ESG表現(xiàn)、信用風(fēng)險(xiǎn)與債務(wù)資本成本

周莎 毛革歌 陶思奇

【摘 要】 文章以2017—2021年滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境下企業(yè)ESG表現(xiàn)對債務(wù)資本成本的影響以及信用風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)，并進(jìn)一步基于企業(yè)內(nèi)部特征（產(chǎn)權(quán)、污染性質(zhì)）和外部環(huán)境（經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、投資者關(guān)注）進(jìn)行異質(zhì)性分析。研究發(fā)現(xiàn)：（1）ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)債務(wù)資本成本較低，即企業(yè)積極進(jìn)行ESG投資提高ESG表現(xiàn)可以降低債務(wù)融資成本；（2）良好的ESG表現(xiàn)可以降低企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，使債權(quán)人要求較低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而使企業(yè)獲得成本較低的債務(wù)資本，即信用風(fēng)險(xiǎn)在ESG表現(xiàn)對債務(wù)資本成本的影響中發(fā)揮部分中介作用；（3）異質(zhì)性分析表明，國有企業(yè)和重污染行業(yè)ESG表現(xiàn)對債務(wù)資本成本的降低作用更強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平低的地區(qū)和受到投資者關(guān)注的企業(yè)ESG表現(xiàn)對債務(wù)資本成本的降低作用更強(qiáng)。企業(yè)積極實(shí)踐ESG理念能有效降低債務(wù)資本成本，且信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，研究為企業(yè)加大ESG投資促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展提供了證據(jù)支持。

【關(guān)鍵詞】 ESG表現(xiàn)； 債務(wù)資本成本； 信用風(fēng)險(xiǎn)

【中圖分類號】 F270.3? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）18-0090-08

一、引言

我國“十四五”規(guī)劃綱要指出要“堅(jiān)持綠色發(fā)展”“協(xié)同推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和生態(tài)環(huán)境高水平保護(hù)”，國家主席習(xí)近平在全球發(fā)展高層對話中強(qiáng)調(diào)中國將采取務(wù)實(shí)舉措繼續(xù)支持聯(lián)合國2030年可持續(xù)發(fā)展議程，并成立“可持續(xù)市場倡議”中國理事會。以上表明了我國政府堅(jiān)持生態(tài)文明建設(shè)和可持續(xù)發(fā)展的決心。經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展是以每家企業(yè)堅(jiān)持可持續(xù)發(fā)展為前提的，因此探尋企業(yè)堅(jiān)持可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在動力對實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型至關(guān)重要。

E（Environment環(huán)境）、S（Social社會）、G（Governance治理）是評價(jià)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要指標(biāo)。ESG理念最早由聯(lián)合國前秘書長Koffi Anan提出，旨在引導(dǎo)企業(yè)不只為股東服務(wù)，而要增加所有利益相關(guān)者的福祉，追求環(huán)境、社會、企業(yè)的動態(tài)平衡。隨著氣候極端變化、環(huán)境污染等一系列問題的凸顯，ESG在全球持續(xù)升溫。據(jù)全球可持續(xù)投資聯(lián)盟（GSIA）預(yù)計(jì)，到2025年ESG資產(chǎn)規(guī)模有望超過53萬億美元。盡管我國ESG相比發(fā)達(dá)國家起步較晚，但發(fā)展迅速，尤其在“雙碳”目標(biāo)的引領(lǐng)下，更多企業(yè)積極進(jìn)行ESG投資，謀求可持續(xù)發(fā)展。

企業(yè)可持續(xù)發(fā)展離不開資本市場的支持。近年來，以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)開始將社會責(zé)任等非財(cái)務(wù)信息納入投資決策。《中國銀保監(jiān)會關(guān)于推動銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》明確指出要大力發(fā)展綠色金融，將“環(huán)境、社會、治理要求納入授信全流程，強(qiáng)化環(huán)境、社會、治理信息披露和與利益相關(guān)者的交流互動”。金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)提供了更好的信貸支持。進(jìn)一步思考，信用風(fēng)險(xiǎn)是金融機(jī)構(gòu)投資的重要決策因素，金融機(jī)構(gòu)將資源傾斜于ESG表現(xiàn)好的企業(yè)時(shí)，是否意味著ESG表現(xiàn)好的企業(yè)違約的可能性更低，進(jìn)而降低了債務(wù)資本成本？本文在實(shí)證檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對債務(wù)資本成本影響的基礎(chǔ)上引入信用風(fēng)險(xiǎn)作為中介變量，探究信用風(fēng)險(xiǎn)否發(fā)揮中介作用，以一定程度明晰內(nèi)在影響機(jī)制。

