基于DCF 模型的上市銀行價值評估
——以招商銀行為例

張?zhí)K林 陳啟彬

（重慶理工大學(xué)，重慶 400054）

一、緒論

1.研究背景

金融市場快速發(fā)展，并逐步與世界接軌，越來越多的商業(yè)銀行選擇在A 股上市，到2023 年上半年，在A 股上市的商業(yè)銀行已達(dá)到42 家，合理評估商業(yè)銀行的價值有利于商業(yè)銀行的上市，以及投資者對于商業(yè)銀行的價值認(rèn)識，作出合理的投資判斷，但目前對商業(yè)銀行的價值評估仍然沒有形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。

2.研究目的及意義

自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是目前國內(nèi)外市場上在企業(yè)價值評估用途最廣最經(jīng)典的評估方法之一，本文通過研究自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型應(yīng)用于上市商業(yè)銀行，并以上市銀行招商銀行為例進(jìn)行案例分析，探討論證自由現(xiàn)金流模型在上市商業(yè)銀行的適用性，希望能為投資者找到能相對合理計算商業(yè)銀行企業(yè)價值的評估方法，合理評估上市的商業(yè)銀行企業(yè)價值有助于外部投資者和相關(guān)數(shù)據(jù)的使用者對商業(yè)銀行有更準(zhǔn)確的認(rèn)知，為投資者進(jìn)行理性投資可靠價值判斷依據(jù)，助力于商業(yè)銀行的高質(zhì)量發(fā)展。

3.對于自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型國內(nèi)外研究

國外學(xué)者費(fèi)雪早在20 世紀(jì)90 年代便提出企業(yè)的價值就是企業(yè)未來存續(xù)期所有年份能夠創(chuàng)造的現(xiàn)金流貼現(xiàn)之和，并在此理論基礎(chǔ)上建立現(xiàn)金流折現(xiàn)模型即 DCF[1]。

從國內(nèi)學(xué)者的研究來看，宋之松通過股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對上市商業(yè)銀行的價值進(jìn)行了實證檢驗，認(rèn)為，股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型最適合于商業(yè)銀行價值評估[2]。邱鵬月通過總結(jié)企業(yè)并購價值的評估所采用的幾種方法，并比較了每種方法在實際運(yùn)用中的優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn)，得出了收益法是評估商業(yè)銀行價值的最佳方法[3]。李晶在其研究中對收益法中的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進(jìn)行了優(yōu)勢和劣勢的探討，主要是為了后續(xù)學(xué)者能夠在之后的學(xué)術(shù)研究中關(guān)注到該模型的局限性，并創(chuàng)造出改善性方案，讓自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在實際應(yīng)用中更加具有普適性[4]。王官舉通過理論分析、實證分析和案例分析三個方面來評估FCFF 模型對商業(yè)銀行價值評估的適用性[5]。DCF 模型目前運(yùn)用到銀行評估方面的案例還比較少，本文主要是通過FCFF 模型在上市商業(yè)銀行的運(yùn)用，來評估商業(yè)銀行的價值為投資將進(jìn)行理性投資提供重要的依據(jù)。

二、兩種自由現(xiàn)金流模型估值方法概述

1.企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）模型估值方法

企業(yè)自由現(xiàn)金流是指企業(yè)可以自由支配的現(xiàn)金流，具體來說就是指企業(yè)在獲得的經(jīng)營現(xiàn)金流扣除日常經(jīng)營和長期投資現(xiàn)金流后可以自由支配的現(xiàn)金流。企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）計算公式為：年企業(yè)自由現(xiàn)金流=年經(jīng)營現(xiàn)金流-年凈營運(yùn)資本變動-年凈資本性支出。其中：

