“最快強(qiáng)贖”的幕后之手

吳德軍 張雯潔

【摘 要】 設(shè)置基于股價(jià)的可轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖條款是資本市場的一個(gè)特色，也引發(fā)了可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后發(fā)行人操控股價(jià)的可能。文章以銀行系“最快強(qiáng)贖”A銀轉(zhuǎn)債發(fā)行人A銀行為例，對(duì)其可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后的盈余管理等股價(jià)操控行為進(jìn)行單案例研究。研究發(fā)現(xiàn)，A銀行在其可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，利用2019年半年報(bào)進(jìn)行了向上的應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，A銀行的具體盈余管理路徑可能包括虛增利息收入、虛減利息支出、虛增理財(cái)收益、集團(tuán)業(yè)務(wù)分撥、研發(fā)支出操控等。此外，A銀行高管在可轉(zhuǎn)債發(fā)行路演和半年報(bào)業(yè)績說明會(huì)上的不當(dāng)言論以及2019年半年報(bào)披露時(shí)間的前移對(duì)其股價(jià)的提升也具有影響作用。

【關(guān)鍵詞】 可轉(zhuǎn)債； 強(qiáng)制贖回； 盈余管理； 股價(jià)操控

【中圖分類號(hào)】 F275；F224? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）16-0045-09

一、引言

黨的二十大報(bào)告指出，堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上。作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的血脈，金融對(duì)經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)和高質(zhì)量發(fā)展具有重要作用。金融工作的根本性任務(wù)和永恒主題是防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)?；趦?yōu)序融資理論，企業(yè)發(fā)行證券時(shí)更傾向于債券融資?？赊D(zhuǎn)換債券（以下簡稱“可轉(zhuǎn)債”）作為創(chuàng)新型融資工具，不僅滿足發(fā)行人降低融資成本的需求，還有助于控制過度投資激勵(lì)[1]，消除信息不對(duì)稱帶來的逆向選擇。金融機(jī)構(gòu)發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資能夠增加投資范圍、豐富收入來源，還能有效補(bǔ)充銀行核心一級(jí)資本，提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力，因此，可轉(zhuǎn)債已成為上市公司及金融機(jī)構(gòu)重要的再融資手段。

研究發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)債發(fā)行人為了達(dá)到順利發(fā)債的目的，會(huì)在可轉(zhuǎn)債發(fā)行當(dāng)年進(jìn)行向上的盈余管理，并導(dǎo)致公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債后續(xù)年度業(yè)績的顯著下滑[2]。我國上市公司的可轉(zhuǎn)債發(fā)行具有“可強(qiáng)制贖回”的特點(diǎn)，上市公司通過制定對(duì)應(yīng)股票價(jià)格的有條件贖回條款，通常能誘使債券持有人提前將可轉(zhuǎn)債完成轉(zhuǎn)股，實(shí)踐中提前轉(zhuǎn)股現(xiàn)象非常普遍。在轉(zhuǎn)股之前，上市公司股價(jià)如何達(dá)到贖回條款的要求（通常為連續(xù)期間達(dá)到某一價(jià)格以上）成為強(qiáng)制贖回的關(guān)鍵，甚至可能存在利用盈余管理操控財(cái)務(wù)業(yè)績進(jìn)而影響股價(jià)的行為。然而，上市公司在可轉(zhuǎn)債強(qiáng)制贖回條款存在的背景下，是否、如何利用盈余管理來影響股價(jià)以達(dá)到強(qiáng)制贖回條款，相關(guān)研究并不多見。

2019年9月19日，A銀行正式啟動(dòng)對(duì)其可轉(zhuǎn)換公司債券——A銀轉(zhuǎn)債的強(qiáng)制贖回。此前，由于A銀轉(zhuǎn)債正股股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勁，A銀轉(zhuǎn)債僅用19個(gè)交易日就觸發(fā)了強(qiáng)贖條款，一舉打破銀行系可轉(zhuǎn)債最快強(qiáng)贖紀(jì)錄，完成銀行系轉(zhuǎn)債史上“最快強(qiáng)贖”①。A銀轉(zhuǎn)債是A銀行于2019年1月發(fā)行的附有強(qiáng)制贖回條款的可轉(zhuǎn)換債券，之所以可以迅速觸發(fā)強(qiáng)贖、成功轉(zhuǎn)股摘牌，得益于A銀行在發(fā)行可轉(zhuǎn)債后經(jīng)營業(yè)績的出眾表現(xiàn)。2019年8月8日，在中期業(yè)績發(fā)布會(huì)上，A銀行董秘B先生稱股價(jià)還有8天必須高于13.96元，表示對(duì)年內(nèi)順利完成轉(zhuǎn)股有信心。2019年8月21日A銀行發(fā)布公告，宣布其正股A銀行股價(jià)已滿足有條件贖回條款，并于2019年9月19日停止可轉(zhuǎn)債交易。A銀行快速攀升的股價(jià)和董秘高調(diào)的言論引起了資本市場對(duì)A銀行操控財(cái)務(wù)業(yè)績的懷疑。除A銀轉(zhuǎn)債成為史上最快強(qiáng)贖的焦點(diǎn)事件之外，A銀行異于同行的出色財(cái)務(wù)業(yè)績引起了關(guān)注和思考：快速觸發(fā)可轉(zhuǎn)債強(qiáng)制贖回條款背后是否存在以盈余管理來提升股價(jià)的行為？如果有，A銀行可能采用了哪些盈余管理手段？

