信息泄露與盈余公告后價(jià)格漂移

孫佳寧

(內(nèi)蒙古鴻德文理學(xué)院，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010052)

資本市場(chǎng)是否有效與社會(huì)資本如何進(jìn)行分配密切相關(guān)，并且也影響著投資者的利益是否受到保護(hù)、企業(yè)發(fā)行股票進(jìn)行融資是否容易、金融業(yè)是否能夠順利發(fā)展以及國(guó)家的經(jīng)濟(jì)如何保證穩(wěn)定增長(zhǎng)等。那么何為有效的資本市場(chǎng)呢？具體是指能夠影響股價(jià)的信息充分并且準(zhǔn)確地反映在股價(jià)中，不存在定價(jià)偏誤的情況。這些信息包括國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策、行業(yè)經(jīng)濟(jì)信息、企業(yè)的業(yè)績(jī)信息等，投資者通過(guò)這些企業(yè)向市場(chǎng)上傳播的信息對(duì)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展進(jìn)行預(yù)測(cè)并作出相應(yīng)對(duì)策，未來(lái)不可能獲得超出預(yù)算外的報(bào)酬。1965年，有效市場(chǎng)假說(shuō)被Fama提出后，許多學(xué)者紛紛響應(yīng)Fama，認(rèn)為資本市場(chǎng)確實(shí)是有效的，然而隨著時(shí)間的推移，學(xué)者們向現(xiàn)實(shí)越來(lái)越接近時(shí)，發(fā)現(xiàn)了與有效市場(chǎng)假說(shuō)相違背的現(xiàn)象——市場(chǎng)異象。投資者通過(guò)已有的信息形成的投資組合能夠獲得額外報(bào)酬。文章研究的盈余公告后的價(jià)格漂移就是“市場(chǎng)異象”的一種。

1 盈余公告后價(jià)格漂移概念

盈余公告后的價(jià)格漂移(post-earnings announcement drift，PEAD)，又稱(chēng)盈余慣性，意味著在盈余公告發(fā)布后，持有未預(yù)期盈余(UE)為利好消息的投資組合會(huì)取得正的累計(jì)超常收益(CAR)。相反，如持有未預(yù)期盈余為利空消息的投資組合，會(huì)在盈余公告后一段時(shí)間獲得負(fù)的累計(jì)超常收益。也就是說(shuō)，股價(jià)會(huì)朝著未預(yù)期盈余波動(dòng)的方向改變。股價(jià)的高低反映了投資者對(duì)企業(yè)是否看好，包括企業(yè)未來(lái)會(huì)不會(huì)發(fā)展得越來(lái)越好、會(huì)不會(huì)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍、會(huì)不會(huì)越來(lái)越深得民心等。若投資者內(nèi)心看好企業(yè)的未來(lái)，則會(huì)在企業(yè)進(jìn)行一定的投資，以為未來(lái)獲取一定的報(bào)酬。而企業(yè)獲得投資者的投資后，就會(huì)擁有一部分資金更好地發(fā)展自身，股價(jià)對(duì)企業(yè)來(lái)講就是企業(yè)的標(biāo)簽，企業(yè)發(fā)展如何全都反映在股價(jià)中。因此，股價(jià)既對(duì)投資者有重要意義，也對(duì)企業(yè)有著至關(guān)重要的意義。當(dāng)然，股價(jià)必須充分且正確地反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及實(shí)際價(jià)值，但是，學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)在短時(shí)期窗口中并沒(méi)有將企業(yè)現(xiàn)狀完全及時(shí)地反映在股價(jià)中，存在一定的滯后現(xiàn)象，而在長(zhǎng)期窗口下卻出現(xiàn)了股價(jià)持續(xù)漂移的特質(zhì)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此都提出了不同角度的解釋?zhuān)峭顿Y者的“反應(yīng)不足”得到了學(xué)者們的一致認(rèn)可。正是因?yàn)橥顿Y者們對(duì)得到的信息沒(méi)有充分認(rèn)識(shí)，致使股價(jià)不能如實(shí)反映盈余信息，出現(xiàn)了漂移情況。

