公司ESG評(píng)級(jí)有助于提高分析師預(yù)測準(zhǔn)確性嗎

熊浩 侯瑞琳 侯菲

【摘 要】 文章以我國滬深兩市A股上市公司為研究對象，實(shí)證檢驗(yàn)了分析師預(yù)測行為對公司ESG評(píng)級(jí)的反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)公司高ESG評(píng)級(jí)對分析師預(yù)測準(zhǔn)確性具有積極的提升作用，且該作用在控制內(nèi)生性問題后依舊穩(wěn)健。路徑機(jī)制研究表明高ESG評(píng)級(jí)主要是通過提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和降低盈余波動(dòng)促進(jìn)分析師預(yù)測準(zhǔn)確性提升。進(jìn)一步分析顯示ESG評(píng)級(jí)對分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的促進(jìn)作用未因公司盈利和規(guī)模差異及無明星分析師跟進(jìn)而有所不同。同時(shí)，高ESG評(píng)級(jí)公司能夠吸引更多分析師跟蹤，預(yù)測分歧度也較低。研究結(jié)論不僅豐富了公司ESG評(píng)級(jí)和分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的相關(guān)研究，而且對我國推動(dòng)和鼓勵(lì)本土ESG機(jī)構(gòu)發(fā)展有一定的啟示作用。

【關(guān)鍵詞】 ESG評(píng)級(jí)； 分析師預(yù)測； 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量； 盈余波動(dòng)

【中圖分類號(hào)】 F276? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）18-0098-08

一、引言

環(huán)境、社會(huì)和治理（ESG）既是評(píng)價(jià)公司可持續(xù)發(fā)展能力的重要依據(jù)[ 1 ]，也是外部投資者在投資決策過程中的重點(diǎn)考慮因素[ 2 ]。由于兼具非財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)篩選和長期超額收益的優(yōu)勢，ESG投資評(píng)估已逐漸成為國際主流投資模式。特別是近年來，在政策和市場的雙重推動(dòng)下，以ESG為基礎(chǔ)的投資理念日益受到投資者和公司的重視。國內(nèi)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相繼構(gòu)建起ESG評(píng)級(jí)體系，對公司可持續(xù)發(fā)展能力進(jìn)行等級(jí)評(píng)價(jià)，ESG評(píng)級(jí)對市場信息進(jìn)行了有益的補(bǔ)充[ 3-4 ]?，F(xiàn)有研究從融資成本[ 5-6 ]、投資價(jià)值[ 7 ]、審計(jì)定價(jià)[ 8 ]等方面探究了ESG評(píng)級(jí)信息在市場中的價(jià)值體現(xiàn)，而關(guān)于ESG評(píng)級(jí)信息的價(jià)值是否會(huì)被同為市場信息媒介的證券分析師所識(shí)別和利用，尚未有研究進(jìn)行分析。

作為資本市場中專業(yè)的信息挖掘者和解讀者，分析師通過收集和分析公司的各類信息，最終以發(fā)布盈余預(yù)測報(bào)告的形式引導(dǎo)投資者理性投資。分析師所能掌握的信息資源是其進(jìn)行預(yù)測的前提，信息的多少和質(zhì)量在分析師預(yù)測行為中起重要作用，但由于會(huì)計(jì)信息風(fēng)險(xiǎn)和盈余波動(dòng)性的存在，分析師對公司盈余的預(yù)測往往會(huì)偏離真實(shí)值[ 9-11 ]。ESG評(píng)級(jí)作為一種積極且易于甄別的信息，其高評(píng)級(jí)可為公司財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性提供保證。這一方面是因?yàn)镋SG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)具備專業(yè)的數(shù)據(jù)搜集和處理能力，能夠有效識(shí)別管理層的盈余操縱行為，并將其反映到評(píng)級(jí)信息中，從而對公司財(cái)務(wù)信息和運(yùn)營狀況的真實(shí)性形成監(jiān)督；另一方面是由于ESG評(píng)級(jí)為經(jīng)過整理加工后的等級(jí)信息，更易被市場中的監(jiān)管者利用，公司信息披露行為外部監(jiān)督和約束的強(qiáng)化，使得分析師能以較低成本獲取公司真實(shí)的運(yùn)營信息。此外，ESG評(píng)級(jí)的高低體現(xiàn)了公司長期經(jīng)營的穩(wěn)健性，而盈利不確定性的降低將有助于減少分析師在盈余預(yù)測時(shí)面臨的盈余波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。高ESG評(píng)級(jí)意味著公司具有強(qiáng)烈的環(huán)境保護(hù)意識(shí)和社會(huì)責(zé)任感以及健全的內(nèi)部治理機(jī)制，在經(jīng)營過程中會(huì)更加注重環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的管理與社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)，保障了公司盈余持續(xù)性[ 7 ]，而相應(yīng)積累的道德和聲譽(yù)資本也可以幫助公司與利益相關(guān)者建立穩(wěn)固的合作和信任關(guān)系，減輕外部沖擊對公司經(jīng)營的不利影響[ 4 ]。