二、文獻(xiàn)綜述

研究ESG表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)可分為三類，一類是研究ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效、企業(yè)價(jià)值的影響，另一類是研究ESG表現(xiàn)對企業(yè)籌資活動的影響，還有一類是研究ESG表現(xiàn)對企業(yè)投資活動的影響。其中大部分文獻(xiàn)集中于探究ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效、企業(yè)價(jià)值的影響，而研究對企業(yè)籌資活動影響的文獻(xiàn)不多。

債務(wù)資本成本高低直接影響到企業(yè)投資項(xiàng)目的必要報(bào)酬率，是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的一項(xiàng)重要內(nèi)容。關(guān)于債務(wù)資本成本影響因素的研究較多，具體可分為兩個方面：一是研究宏觀經(jīng)濟(jì)增長、資本市場開放和環(huán)境不確定性等外部環(huán)境對企業(yè)債務(wù)資本成本的影響；二是研究公司治理、高管激勵、資本結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)規(guī)模等內(nèi)部機(jī)制對企業(yè)債務(wù)資本成本的影響。

在可持續(xù)發(fā)展理念下，銀行等金融機(jī)構(gòu)逐漸將企業(yè)環(huán)境、社會、治理納入授信流程，已有研究大多從ESG中的某一維度分析對企業(yè)債務(wù)融資及其成本的影響。武恒光等[ 1 ]研究發(fā)現(xiàn)在環(huán)境表現(xiàn)較優(yōu)的樣本中環(huán)境信息披露水平與債券信用利差顯著負(fù)相關(guān)，但在環(huán)境表現(xiàn)較差的樣本中環(huán)境信息披露水平與債券信用利差顯著正相關(guān)。沈洪濤等[ 2 ]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)較好的環(huán)境表現(xiàn)有助于獲得較多且較為長期的新增貸款。黃炳藝等[ 3 ]研究發(fā)現(xiàn)電力企業(yè)的碳會計(jì)信息披露質(zhì)量與債務(wù)資本成本顯著負(fù)相關(guān)。李姝等[ 4 ]研究表明社會責(zé)任履行度越高越有助于民營企業(yè)獲得貸款，且社會責(zé)任的履行能夠幫助企業(yè)建立政治聯(lián)系。周宏等[ 5 ]、史敏等[ 6 ]發(fā)現(xiàn)企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任可以降低債務(wù)融資成本。孫志宏[ 7 ]發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)良好的社會責(zé)任表現(xiàn)有助于降低債務(wù)融資成本。盧佳友等[ 8 ]發(fā)現(xiàn)企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任有助于緩解融資約束。邱牧遠(yuǎn)等[ 9 ]研究E、S、G三個維度對債務(wù)融資成本的影響，發(fā)現(xiàn)環(huán)境（E）、治理（G）兩個維度對債務(wù)融資成本的負(fù)向影響更大。

關(guān)于研究ESG綜合表現(xiàn)對債務(wù)資本成本影響的文獻(xiàn)不多，且集中于探討ESG表現(xiàn)對融資約束、權(quán)益資本成本的影響，對其內(nèi)部影響機(jī)制的研究多集中于信息數(shù)量與質(zhì)量的角度。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)ESG等級越高，企業(yè)面臨的融資約束越弱。如崔志偉[ 10 ]從信息數(shù)量和質(zhì)量的角度探究ESG表現(xiàn)降低融資約束的內(nèi)在機(jī)制，發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)通過改善投資人與企業(yè)間的信息不對稱程度提高企業(yè)信息披露質(zhì)量，進(jìn)而間接影響企業(yè)面臨的融資約束；王可燦[ 11 ]進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)通過降低融資約束促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入。王波等[ 12 ]在研究ESG表現(xiàn)對企業(yè)財(cái)務(wù)績效促進(jìn)作用時(shí)發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)通過降低融資成本間接促進(jìn)企業(yè)的財(cái)務(wù)績效。Crifo等[ 13 ]以經(jīng)合組織成員公司為樣本，發(fā)現(xiàn)ESG評級可以顯著降低政府債券利差。Nicholas等[ 14 ]發(fā)現(xiàn)企業(yè)較好的ESG評級能在一級債券市場上獲得成本更低的無擔(dān)保債券。