2 信息泄露及其成因

公司自身有關(guān)的信息非常重要，會(huì)影響股價(jià)變動(dòng)。但這些信息的發(fā)布必須保證是符合證券市場(chǎng)對(duì)信息披露的要求，我國(guó)深交所在2006年頒布的《上市公司公平信息披露指引》中明確規(guī)定：上市公司信息披露義務(wù)人發(fā)布信息時(shí)，必須面向市場(chǎng)上所有的投資者披露，可以使得市場(chǎng)上所有的投資者在同一時(shí)間獲取同樣的信息，不可以私自提前向某些特定對(duì)象單獨(dú)披露、透露或泄露。投資者通過(guò)合法披露的信息，對(duì)自身的證券交易做出判斷，這理應(yīng)是最理想的狀態(tài)。而我國(guó)特殊的制度背景(公司治理、市場(chǎng)投機(jī)行為與監(jiān)管等)下，導(dǎo)致一些公司為了自身的效益，利用其已有的信息優(yōu)勢(shì)提前向市場(chǎng)泄露信息，造成股價(jià)的波動(dòng)后，在市場(chǎng)上進(jìn)行短期的套利活動(dòng)后迅速離場(chǎng)。由于中小投資者們不能在“三公”(公開(kāi)、公平、公正)的原則下獲得有關(guān)公司的重要信息，這就與公司這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)生了較嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，在與其進(jìn)行博弈的過(guò)程中就使自己處于較不利的位置，嚴(yán)重地?fù)p害了這些投資者的利益，并擾亂了證券市場(chǎng)的交易秩序。

我國(guó)證券市場(chǎng)中普遍存在信息泄露的問(wèn)題，這與我國(guó)特殊的制度背景密切相關(guān)，主要包括公司治理、市場(chǎng)投機(jī)行為與監(jiān)管等問(wèn)題。

從公司治理角度來(lái)看：股權(quán)分置改革將股票分為流通股和非流通股，證券市場(chǎng)明確規(guī)定非流通股在限售期間內(nèi)禁止上市流通，這就不得不使持有非流通股的大股東們與持有流通股的小股東們的利益相交匯，不但解決了公司發(fā)展過(guò)程中的大股東掏空問(wèn)題，還有助于提升公司的價(jià)值，可謂是一箭雙雕。但是，隨著非流通股限售期的解除，又一新問(wèn)題出現(xiàn)，即實(shí)際控制人及大股東開(kāi)始更加關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)的證券交易活動(dòng)，找準(zhǔn)時(shí)機(jī)準(zhǔn)備以投資者的身份發(fā)起投資。隨著大股東對(duì)目標(biāo)的期望逐漸變化以及股權(quán)激勵(lì)機(jī)制實(shí)施的雙重推動(dòng)下，不但擴(kuò)大了高級(jí)管理人員的經(jīng)營(yíng)空間，也改變了其利益動(dòng)機(jī)。這些都會(huì)影響上市公司在融資、并購(gòu)重組、業(yè)績(jī)預(yù)告、分紅送轉(zhuǎn)等重大事件時(shí)的信息披露行為(張宗新、朱偉弊，2007)。

我國(guó)證券市場(chǎng)以散戶為主，因此，更多的投資者不是進(jìn)行投資而是投機(jī)，這也在一定程度上助長(zhǎng)了信息泄露的不正之風(fēng)。在發(fā)達(dá)國(guó)家中，如美國(guó)，資本市場(chǎng)較成熟，投資者們不但可以通過(guò)公司自身進(jìn)行公開(kāi)的信息披露獲得有用信息，而且市場(chǎng)上存在大量的證券分析師或機(jī)構(gòu)投資者，通過(guò)證券分析師及機(jī)構(gòu)投資者的專(zhuān)業(yè)分析或交易動(dòng)向，能夠給投資者們一定的意見(jiàn)或投資方向。而在我國(guó)資本市場(chǎng)并不是很成熟，專(zhuān)業(yè)的證券分析行業(yè)數(shù)量較少，跟蹤的上市公司的數(shù)量也是有限的。因此，投資者們只能通過(guò)自己僅有的專(zhuān)業(yè)知識(shí)再加上一定的所謂的“內(nèi)部消息”進(jìn)行證券投資，他們覺(jué)得這種具有“內(nèi)幕消息”的股票能夠幫助自己獲得利益的可能性更大。由于我國(guó)資本市場(chǎng)上存在大量的散戶，而這些投資者們并沒(méi)有充分的資金和專(zhuān)業(yè)的知識(shí)，希望通過(guò)投機(jī)獲得一定的利益，所以這些投資者們害怕承受風(fēng)險(xiǎn)，更是承擔(dān)不起風(fēng)險(xiǎn)，以致股票市場(chǎng)上一有風(fēng)吹草動(dòng)，投資者們就會(huì)產(chǎn)生過(guò)度的反應(yīng)。與此同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者們與散戶有較大的區(qū)別，機(jī)構(gòu)投資者主要以投資為主，因其資金殷實(shí)，并且擁有大量的具有較高級(jí)別的專(zhuān)業(yè)的證券分析師，能夠更準(zhǔn)確地分析哪家上市公司值得投資，從而對(duì)上市公司的持股比例逐漸升高，在與上市公司進(jìn)行博弈中，具有一定的信息優(yōu)勢(shì)?？梢钥闯?，與公司的博弈中，由于買(mǎi)賣(mài)雙方的信息不對(duì)稱(chēng)，導(dǎo)致小投資者們處于不利地位，使得其獲得信息并利用有用信息的權(quán)利更容易和更頻繁地受到侵害。因此，對(duì)于規(guī)制公司公平披露信息以及禁止公司提前泄露信息將變得更加艱巨和迫切。