基于上述背景，本文以A銀轉(zhuǎn)債贖回事件為例，對(duì)A銀行可能存在的盈余管理等股價(jià)操控行為進(jìn)行單案例研究。首先，利用Jones模型和Roychowdhury模型，結(jié)合銀行業(yè)數(shù)據(jù)，對(duì)A銀行的盈余管理行為進(jìn)行初步的模型識(shí)別分析。其次，結(jié)合模型分析的基本結(jié)果，進(jìn)一步探查A銀行可能采用的具體盈余管理手段。最后，通過對(duì)A銀行高管的不當(dāng)言論和財(cái)務(wù)報(bào)告可能的披露時(shí)間前移行為分析發(fā)現(xiàn)A銀轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖前進(jìn)一步的股價(jià)操控證據(jù)。本文研究發(fā)現(xiàn)：（1）A銀行在可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，利用2019年半年報(bào)進(jìn)行了向上的應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理。（2）A銀行可能使用了虛增利息收入、虛減利息支出、虛增理財(cái)收益、集團(tuán)業(yè)務(wù)分撥、研發(fā)支出操控等向上盈余管理的具體操控手段。（3）A銀行高管在可轉(zhuǎn)債發(fā)行路演和半年報(bào)業(yè)績說明會(huì)上的不當(dāng)言論以及2019年半年報(bào)披露時(shí)間的前移對(duì)其股價(jià)的提升也具有影響作用。

本文研究的主要貢獻(xiàn)在于：第一，探索了上市公司利用中期財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行盈余管理以提升股價(jià)并實(shí)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖的行為。盈余管理在可轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖中是否成為股價(jià)操控工具的文獻(xiàn)尚不多見，具體采用年報(bào)還是中報(bào)進(jìn)行操控也值得探索，本研究豐富了具體財(cái)報(bào)操控選擇的文獻(xiàn)。第二，分析了基于利息收入、利息支出、集團(tuán)業(yè)務(wù)分撥等具有銀行特點(diǎn)的盈余管理操控手段，對(duì)于理解銀行類上市公司盈余管理的具體手段具有較強(qiáng)的參考價(jià)值。第三，考察了可轉(zhuǎn)債發(fā)行人非財(cái)務(wù)手段的運(yùn)用，發(fā)現(xiàn)公司高管不當(dāng)言論和財(cái)務(wù)報(bào)告披露時(shí)間選擇也成為可轉(zhuǎn)債發(fā)行人操控股價(jià)的手段。

二、文獻(xiàn)述評(píng)

（一）可轉(zhuǎn)債的發(fā)行

學(xué)者們關(guān)于可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)主要提出了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移假說[3]、“后門權(quán)益”假說[4]以及融資順序理論[1]，此外，Brennan et al.[5]提出可轉(zhuǎn)債發(fā)行受到追捧的原因是對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)不敏感的風(fēng)險(xiǎn)不確定理論，以上理論假說從不同角度詮釋了發(fā)行人可能存在的可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)。而在我國可轉(zhuǎn)債市場的研究中，有學(xué)者指出，融資順序理論對(duì)我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行人的發(fā)行動(dòng)機(jī)不具備解釋能力，上市公司可轉(zhuǎn)債融資可能是一種典型的“后門權(quán)益”融資[6]，發(fā)行人更注重可轉(zhuǎn)債的股性，把發(fā)行可轉(zhuǎn)債視為一種能將股票納入其資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)較低的間接方法。

可轉(zhuǎn)債發(fā)行人能否順利發(fā)行可轉(zhuǎn)債受自身因素的影響，如公司規(guī)模、流通股比重、每股凈資產(chǎn)等，證監(jiān)會(huì)對(duì)申請發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司也提出近三年經(jīng)營業(yè)績的明確要求，因此，為了使可轉(zhuǎn)債順利發(fā)行并吸引更多投資者關(guān)注，發(fā)行人會(huì)在可轉(zhuǎn)債發(fā)行前進(jìn)行積極的媒體報(bào)道[7]以及向上盈余管理[8]，可轉(zhuǎn)債發(fā)行后公司經(jīng)營績效明顯下滑[2]。

（二）可轉(zhuǎn)債的強(qiáng)制贖回

除到期贖回外，可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)附帶的強(qiáng)制贖回條件也能成為實(shí)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債贖回的有效手段。由于可轉(zhuǎn)債最優(yōu)贖回決策是當(dāng)可轉(zhuǎn)債價(jià)值等于被贖回價(jià)時(shí)立即贖回債券[9]，因此，大部分發(fā)行人觸發(fā)可轉(zhuǎn)債強(qiáng)制贖回條款后會(huì)通知贖回可轉(zhuǎn)債[10]，也有少數(shù)發(fā)行人出于可轉(zhuǎn)債債性和現(xiàn)金流考慮[11]，選擇延遲贖回可轉(zhuǎn)債，這種延遲贖回行為也可能是合同條款設(shè)計(jì)不準(zhǔn)確而低估了贖回價(jià)格導(dǎo)致的[12]。

從強(qiáng)制贖回條款的設(shè)置上看，由于可轉(zhuǎn)債的提前贖回與較高票息和較低贖回費(fèi)、股息收入、波動(dòng)性、稅率和利率有關(guān)[13]，強(qiáng)制贖回條件越苛刻，越難以被觸發(fā)，因此，想要盡早贖回可轉(zhuǎn)債的公司會(huì)設(shè)置較為寬松的贖回條款以便快速滿足贖回條件[14]。當(dāng)滿足強(qiáng)制贖回條件后，贖回公告發(fā)布前后產(chǎn)生了不同的股價(jià)效應(yīng)[15]，贖回公告前股價(jià)上漲，之后下跌，而其中強(qiáng)制贖回條款的設(shè)立加速了轉(zhuǎn)股的完成并進(jìn)一步降低融資成本[16]。