本文可能的貢獻(xiàn)：一是不局限于ESG的某一方面，從ESG綜合表現(xiàn)出發(fā)，分析對債務(wù)資本成本的影響，為企業(yè)積極踐行可持續(xù)發(fā)展理念發(fā)掘內(nèi)在動力；二是創(chuàng)新性地引入信用風(fēng)險(xiǎn)作為中介變量，探討ESG對債務(wù)資本成本影響的內(nèi)在機(jī)制。

三、理論分析與研究假設(shè)

利益相關(guān)者理論認(rèn)為，企業(yè)是不同利益相關(guān)者的集合體，企業(yè)不應(yīng)只對股東負(fù)責(zé)，還應(yīng)對政府、員工、消費(fèi)者等其他利益相關(guān)者負(fù)責(zé)。從政府角度來說，當(dāng)企業(yè)有良好的ESG表現(xiàn)時(shí)，很容易成為政府推進(jìn)ESG理念的表率，與政府建立政治聯(lián)系，而企業(yè)良好的政治聯(lián)系意味著可以獲得更多的潛在利益，比如補(bǔ)貼、行業(yè)許可、資源等，可進(jìn)一步提升企業(yè)績效[ 15 ]；從員工角度來說，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)意味著積極承擔(dān)社會責(zé)任，關(guān)注員工就是社會責(zé)任的一部分，ESG等級較高的企業(yè)會為員工提供全面的發(fā)展規(guī)劃、廣闊的平臺、完善的培訓(xùn)等，進(jìn)而提高員工的安全感[ 16 ]和工作積極性，從而提高企業(yè)生產(chǎn)效率；從消費(fèi)者角度來說，良好的ESG表現(xiàn)能提高消費(fèi)者對企業(yè)品牌的認(rèn)可，增加消費(fèi)者對產(chǎn)品的粘性，提高收入和財(cái)務(wù)狀況的穩(wěn)健性。從利益相關(guān)者理論出發(fā)，良好的ESG表現(xiàn)可以幫助企業(yè)獲得主要利益相關(guān)者的認(rèn)同，形成獨(dú)特的競爭優(yōu)勢，降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)債權(quán)人信心，降低債務(wù)資本成本。

信息不對稱理論認(rèn)為，市場交易雙方掌握的信息不同，會存在信息優(yōu)勢與信息劣勢。在金融市場中，債權(quán)人處于信息劣勢，除了能獲得企業(yè)公開的財(cái)報(bào)外，其他信息很少，所以很難判斷企業(yè)內(nèi)部的真實(shí)情況；當(dāng)企業(yè)面臨融資壓力時(shí)，企業(yè)及其管理者占據(jù)信息優(yōu)勢，具備欺騙債權(quán)人的動機(jī)和機(jī)會，進(jìn)而傷害債權(quán)人。ESG評級機(jī)構(gòu)一般獨(dú)立于企業(yè)，通過企業(yè)披露的信息給出相對客觀公正的ESG評級，企業(yè)想要獲得更高的ESG評級，就需要披露更多的信息，企業(yè)ESG表現(xiàn)可以降低企業(yè)與債權(quán)人的信息不對稱程度[ 10 ]，降低債權(quán)人面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，降低了債務(wù)資本成本。根據(jù)上文分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，獲得的債務(wù)資本成本越低。