相較以往研究，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：一是不同于既有研究從融資成本[ 5-6 ]、投資價(jià)值[ 7 ]及審計(jì)定價(jià)[ 8 ]等視角考察ESG評(píng)級(jí)的信息價(jià)值，本文從分析師預(yù)測準(zhǔn)確性視角探究ESG評(píng)級(jí)在資本市場中的信息價(jià)值，為ESG評(píng)級(jí)的經(jīng)濟(jì)后果研究提供了新的證據(jù)。二是以往研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量[ 12 ]、大股東股權(quán)質(zhì)押[ 13 ]、媒體關(guān)注度[ 14 ]等內(nèi)外部因素會(huì)影響分析師預(yù)測準(zhǔn)確性，而本文研究作為專業(yè)信息機(jī)構(gòu)的ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的影響，豐富和拓展了有關(guān)研究的范圍和內(nèi)容。三是本文基于ESG評(píng)級(jí)的信息功能，分別從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與盈利波動(dòng)性視角剖析ESG評(píng)級(jí)對分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性的潛在影響機(jī)制，為后續(xù)研究提供了新的研究思路和視角。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）ESG評(píng)級(jí)與分析師預(yù)測準(zhǔn)確性

作為現(xiàn)代資本市場的一種重要信息媒介，分析師最主要的工作是憑借專業(yè)技能，從各個(gè)渠道廣泛收集公司信息，并利用所掌握的信息資源分析公司運(yùn)營狀況，最終以發(fā)布盈余預(yù)測報(bào)告的形式引導(dǎo)投資者理性投資[ 15 ]。既有研究表明，分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性普遍優(yōu)于統(tǒng)計(jì)模型，其中一個(gè)重要原因在于分析師會(huì)隨時(shí)根據(jù)市場的新增信息完善盈余預(yù)測行為[ 16 ]。王彪華等[ 17 ]發(fā)現(xiàn)，分析師因感知到簽字審計(jì)師配置與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量之間的內(nèi)在聯(lián)系，所做出的盈余預(yù)測更加準(zhǔn)確。林晚發(fā)等[ 18 ]基于債券市場中信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的研究，發(fā)現(xiàn)分析師會(huì)借助信用評(píng)級(jí)信息來提高盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性。這些研究表明分析師會(huì)積極收集和整理由其他市場信息中介提供的增量信息來擴(kuò)充自身信息集，以便做出更加精準(zhǔn)的盈余預(yù)測。

ESG評(píng)級(jí)是指由獨(dú)立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對公司的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理、社會(huì)責(zé)任履行以及內(nèi)部治理水平進(jìn)行分析研究，根據(jù)公司可持續(xù)發(fā)展能力進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，并采用簡單直觀的等級(jí)排序法呈現(xiàn)[ 19 ]。曉芳等[ 8 ]認(rèn)為，ESG評(píng)級(jí)的發(fā)布可為市場提供更多有關(guān)公司財(cái)務(wù)狀況、整體運(yùn)營能力及盈利風(fēng)險(xiǎn)的信息。在ESG評(píng)級(jí)的信息揭示作用下，被評(píng)級(jí)公司與利益相關(guān)者的信息不對稱程度將得到有效緩解[ 5-6 ]，市場對公司行為決策的監(jiān)督成本也會(huì)隨之降低[ 4 ]。作為資本市場中專業(yè)的信息挖掘者和解讀者，分析師勢必可以識(shí)別ESG評(píng)級(jí)的信息價(jià)值，并積極利用ESG評(píng)級(jí)提供的額外信息進(jìn)行比照和借鑒，加深對被預(yù)測公司未來收益和風(fēng)險(xiǎn)的理解，提高盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性?；谝陨戏治?，提出以下假設(shè)：