從我國(guó)的市場(chǎng)監(jiān)管角度分析：立法行文不密不足以明察乘隙之為，處罰力度不嚴(yán)不足以震懾行罪之念，執(zhí)法效率不高不足以壓制僥幸之心，這最終造成了中國(guó)內(nèi)地證券市場(chǎng)的監(jiān)管環(huán)境薄弱，違法成本過(guò)低。

許多國(guó)家和地區(qū)都設(shè)立了與信息泄露有關(guān)的法律對(duì)這種行為予以約束。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展較晚，但在過(guò)去的三十多年的發(fā)展中卻取得了巨大的成就，與證券相關(guān)的法律也在不斷完善中。但由于證券所具有的自身特點(diǎn)，如風(fēng)險(xiǎn)高、投機(jī)多、難控制等，再加上我國(guó)證券交易相關(guān)的法律法規(guī)有待進(jìn)一步完善等原因，導(dǎo)致我國(guó)信息泄露的現(xiàn)象多于發(fā)達(dá)國(guó)家。因此，無(wú)論是在理論上還是在法律上對(duì)信息泄露的懲罰措施需進(jìn)一步加大，并且執(zhí)法效率有待進(jìn)一步提高。

以上因素導(dǎo)致我國(guó)存在信息泄露的現(xiàn)象，唯有減少?gòu)V大投資者與市場(chǎng)操縱者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，才能有效解決市場(chǎng)操縱問(wèn)題，切實(shí)保護(hù)投資者利益。同時(shí)，增強(qiáng)投資者的專(zhuān)業(yè)預(yù)測(cè)水平，更加關(guān)注公司的實(shí)際價(jià)值，能夠最大程度地避免因股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的損失。

3 理論分析兩者關(guān)系

有關(guān)信息泄露的研究在學(xué)術(shù)界已經(jīng)是老生常談的話題，其已經(jīng)形成了特有的理論基礎(chǔ)。文章主要引用有效市場(chǎng)理論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論、信息不對(duì)稱(chēng)理論以及預(yù)期理論等揭示兩者之間的關(guān)系。

3.1 有效市場(chǎng)理論

許多學(xué)者在進(jìn)行研究時(shí)均發(fā)現(xiàn)了一個(gè)現(xiàn)象，即若公司在盈余公告前發(fā)生了信息泄露或內(nèi)幕交易的問(wèn)題，該公司的股價(jià)或發(fā)生波動(dòng)，且證券的交易數(shù)量隨之變化。學(xué)者們通過(guò)尋找窗口期進(jìn)行研究時(shí)，信息泄露發(fā)生在事件窗口期之前就會(huì)影響股票價(jià)格的波動(dòng)，即股票價(jià)格反映了部分或全部關(guān)于事件窗口期的信息，這與有效市場(chǎng)的條件不謀而合。Fama(1970)賦予這種信息會(huì)反映到股價(jià)中一種新的生命，即有效市場(chǎng)理論。筆者將有效市場(chǎng)理論依據(jù)信息反映到證券價(jià)格的時(shí)間長(zhǎng)短劃分為強(qiáng)式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)、弱勢(shì)有效市場(chǎng)三類(lèi)。其認(rèn)為證券價(jià)格一定會(huì)包含影響價(jià)格的因素，此結(jié)論能夠得到國(guó)內(nèi)外學(xué)者們的共識(shí)。