根據(jù)企業(yè)資源基礎(chǔ)理論，企業(yè)是通過異質(zhì)性資源來構(gòu)建可持續(xù)競爭優(yōu)勢的。結(jié)合利益相關(guān)者理論，良好的ESG表現(xiàn)意味著穩(wěn)定的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，供應(yīng)鏈關(guān)系、品牌形象、人力資本、治理能力等不可復(fù)制的異質(zhì)性資源，可以增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理和規(guī)避能力，降低各種風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性[ 17 ]。信用風(fēng)險(xiǎn)是指債務(wù)人無法正常履行合約導(dǎo)致債權(quán)人受損的可能性。已有研究證明，當(dāng)企業(yè)的社會責(zé)任表現(xiàn)得到認(rèn)可后會導(dǎo)致更低的信用風(fēng)險(xiǎn)[ 18 ]，Bannier等[ 19 ]以歐洲公司為樣本，發(fā)現(xiàn)ESG中的環(huán)境、社會兩個方面均與信用風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)。根據(jù)上文分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，信用風(fēng)險(xiǎn)越低。

債務(wù)資本成本對債權(quán)人而言是其向企業(yè)提供資金收取的報(bào)酬，報(bào)酬的高低取決于債權(quán)人感知到的風(fēng)險(xiǎn)，如果評估出的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越高則索取的報(bào)酬越高，企業(yè)承擔(dān)的資本成本也越高。

根據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)想獲得低風(fēng)險(xiǎn)評估，就需要披露更多的財(cái)務(wù)及非財(cái)務(wù)信息以緩解與債權(quán)人的信息不對稱程度。企業(yè)積極實(shí)施ESG投資，獲得良好的ESG評級，向投資者傳遞出積極的信號，并通過評級機(jī)構(gòu)的評級進(jìn)一步增強(qiáng)債權(quán)人信心，使債權(quán)人感知到的風(fēng)險(xiǎn)降低，從而獲取較低的債務(wù)資本成本。同時(shí)，企業(yè)通過實(shí)施ESG投資，不斷改善與政府、員工、消費(fèi)者等利益相關(guān)者的關(guān)系，穩(wěn)定的關(guān)系網(wǎng)是企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的關(guān)鍵，有利于降低企業(yè)發(fā)生經(jīng)營危機(jī)的可能性，降低債權(quán)人的投資風(fēng)險(xiǎn)，從而降低債務(wù)資本成本。

從聲譽(yù)理論出發(fā)，企業(yè)獲得較高的ESG評級，有助于提高企業(yè)聲譽(yù)，更容易獲得投資人青睞，取得投資人信任。同時(shí)，實(shí)施ESG獲得的聲譽(yù)資本可以幫助企業(yè)獲得穩(wěn)定的市場份額，降低各類危機(jī)對企業(yè)的沖擊，并降低已發(fā)生的危機(jī)對企業(yè)未來的沖擊，發(fā)揮聲譽(yù)“保險(xiǎn)”作用[ 17 ]，提高企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定性，降低企業(yè)發(fā)生違約的可能性，增強(qiáng)投資者信心，從而獲得較低的債務(wù)資本成本。所以，信用風(fēng)險(xiǎn)是ESG表現(xiàn)影響債務(wù)資本成本的傳導(dǎo)路徑之一。據(jù)此提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：信用風(fēng)險(xiǎn)在ESG表現(xiàn)與債務(wù)資本成本的關(guān)系中發(fā)揮中介作用。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到我國ESG評價(jià)體系發(fā)展較晚以及ESG評級數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取滬深A(yù)股上市公司2017—2021年的數(shù)據(jù)為研究對象，并剔除如下樣本：（1）金融類企業(yè)；（2）ST公司；（3）指標(biāo)信息不全的公司。處理過程中使用了Excel2003、Stata16兩種數(shù)據(jù)分析軟件，最終獲得15 155個觀測樣本。ESG數(shù)據(jù)來源于華證數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫（iFIND），對連續(xù)變量進(jìn)行了前后1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

