不動產(chǎn)基金新政下投資模式比較與各市場主體面臨的變革性機遇

楊楷 蘇俊杰 楊海松

為強化資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟能力，有效盤活存量資產(chǎn)，國家發(fā)改委、證監(jiān)會出臺一系列有關(guān)不動產(chǎn)基金政策，體現(xiàn)了對不動產(chǎn)本質(zhì)屬性的再認(rèn)識，是市場制度體系的完善，與現(xiàn)有的投資模式比較，在合規(guī)性、適用性等方面具有顯著的優(yōu)勢，實體經(jīng)濟與資本市場的聯(lián)系更加緊密，發(fā)展空間廣闊?；鹬鲗?dǎo)模式有望成為不動產(chǎn)開發(fā)的主流模式，并帶來各市場主體角色分工的變革。各市場主體應(yīng)主動求變，找準(zhǔn)自己的定位，把握不動產(chǎn)基金新政帶來的新機遇。

一 、前言

為貫徹落實黨中央、國務(wù)院關(guān)于防風(fēng)險、去杠桿、穩(wěn)投資、補短板的決策部署，積極支持國家重大戰(zhàn)略實施，強化資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟能力，進一步創(chuàng)新投融資機制，有效盤活存量資產(chǎn)，自2020年以來，以基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)信托投資基金為切入點，中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委密集出臺一系列政策。以2021年6月21日首批9只基礎(chǔ)設(shè)施REITs正式上市為標(biāo)志，中國的不動產(chǎn)金融制度體系取得了實質(zhì)性突破并不斷完善。

這些政策的出臺，還伴隨著一系列嚴(yán)謹(jǐn)?shù)闹贫仍O(shè)計，因此，絕對不能簡單地認(rèn)為是應(yīng)對經(jīng)濟下行的短期行為。這些政策對不動產(chǎn)行業(yè)、對各參與主體、對未來會帶來什么影響？本文將從政策演變歷程梳理、政策對比出發(fā)，著眼分析內(nèi)在的動機和邏輯，進而探討對行業(yè)各主體帶來的變革性機遇。

二、? 不動產(chǎn)金融政策演變與底層邏輯探討

自2020年以來，以中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委為主的行政主管部門出臺的有關(guān)不動產(chǎn)基金的主要政策文件如下：

除了這些上述政策文件，上海證券交易所、中國基金業(yè)協(xié)會等行業(yè)自律單位也配合出臺《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》《不動產(chǎn)私募投資基金試點備案指引（試行）》等技術(shù)文件。我國的不動產(chǎn)金融制度建設(shè)體現(xiàn)在兩個方面：一是橫向上，從傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施向保租房、商業(yè)設(shè)施乃至存量商品住宅拓展；二是縱向上，從著眼存量資產(chǎn)退出的公募REITs，向可涵蓋資產(chǎn)開發(fā)全過程的私募股權(quán)基金拓展。從金融市場建設(shè)的角度看，不動產(chǎn)基金募、投、管、退的閉環(huán)基本建立。

這些政策的出臺，既著眼于應(yīng)對當(dāng)下的經(jīng)濟下行，更從長遠發(fā)展角度，遵循不動產(chǎn)行業(yè)的底層邏輯和本質(zhì)屬性：一是不動產(chǎn)價值明確，通常具有確定的使用功能；二是保值性強，不動產(chǎn)的生命周期較長，一般不會突然滅失；三是不動產(chǎn)體量足夠大，是人類社會發(fā)展成果最主要的載體之一。從資本市場角度看，不動產(chǎn)既是民生產(chǎn)品，也是重要資產(chǎn)；既對國民經(jīng)濟具有支撐作用，又對資本市場具有收納、調(diào)節(jié)作用。把不動產(chǎn)納入金融市場，將更好地發(fā)揮市場調(diào)節(jié)作用，實際上是對不動產(chǎn)本質(zhì)屬性的進一步肯定，是對不動產(chǎn)行業(yè)底層邏輯的回歸。