3.2 信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論

Marschak(1959)將其賦予如下定義：在從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)時(shí)，信息是必不可少的內(nèi)容，若交易雙方均能獲得對(duì)方完全的信息，就不會(huì)存在信息弱勢(shì)一方，也不會(huì)存在雙方進(jìn)行博弈的過(guò)程，只有交易雙方不能獲得對(duì)方全部信息才具備進(jìn)行經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的條件。1971年，Hirshleifer認(rèn)為信息有兩層含義：一層含義是在商品交易的市場(chǎng)中由于存在流通的信息進(jìn)而形成了信息市場(chǎng)；另一層含義是指信息本身就是一種商品，可以進(jìn)行交換?？梢越忉尀椋菏袌?chǎng)本身存在信息不對(duì)稱(chēng)的情況，通過(guò)信息可以進(jìn)行交易，可以減少交易雙方的信息不確定性。從這個(gè)理論角度能夠看出，資本市場(chǎng)的有效運(yùn)行離不開(kāi)信息的傳播，通過(guò)對(duì)傳播中的信息進(jìn)行消化吸收，才會(huì)促進(jìn)資金的流動(dòng)和資源的配置。倘若資本市場(chǎng)中不能夠充分并且準(zhǔn)確地吸收信息，就會(huì)出現(xiàn)股價(jià)與其實(shí)際價(jià)值相偏離，從而降低市場(chǎng)的有效性或擾亂市場(chǎng)的秩序。

3.3 信息不對(duì)稱(chēng)理論

信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象的定義、闡述以及延續(xù)分別在不同階段、不同學(xué)者之間完成。最后Akerlof與Spence，Stiglitz因該理論獲得了Nobel經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。信息不對(duì)稱(chēng)理論是指在資本市場(chǎng)中進(jìn)行證券交易時(shí)，交易雙方所擁有的信息無(wú)論是數(shù)量上還是信息含量上都存在一定的差異，就會(huì)導(dǎo)致交易雙方憑借自己擁有的信息與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行博弈，從而確定交易活動(dòng)。在交易過(guò)程中，由于交易雙方擁有的對(duì)方信息的數(shù)量和質(zhì)量各不相同，所以承擔(dān)的收益與風(fēng)險(xiǎn)也各不相同。在21世紀(jì)的今天，想要自己的戰(zhàn)略決策能夠有效實(shí)施，那么擁有可靠的信息就是決定勝負(fù)的法寶，但是信息不對(duì)稱(chēng)確實(shí)是不可避免的。市場(chǎng)中存在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，擁有信息較少的一方與擁有充分信息的一方相比處于劣勢(shì)地位。例如：市場(chǎng)中的投資者想要投資某家公司，但對(duì)于公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況了解得少之又少，只有通過(guò)公司按期向外披露的財(cái)務(wù)報(bào)表獲知些許信息，而這些信息的真假又無(wú)從考證，并且我國(guó)專(zhuān)業(yè)的證券行業(yè)數(shù)量較少，從分析師處獲得的信息也是有限的，再加上可能有些證券機(jī)構(gòu)能夠透露些有關(guān)公司的信息，但現(xiàn)在資本市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越來(lái)越多，不能保證機(jī)構(gòu)投資者透露的信息是否是為自身利益而考慮。綜上所述，可以說(shuō)投資者所能獲得的信息是匱乏的，從而影響其對(duì)公司價(jià)值的判斷。而公司的管理層完全掌握著公司過(guò)去、現(xiàn)在及未來(lái)的一切關(guān)于財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果、現(xiàn)金流量、未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略等真實(shí)的情況，犧牲外部投資者為了自身能夠更好地進(jìn)行融資、更好的發(fā)展，在對(duì)外部進(jìn)行信息披露時(shí)提供虛假的信息也是很有可能的。這種現(xiàn)象的存在不但會(huì)使中小投資者的利益受損，從而失去公平競(jìng)爭(zhēng)的權(quán)利，還會(huì)造成資本市場(chǎng)不能真實(shí)地反映證券的內(nèi)在價(jià)值，市場(chǎng)出現(xiàn)了一定的偏誤，就有可能出現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象，最后使得資源不能合理分配，出現(xiàn)分配不公情況，從而影響帕累托改進(jìn)的實(shí)現(xiàn)，嚴(yán)重的可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)失靈。