借鑒李廣子等[ 20 ]的做法，采用凈財(cái)務(wù)費(fèi)用/負(fù)債總額計(jì)量債務(wù)資本成本。凈財(cái)務(wù)費(fèi)用是指利息支出、手續(xù)費(fèi)、其他財(cái)務(wù)費(fèi)用三者之和，該方法能夠反映企業(yè)當(dāng)期承擔(dān)的債務(wù)融資的總成本。

2.解釋變量

關(guān)于企業(yè)ESG評級數(shù)據(jù)庫，國外的彭博（Bloomberg）數(shù)據(jù)庫發(fā)展較早，但其評級框架不一定符合我國國情。國內(nèi)的商道融綠數(shù)據(jù)庫2017年涵蓋400家上市公司，到2020年涵蓋1 000家上市公司，會導(dǎo)致樣本出現(xiàn)大量缺值；華證數(shù)據(jù)庫涵蓋企業(yè)較多，近五年平均每年涵蓋3 500家上市公司，故本文采用華證數(shù)據(jù)庫中的ESG評級結(jié)果。華證ESG評級共分為九級，最低C級，最高AAA級，按照9分制從低到高依次賦值1—9。

3.中介變量

本文采用Altman的破產(chǎn)預(yù)測模型即Z評分模型計(jì)量信用風(fēng)險(xiǎn)，Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5。其中X1=營運(yùn)資金/總資產(chǎn)，X2=留存收益/總資產(chǎn)，X3=息稅前利潤/總資產(chǎn)，X4=權(quán)益市值/總債務(wù)賬面值，X5=銷售收入/總資產(chǎn)。Z值越大，企業(yè)違約可能性越小，信用風(fēng)險(xiǎn)越小。

4.控制變量

借鑒相關(guān)文獻(xiàn)，本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)成長性（Growth）、盈利能力（Roa）、營運(yùn)能力（Ope）、企業(yè)性質(zhì)（Soe）、企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流（Cash）、獨(dú)立董事比例（Ibd）、股權(quán)集中度（First）作為控制變量。此外企業(yè)所處的行業(yè)、其他隨時(shí)間變動的因素可能會影響債務(wù)資本成本，故在模型中加入了行業(yè)固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)。制造業(yè)樣本采用二級編碼。

具體變量定義及名稱如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對債務(wù)資本成本的影響（假設(shè)1），設(shè)計(jì)模型（1）：

為檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對信用風(fēng)險(xiǎn)的影響（假設(shè)2），設(shè)計(jì)模型（2）：

為檢驗(yàn)信用風(fēng)險(xiǎn)在ESG與債務(wù)資本成本之間的中介效應(yīng)（假設(shè)3），設(shè)計(jì)模型（3）：

五、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

根據(jù)表2描述性統(tǒng)計(jì)分析可知，債務(wù)資本成本Cod的最小值為0.0001，最大值為0.0614，兩極值間差額為0.0613，均值為0.0185，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0133，表明上市公司之間債務(wù)資本成本的差距較大。ESG的均值為4.14，說明滬深主板上市公司ESG表現(xiàn)的平均水平介于B—BB之間，尚未達(dá)到較優(yōu)級別A級，仍有上升空間。Z值的最小值為-0.1821，平均值為5.4899。Altman根據(jù)對以往失敗企業(yè)的數(shù)據(jù)分析得出企業(yè)非破產(chǎn)的下限值為2.99，即Z得分高于2.99的企業(yè)為較為安全的企業(yè)，低于2.99的企業(yè)存在較高破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，樣本的描述性分析表明滬深主板上市公司平均表現(xiàn)較為安全，但也存在個別企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較高。

表3列示了核心解釋變量ESG和被解釋變量Cod的分行業(yè)描述性統(tǒng)計(jì)?？梢钥闯觯鱾€行業(yè)間ESG均值、Cod均值差異較大，后續(xù)將對這些企業(yè)根據(jù)污染性質(zhì)進(jìn)行歸類后做異質(zhì)性分析。