H1：公司ESG評(píng)級(jí)越高，分析師的盈余預(yù)測越準(zhǔn)確。

（二）內(nèi)在作用機(jī)制：會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與盈余波動(dòng)性的雙重路徑

ESG評(píng)級(jí)對分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的主要作用機(jī)制在于抑制管理層盈余操縱行為和降低公司營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量來看，ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)具備專業(yè)的數(shù)據(jù)分析能力和信息獲取優(yōu)勢，對會(huì)計(jì)信息的解讀及鑒別能力強(qiáng)于一般信息使用者，這使得他們更有可能在審閱上市公司年報(bào)時(shí)識(shí)別出管理層的盈余操縱行為，并將會(huì)計(jì)信息質(zhì)量融入到評(píng)級(jí)信息中，從而對公司盈余管理形成有效的監(jiān)督治理。對此，Eccles等[ 20 ]發(fā)現(xiàn)，公司ESG評(píng)級(jí)可以反映出信息披露的質(zhì)量，這一點(diǎn)也得到高杰英等[ 3 ]的支持，即ESG評(píng)級(jí)越高，公司會(huì)受到更強(qiáng)的信息披露監(jiān)督，管理層提供的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越有保障。另外，ESG評(píng)級(jí)是經(jīng)過整理加工后的排序信息，不僅更容易被市場參與者所接受和使用，而且會(huì)加強(qiáng)他們對公司公開信息披露的監(jiān)督[ 4 ]，進(jìn)而降低管理層利用會(huì)計(jì)操縱掩蓋機(jī)會(huì)主義行為的可能性，由此產(chǎn)生對管理層盈余操縱空間的壓縮作用，可較好地保障公司公開披露信息的真實(shí)完整性，進(jìn)而減少分析師對公司財(cái)務(wù)信息的判斷誤差，能更準(zhǔn)確地判斷和預(yù)測企業(yè)價(jià)值及業(yè)績[ 12 ]。因此，本文推斷，ESG評(píng)級(jí)通過抑制管理層的盈余操縱行為來保障公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，是提高分析師預(yù)測準(zhǔn)確度的一條重要作用路徑。

從盈余波動(dòng)性來看，ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的等級(jí)評(píng)價(jià)能夠有效彌補(bǔ)單純財(cái)務(wù)信息無法充分揭示公司潛在營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的不足。當(dāng)公司營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增大、盈余波動(dòng)性變大時(shí)，分析師將難以依據(jù)歷史盈余狀況進(jìn)行盈余預(yù)測，導(dǎo)致盈余預(yù)測偏差增加[ 9，13 ]。而高ESG評(píng)級(jí)表明公司具有強(qiáng)烈的環(huán)境保護(hù)意識(shí)和社會(huì)責(zé)任感以及健全的內(nèi)部治理機(jī)制，這類公司在制定和執(zhí)行戰(zhàn)略決策時(shí)會(huì)更加注重長遠(yuǎn)發(fā)展，避免環(huán)境事故發(fā)生，嚴(yán)格遵守相關(guān)政策法規(guī)，穩(wěn)固公司與利益相關(guān)者之間的合作關(guān)系，保障了公司的盈余持續(xù)性[ 4，8 ]。同時(shí)，ESG理念的實(shí)踐符合投資者、消費(fèi)者、供應(yīng)商、政府等利益相關(guān)者的期待，ESG理念的實(shí)踐過程亦是公司逐漸積累道德和聲譽(yù)資本的過程。當(dāng)外部環(huán)境惡化時(shí)，公司憑借前期建立的ESG優(yōu)勢可獲得消費(fèi)者的產(chǎn)品認(rèn)可、投資者和債權(quán)人的融資便利、政府的資源補(bǔ)助等以渡過難關(guān)[ 6-7 ]。即便是面對負(fù)面事件沖擊，ESG優(yōu)勢也有助于公司獲得利益相關(guān)者的支持和理解，給予糾偏的機(jī)會(huì)和時(shí)間，減少負(fù)面事件對公司經(jīng)營的不利影響[ 4，7 ]。因此，本文認(rèn)為，ESG評(píng)級(jí)通過降低公司盈余波動(dòng)性來減少盈余預(yù)測難度，是提升分析師預(yù)測準(zhǔn)確度的另一條重要作用路徑。綜上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2a：公司ESG評(píng)級(jí)通過提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量來提升分析師的盈余預(yù)測準(zhǔn)確性，即會(huì)計(jì)信息質(zhì)量在ESG評(píng)級(jí)與分析師盈余預(yù)測之間產(chǎn)生中介效應(yīng)。