三 、常見投資模式比較分析

（一）PPP模式

為營造公平透明的營商環(huán)境，激活社會資本，在2014年前后國家出臺多項政策，大力推廣PPP模式。PPP（Public—Private—Partnership）模式，是指政府與私人組織之間，為了提供某種公共物品和服務(wù)，以特許權(quán)協(xié)議為基礎(chǔ)，彼此之間形成一種伙伴式的合作關(guān)系。但隨著房住不炒、供給側(cè)改革的深入，PPP運行中產(chǎn)生一些核心問題。

（二） “投資人+EPC”模式

“投資人+EPC”模式是由政府或政府授權(quán)的項目業(yè)主負(fù)責(zé)選擇投資建設(shè)人，并由投資建設(shè)人負(fù)責(zé)項目設(shè)計、采購、施工建設(shè)以及籌資或協(xié)助項目融資，待項目竣工后，再由項目業(yè)主按照合同約定進行債務(wù)償還的一種合作模式。同傳統(tǒng)工程招標(biāo)相比，“F+EPC”的優(yōu)勢體現(xiàn)在服務(wù)鏈條的衍生性和服務(wù)內(nèi)涵的豐富性［1］。

現(xiàn)行法律法規(guī)并未明令禁止其以EPC+F的模式實施；但是針對政府投資項目而言，則可能涉嫌違反《政府投資條例》等法規(guī)性文件。

（三）城市更新模式

城市更新是指在城鎮(zhèn)化發(fā)展接近成熟期時，通過維護整建拆除、完善公共資源等合理的“新陳代謝”方式，對城市空間資源重新調(diào)整配置，使之更好滿足人的期望需求、更好適應(yīng)經(jīng)濟社會發(fā)展實際。受制于產(chǎn)業(yè)空間的局限，以深圳為代表的沿海城市先行先試，率先嘗試城市更新，內(nèi)地城市積極跟進，城市更新逐漸成為存量時代城市開發(fā)的主流模式。

（四）EOD模式

EOD模式是圍繞生態(tài)修復(fù)，以生態(tài)文明建設(shè)為引領(lǐng)，特色產(chǎn)業(yè)運營為支撐，城市綜合開發(fā)為基礎(chǔ)的城市發(fā)展模式，其本質(zhì)上借鑒了TOD模式的理念。TOD和EOD模式的理論基礎(chǔ)均為“溢價回收”（value capture）理論，即按照“誰受益，誰投資”的原則，將交通或者環(huán)境的改善帶來的增量效益反哺于交通或者生態(tài)環(huán)境治理。

（五）政府專項債模式

專項債券是地方政府債券的一種，是指為了籌集資金建設(shè)某專項具體工程而發(fā)行的債券，一般以項目建成后取得的收入作為還款保證。為對沖經(jīng)濟下行壓力，2020年中央實施積極的財政政策，加大地方政府新增專項債券規(guī)模，成為補短板、增后勁、惠民生的重要手段。

（六）不動產(chǎn)基金模式

不動產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trust，簡稱REITs）是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。最初中國的不動產(chǎn)基金以私募為主，為了規(guī)避房地產(chǎn)信貸監(jiān)管，大部分是以股權(quán)投資為名，而行債權(quán)投資之實，成為房價上漲下跌的重要推手。2017年2月《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號》發(fā)布，對于普通住宅項目，嚴(yán)格禁止或者限制私募基金進行債權(quán)投資，私募股權(quán)投資基金規(guī)模從2017年1.52萬億元一直下滑到2022年的2445億元。2020年開始，國家發(fā)改委和證監(jiān)會以市政基礎(chǔ)設(shè)施為切入點，推動不動產(chǎn)基金的改革，逐步構(gòu)建了除新建住宅以外、涵蓋公募和私募的相對比較完整的不動產(chǎn)金融政策體系。