（二）回歸分析

回歸分析結(jié)果如表4所示。為避免擾動項(xiàng)異方差對結(jié)果的影響，本文回歸分析時(shí)在公司層面采用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。模型（1）顯示了ESG表現(xiàn)對債務(wù)資本成本Cod的回歸結(jié)果，系數(shù)為-0.0015，在1%的水平上顯著，說明在控制其他變量的情況下，上市公司的ESG變現(xiàn)對債務(wù)資本成本有顯著的負(fù)向影響，假設(shè)1得到驗(yàn)證。模型（2）顯示了ESG表現(xiàn)對信用風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果，ESG系數(shù)為0.461，在1%水平上顯著，說明在控制其他變量的情況下，上市公司的ESG表現(xiàn)對Z值有顯著正向影響。由于Z值越大，信用風(fēng)險(xiǎn)越小，即ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)越低，假設(shè)2得到驗(yàn)證。為驗(yàn)證信用風(fēng)險(xiǎn)是否在ESG表現(xiàn)對債務(wù)資本成本Cod的影響中承擔(dān)中介作用，還需要滿足模型（3）中Z的回歸系數(shù)顯著，如果ESG的回歸系數(shù)顯著則發(fā)揮部分中介作用，不顯著則是完全中介作用。如表4所示，模型（3）中Z的回歸系數(shù)為-0.0002，在1%的水平上顯著，ESG的回歸系數(shù)為-0.0014，在1%的水平上顯著，表明ESG表現(xiàn)通過信用風(fēng)險(xiǎn)的部分中介作用間接影響債務(wù)資本成本，假設(shè)3得到驗(yàn)證。具體來說：ESG對Cod的總效應(yīng)為-0.0015，ESG對Cod的直接效應(yīng)為-0.0014，間接效應(yīng)為-0.0002*0.461=-0.0000922，中介效應(yīng)占比-0.0000922/ -0.0015=6.15%。

（三）異質(zhì)性分析

1.基于企業(yè)特征的異質(zhì)性分析

（1）企業(yè)產(chǎn)權(quán)的異質(zhì)性分析

考慮到上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對ESG影響企業(yè)績效具有調(diào)節(jié)作用，本文思考公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否對ESG影響債務(wù)資本成本具有調(diào)節(jié)作用。進(jìn)一步按照上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為國有企業(yè)樣本與非國有企業(yè)樣本，回歸結(jié)果如表5列（1）、列（2）所示?？梢奅SG表現(xiàn)對國有企業(yè)和非國有企業(yè)債務(wù)資本成本均在1%的水平上有顯著負(fù)向影響。具體比較發(fā)現(xiàn)，國企組ESG系數(shù)-0.0016和中介效應(yīng)占比7.28%的絕對值更大，即國有企業(yè)ESG表現(xiàn)對債務(wù)資本成本的降低作用更大，信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮的部分中介作用更強(qiáng)，這說明債權(quán)人更愿意信賴國企，愿意給ESG表現(xiàn)良好的國企更低的利率。究其原因，這與我國信貸資源長期向國企傾斜有關(guān)，尤其是在推進(jìn)ESG方面，國企承擔(dān)著更重要的表率作用，在推進(jìn)ESG過程中政府不可避免地為國企提供顯性或者隱性的擔(dān)保[ 21 ]，所以當(dāng)國企ESG有良好表現(xiàn)時(shí)，債權(quán)人更愿意信賴國企。

（2）企業(yè)污染程度的異質(zhì)性分析

考慮碳中和背景下污染企業(yè)在環(huán)境、社會、治理方面承擔(dān)著更艱巨的任務(wù)，也更容易受到政府、公眾等利益相關(guān)者的關(guān)注，本文將樣本分為重污染行業(yè)樣本和非重污染行業(yè)樣本。對重污染行業(yè)的篩選參考《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》將以下八類歸為重污染行業(yè)：采掘業(yè)、電煤水生產(chǎn)、紡織服裝皮毛、金屬非金屬、石化塑料、食品飲料、醫(yī)藥生物制品、造紙印刷業(yè)。相對于非重污染企業(yè)而言，重污染企業(yè)要想獲得較高的ESG評級，需要投入更多的人力物力，當(dāng)其取得較高的ESG評級時(shí)，更容易獲得投資人的認(rèn)可。因此，本文預(yù)測，重污染行業(yè)ESG表現(xiàn)對債務(wù)資本成本的降低作用更明顯。表5列（3）、列（4）顯示相較于非重污染企業(yè)，重污染企業(yè)的ESG表現(xiàn)對債務(wù)資本成本的負(fù)向影響更大，與前述預(yù)測一致。其中重污染企業(yè)中，信用風(fēng)險(xiǎn)在ESG表現(xiàn)和債務(wù)資本成本Cod之間的中介效應(yīng)占比9.1%；非重污染企業(yè)中，信用風(fēng)險(xiǎn)在ESG表現(xiàn)和債務(wù)資本成本Cod之間的中介效應(yīng)占比5.63%。可見，信用風(fēng)險(xiǎn)在重污染企業(yè)的ESG表現(xiàn)和債務(wù)資本成本Cod的關(guān)系中發(fā)揮著更為重要的中介作用。