H2b：公司ESG評(píng)級(jí)通過降低盈余波動(dòng)性來提升分析師的盈余預(yù)測準(zhǔn)確性，即營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)在ESG評(píng)級(jí)與分析師盈余預(yù)測之間產(chǎn)生中介效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為我國滬深股市的上市公司，研究區(qū)間為2009—2019年。樣本按照如下原則進(jìn)行篩選：（1）剔除金融保險(xiǎn)證券等行業(yè)的上市公司；（2）剔除分析師預(yù)測、ESG表現(xiàn)、控制變量等相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的上市公司；（3）利用Winsor2對公司層面的所有連續(xù)變量在1%與99%分位上進(jìn)行縮尾處理。最后得到22 833個(gè)年度樣本觀測值。ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)來自華證ESG評(píng)級(jí)，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量：分析師預(yù)測準(zhǔn)確性（Accur）

借鑒張立光等[ 9 ]和董望等[ 12 ]關(guān)于分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的度量方法，本文采用分析師對公司每股收益預(yù)測均值與實(shí)際每股收益差值的絕對值度量分析師預(yù)測準(zhǔn)確性，并以年初股票價(jià)格進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理控制公司間的異質(zhì)性，同時(shí)乘以-1取分析師盈余預(yù)測誤差的相反數(shù)，確保較大的Accur對應(yīng)較高的預(yù)測準(zhǔn)確性。計(jì)算公式如下：

其中Fepsj，i，t為分析師j對公司i在第t年進(jìn)行的每股收益預(yù)測值，Mepsi，t為公司i在第t年的實(shí)際每股收益，Pricei，t-1為公司i在第t年的年初股票價(jià)格，Accur則代表分析師對公司i在第t年的預(yù)測準(zhǔn)確性，該數(shù)值越大，意味著分析師的預(yù)測越精準(zhǔn)。

2.解釋變量：ESG評(píng)級(jí)（Esg）

本文主要參考謝紅軍和呂雪[ 4 ]基于第三方的公司ESG評(píng)級(jí)指數(shù)即華證ESG評(píng)級(jí)指數(shù)衡量公司ESG表現(xiàn)，以有效規(guī)避覆蓋范圍窄與更新頻率低的弊端。依據(jù)華證ESG評(píng)價(jià)體系的AAA—C九檔評(píng)級(jí)，采用9分制從高到低依次賦值為9—1，再取四個(gè)季度評(píng)分均值作為公司年度ESG評(píng)級(jí)。

3.中介變量

（1）會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（Da）。本文根據(jù)Dechow等的修正Jones模型，分行業(yè)分年度回歸估計(jì)公司不可操縱應(yīng)計(jì)利潤，取模型殘差絕對值作為盈余管理水平，該值越大意味著公司盈余質(zhì)量越差、公開披露的會(huì)計(jì)信息風(fēng)險(xiǎn)越大。

（2）盈余波動(dòng)性（Evol）。本文采用過去三年資產(chǎn)回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差度量。

4.控制變量

參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文控制了機(jī)構(gòu)投資者持股（Hsr）、股權(quán)集中度（Cent）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、董事會(huì)獨(dú)立性（Lndep）、兩職合一（Dual）、公司規(guī)模（Asset）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、固定資產(chǎn)（Tang）、資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）、成長能力（Grow）、虧損情況（Loss）。此外，還控制了年度虛擬變量（Year）和行業(yè)虛擬變量（Industry）。具體變量定義和取值方法見表1。

（三）模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證上市公司ESG評(píng)級(jí)信息對分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的影響及內(nèi)在作用機(jī)制，本文采用模型（2）至模型（4）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