年凈營運(yùn)資本=流動資產(chǎn)-流動負(fù)債

年營運(yùn)資本（日常經(jīng)營）=一段時間流動資產(chǎn)相對流動負(fù)債的變動；

年凈營業(yè)資本的變動=本年凈營業(yè)資本-上年凈營業(yè)資本

年凈資本性支出=構(gòu)建物業(yè)、廠房、設(shè)備和無形資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金-處置物業(yè)、廠房、設(shè)備和無形資產(chǎn)收回的現(xiàn)金

年凈資本性支出（長期投資）=當(dāng)年花費(fèi)在固定資產(chǎn)上的凈支出

年凈資本性支出=本年凈資本性支出-去年凈資本性支出

采用企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）模型計算公司價值時，其理論依據(jù)是將企業(yè)未來年限所創(chuàng)造的所有企業(yè)自由現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)到現(xiàn)值，因此利用企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）模型計算公司價值時首先需要確定所選企業(yè)未來數(shù)年的企業(yè)自由現(xiàn)金流，第二步就是確定企業(yè)的貼現(xiàn)率，第三步就是利用企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）模型對未來數(shù)年企業(yè)自由現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)到基期值，未來所有年份的企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)后的值就是企業(yè)的整體價值，企業(yè)自由現(xiàn)金流模型的運(yùn)用需要確定貼現(xiàn)率，考慮到企業(yè)自由現(xiàn)金流中包括股東與債務(wù)人兩種現(xiàn)金流，因此需要綜合考慮這兩個方面影響企業(yè)現(xiàn)金流變化的原因，所以，在實際運(yùn)用中選擇以加權(quán)平均成本W(wǎng)ACC 作為 企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）模型的貼現(xiàn)率。

依據(jù)對企業(yè)未來現(xiàn)金流增長模式的不同，實踐中將企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）模型分為兩種類型：

一是保持長期穩(wěn)定型的增長型公司。穩(wěn)定增長型公司的自由現(xiàn)金流按照穩(wěn)定的增長率增長，穩(wěn)定增長型公司的計算公式：

二是兩階段增長公司。這種公司屬于期前保持高速發(fā)展，到發(fā)展到一定規(guī)模后就保持平穩(wěn)增長。例如，前n 年保持高速增長，n 年后企業(yè)達(dá)到一定規(guī)模后企業(yè)保持穩(wěn)定增長。計算公式：

（1）企業(yè)自由現(xiàn)金流計算

企業(yè)自由現(xiàn)金流，企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流在扣除日常經(jīng)營和長期投資現(xiàn)金流后所剩下的可以自由支配的現(xiàn)金流，選擇自由現(xiàn)金流是因為只有現(xiàn)金流才是企業(yè)可以真正意義上可以自己運(yùn)用的資金，是一個估算一個企業(yè)真實價值的基礎(chǔ)，它代表的是一個企業(yè)創(chuàng)造的真實價值，企業(yè)可以用它來為股東投資者分配利潤，可以用來再投資擴(kuò)張。自由現(xiàn)金流的計算公式為：自由現(xiàn)金流=經(jīng)營現(xiàn)金流-凈營運(yùn)資本變動-凈資本性支出。

（2）貼現(xiàn)率的計算

貼現(xiàn)率站在融資者的角度就是企業(yè)獲得資本所需要花的代價，站在投資者角度就是借出一筆資金后期望獲得的收益率，當(dāng)然風(fēng)險與收益是成正比的，期望獲得更高的收益就需要承受更大的風(fēng)險，因此貼現(xiàn)率的高低也就意味著不同的風(fēng)險，換算的企業(yè)的價值就可以是企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險越高可以給它的評估價值就相應(yīng)更低，因此貼現(xiàn)率的高低就直接意味著企業(yè)價值的高低，正是因為貼現(xiàn)率直接關(guān)系著企業(yè)的價值，所有貼現(xiàn)率對于企業(yè)的資產(chǎn)價值評估重要性是不言而喻的，但在實踐中對于貼現(xiàn)率的評判仍然沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，不同的學(xué)者評估者可能采取不同的貼現(xiàn)率，導(dǎo)致評估結(jié)果不盡相同，而且貼現(xiàn)率的小波動也會導(dǎo)致企業(yè)價值的大波動，目前市場上普遍采用的確定貼現(xiàn)率的方式主要是依靠WACC、CAPM 來綜合評判。