2.基于外部環(huán)境的異質(zhì)性分析

（1）經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的異質(zhì)性分析

目前，我國各個區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展并不均衡。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高的區(qū)域制度環(huán)境更好，監(jiān)管更嚴(yán)格，企業(yè)競爭更激烈。因此，不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平下，企業(yè)ESG表現(xiàn)對債務(wù)資本成本的作用可能有差異。本文依據(jù)《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告2018》，將排名前十的省份列為高發(fā)展水平組，其余省份列為低發(fā)展水平組，表5列（5）、列（6）顯示無論是經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高的地區(qū)還是低的地區(qū)，企業(yè)ESG表現(xiàn)對債務(wù)資本成本均有顯著降低作用，且均在1%的水平上顯著，而信用風(fēng)險(xiǎn)均發(fā)揮部分中介作用。由于顯著性相同，比較系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低的地區(qū)，企業(yè)ESG表現(xiàn)對債務(wù)資本成本的降低作用更強(qiáng)，信用風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)占比達(dá)10.47%。原因是經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高的地區(qū)企業(yè)ESG得分的平均值較低水平地區(qū)更高，也就是企業(yè)ESG表現(xiàn)更好，這可能與高水平地區(qū)企業(yè)競爭激烈有關(guān)。激烈的競爭倒逼企業(yè)提高ESG表現(xiàn)，在企業(yè)ESG水平普遍較高的情況下，債權(quán)人對企業(yè)ESG表現(xiàn)的敏感度會降低。

（2）投資者關(guān)注的異質(zhì)性分析

投資者關(guān)注是一種稀缺性的認(rèn)知資源，如果投資者高度關(guān)注某企業(yè)，會主動了解目標(biāo)企業(yè)信息，對目標(biāo)企業(yè)披露的信息也會比較敏感，所以受到投資者高度關(guān)注的企業(yè)，預(yù)期其ESG表現(xiàn)對債務(wù)資本成本的降低作用更大。關(guān)于投資者關(guān)注度，本文借鑒權(quán)小鋒等[ 22 ]的做法使用財(cái)報(bào)披露前30天的日均換手率衡量投資者關(guān)注度，以投資者關(guān)注度的中位數(shù)為依據(jù)，將樣本分為高關(guān)注組和低關(guān)注組，按照上文步驟進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。如表5列（7）、列（8）所示，受到投資者高度關(guān)注的企業(yè)，ESG表現(xiàn)對債務(wù)資本成本的降低作用更大。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證上文結(jié)果的可靠性，本文做了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

首先，替換被解釋變量Cod，以利息支出/長短期借款的平均值來代替。

其次，解釋變量ESG滯后一期。

最后，為了更好地克服內(nèi)生性問題，采用工具變量法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。借鑒馮麗艷等[ 17 ]的做法，選用同一地級市其他企業(yè)ESG表現(xiàn)的年度均值ESG_AVE_LOC、同一行業(yè)的其他企業(yè)ESG表現(xiàn)的年度均值ESG_AVE_IND作為工具變量。因?yàn)橥坏赜蚧蛘咄恍袠I(yè)內(nèi)的其他企業(yè)ESG表現(xiàn)與本企業(yè)ESG表現(xiàn)具有相關(guān)性，且企業(yè)承擔(dān)的債務(wù)資本成本與同地域或同行業(yè)其他企業(yè)的ESG表現(xiàn)均值無關(guān)，滿足工具變量外生性的特征。具體回歸結(jié)果列于表6。