模型（2）主要檢驗(yàn)H1，被解釋變量是分析師預(yù)測準(zhǔn)確性（Accur），解釋變量是公司ESG評(píng)級(jí)（Esg）。模型（3）和模型（4）主要檢驗(yàn)H2a和H2b。模型（3）的被解釋變量分別為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（Da）和盈余波動(dòng)性（Evol），解釋變量為公司ESG評(píng)級(jí)（Esg）；模型（4）的被解釋變量為分析師預(yù)測準(zhǔn)確性（Accur），解釋變量為公司ESG評(píng)級(jí)（Esg），中介變量為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（Da）和盈余波動(dòng)性（Evol）。根據(jù)H1，模型（2）中Esg的系數(shù)應(yīng)顯著為正。若模型（3）中ESG評(píng)級(jí)（Esg）的系數(shù)？茁1和模型（4）中的中介變量會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（Da）和盈余波動(dòng)性（Evol）系數(shù)均顯著為負(fù)，則可以支持H2a和H2b。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是分析師預(yù)測準(zhǔn)確性變量、ESG評(píng)級(jí)變量及控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。分析師預(yù)測準(zhǔn)確性（Accur）均值為-3.440%，中位數(shù)為-1.785%，表明分析師預(yù)測每股收益與公司實(shí)際每股收益之間的差額相對較大。ESG評(píng)級(jí)（Esg）的均值為6.522，對應(yīng)公司的ESG評(píng)級(jí)在A與BBB之間，表明上市公司整體ESG評(píng)級(jí)水平較高。

（二）ESG評(píng)級(jí)對分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的影響檢驗(yàn)

按照模型（1）的設(shè)定，本文對H1進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，即考察ESG評(píng)級(jí)（Esg）對分析師預(yù)測準(zhǔn)確性（Accur）的具體影響，從而驗(yàn)證該假設(shè)是否成立。從表3回歸結(jié)果可以看出，在逐步加入公司治理特征與財(cái)務(wù)特征等控制變量后，公司ESG評(píng)級(jí)對分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的影響始終為正。表3列（3）中，公司ESG評(píng)級(jí)（Esg）對分析師預(yù)測準(zhǔn)確性（Accur）的影響系數(shù)為0.235，且在1%的水平上顯著，說明公司ESG評(píng)級(jí)越高，分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性越高。這意味著公司ESG評(píng)級(jí)信息有助于減少分析師盈余預(yù)測偏差，即分析師可以識(shí)別出ESG評(píng)級(jí)的信息價(jià)值，并積極利用ESG評(píng)級(jí)提供的額外信息來提高盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性，從而支持了本文的H1。

（三）ESG評(píng)級(jí)對分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的中介機(jī)制檢驗(yàn)

表4為H2a和H2b即公司ESG評(píng)級(jí)能否通過提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和降低盈余波動(dòng)性兩條路徑來提升分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性的檢驗(yàn)結(jié)果。從列（1）可以看出，公司ESG評(píng)級(jí)（Esg）對會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（Da）的影響系數(shù)為-0.002，且在1%的水平上顯著。納入中介變量會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（Da）后，列（2）回歸結(jié)果表明，公司ESG評(píng)級(jí)（Esg）對分析師預(yù)測準(zhǔn)確性（Accur）的影響系數(shù)在1%的水平上顯著，為0.224，相較于表3列（3）中模型估計(jì)系數(shù)0.235有所下降，同時(shí)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（Da）的系數(shù)也顯著為負(fù)。這表明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量在ESG評(píng)級(jí)與分析師盈余預(yù)測之間存在部分中介效應(yīng)，即ESG評(píng)級(jí)能夠抑制管理層的盈余操縱行為來保障公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，繼而提高分析師的預(yù)測準(zhǔn)確性。由此，印證了本文的H2a。

另外，從表4列（3）回歸結(jié)果可以看出，公司ESG評(píng)級(jí)（Esg）對盈余波動(dòng)性（Evol）的影響系數(shù)為-0.003，且在1%的水平上顯著。加入中介變量盈余波動(dòng)性（Evol）后，列（4）的回歸結(jié)果表明，公司ESG評(píng)級(jí)（Esg）對分析師預(yù)測準(zhǔn)確性（Accur）的影響系數(shù)在1%的水平上顯著，為0.180，相較于表3列（3）的結(jié)果0.235有所下降，同時(shí)盈余波動(dòng)性（Evol）的系數(shù)也顯著為負(fù)。這表明盈余波動(dòng)性在ESG評(píng)級(jí)與分析師盈余預(yù)測之間存在部分中介效應(yīng)，即ESG評(píng)級(jí)可以通過降低公司盈余波動(dòng)性減少盈余預(yù)測難度，繼而促進(jìn)分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的提高。由此，印證了本文的H2b。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.遺漏變量問題

