定價邏輯，尤其是含有生存能力事件損失吸收條款的債券。投資人會更加審慎投資AT1債券，同時會要求更高的收益率以反映其潛在被減記的風險。三是瑞信AT1債券的主要投資人包括國際大型資產(chǎn)管理公司，如貝萊德（Blackrock）、領航集團（Vanguard）、景順（Invesco）等，以及部分國際銀行，包括摩根大通、UBS、德意志銀行等。債券減記對這部分投資人造成的損失和影響，可能還需要時間消化和有待持續(xù)觀察。

長期來看，AT1債券市場會逐步企穩(wěn)恢復，但投資人將更加謹慎

為恢復市場信心，歐洲央行、英格蘭銀行和加拿大監(jiān)管機構先后發(fā)布聲明，向投資者保證在上述司法轄區(qū)內(nèi)，只有在股權完全吸收損失后，AT1工具才會被減記，并表示瑞信的案例不具有廣泛參考意義。監(jiān)管表態(tài)有助于穩(wěn)定AT1債券市場信心，在投資人經(jīng)過短期的觀望和調(diào)整后，可能會重新回歸AT1債券市場，但會要求更高的收益率和更嚴格的債券條款約定來反映潛在的減記風險。而瑞士作為本次事件的“風暴眼”，加上FINMA明確表態(tài)在瑞士AT1債券可能先于股權被減記，市場投資人可能會重新評估瑞士機構發(fā)行AT1債券的潛在減記風險，投資意愿減弱，并要求更高的風險溢價。

對中資AT1債券市場的影響有限

在瑞信AT1債券減記事件剛剛爆發(fā)時，由于市場的恐慌情緒快速蔓延，導致中國香港本地銀行的AT1債券價格出現(xiàn)5—10美分的下跌，但隨后幾個交易日基本企穩(wěn)。中資銀行海外AT1債券價格基本穩(wěn)定，波動較小。為穩(wěn)定市場信心，香港金融管理局3月22日發(fā)布新聞稿稱，《金融機構（處置機制）條例》為香港的處置機制建立法律依據(jù)。在處置程序中，金融機構所發(fā)行的資本票據(jù)（包括核心股權資本、額外一級資本、二級資本票據(jù)）持有人，應預期按照清盤情景所享有的有限次序處理。因此，股東會首先承擔損失，其后是額外一級資本和二級資本票據(jù)的持有人。

由瑞信AT1全額減記引發(fā)對合同約定和法定措施之間關系的討論

在瑞信AT1債券文件中有明確的債券減記條款和觸發(fā)減記的事件情形，本次債券減記是由于觸發(fā)債券條款中的無法生存能力事件。無法生存能力事件的確定并無量化標準，主要由監(jiān)管機構根據(jù)本國情況具體裁定。本次事件中瑞士政府出于盡快化解瑞信危機、維護瑞士乃至全球金融系統(tǒng)穩(wěn)定的目的，給予瑞信特殊支持，并以緊急法令的形式要求瑞信全額減記AT1債券。然而就在不到一周前，瑞士央行和FINMA聯(lián)合聲明稱，瑞信有充足的資本和流動性，符合系統(tǒng)重要性銀行對資本和流動性的要求。因此，市場圍繞瑞士政府為促成合并交易而采取的支持措施，是否就符合瑞信債券條款定義的生存能力事件并能觸發(fā)減記展開討論。合同約定和法定措施之間相互影響的關系將成為市場持續(xù)討論重點，并成為未來投資人定價AT1債券的重要考慮因素。

思考與建議

一是客觀認識AT1債券的本質屬性，全面評估潛在風險，審慎投資決策。AT1債券本身就是用來在銀行出現(xiàn)問題時吸收損失的工具，存在被減記或者轉股的可能性，這種可能性對于投資人來說就是利息和本金實實在在的損失風險。當然，這種風險體現(xiàn)在資本工具相對較高的定價水平中。投資人在追求資本工具高收益率的同時，不能忽視其潛在的投資風險。尤其是在當前全球貨幣緊縮的政策背景下，銀行等金融機構面臨前所未有的流動性風險，美國硅谷銀行（Silicon Valley Bank）、簽名銀行（Signature Bank）等迅速倒閉的案例更加暴露出當前仍不斷演變的美歐銀行體系風險，以及由此引發(fā)的AT1債券減記風險。

二是債券發(fā)行人要關注不同司法轄區(qū)的證券要求，避免法律合規(guī)風險。境外債券發(fā)行通常有適用的管轄法律?？紤]到境外投資人群體廣泛，一般遵循英美法系，如英國法、香港法等。此次瑞信AT1債券的管轄法律為瑞士法。發(fā)行人要關注債券管轄法律與發(fā)行人注冊地所在國法律是否有不一致的地方，以及境外各司法轄區(qū)法律變化和注冊地所在國法律變化對發(fā)行人以及債券發(fā)行的潛在影響。發(fā)行人應在債券發(fā)行文件中對可能涉及的風險事項予以充分披露和說明，以便投資人全面考量可能的投資風險，避免法律糾紛和起訴。

三是投資人在進行境外債券投資時，要關注債券管轄法律的司法要求，以及債券發(fā)行人注冊地所在國的相關法律和監(jiān)管要求，合理保護投資人自身權益。投資人在做出投資決定前應認真閱讀債券發(fā)行募集說明書中列明的債券適用條款和條件，而不應僅依據(jù)市場普遍慣例進行投資判斷。尤其針對條款中表述含糊或者不夠明確的地方應該格外關注，審慎抉擇投資，避免市場風險和法律合規(guī)風險。

四是積極穩(wěn)妥處理法定措施與合同約定的關系，防范系統(tǒng)性金融風險。在中資發(fā)行人的AT1債券條款中，普遍設有無法生存事件觸發(fā)減記的機制。根據(jù)條款約定，無法生存事件主要是指相關部門認定若不進行減記，或者不進行公共部門注資，或者提供同等效力的支持，發(fā)行人將無法生存的情況。相關部門擁有一定的法定措施裁量權?？紤]到中資發(fā)行人的AT1債券投資人基本以亞洲本地機構投資人為主，因此，如遇銀行發(fā)生危機事件，相關部門應當全面衡量采取的支持措施及可能產(chǎn)生的一系列廣泛影響，防范金融風險的內(nèi)部傳導和外溢效應。

五是全球金融體系緊密聯(lián)系，金融風險快速傳導，需防范外部金融風險可能帶來的不利影響。此次瑞信事件的背景是，美國硅谷銀行和簽名銀行先后倒閉引發(fā)市場對銀行體系安全性的擔憂，這種市場情緒快速波及至歐洲市場，導致一直以來危機不斷、尋求重組轉型的瑞信客戶存款流失加速。瑞士政府為保護瑞士銀行體系、維護金融市場穩(wěn)定，才倉促撮合瑞信和瑞銀的合并交易，并觸發(fā)了AT1債券的全額減記。而債券減記決定又波及全球AT1債券市場，令市場更加擔憂金融體系的安全性和穩(wěn)定性?？梢?，全球金融市場密切聯(lián)系且相互影響，尤其是以美歐發(fā)達經(jīng)濟體為主的緊縮貨幣政策外溢效應愈加凸顯。我國金融體系自主性、穩(wěn)定性增強，在推進高水平對外開放的同時，要密切關注外部風險因素，及時做好風險防范，保持金融體系持續(xù)健康發(fā)展。

（本文僅代表作者個人觀點）