可以看出，無論是替換被解釋變量還是解釋變量滯后一期，回歸結(jié)果均與上文一致，說明本文結(jié)論較為穩(wěn)健。第一階段顯示的結(jié)果中ESG_AVE_IND、ESG_AVE_LOC均與解釋變量顯著正相關(guān)，同時(shí)弱工具檢驗(yàn)的F=142.317，遠(yuǎn)大于10，即不存在弱工具變量，滿足工具變量與核心解釋變量的相關(guān)性；第二階段顯示的結(jié)果中，ESG與債務(wù)資本成本顯著負(fù)相關(guān)，與上文結(jié)論一致；同時(shí)過度識別檢驗(yàn)P=0.3855，即接受原假設(shè)，工具變量是外生的。綜上所述，工具變量是有效的，最小二乘法的回歸結(jié)果與上文一致，說明本文的結(jié)論較為穩(wěn)健。

六、研究結(jié)論和建議

（一）研究結(jié)論

本文以2017—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，考察我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境下企業(yè)ESG表現(xiàn)對債務(wù)資本成本的影響，研究發(fā)現(xiàn)：（1）ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)債務(wù)資本成本更低，即企業(yè)積極進(jìn)行ESG投資、提高ESG表現(xiàn)可以獲得較低的債務(wù)融資成本；（2）良好的ESG表現(xiàn)可以降低企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，為債權(quán)人提供保障，得到債權(quán)人信任，能獲得成本較低的債務(wù)融資，即信用風(fēng)險(xiǎn)在ESG表現(xiàn)對債務(wù)資本成本的影響中發(fā)揮部分中介作用；（3）進(jìn)一步考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、污染程度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和投資者關(guān)注度的差異，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)和重污染行業(yè)ESG表現(xiàn)對債務(wù)資本成本的降低作用更大，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平低的地區(qū)和受到投資者關(guān)注的企業(yè)ESG表現(xiàn)對債務(wù)資本成本的降低作用更大。

本文的結(jié)論充分肯定了企業(yè)積極實(shí)踐ESG理念對降低債務(wù)資本成本的作用。通過分析ESG表現(xiàn)對債務(wù)資本成本影響的內(nèi)在機(jī)制，為企業(yè)加大ESG投資促進(jìn)可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展提供了證據(jù)支持，對政府、債權(quán)人和企業(yè)都有很大的借鑒意義。

（二）建議

對于政府而言，一方面，需要盡快建立ESG報(bào)告強(qiáng)制披露制度，明確ESG信息披露要求，倒逼企業(yè)推進(jìn)ESG投資，增強(qiáng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展；另一方面，積極扶持ESG評級機(jī)構(gòu)的發(fā)展，推進(jìn)ESG評級框架設(shè)計(jì)，結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，設(shè)計(jì)符合我國國情的ESG評級框架，并為企業(yè)發(fā)展ESG事業(yè)提供專業(yè)的咨詢服務(wù)。

對于債權(quán)人而言，應(yīng)積極響應(yīng)銀保監(jiān)會的要求，將環(huán)境、社會、治理要求納入授信全流程，必要時(shí)可以嘗試與ESG評級機(jī)構(gòu)合作，探討合作模式，共同為企業(yè)推進(jìn)ESG事業(yè)提供金融服務(wù)。應(yīng)充分發(fā)揮ESG信息在授信過程中的作用，給予ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)實(shí)實(shí)在在的利率優(yōu)惠，激勵其不斷提高ESG表現(xiàn)，也能不斷提高債權(quán)人的信貸安全感。

對于企業(yè)而言，應(yīng)具備長遠(yuǎn)眼光，重視企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)、社會責(zé)任表現(xiàn)，并將提升環(huán)境、社會責(zé)任表現(xiàn)內(nèi)化到公司治理并融合到企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營活動中，方能促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營能力的提升，進(jìn)而降低企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，吸引債權(quán)人投資，獲得優(yōu)越的融資條件。

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