除了本文控制的治理因素和財(cái)務(wù)因素外，分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性還會(huì)受其他不可觀測公司特征因素的影響，為克服遺漏變量問題，本文采用雙向固定效應(yīng)模型做了進(jìn)一步分析。

2.雙向因果問題

會(huì)計(jì)信息質(zhì)量高且盈利穩(wěn)定的公司，分析師的盈余預(yù)測偏差會(huì)較小，對應(yīng)的ESG評(píng)級(jí)可能較高，為避免雙向因果問題，本文采用滯后一期的ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)和其他控制變量數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。

3.工具變量法

為確保結(jié)論穩(wěn)健可靠，本文采用工具變量兩階段回歸方法。借鑒周方召等[ 2 ]的研究，采用同地區(qū)同行業(yè)其他公司ESG評(píng)級(jí)的均值（Esgai）作為工具變量，即公司同年度所處地區(qū)同行業(yè)的ESG評(píng)級(jí)雖然與公司個(gè)體ESG評(píng)級(jí)密切相關(guān)，但難以對分析師盈余預(yù)測精度產(chǎn)生直接的邏輯關(guān)聯(lián)。

4.替代變量檢驗(yàn)

被解釋變量方面，本文用實(shí)際盈余絕對值與0.5的和替換期初股價(jià)，用分析師預(yù)測中位數(shù)替換分析師預(yù)測均值，然后依據(jù)公式（1）重新計(jì)算出分析師預(yù)測準(zhǔn)確性。解釋變量方面，本文分別以華證ESG評(píng)價(jià)體系的評(píng)級(jí)大類（A類、B類、C類）及商道融綠ESG評(píng)價(jià)體系的十檔評(píng)級(jí)（A+至D）為基礎(chǔ)，依次賦值后構(gòu)建ESG評(píng)級(jí)的替代變量。中介變量方面，按照深交所信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)（“優(yōu)秀”“良好”“合格”“不合格”）從高到低依次賦值，構(gòu)建會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的替代變量。同時(shí)，本文采用本期凈利潤增加額的絕對值除以上一期凈利潤作為盈余波動(dòng)的替代變量。

限于篇幅，未報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果，但上述檢驗(yàn)的回歸結(jié)果均與本文的主要研究結(jié)論保持一致。

五、進(jìn)一步分析

（一）排除替代性假說

ESG評(píng)級(jí)對分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性的影響可能存在兩種替代性假說：一是分析師更愿意對規(guī)模大、盈利好的公司進(jìn)行盈余預(yù)測，而這類公司也更容易獲得高ESG評(píng)級(jí)；二是高ESG評(píng)級(jí)的公司更容易得到優(yōu)質(zhì)分析師的青睞，而優(yōu)質(zhì)分析師可以更加精準(zhǔn)地對公司未來盈余進(jìn)行預(yù)測。本文觀測到回歸結(jié)果是源于分析師個(gè)人的預(yù)測能力，而不是ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對市場信息的增量作用。因此，為排除第一種替代性假說的影響，按Roa和Asset的年度行業(yè)均值將樣本劃分為盈利高和低以及規(guī)模大和小四組，然后分別對ESG評(píng)級(jí)與分析師預(yù)測準(zhǔn)確性進(jìn)行回歸分析。從表5列（1）—（4）可見，Esg的回歸系數(shù)及顯著性在不同盈利和規(guī)模公司組均無明顯差異，都未通過系數(shù)差異性檢驗(yàn)，表明ESG評(píng)級(jí)對分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的影響未因公司盈利狀況和規(guī)模的不同而有所差異，可基本排除盈利性和規(guī)模性的替代性假說。另外，本文按是否存在明星分析師跟進(jìn)分組以排除第二種替代性假說，結(jié)果如表5列（5）和列（6）所示。從中可知，Esg的回歸系數(shù)及顯著性在有或無明星分析師跟進(jìn)組存在明顯差異，通過了系數(shù)差異性檢驗(yàn)，ESG評(píng)級(jí)對分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的提升作用只出現(xiàn)在無明星分析師跟進(jìn)組，可排除優(yōu)質(zhì)分析師的替代假說。

（二）分析師跟蹤與預(yù)測分歧度檢驗(yàn)

1.分析師跟蹤檢驗(yàn)