①企業(yè)加權(quán)平均資本成本（WACC）

理論上對企業(yè)平均資本成本的估算相對容易，但在實際運(yùn)用中，其測算就相對較難。首先，我們需要確定各資本要素的成本。其次，綜合各要素資本成本得出綜合的加權(quán)平均資本成本（WACC），企業(yè)通過債務(wù)融資和權(quán)益融資時候，其資金成本就是權(quán)益成本與債務(wù)成本的加權(quán)成本，因為債務(wù)可以抵稅，所以計算資本成本時候還需要考慮納稅這一重要影響因素，

因此企業(yè)加權(quán)平均資本成本（WACC）體現(xiàn)的是企業(yè)獲得資金的一個綜合資金成本。其計算公式為：

T：被評估企業(yè)繳納的所得稅率，一般企業(yè)的所得稅費(fèi)率為25%。

Rd：公司的債務(wù)資本成本，一般是企業(yè)從各種金融機(jī)構(gòu)取得長期貸款或通過發(fā)行企業(yè)債來獲得所需要的資本，通常是按照企業(yè)的有息負(fù)債利率計算。

Re：股權(quán)資本成本，這一部分主要是通過公司的股權(quán)融資獲得資本所花的成本，目前主流是依靠 CAPM 模型進(jìn)行計算。

公司債務(wù)資本成本的計算。公司的債務(wù)資本成本主要是通過借債以及公司發(fā)行債券所花資金成本來計算，對于商業(yè)銀行其籌資的主要方式是央行的借貸以及社會存款，在這里我們用的5 年期中長期借貸利率來做代表，2021 年底央行公布的5 年貸款利率4.65%，抵稅后債務(wù)資本成本為：4.65%×（1-25%）=3.4875%。

股權(quán)資本成本的計算。通過上面的概述我們可以知道股權(quán)資本成本主要是通過 CAPM 模型的計算：Re=Rf+β×RMF。

資本結(jié)構(gòu)權(quán)重分別計算企業(yè)債務(wù)資本（D）份額及權(quán)益資本（E）份額的市場價值占總?cè)谫Y市場價值的比重，作為權(quán)重。

在實際應(yīng)用過程中我們需要根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)特性，選取與之相對應(yīng)的貼現(xiàn)率計算模型確定貼現(xiàn)率，比如企業(yè)自由現(xiàn)金流則需要選取企業(yè)的整體平均資金成本，企業(yè)的股權(quán)自由現(xiàn)金流則選取股權(quán)資本成本作為貼現(xiàn)率。

②資本資產(chǎn)定階模型（CAPM）

上面的WACC 中提到的CAPM 模型是一個典型的用于計算股權(quán)投資回報率即權(quán)益資本成本的模型，該模型適用于市場機(jī)制完善的市場，其計算公式如下：Re=Rf+β×RMF。下面將對公式中的每一項變量進(jìn)行確定。

Rf 無風(fēng)險利率的確定。無風(fēng)險利率指投資一項目除了所需要花的時間成本以外沒有別的風(fēng)險，即時間成本，一般以國債作為選取時間成本的依據(jù)，國債是除了時間成本以外沒有其他風(fēng)險，根據(jù)企業(yè)存續(xù)期情況，本案例選取當(dāng)期的10 年期國債利率2.89%作為無風(fēng)險利率。