從合規(guī)性、適用性、市場化及發(fā)展?jié)摿Φ染S度來看，上述投資模式各有利弊：一是PPP與政府隱性債有千絲萬縷的聯(lián)系，監(jiān)管日益嚴(yán)格，野蠻生長階段已經(jīng)成為過去；二是F+EPC屬于成熟的投資模式，總體上應(yīng)用案例較多，但與資本市場尚未建立常態(tài)化的通道；三是專項債本質(zhì)上就是政府債務(wù)。專項債的支持力度在經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢得到確認(rèn)以前不會退坡，但也明顯存在項目儲備質(zhì)量不高，使用效果不理想、使用用途受限、未來幾年還本付息壓力劇增的問題［2］，從長遠來看應(yīng)視作應(yīng)對經(jīng)濟下行的權(quán)宜之計；四是EOD模式的經(jīng)濟學(xué)原理就是外部效應(yīng)內(nèi)部化。從現(xiàn)有的試點項目看，難點在于外部效應(yīng)難以量化，且外部效應(yīng)內(nèi)部化缺乏政策依據(jù)，理論上有待突破，實踐中尚未形成完整的投融管退的閉環(huán)；五是城市更新和不動產(chǎn)基金，從交易架構(gòu)上能夠很好地規(guī)避政府隱形債，較充分地體現(xiàn)了自主性、平等性、競爭性等市場經(jīng)濟的主要特征，市場化程度更高，政策風(fēng)險相對較小；六是2021年住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部下發(fā)《關(guān)于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知》，以大拆大建為特征、以增加容積率為主要盈利模式的城市更新也面臨著轉(zhuǎn)型發(fā)展的挑戰(zhàn)，而微更新尚無成熟的盈利模式；七是不動產(chǎn)金融政策出臺的時間雖然比較短暫，但是，由于中國在金融政策方面一貫的審慎風(fēng)格，不動產(chǎn)金融在嚴(yán)密性、體系性方面要超過其他政策，政策的持續(xù)性非常強。

四 、不動產(chǎn)基金的發(fā)展前景與市場格局展望

（一）不動產(chǎn)基金市場將進入快速發(fā)展階段

近年來，學(xué)者們對不動產(chǎn)基金行業(yè)進行了深入研究。基于2018年的市場數(shù)據(jù)，王霄漢通過模型測算中國REITs市場的理論市值約為1.9—2.6萬億元人民幣，理論上可以存在60—90只REITs產(chǎn)品，有望成為僅次于美國的世界第二大REITs市場［3］。清華五道口不動產(chǎn)金融研究中心副主任周以升則預(yù)計不動產(chǎn)私募基金市場空間可達到10萬億元［4］。

（二）不動產(chǎn)行業(yè)將進入健康發(fā)展階段

新一輪政策創(chuàng)新，經(jīng)歷了理論研究和實踐探索，體現(xiàn)了對市場規(guī)律的深刻認(rèn)識，制度基礎(chǔ)非常扎實。一是基金的運作一直處于相對嚴(yán)厲的監(jiān)管之下，規(guī)范經(jīng)營的文化基礎(chǔ)較好；二是由于基金本身具有較強的匯聚資金的能力，不動產(chǎn)的資金來源將更加豐富，拓寬了保險公司、社?；鸬乳L期資金合規(guī)進入不動產(chǎn)行業(yè)的通道；三是公募、私募梯次分明，預(yù)計會形成通過私募基金孵化產(chǎn)品、通過公募基金退出的市場格局。

（三）不動產(chǎn)開發(fā)市場參與者將迎來重新分工

傳統(tǒng)模式下，項目開發(fā)由開發(fā)商或者平臺公司主導(dǎo)，基金公司僅僅作為資金的組織和供給方，通常以債權(quán)人的身份出現(xiàn)。而在新模式下，基金公司成為操盤手，資金的籌措、項目的選擇、建設(shè)和運營決策，都由基金管理人負(fù)責(zé)。

基金主導(dǎo)模式在美國已成為主流。如美國黑石集團，主要以基金的方式開展不動產(chǎn)并購業(yè)務(wù)。物流地產(chǎn)開發(fā)商普洛斯設(shè)立多只物流基金，同時在公募REITs發(fā)行方面也有斬獲。國內(nèi)的投資機構(gòu)，如深創(chuàng)投、鼎暉投資、高和資本，積極推動公募REITs和私募不動產(chǎn)基金政策創(chuàng)新，并成為首批私募不動產(chǎn)基金試點單位。