作為資本市場中的專業(yè)信息處理人員，分析師必須考慮能否以合理成本獲取充足信息支持其預(yù)測行為，倘若信息獲取成本過高則會(huì)放棄跟蹤，這促使分析師傾向于跟蹤會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量高、信息獲取成本較低的公司[ 17 ]。同時(shí)，預(yù)測準(zhǔn)確性過低不利于分析師個(gè)人聲譽(yù)和職業(yè)生涯發(fā)展，那些營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較低即盈余波動(dòng)性較小、預(yù)測難度較低的公司也會(huì)引起分析師的關(guān)注[ 9 ]。這意味著公司ESG評(píng)級(jí)越高，跟蹤成本越低，越有可能吸引分析師跟進(jìn)。為檢驗(yàn)ESG評(píng)級(jí)對分析師跟蹤的影響，本文以公司當(dāng)年分析師跟蹤人數(shù)加1后的自然對數(shù)構(gòu)建了分析師跟蹤變量（Follow）。表6列（1）的回歸結(jié)果顯示，公司ESG評(píng)級(jí)（Esg）與分析師跟蹤（Follow）顯著正相關(guān)，表明ESG評(píng)級(jí)越高，分析師跟蹤人數(shù)越多，即高ESG評(píng)級(jí)有助于減少分析師的跟蹤成本。

2.分析師預(yù)測分歧度檢驗(yàn)

基于前文分析，ESG評(píng)級(jí)是通過增大市場中的信息總量影響分析師預(yù)測行為的，而信息的復(fù)雜程度會(huì)直接影響分析師對信息的理解和使用，信息的復(fù)雜程度越高，分析師預(yù)測分歧度越大[ 13 ]。由于ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的排序信息降低了公司信息的不確定性和理解難度，因此有可能減少分析師對信息的判斷分歧。為檢驗(yàn)ESG評(píng)級(jí)對分析師預(yù)測分歧度的影響，本文構(gòu)建了分析師預(yù)測分歧度變量Disper=（-1）Std（Fepsj，i，t）/Pricei，t-1用于進(jìn)一步分析。表6列（2）的回歸結(jié)果顯示，公司ESG評(píng)級(jí)（Esg）與分析師預(yù)測分歧度（Disper）顯著正相關(guān)，表明高ESG評(píng)級(jí)有助于降低分析師之間的信息判斷差異，進(jìn)而減少分析師預(yù)測分歧。

六、研究結(jié)論與啟示

本文借助華證上市公司ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，探究了ESG評(píng)級(jí)對分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的影響及作用路徑，結(jié)果表明，公司高ESG評(píng)級(jí)有助于分析師更好地理解和分析公司的財(cái)務(wù)狀況、整體運(yùn)營能力以及盈利風(fēng)險(xiǎn)，對分析師預(yù)測準(zhǔn)確性有積極的提升作用，且該提升作用主要是通過提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和降低盈余波動(dòng)性兩條路徑實(shí)現(xiàn)的。另外，公司ESG評(píng)級(jí)對分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的促進(jìn)作用未因公司盈利和規(guī)模差異及明星分析師跟進(jìn)而有所不同。而擁有高ESG評(píng)級(jí)的公司會(huì)吸引更多分析師跟蹤，相應(yīng)的盈余預(yù)測分歧度也較低。

基于本文研究結(jié)論，可以得到如下啟示：第一，公司應(yīng)強(qiáng)化ESG責(zé)任意識(shí)，正確認(rèn)識(shí)ESG責(zé)任承擔(dān)對公司可持續(xù)發(fā)展的重要性。既要從戰(zhàn)略層面將ESG理念有機(jī)融入公司文化建設(shè)與制度設(shè)計(jì)中，又要主動(dòng)加強(qiáng)ESG信息披露以樹立公司良好的社會(huì)形象。第二，分析師在努力提高自身業(yè)務(wù)水平的基礎(chǔ)上，應(yīng)注意ESG評(píng)級(jí)這類中介結(jié)構(gòu)向市場提供的增量信息，并將其納入自身盈余預(yù)測的信息集中。第三，政府和監(jiān)管部門不僅需著力規(guī)范完善ESG信息披露的制度建設(shè)，推動(dòng)和鼓勵(lì)本土ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的發(fā)展，而且要考慮如何有效整合ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與分析師的信息中介職能，以促進(jìn)我國資本市場的健康平穩(wěn)發(fā)展。

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