（三）簡要評(píng)論

國內(nèi)外研究提供了可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動(dòng)機(jī)、影響因素、強(qiáng)制贖回等多角度的證據(jù)，實(shí)踐中，為了緩解資金壓力，降低資金流出，大多數(shù)上市公司會(huì)提前贖回可轉(zhuǎn)債，如何達(dá)到提前贖回的條款至關(guān)重要?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注可轉(zhuǎn)債贖回條款的寬松程度，但對(duì)上市公司是否通過操控滿足贖回條款關(guān)注不足，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)在可轉(zhuǎn)債發(fā)行年度進(jìn)行向上盈余管理，那么盈余管理是否及如何成為可轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖中的股價(jià)操控工具，相關(guān)研究尚不多見。因此，需要探索上市公司是否、如何利用對(duì)特定時(shí)期的財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)字操控以達(dá)到干擾股價(jià)、實(shí)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖的目的。

三、研究設(shè)計(jì)

本文采用單案例研究方法，在回顧和評(píng)價(jià)現(xiàn)有文獻(xiàn)研究基礎(chǔ)上，選取A銀轉(zhuǎn)債贖回事件為研究對(duì)象，結(jié)合CSMAR數(shù)據(jù)庫、2017—2019年A銀行年報(bào)和相關(guān)公告、相關(guān)媒體報(bào)道等，分析A銀行在A銀轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖過程中可能的盈余管理行為、具體的利潤操控手段及其他可能的股價(jià)操控手段。

（一）研究對(duì)象

本文選取A銀轉(zhuǎn)債贖回事件作為研究對(duì)象的主要原因如下：

第一，贖回時(shí)間最快。從進(jìn)入轉(zhuǎn)股期開始，A銀轉(zhuǎn)債僅用了19個(gè)交易日就觸發(fā)了強(qiáng)贖條款，一舉打破了銀行系可轉(zhuǎn)債最快強(qiáng)贖紀(jì)錄，完成了銀行系轉(zhuǎn)債史上“最快強(qiáng)贖”。股價(jià)如此之快地達(dá)到贖回標(biāo)準(zhǔn)，引人思考其背后是否有人為的股價(jià)操控行為。

第二，贖回之后有轉(zhuǎn)回。在對(duì)案例公司進(jìn)行模型分析時(shí)，發(fā)現(xiàn)在贖回之后的季報(bào)中有明顯的盈余管理轉(zhuǎn)回現(xiàn)象，這不僅印證了贖回前的盈余管理，也對(duì)以前可轉(zhuǎn)債盈余管理研究文獻(xiàn)進(jìn)行了補(bǔ)充。

第三，盈余管理方式特別。作為銀行角度的盈余管理研究，相對(duì)較少，而具體的方法研究更少。研究發(fā)現(xiàn)，本案例盈余管理方式體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是上市公司采用了中報(bào)載體的操控，這與較多文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)的年報(bào)盈余管理不同；二是案例銀行盈余管理方式的特別，采用了典型的利息收入和利息支出角度的操控，理財(cái)收益、研發(fā)支出等操控，以及集團(tuán)業(yè)務(wù)分撥等形式的操控。

第四，財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)操控手段并用。除了財(cái)務(wù)操控之外，案例公司還存在公司高管的不當(dāng)言論和2019年半年報(bào)提前釋放的擇時(shí)行為，進(jìn)一步促進(jìn)了股價(jià)的提升，財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)并進(jìn)的股價(jià)操控方式也是本案例的一個(gè)特點(diǎn)。

因此，使用本案例作為可轉(zhuǎn)債強(qiáng)制贖回股價(jià)操控的案例研究，具有很好的代表性。

（二）研究思路

首先，模型識(shí)別分析。利用識(shí)別盈余管理行為最常見的Jones模型和Roychowdhury模型，結(jié)合銀行業(yè)數(shù)據(jù)，對(duì)A銀行的盈余管理行為進(jìn)行初步的模型識(shí)別分析。

其次，財(cái)務(wù)異常分析。結(jié)合模型分析的基本結(jié)果，深挖A銀行在收入、費(fèi)用、業(yè)務(wù)等角度的財(cái)務(wù)異?，F(xiàn)象，進(jìn)一步探查A銀行可能采用的具體盈余管理手段。

再次，非財(cái)務(wù)異常分析。通過媒體、公司公告等信息，獲取A銀行公司高管的不當(dāng)言論和財(cái)務(wù)報(bào)告可能的擇時(shí)披露行為信息，提供A銀轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖前進(jìn)一步的股價(jià)操控證據(jù)。

最后，動(dòng)機(jī)與方法總結(jié)。結(jié)合理論分析、案例研究的結(jié)果，對(duì)A銀行在A銀轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖中的股價(jià)操控動(dòng)機(jī)、操控方法進(jìn)行總結(jié)。

四、案例背景

（一）A銀轉(zhuǎn)債的發(fā)行概況

A銀行是A（集團(tuán)）股份有限公司控股的一家股份制商業(yè)銀行，于2019年1月公開發(fā)行了每張面值100元、總規(guī)模260億元的6年期可轉(zhuǎn)換債券（簡稱“A銀轉(zhuǎn)債”）。2019年2月，A銀轉(zhuǎn)債在深圳證券交易所掛牌上市，A銀行約定，A銀轉(zhuǎn)債于2019年7月25日進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，初始轉(zhuǎn)股價(jià)格為11.77元/股，后因分派股息調(diào)整為11.63元/股。