在新模式下，不動產(chǎn)行業(yè)參與者都會面臨著身份變革的可能。以蘇州某產(chǎn)業(yè)園基金管理架構(gòu)為例，如下圖：

可以看出，基金公司作為管理人已經(jīng)深度介入項目的建設(shè)和運營。實際上基金公司自身并不投資或者只是象征性投資，但卻掌握了項目的控制權(quán)；而這些職能過去都是歸屬開發(fā)商或者平臺公司；新模式帶來了權(quán)利、責(zé)任和利益格局的改變。

五、 各市場主體面臨的變革性機遇展望

不同于臨時性的金融政策、財政政策，不動產(chǎn)金融新政改變了各市場主體的分工、利益分配格局，對各市場主體的影響將是長期而深刻的。對其中孕育的變革性機遇或者挑戰(zhàn)，各方主體應(yīng)予以重視。

（一）地方政府

不動產(chǎn)基金一般為股權(quán)投資，即使有債權(quán)投資，也是嚴(yán)格的限定于項目公司或者具體的基金，與當(dāng)?shù)卣忻鞔_的風(fēng)險隔離。因此，基金主導(dǎo)模式有助于地方政府減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。但對于一些金融市場發(fā)育滯后，或者招商能力弱、營商環(huán)境差的地區(qū)，在吸引投資方面將面臨不小的挑戰(zhàn)，地區(qū)分化有可能進一步加劇。

（二）平臺公司/開發(fā)商

在基金介入不動產(chǎn)開發(fā)以后，政府對于平臺公司或者常年合作的開發(fā)商的依賴會有所減弱，尤其是平臺公司，原來的壟斷性優(yōu)勢會受到挑戰(zhàn)。

但總體來說，不動產(chǎn)金融新政對平臺公司仍然意味著新的機遇。熟悉地方社會經(jīng)濟，政企關(guān)系穩(wěn)定，建設(shè)管理經(jīng)驗豐富，是平臺公司不可替代的優(yōu)勢，也通常是基金公司的短板。因此，平臺公司應(yīng)主動轉(zhuǎn)變身份，主動與基金公司合作，如：以有限合伙人身份參與不動產(chǎn)基金的設(shè)立，爭取承擔(dān)建設(shè)管理、運營管理等職能，以不增加債務(wù)的方式開展新的業(yè)務(wù)。以“基金+代建”模式開發(fā)不動產(chǎn)項目，有望成為多數(shù)平臺公司的轉(zhuǎn)型路徑。

（三）工程建設(shè)公司

由于專業(yè)性的要求，新的模式不會改變工程建設(shè)公司的作用。但是，工程建設(shè)公司之間的競爭態(tài)勢會有所改變。有實力的工程建設(shè)公司，會以合伙人身份參與基金的設(shè)立，以換取工程承包方面的便利性。

六、結(jié)論

通過對不動產(chǎn)特性、各類不動產(chǎn)投資模式的分析，不動產(chǎn)基金政策的出臺有其內(nèi)在的必然性。隨著政策的不斷完善，預(yù)計未來會成為不動產(chǎn)行業(yè)的主導(dǎo)力量，將有力促進行業(yè)健康發(fā)展，并給行業(yè)各方帶來變革性的機遇。地方政府、平臺公司、工程建設(shè)單位，都應(yīng)主動求變，在新的政策格局下找準(zhǔn)自身定位，把握新的發(fā)展機遇。

參考文獻：

［1］片區(qū)開發(fā)中的“投資人+EPC”模式分析，林曉東，中國房地產(chǎn)［J］，2021年第7期.

［2］地方政府專項債券發(fā)行及資金使用存在的問題及對策，張明章，財富生活［J］，2021年第5期.

［3］中國不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）的潛在市場規(guī)模及發(fā)展意義研究，王霄漢，現(xiàn)代管理［J］，2020年第6期.

［4］不動產(chǎn)私募基金市場空間或達10萬億級，中國基金報［N］，2023年3月27日.

作者單位：楊楷，美國康奈爾大學(xué)房地產(chǎn)金融研究生；蘇俊杰，天津泰達城市綜合開發(fā)投資集團有限公司；楊海松，天津泰達城市發(fā)展集團有限公司。