市場風(fēng)險系數(shù)β 的確定。市場風(fēng)險系數(shù)β 其反映的是市場收益率的變動對企業(yè)資產(chǎn)收益率變動造成的影響水平，即相對于市場的變動對企業(yè)帶來的變動，β 系數(shù)代表的企業(yè)未來發(fā)展中相對于市場的風(fēng)險系數(shù)，是一個相對數(shù)，目前我們對于β系數(shù)的確定通常只能利用歷史數(shù)據(jù)來推算，β 系數(shù)的測定主要包括為定量和定性兩種方法。其中定量法主要是評估者依據(jù)經(jīng)驗或者歷史數(shù)據(jù)來預(yù)測未來，一般采取一元線性回歸方法，把某一企業(yè)的股票收益率與整個市場收益率進(jìn)行線性回歸分析，若企業(yè)為非上市公司，β 在其基礎(chǔ)上還需進(jìn)一步杠桿化調(diào)整，定性方法則主要是依賴于專業(yè)評估人員和專家人員頭腦風(fēng)暴法，主要是依據(jù)專家經(jīng)驗和對企業(yè)市場敏感度主觀判斷β 系數(shù)，帶有很大的主觀性。

RMF 市場風(fēng)險溢價的確定?；谖覈袌龌潭?，市場風(fēng)險溢價隨著時間變化并無明顯變化趨勢，國內(nèi)業(yè)界的一般做法，通常以市場上的滬深300 指數(shù)樣本的幾何平均數(shù)作為依據(jù)，取值在7%～8%這個大致范圍內(nèi)。

（3）企業(yè)收益時間期限的確定

商業(yè)銀行在其存續(xù)期里面內(nèi)能夠獲得收益的年限，通常情況下將企業(yè)視為永續(xù)存在。

2.股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）模型估值法

FCFE 股權(quán)自由現(xiàn)金流估值模型與FCFF 企業(yè)自由現(xiàn)金流估值模型的主要區(qū)別在于兩個方面。

一是貼現(xiàn)率的區(qū)別。FCFE 估值模型的貼現(xiàn)率是Re 不同于FCFF 的貼現(xiàn)率用的是企業(yè)的整體資本平均成本W(wǎng)ACC，F(xiàn)CFE 估值模型的貼現(xiàn)率我們可以直接利用資本資產(chǎn)定價模型進(jìn)行評估：Re=Rf+β×RMF。式中Rf 表示無風(fēng)險利率，β 表示市場風(fēng)險系數(shù)，RMF 表示市場風(fēng)險溢價。

二是自由現(xiàn)金流的算法的區(qū)別。股權(quán)自由現(xiàn)金流=息稅前利潤×（1-所得稅稅率）+折舊-凈營運(yùn)資本變動-資本支出-（債務(wù)本金償還-新發(fā)行付息債務(wù)）。

三、商業(yè)銀行的特殊性

商業(yè)銀行的特殊性表現(xiàn)在它們是金融體系的重要組成部分，擁有比其他行業(yè)更高的抗風(fēng)險能力，同時也具有更強(qiáng)大的傳播效應(yīng)，甚至可能導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險。因此，重視商業(yè)銀行的監(jiān)督工作尤其重要，有必要采用合作的措施，包括國家的政策監(jiān)督、專業(yè)的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，以及其他有關(guān)部門的合作來確保商業(yè)銀行的穩(wěn)定性，具體特殊性體現(xiàn)在以下兩個方面。

1.商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的特殊性

商業(yè)銀行的主營業(yè)務(wù)就是貸款，俗稱放貸，就是通過將低成本借來的錢通過高的收益率貸出去，這意味著銀行有很強(qiáng)的放貸動力，同時也需要吸納更多的存款。當(dāng)然為了避免無限制的放貸借貸行為，央行對商業(yè)銀行的資本充足率進(jìn)行了硬性要求，以此來控制商業(yè)銀行的無限制擴(kuò)張，并將風(fēng)險控制到可控范圍內(nèi)。