A銀轉(zhuǎn)債的強(qiáng)制贖回條款為：如果A銀行的A股股票在轉(zhuǎn)股期內(nèi)連續(xù)30個(gè)交易日中至少有15個(gè)交易日的收盤價(jià)格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的120%（含120%），A銀行就有權(quán)按照債券面值加當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。同時(shí)，當(dāng)可轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股的票面總金額不足人民幣3 000萬元時(shí)，A銀行有權(quán)按面值加當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格贖回全部未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。這一強(qiáng)制贖回條款較為寬松，將多數(shù)可轉(zhuǎn)債募集說明書中規(guī)定的130%的比例下調(diào)，從而提高了觸發(fā)強(qiáng)贖條款的可能性。除了可轉(zhuǎn)債融資相比銀行業(yè)其他融資方式的風(fēng)險(xiǎn)較低外，根據(jù)巴塞爾協(xié)議Ⅲ的規(guī)定②，如果可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股成功，A銀行募集的資金將有效補(bǔ)充核心一級(jí)資本，緩解其多年來核心資本緊張的局面，打破資本充足率經(jīng)常性壓線監(jiān)管指標(biāo)的困境，同時(shí)核心資本的提高也增強(qiáng)了A銀行應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防御能力，為后續(xù)業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)峁┝擞辛χ巍?/p>

（二）可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后A銀行的靚麗業(yè)績

A銀轉(zhuǎn)債于2019年7月25日進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，隨后兩周時(shí)間即于2019年8月8日報(bào)出一份靚麗的財(cái)報(bào)，營業(yè)收入和凈利潤大幅增長，分別達(dá)到了1 029.58億元及236.21億元，在商業(yè)銀行中一枝獨(dú)秀。圖1和圖2是A銀行與同行的對(duì)比分析，分別采用與其性質(zhì)基本相同的8家全國性上市股份制商業(yè)銀行及行業(yè)龍頭招商銀行的營業(yè)收入和凈利潤增長情況進(jìn)行對(duì)比。

如圖1所示，除A銀行外，其他商業(yè)銀行2019年第二季度營業(yè)收入同比增幅均未超21%，但A銀行在第二季度的營業(yè)收入同比增幅達(dá)21.01%，位居首位。圖2顯示，A銀行在2019年第二季度的凈利潤增幅達(dá)到15%，同樣遠(yuǎn)超行業(yè)均值業(yè)績。2018年，A銀行營業(yè)收入和凈利潤同比增長基本與行業(yè)均值持平，但2019年前兩個(gè)季度卻遠(yuǎn)超同行，甚至大幅超越零售業(yè)務(wù)領(lǐng)軍銀行招商銀行。如此優(yōu)秀的半年報(bào)經(jīng)營業(yè)績引來券商的一致好評(píng)，使A銀行成為各個(gè)研報(bào)推薦買入的熱門。

（三）A銀轉(zhuǎn)債的“最快強(qiáng)贖”

圖3顯示了A銀轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期（2019年7月25日）至達(dá)到強(qiáng)贖條款日（2019年8月20日）之間A銀行的股價(jià)走勢。

2019年1月發(fā)行可轉(zhuǎn)債后A銀行業(yè)績一路向好，股價(jià)逐步增長。從2019年初的9.25元，至7月25日可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，A銀行收盤價(jià)已達(dá)14.2元，短期內(nèi)首次達(dá)到強(qiáng)贖條件基準(zhǔn)股價(jià)13.96元（11.63×120%）之上③。2019年8月20日，A銀行股價(jià)收盤于14.99元。至此，A銀行股價(jià)從2019年7月25日起已有15個(gè)交易日位于13.96元之上。

驚人的業(yè)績與股價(jià)的強(qiáng)勁表現(xiàn)使A銀轉(zhuǎn)債自進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后僅用19個(gè)交易日便觸發(fā)強(qiáng)贖條款，實(shí)現(xiàn)了銀行系轉(zhuǎn)債“史上最快強(qiáng)贖”。2019年8月21日，A銀行發(fā)布關(guān)于A銀轉(zhuǎn)債贖回實(shí)施的第一次公告，稱A銀轉(zhuǎn)債自2019年7月25日至2019年8月20日滿足“連續(xù)三十個(gè)交易日中至少有十五個(gè)交易日的收盤價(jià)格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的120%（含120%）”的《募集說明書》中約定的有條件贖回條款，決定行使“A銀轉(zhuǎn)債”有條件贖回權(quán)。2019年9月19日A銀轉(zhuǎn)債停止交易，9月27日摘牌。

2019年8月8日，在連續(xù)4天的股價(jià)低迷之后，當(dāng)天發(fā)布的業(yè)績大增的中期財(cái)務(wù)報(bào)告使得A銀行股價(jià)迅速突破13.96元并收盤于14.38元，當(dāng)日股價(jià)漲幅達(dá)到6.2%，不但一舉成為銀行板塊中的排頭兵，也是當(dāng)天滬深兩市漲幅大幅領(lǐng)先的股票之一，之后連續(xù)幾天股價(jià)表現(xiàn)均處于行業(yè)前列。自7月25日進(jìn)入轉(zhuǎn)股期至8月20日觸發(fā)強(qiáng)贖條件止，A銀行股價(jià)從13.88元升至14.99元，區(qū)間漲幅8%，而同一時(shí)期銀行板塊指數(shù)從1 939.09點(diǎn)跌至1 873.05點(diǎn)，區(qū)間跌幅3.41%，上證綜指也從2 923.28點(diǎn)下跌至2 880點(diǎn)，區(qū)間跌幅1.48%。與大盤和銀行板塊相比，A銀行的股價(jià)表現(xiàn)出了異乎尋常的優(yōu)秀。