3.4 預(yù)期理論

預(yù)期理論，是指證券投資者在投資某家公司之前，會(huì)對(duì)該公司的未來(lái)發(fā)展情況進(jìn)行預(yù)測(cè)并判斷投資是否合適，在衡量成本效益后采取必要的行動(dòng)(進(jìn)行對(duì)該公司的投資或不投資)或規(guī)劃投資策略(在什么時(shí)候買(mǎi)進(jìn)、什么時(shí)候賣(mài)出、交易數(shù)量等)，完全為了實(shí)現(xiàn)預(yù)期的目標(biāo)。如何進(jìn)行決策，這與在作出行動(dòng)時(shí)的預(yù)期密切相關(guān)，倘若預(yù)期是專(zhuān)業(yè)的，并且盡可能地考慮有關(guān)未來(lái)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)或出現(xiàn)的狀況，最初設(shè)定的目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)性就會(huì)加大，并且會(huì)在一定程度上避免經(jīng)濟(jì)損失或錯(cuò)過(guò)盈利的機(jī)會(huì)。如若預(yù)期僅僅通過(guò)自身?yè)碛械墓径ㄆ诘男畔⑴?，加之披露的信息可能存在一定的虛假成分，要想?shí)現(xiàn)設(shè)定的目標(biāo)難度會(huì)大大增加。

根據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，能夠知道在資本市場(chǎng)中進(jìn)行證券交易缺少信息這一關(guān)鍵“商品”是不行的。但信息的不對(duì)稱(chēng)性卻導(dǎo)致了交易雙方不公平的交易，投資者們獲得的信息是有限的，所以在與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行博弈的過(guò)程中處于信息劣勢(shì)的地位，喪失了與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公平交易的權(quán)利。經(jīng)過(guò)學(xué)者們的研究，股價(jià)一定會(huì)反映影響股價(jià)變動(dòng)的一些因素，只是反映的快慢不同?；谝陨侠碚?，筆者認(rèn)為，正是由于交易雙方的信息高度不對(duì)稱(chēng)，投資者擁有較少的反映公司內(nèi)在價(jià)值的信息，并且缺乏專(zhuān)業(yè)的證券分析能力，使得部分投資者并不能立即采取行動(dòng)，而是等待莊家進(jìn)行交易后才會(huì)采取行動(dòng)。又由于投資者們利用僅有的現(xiàn)時(shí)信息預(yù)測(cè)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)情況有一定的難度，因而投資者們的預(yù)期與公司的實(shí)際價(jià)值有一定的差距，或者說(shuō)投資者反應(yīng)不足，就會(huì)引起股價(jià)大幅度的波動(dòng)。公司利用這點(diǎn)進(jìn)行虛假信息傳播或提前向某些特定群體泄露重要信息，縮小了投資者們對(duì)公司未來(lái)預(yù)期與實(shí)際的差距，減弱了股價(jià)的波動(dòng)幅度。即投資者反應(yīng)過(guò)度后會(huì)減弱盈余公告后價(jià)格漂移的程度。倘若在盈余公告發(fā)布之前，有關(guān)公司的內(nèi)部信息已經(jīng)提前泄露，這就說(shuō)明部分投資者或一些投資者事先了解了與其決策有關(guān)的信息，這些投資者因獲得了內(nèi)部消息會(huì)相應(yīng)地作出一定的反應(yīng)，事實(shí)上盈余公告的日子對(duì)這些投資者來(lái)說(shuō)提前了，由“反應(yīng)不足”產(chǎn)生的盈余公告后價(jià)格漂移的程度會(huì)隨之減弱。

在我國(guó)特殊的信息披露的制度背景下，普遍存在著信息泄露的現(xiàn)象，當(dāng)公司內(nèi)部人員或知情人員提前向證券市場(chǎng)中的投資者披露重要信息時(shí)，會(huì)很大程度地縮小投資者對(duì)企業(yè)的未來(lái)預(yù)期，從而縮小盈余公告后的股價(jià)漂移程度，即信息泄露與盈余公告后價(jià)格漂移呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此提高資本市場(chǎng)的有效性勢(shì)在必行。減少少數(shù)投資者利用內(nèi)部信息侵害中小投資者的利益，降低其操縱市場(chǎng)的可能性，通過(guò)完善信息披露制度的有關(guān)法律，落實(shí)到具體細(xì)節(jié)，減少“內(nèi)部人”泄露信息的機(jī)會(huì)，同時(shí)擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量，提高投資者的專(zhuān)業(yè)知識(shí)水平。只有降低廣大投資者與市場(chǎng)操縱者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，才能有效解決市場(chǎng)操縱問(wèn)題，切實(shí)保護(hù)投資者利益。