2.商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)的特殊性

由于商業(yè)銀行主要依靠經(jīng)營負(fù)債來獲得收益，就注定了商業(yè)銀行是一個高負(fù)債比率的企業(yè)，這種經(jīng)營模式不同于普通的企業(yè)，當(dāng)然高的負(fù)債也就意味著高的風(fēng)險，因此我們在評估銀行收益的時候?qū)τ谄涑惺艿娘L(fēng)險也是一個重要考量的地方。

四、案例分析——以上市公司招商銀行為例

1.招商銀行概述

招商銀行全稱為招商銀行股份有限公司，成立于1987 年，總行設(shè)在深圳市福田區(qū)。招商銀行是中國最大的股份制商業(yè)銀行，業(yè)務(wù)范圍遍及全國及海外。招商銀行已經(jīng)發(fā)展成為一家擁有國際競爭力和全球影響力的大型商業(yè)銀行，追求專業(yè)、創(chuàng)新和高效的發(fā)展戰(zhàn)略，持續(xù)開放創(chuàng)新，實現(xiàn)全方位服務(wù)。招商銀行在金融技術(shù)等新興領(lǐng)域，始終保持投資優(yōu)先，致力于研發(fā)合作和成功實施商業(yè)創(chuàng)新項目，以提高客戶滿意度。招商銀行的業(yè)務(wù)規(guī)模和服務(wù)能力不斷提升，以“做大做強(qiáng)”為宗旨，以擴(kuò)大銀行資產(chǎn)、降低貸款成本和提高獲利能力為主要目標(biāo)，經(jīng)過精心組織招商銀行系統(tǒng)性完善自身架構(gòu)，擴(kuò)充管理網(wǎng)點(diǎn)，推出大量貸款、存款產(chǎn)品，加大投資銀行業(yè)務(wù)規(guī)模，拓展小額信貸高精尖的金融業(yè)務(wù)，加強(qiáng)金融增信，構(gòu)建多元化經(jīng)營管理機(jī)制，加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)、技術(shù)、品牌及形象管理，以及創(chuàng)新政策促進(jìn)營收及凈利潤提升，大力推進(jìn)銀行業(yè)發(fā)展。本公司主要依靠自身資源和努力從一個區(qū)域性銀行發(fā)展成為中國具有相當(dāng)規(guī)模和實力的全國性商業(yè)銀行。

2.基于企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）模型的估值分析

表1 2021年企業(yè)自由現(xiàn)金流

（1）企業(yè)自由現(xiàn)金流預(yù)測

由歷史數(shù)據(jù)可以知道招行的自由現(xiàn)金流保持穩(wěn)定的增長，我們?nèi)?年平均作為未來5年的平均增速，然后隨著企業(yè)的發(fā)展，當(dāng)發(fā)展到一定規(guī)模后，它將越來越難保持高増長，而最終增長速率將低于或等于它所處市場的平均經(jīng)濟(jì)増長率，這種增長率將長期伴隨著企業(yè)的后期發(fā)展，我們以發(fā)達(dá)國家的增長率作為我國未來的增長率的對標(biāo)，平均保持3%穩(wěn)定增長，采用兩階段模型估值。

（2）貼現(xiàn)率估計

在企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)中，貼現(xiàn)率體現(xiàn)的是企業(yè)的一個整體平均資本成本，即是各種資本來源的一個加權(quán)資本成本，因此選擇了以WACC 模型計算企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）模型里面的貼現(xiàn)率。在不考慮其他外加負(fù)債的情況，故在預(yù)測期末，總負(fù)債與所有者權(quán)益合計之比為0.9，市場無風(fēng)險利率一般選取將十年期國債收益率，本文選取當(dāng)期的十年期國債收益率2.89%，債務(wù)資金綜合成本即企業(yè)承擔(dān)負(fù)債所需的資金成本為6%，市場風(fēng)險溢價率（又稱市場風(fēng)險回報率）選擇以最近幾年的股票投資回報率為依據(jù)，本文選取近三年股票市場年平均收益率8%，β 取值以商業(yè)銀行的平均值0.8。Re=Rf+β×RMF=2.89%+0.8×8%=9.29%，代入經(jīng)典的WACC 計算公式為：