自2019年初發(fā)行可轉(zhuǎn)債始，A銀行半年之內(nèi)交出了財(cái)務(wù)業(yè)績與股價(jià)雙優(yōu)的優(yōu)異答卷，遙遙領(lǐng)先其他同行。我們思考，A銀轉(zhuǎn)債“最快強(qiáng)贖”背后的業(yè)績增長與股價(jià)表現(xiàn)是否存在人為操控行為？如果有，A銀行可能采用了哪些手段？本文將對(duì)此進(jìn)行進(jìn)一步的分析與討論。

五、A銀行盈余管理的識(shí)別

本文首先通過Jones模型和Roychowdhury模型進(jìn)行分析，初步識(shí)別盈余管理的存在性；其次通過財(cái)務(wù)異常的分析，探查可能的具體盈余管理方式。

（一）基于應(yīng)計(jì)與真實(shí)盈余管理的模型分析

1.分析模型

本文使用的Jones模型如下：

TAi，t/Ai，t-1=α1（1/Ai，t-1）+α2（ΔREVi，t/

Ai，t-1）+α3（PPEi，t/Ai，t-1）+εi，t（1）

NDAi，t/Ai，t-1=α1（1/Ai，t-1）+α2（ΔREVi，t/

Ai，t-1）+α3（PPEi，t/Ai，t-1）? ?（2）

DAi，t/Ai，t-1=TAi，t/Ai，t-1-NDAi，t/Ai，t-1（3）

式1—式3中，TAi，t表示i公司在第t期的總應(yīng)計(jì)利潤，為凈利潤與經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流的差額；Ai，t-1表示i公司在第t-1期的總資產(chǎn)；ΔREVi，t表示i公司在第t期營業(yè)收入的變動(dòng)額，本文中主要為利息收入與手續(xù)費(fèi)收入之和；PPEi，t表示i公司在第t期固定資產(chǎn)凈值；NDAi，t表示i公司在第t期的非操縱性應(yīng)計(jì)利潤；DAi，t為i公司第t期的操縱性應(yīng)計(jì)利潤，即應(yīng)計(jì)盈余管理。

本文使用的Roychoudhury模型如下④：

CFOi，t/At-1=β1（1/Ai，t-1）+β2（REVi，t/Ai，t-1）+β3（ΔREVi，t/

Ai，t-1）+εi，t? ? ? ? ? ? （4）

DISEXPi，t/At-1=β1（1/Ai，t-1）+β2（REVi，t-1/Ai，t-1）+εi，t

（5）

REM=-ACFO-ADISEXP? ?（6）

EM=DA+REM? ? ? ? ? ?（7）

式4—式7中，CFOi，t表示第i家公司第t期的現(xiàn)金凈流量；DISEXPi，t表示第i家公司第t期的銷售及管理費(fèi)用；ACFO表示異常銷售額，計(jì)算方法與DA相同；ADISEXP表示異常銷售及管理費(fèi)用，計(jì)算方法與DA相同；REM表示當(dāng)期真實(shí)盈余管理額；EM代表當(dāng)期盈余管理總額。其他同式1—式3。

2.樣本與數(shù)據(jù)

本文計(jì)算應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理所用的樣本為截至2018年底前上市的31家上市銀行。A銀轉(zhuǎn)債于2019年7月25日進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，之前鄰近期間的財(cái)務(wù)報(bào)告有2018年年報(bào)、2019年一季度報(bào)和2019年半年報(bào)。由于上市公司進(jìn)行盈余管理要承擔(dān)成本和風(fēng)險(xiǎn)，且后期還會(huì)發(fā)生盈余管理后的業(yè)績轉(zhuǎn)回，本文推測A銀行并不一定會(huì)對(duì)上述3期財(cái)務(wù)報(bào)告都進(jìn)行利潤操控，或者盈余管理的方向可能并不一致，因此分別檢驗(yàn)上述3個(gè)期間的盈余管理結(jié)果，選定2018年第一季度至2019年第三季度共7個(gè)季度作為樣本期間，以季度為單位進(jìn)行分析，最終得到應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理和真實(shí)盈余管理觀測值各186個(gè)。所用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)通過手工查詢方式補(bǔ)充。

3.應(yīng)計(jì)與真實(shí)盈余管理結(jié)果分析

Jones模型和Roychowdhury模型計(jì)算得出的A銀行盈余管理情況如圖4至圖8所示。因Roychowdhury模型中異常銷售（ACFO）、異常銷售及管理費(fèi)用（ADISEXP）與盈余管理程度成反向關(guān)系，本文對(duì)其數(shù)值的相反數(shù)進(jìn)行列示，以在圖中顯示出數(shù)值越大、盈余管理越強(qiáng)的關(guān)系。同時(shí)，本文將按季度數(shù)據(jù)匯總得到的年度盈余管理結(jié)果列示于圖中。

圖4反映的整體盈余管理結(jié)果顯示，A銀行在進(jìn)入轉(zhuǎn)股期之前的中期財(cái)務(wù)報(bào)告中進(jìn)行了明顯的向上盈余管理，且在其上一年度的年度財(cái)務(wù)報(bào)告中進(jìn)行了明顯的向下盈余管理。通過對(duì)轉(zhuǎn)股期之前的盈余數(shù)字進(jìn)行粉飾來提升股價(jià)，圖4中A銀行2019年第一季度和半年報(bào)的數(shù)據(jù)與本文的預(yù)期相符。然而，A銀行2018年的年度財(cái)務(wù)報(bào)告中卻顯示了向下盈余管理的跡象，這可能是2018年壓低利潤，并將利潤遞延到2019年的財(cái)報(bào)中確認(rèn)以提升進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后的股價(jià)所致。此外，2019年第三季度的結(jié)果顯示出向下的盈余管理，這可能是原來調(diào)增的利潤轉(zhuǎn)回所致。

圖5和圖6反映的是應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）和真實(shí)盈余管理（REM）的具體情況。從結(jié)果來看，2019年第一季度和第二季度的向上盈余管理，具體在DA和REM中均有體現(xiàn)，A銀行同時(shí)使用了應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理兩種手段。

圖7和圖8反映的是真實(shí)盈余管理（REM）中銷售操控（ACFO）和費(fèi)用操控（ADISEXP）的具體情況。從結(jié)果來看，2019年第一季度和第二季度的REM向上盈余管理，主要由銷售操控所致，費(fèi)用操控的影響相對(duì)很小。

（二）A銀行盈余管理可能的具體路徑

進(jìn)一步對(duì)A銀行的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)A銀行在利息收入、利息支出、投資收益、業(yè)務(wù)分撥、研發(fā)支出等角度存在財(cái)務(wù)異常現(xiàn)象，這些可能形成A銀行盈余管理的具體路徑。

1.虛增利息收入

利息收入是銀行的主營業(yè)務(wù)收入，主要來源于銀行本期發(fā)放貸款及墊款產(chǎn)生的利息，少部分是存放央行及存放同業(yè)和金融資產(chǎn)投資產(chǎn)生的業(yè)務(wù)收入。A銀行2019半年報(bào)顯示，A銀行發(fā)放貸款和墊款數(shù)額達(dá)20 248.66億元，較上年同期增加3.85%，然而，發(fā)放貸款及墊款產(chǎn)生的利息657.72億元（占利息收入總額的75.5%）卻較上年同期上漲了16.6%，利息收入增長率遠(yuǎn)超貸款和墊款增長率。

表1是A銀行發(fā)放貸款日均余額及利息收益率情況。由表1可知，2019年上半年A銀行貸款日均余額及利息收益率均顯著高于上年同期，其中，由于A銀行2019年大力發(fā)展零售業(yè)務(wù)，個(gè)人貸款業(yè)績顯著提高，但企業(yè)貸款日均余額較上期明顯下降，相反企業(yè)貸款平均收益率為5.08%，相比較上年同期增加了近10%。

進(jìn)一步對(duì)A銀行企業(yè)貸款平均收益率進(jìn)行分析，如圖9所示，2018年A銀行企業(yè)貸款平均收益率較為穩(wěn)定，但2019年第一季度其企業(yè)貸款收益率大幅上揚(yáng)，二季度收益率也優(yōu)于上年，2019年第三季度收益率又回到2018年的平均水平。

A銀行2019年1季報(bào)和半年報(bào)顯示，A銀行上半年加大企業(yè)不良貸款出清，將零售業(yè)務(wù)作為經(jīng)營重點(diǎn)，因此2019年上半年個(gè)人貸款利息收入的大幅增加應(yīng)屬正常結(jié)果。然而，中國人民銀行2019年上半年3次降準(zhǔn)，其中1月4日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)、1月25日開展普惠金融定向降準(zhǔn)、5月15日對(duì)中小銀行實(shí)行定向降準(zhǔn)，前兩項(xiàng)降準(zhǔn)都可能導(dǎo)致A銀行信貸資金供給增加而降低實(shí)際貸款利息，從而有可能降低其貸款收益率，但是A銀行上半年企業(yè)貸款平均收益率不僅沒有下降，反而有近10%的增幅。結(jié)合本文前述模型分析中2018年向下盈余管理和2019年上半年向上盈余管理的分析，A銀行上半年貸款收益率和日均貸款收益率的異常增加，可能源于遞延的利息收入確認(rèn)，或不良貸款利息清收時(shí)間選擇，或虛增利息收入所致。

2.虛減利息支出

A銀行是A集團(tuán)控股的子公司，A集團(tuán)及其控股子公司對(duì)A銀行的持股比例達(dá)50%以上，與A銀行之間存在較多關(guān)聯(lián)交易。本文從同業(yè)存放利息支出和凈息差兩個(gè)角度來分析通過關(guān)聯(lián)交易完成利益輸送的可能。

表2列示的關(guān)聯(lián)方同業(yè)存放及利息支出結(jié)果顯示出較大異常。第一，基于余額計(jì)算的利息支出明顯異常。A銀行2019年上半年的關(guān)聯(lián)交易中，同業(yè)及其他金融機(jī)構(gòu)存放款項(xiàng)121.77億元，同比增加56.42%，但相應(yīng)利息支出僅為0.29億元，為上年同期的50%。第二，基于平均成本率計(jì)算的利息支出異常。上述結(jié)果為基于期末余額的簡單推算，如果以A銀行在其半年報(bào)中披露同業(yè)業(yè)務(wù)的平均成本率2.75%來估計(jì)，121.77億元同業(yè)存放對(duì)應(yīng)的利息支出應(yīng)為1.67億元，與實(shí)際利息支出0.29億元差距甚大。第三，基于期初和期末平均余額計(jì)算的利息支出異常。如果以期初的56.44億元和期末的121.77億元平均計(jì)算，利息支出應(yīng)為1.23億元，差異同樣巨大。因此推測，上述利息支出的異?？赡茉从贏銀行虛減關(guān)聯(lián)方同業(yè)存放的利息支出，或免息、低息占用關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)等盈余管理行為。