即該銀行在未來預(yù)測期內(nèi)貼現(xiàn)率均為4.979%。

（3）結(jié)果分析

將表2 的預(yù)期未來5 年現(xiàn)金流，以及5 年后按照g=3%的平均增長率，和上文得出的WACC 為4.979%代入FCFF 企業(yè)自由現(xiàn)金流兩階段估值模型：

表2 未來5年預(yù)期自由現(xiàn)金流

表3 過去5年股權(quán)自由現(xiàn)金流

可以得出評估結(jié)果約為4.52 萬億元，與基準(zhǔn)估值日的市值9000 多億元差別還是挺大，分析有如下幾個原因。

一是銀行不良貸款率難以確切評估。我國各行各業(yè)的發(fā)展，主要是從銀行借的錢。各行各業(yè)的關(guān)停并轉(zhuǎn)所造成的損失最終都會要有銀行來兜底。我國從傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩到新經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型過程將會有多少損失恐怕很難估得清。還有各級地方政府出面籌借的大量城市建設(shè)融資，也是一個巨大的數(shù)據(jù)，隱含著損失窟窿。而銀行的自由資金是很低的，一旦不良貸款率過高，造成重大損失，極易引發(fā)風(fēng)險。從金融風(fēng)險的不確定性考慮，市場對銀行資產(chǎn)就有可能作出保守的估值。

二是銀行資產(chǎn)不具備市場操作價值。我國股市是一個新興市場，還處在不斷完善之中。目前短期操作盛行，莊家坐莊還是普遍現(xiàn)象。銀行股盤子太大，是股市里的鯨魚、大象，如工商銀行流動市值就超1 萬億。想要操作這樣的股票，所需的資金可想而知。盡管銀行業(yè)績不錯，但股市看的不是過去的業(yè)績，而是未來的預(yù)期。銀行主要是吃利差的，盈利源頭清清楚楚，沒有什么誘人的故事可講。莊家也炮制不出什么拉升的由頭。

3.基于 FCFE 模型的估值分析

（1）股權(quán)自由現(xiàn)金流預(yù)測

同樣由歷史數(shù)據(jù)可以知道招行的自由現(xiàn)金流保持穩(wěn)定的增長，我們?nèi)? 年平均作為未來5 年的平均增速，然后隨著企業(yè)的前期快速發(fā)展，到了一定規(guī)模后繼續(xù)以這種速度保持發(fā)展的機(jī)率已經(jīng)很小，當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模后它的增長率就會保持與市場經(jīng)濟(jì)相當(dāng)或者低于市場的増長速率，又稱這種情況下的增長速率為均衡増長速率，這種速率能夠保持很長的時段可以覆蓋企業(yè)的生命期，我們以發(fā)達(dá)國家的均衡增長率作為我國未來的增長率的對標(biāo)，平均保持3%穩(wěn)定增長，采用兩階段模型估值。

（2）貼現(xiàn)率估計

本文選取資產(chǎn)定價模型進(jìn)行貼現(xiàn)率的計算，理由同上：

Re=Rf+β×RMF=2.89%+0.8×8%=9.29%

（3）結(jié)果分析

通過將表4 的預(yù)期未來5 年股權(quán)自由現(xiàn)金流，以及5 年后按g=3%的平均增速，和上文估算的Re=9.29%代入FCFE 股權(quán)自由現(xiàn)金流兩階段估值模型：

表4 預(yù)期未來5年股權(quán)自由現(xiàn)金流

估算出結(jié)果約為6599 億元，與基準(zhǔn)估值日的市值9000 多億元差別還是存在，但比較起企業(yè)自由現(xiàn)金流模型，差別要小一些，結(jié)果更為準(zhǔn)確。說明投資者對銀行類的資產(chǎn)投資對于銀行的高負(fù)債還是不看好，不愿意給高估值。