凈息差是衡量銀行經(jīng)營管理的重要指標(biāo)，凈息差越高，銀行資產(chǎn)生息能力越強(qiáng)，經(jīng)營績效越好。如圖10所示，A銀行2019年上半年凈息差走勢較2018年明顯提高，甚至在2019年第二季度行業(yè)凈息差均值明顯下降的情況下，A銀行的凈息差仍保持上漲趨勢，上漲速度甚至超過了行業(yè)龍頭招商銀行，幾乎與招商銀行的凈息差持平，兩者僅差0.08%。凈息差的變化再次說明，A銀行的利息收入和利息支出的結(jié)構(gòu)明顯異常，這樣的變動(dòng)可能與以上A銀行對(duì)利息收入（上調(diào)）和利息支出（下調(diào)）的盈余管理緊密相關(guān)。

3.虛增理財(cái)收益

2019年半年報(bào)顯示，A銀行理財(cái)資金投資于A集團(tuán)管理的理財(cái)產(chǎn)品所發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易金額（包括但不限于利息收入/支出、手續(xù)費(fèi)收入/支出、管理費(fèi)收入/支出、顧問費(fèi)收入/支出）為86.33億元，而上年同期的發(fā)生金額僅為0.01億元，可見2019年上半年，A銀行通過投資A集團(tuán)的理財(cái)產(chǎn)品，增加了與控股大股東的資金往來。

對(duì)比A銀行非關(guān)聯(lián)交易所得的投資收益，除因會(huì)計(jì)政策變更⑤計(jì)入的利息收入外與上年同期并無較大差別，且金融資產(chǎn)占比也與上期持平，可見A銀行并無大規(guī)模向外的投資行為。然而，通過A銀行關(guān)聯(lián)交易項(xiàng)目明細(xì)（表3），發(fā)現(xiàn)A銀行在其關(guān)聯(lián)交易資產(chǎn)項(xiàng)明顯下降的情況下，實(shí)現(xiàn)的投資收益卻達(dá)1.44億元，高于上年全年交易額0.43億元。本文推測，這樣的異常收益可能是A銀行通過頻繁的關(guān)聯(lián)方資金往來，虛增理財(cái)產(chǎn)品投資收益進(jìn)行盈余管理所致。

4.集團(tuán)業(yè)務(wù)分撥利潤輸送

2018年，A集團(tuán)將其信托財(cái)富管理團(tuán)隊(duì)無償轉(zhuǎn)入A銀行私人銀行部。A銀行私人銀行業(yè)務(wù)獲得更專業(yè)成熟的投資顧問團(tuán)隊(duì)，更能關(guān)注到高凈值客戶的投資需求，為客戶提供專屬的投資理財(cái)組合和建議。此外，A銀行借助科技創(chuàng)新提升客戶體驗(yàn)和服務(wù)質(zhì)量，將A信托高凈值客戶大規(guī)模轉(zhuǎn)化為自身私人銀行客戶。從圖11可以看出，A銀行私行客戶人數(shù)自2018年四季度開始大幅增長。

零售客戶的大規(guī)模增長，增加了A銀行存款規(guī)模，也為A銀行提供了更多零售業(yè)務(wù)的發(fā)展?jié)摿Α?019年6月末，A銀行零售客戶數(shù)達(dá)9 019.42萬戶，較上年末增長7.5%，其中私行達(dá)標(biāo)客戶3.84萬戶，較上年末增長27.9%。私行達(dá)標(biāo)客戶資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）6 122.45億元，較上年末凈增1 544.9億元。

A銀行私行業(yè)務(wù)的迅猛增長主要源于A集團(tuán)在2018年10月的業(yè)務(wù)分撥。在A銀轉(zhuǎn)債發(fā)行前夕，A集團(tuán)進(jìn)行業(yè)務(wù)整合，將優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)向A銀行輸入，很可能是一種真實(shí)盈余管理行為的體現(xiàn)。

5.研發(fā)支出操控

研發(fā)費(fèi)用的操控是真實(shí)盈余管理的一個(gè)重要內(nèi)容。通過對(duì)A銀行披露的研發(fā)支出及其資本化情況觀察發(fā)現(xiàn)，A銀行2019年上半年的研發(fā)支出項(xiàng)目也暴露出了異常。

A銀行2019年上半年?duì)I業(yè)收入總額678.29億元，同比增長18.5%，業(yè)務(wù)及管理費(fèi)199.81億元，同比增長17.67%，費(fèi)用增長低于收入增長。進(jìn)一步分析其研發(fā)支出發(fā)現(xiàn)，A銀行自2017年6月進(jìn)行無形資產(chǎn)研發(fā)以來，有關(guān)研發(fā)的支出項(xiàng)目均被歸類為研發(fā)支出，計(jì)入其他資產(chǎn)或轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)。2019年半年報(bào)顯示，A銀行重視開發(fā)軟件等無形資產(chǎn)，2019年上半年計(jì)入資產(chǎn)類的研發(fā)支出合計(jì)達(dá)8.54億元，同比增長91.5%，僅轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)的研發(fā)支出就達(dá)5.48億元，是2018年全年轉(zhuǎn)入額的156%，而2019年下半年研發(fā)支出卻大幅度減少。具體如圖12所示⑥。

2019年上半年的費(fèi)用增長率低于收入增長，大額研發(fā)支出資本化，至2019年下半年A銀轉(zhuǎn)債贖回結(jié)束后的研發(fā)支出大幅下降，這些異?，F(xiàn)象可以推測，A銀行很可能存在上半年虛增資本化研發(fā)支出的向上盈余管理行為。

六、進(jìn)一步的股價(jià)操控分析

（一）高管不當(dāng)言論誘導(dǎo)

一方面，A銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債之前，高管及證券工作人員在路演時(shí)的公開發(fā)言多次提及“目標(biāo)是希望順利轉(zhuǎn)股”“對(duì)轉(zhuǎn)股充滿信心”“轉(zhuǎn)股確定性強(qiáng)”“積極考慮合法合規(guī)的市值管理舉措提振股價(jià)”等言辭⑦；另一方面，A銀行董秘Z先生在半年報(bào)業(yè)績發(fā)布會(huì)上再次提到對(duì)可轉(zhuǎn)債年內(nèi)轉(zhuǎn)股有信心⑧。

公司高管言論能夠影響股價(jià)[17]，上述A銀行董秘與董事會(huì)辦公室/監(jiān)事會(huì)辦公室總經(jīng)理關(guān)于提振股價(jià)和順利轉(zhuǎn)股的相關(guān)言辭也必然會(huì)誘使投資者相信A銀行股票價(jià)格會(huì)攀升并維持在13.96元的轉(zhuǎn)股價(jià)之上。本文認(rèn)為，A銀行高管人員在可轉(zhuǎn)債發(fā)行路演和業(yè)績發(fā)布會(huì)上的不當(dāng)言辭向投資者傳遞了股價(jià)上漲、風(fēng)險(xiǎn)降低的利好信號(hào)，對(duì)后期短期內(nèi)的股價(jià)走勢形成了一定的影響。

（二）財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)布時(shí)間前移

業(yè)績增長的利好會(huì)導(dǎo)致正向的股票超常反應(yīng)，因此，盡早發(fā)布業(yè)績增長利好，可以起到盡快推動(dòng)股價(jià)的作用。

2019年8月8日半年報(bào)發(fā)布之前，A銀行股價(jià)已經(jīng)連續(xù)4天低于轉(zhuǎn)股價(jià)13.96元（見本文圖3）。8月7日晚間發(fā)布的2019年半年報(bào)直接導(dǎo)致8月8日股價(jià)高開，迅速突破13.96元并收盤于14.38元，當(dāng)日股價(jià)漲幅達(dá)到6.2%，一舉成為銀行板塊中的排頭兵，也是當(dāng)天滬深兩市漲幅大幅領(lǐng)先的股票之一，之后連續(xù)幾天股價(jià)表現(xiàn)均處于行業(yè)前列。

本文發(fā)現(xiàn)，這是A銀行近20年來最早發(fā)布的一次半年報(bào)。A銀行自1991年上市以來，其半年報(bào)的發(fā)布時(shí)間有90%在8月11日之后，超過50%在8月16日之后公布，從2001年以來一直在8月11日之后發(fā)布，最晚甚至在8月31日發(fā)布。2019年8月8日發(fā)布的半年報(bào)，一舉扭轉(zhuǎn)了股價(jià)的頹勢，從當(dāng)天起連續(xù)9天站于13.96元之上，迅速滿足了強(qiáng)贖條款。本文推測，史無前例的8月8日發(fā)布半年報(bào)，有可能是為了盡快扭轉(zhuǎn)股價(jià)頹勢，盡快滿足“連續(xù)三十個(gè)交易日中至少有十五個(gè)交易日的收盤價(jià)格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的120%（含120%）”的《募集說明書》中約定的有條件贖回條款。

七、結(jié)論與啟示

在可轉(zhuǎn)債市場中，設(shè)置基于股價(jià)的可轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖條款是一個(gè)特色現(xiàn)象，但同時(shí)也引發(fā)了可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后發(fā)行人操控股價(jià)的可能。本文選擇銀行系“最快強(qiáng)贖”A銀轉(zhuǎn)債發(fā)行人A銀行為例，對(duì)其在2019年可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后的盈余管理等股價(jià)操控行為進(jìn)行了單案例研究。研究發(fā)現(xiàn)，A銀行在其可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，利用2019年半年報(bào)進(jìn)行了向上的應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，A銀行的具體盈余管理路徑可能包括虛增利息收入、虛減利息支出、虛增理財(cái)收益、集團(tuán)業(yè)務(wù)分撥、研發(fā)支出操控等。此外，A銀行高管在可轉(zhuǎn)債發(fā)行路演和半年報(bào)業(yè)績說明會(huì)上的不當(dāng)言論以及2019年半年報(bào)披露時(shí)間的前移對(duì)其股價(jià)的提升也具有影響作用。

本研究的啟示意義在于：一方面，盈余管理具有成本和風(fēng)險(xiǎn)，且面臨后期的利潤轉(zhuǎn)回，因此，上市公司在進(jìn)行盈余管理以提升股價(jià)時(shí)，可能僅對(duì)最鄰近的期間財(cái)務(wù)結(jié)果進(jìn)行操控（如中期財(cái)務(wù)報(bào)告），而不一定是年報(bào)。利用事件臨近期間的財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行盈余管理，這一操控現(xiàn)象需要投資者加強(qiáng)關(guān)注。另一方面，可轉(zhuǎn)債發(fā)行人除利用財(cái)務(wù)信息影響股價(jià)之外，也可能會(huì)利用非財(cái)務(wù)手段，如通過公司高管等言論和財(cái)務(wù)報(bào)告披露時(shí)間選擇影響股價(jià)走勢，這種股價(jià)的人為干擾也需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)管理?！?/p>

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