ESG評價體系在市場氛圍影響下對公司股票收益率的影響分析

李陽陽 張蔦

摘 要：本文旨在探討不同市場環(huán)境下A股上市公司的ESG得分與股價收益之間的關(guān)系。為此，文章利用商道融綠ESG評價體系數(shù)據(jù)庫對中國A股上市公司的ESG得分進行實證分析，輔以其持有比率與估值技術(shù)的考察，并探討ESG得分在熊市和牛市環(huán)境下對股價回報的影響。結(jié)果顯示，ESG得分在熊市中與股價回報率呈正相關(guān)，在牛市中則呈負(fù)相關(guān)。研究結(jié)果強調(diào)了ESG因素在投資決策中的重要性，以期為投資者、公司和政策制定者提供有價值的參考。

關(guān)鍵詞：ESG評價體系；市場氛圍；公司股票收益率；交互固定效應(yīng)

本文索引：李陽陽，張蔦.<變量 2>[J].中國商論，2023（15）：-115.

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2023）08（a）--04

ESG（Environment，Social，Governance）是環(huán)境、社會、治理的縮寫，是重視企業(yè)環(huán)保、社會保障和管理業(yè)績的長遠(yuǎn)投資理念，也是上市公司判斷準(zhǔn)則。隨著社會企業(yè)經(jīng)營格局的發(fā)展以及國家價值觀的轉(zhuǎn)變，社會企業(yè)責(zé)任和綠色金融的理念逐漸深入人心，ESG因素在投資決策中越來越重要。投資者越來越關(guān)注公司的ESG實踐，ESG也越來越成為資本管理人在進行環(huán)境經(jīng)濟價值投入時選擇長遠(yuǎn)投入標(biāo)的關(guān)鍵準(zhǔn)則。但是，企業(yè)股價的起落并非僅僅和企業(yè)的實際運營情況相關(guān)，它還伴隨著市場氛圍的高低而波動[1]，因此，本文旨在探討中國A股市場在不同市場氛圍下ESG得分與股價回報之間的關(guān)系。

1 文獻(xiàn)回顧

ESG基于經(jīng)濟環(huán)境、社會價值與管理績效的評估系統(tǒng)，是非財務(wù)績效的考量準(zhǔn)則。那么，ESG不同評級系統(tǒng)的企業(yè)的股價表現(xiàn)是否存在差別？許多研究者都已開展過若干研究工作，并嘗試以不同的視角來說明這一問題。

基于資源的視角，企業(yè)致力于對自然或社會動機的參與，有助于增強其在公共視野中的公眾責(zé)任感，使企業(yè)更具備戰(zhàn)略意義（Branco&Rodrigues，2006）。Candwu實驗表明，計算機與電子行業(yè)企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)與盈利和收入績效的提高相關(guān)，盡管構(gòu)建企業(yè)生態(tài)往往是漫長而耗費資源的，但從長遠(yuǎn)來看，企業(yè)的經(jīng)營性能會提高（ChopraS，2016）。Fatemi表明，取得ESG優(yōu)勢的企業(yè)其市場價值將有所提升，反之下降，ESG披露會影響企業(yè)的整體評估（Fatemi，2018）。馬喜立使用了A股上市公司在2016年底的ESG評分，與2016—2018三個年度的股本回報率做了實證分析，研究結(jié)果表明ESG評分和回報率間呈現(xiàn)著明顯的正相關(guān)，其正負(fù)相關(guān)程度在不同產(chǎn)業(yè)、規(guī)模以及估值水平下有所不同。Friedman認(rèn)為超越了有法規(guī)約束力的最低標(biāo)準(zhǔn)的環(huán)保投入或社會負(fù)責(zé)實踐活動將形成企業(yè)巨額的生產(chǎn)成本，進而削弱了企業(yè)的社會意義（Friedman，2007）。Kim和Lyon認(rèn)為企業(yè)不會自覺參加環(huán)境責(zé)任的實施，只是被迫盡到相應(yīng)責(zé)任，這是因為改善環(huán)境必須投資企業(yè)不情愿承擔(dān)的巨額支出（Kim，2015）。以上都揭示了ESG和企業(yè)價值之間的消極關(guān)聯(lián)關(guān)系。

相比海外，國內(nèi)關(guān)于ESG的理論研究起步晚且鮮有深入研究。因此，本文擬在A股領(lǐng)域內(nèi)開展ESG的探索，彌補學(xué)術(shù)短板。

2 ESG評價體系應(yīng)用的發(fā)展歷程及重要性

轉(zhuǎn)換經(jīng)濟發(fā)展方式、發(fā)展壯大綠色生態(tài)產(chǎn)業(yè)既是中國當(dāng)前社會主義生態(tài)文明建設(shè)的題中之意，又是當(dāng)前中國經(jīng)濟社會發(fā)展的新增長點。但當(dāng)前國家公共財政每年對環(huán)保產(chǎn)業(yè)的投入無法適應(yīng)環(huán)保產(chǎn)業(yè)迅速增長的需求，并面臨著資金投入缺口大的問題。如何引領(lǐng)市場主體增加對綠色環(huán)保產(chǎn)品的投資，特別是怎樣讓中小企業(yè)有意識地增強可持續(xù)發(fā)展能力，已成為當(dāng)前社會主義市場經(jīng)濟下生態(tài)文明建設(shè)的重大問題。

20世紀(jì)六七十時代的綠色環(huán)保體育運動，使許多人認(rèn)可了綠色生態(tài)理念。投資人和消費者逐漸開始希望公司付出相應(yīng)的成本或減少部分收益，以幫助公司通過發(fā)展新技術(shù)提升產(chǎn)品效益和降低因產(chǎn)品生產(chǎn)而造成的各種環(huán)境污染。與此同時，國際市場的資本經(jīng)驗也向投資人證實，環(huán)境、社會責(zé)任和企業(yè)管理三方面發(fā)展為評價一家公司長期可持續(xù)發(fā)展力的關(guān)鍵維度，一個綜合考慮環(huán)境責(zé)任（E）、社會責(zé)任（S）和公司治理（G）三種層次的新價值投資理念——ESG投資應(yīng)運而生。

20世紀(jì)90年代時，聯(lián)合國國際社會環(huán)境規(guī)劃署——金融合作倡導(dǎo)機構(gòu)就紛紛提出要求，希望金融機構(gòu)在經(jīng)營決定時能夠?qū)镜腅SG因素進行考量，全球境內(nèi)的不少非政務(wù)機構(gòu)和第三方組織紛紛大力推廣ESG理念和公開準(zhǔn)則。ESG相關(guān)資訊強制公開制度在境內(nèi)也緊隨全球步伐，深交所和大上交所先后在2006年和2008年公布了企業(yè)社會負(fù)責(zé)公開準(zhǔn)則。中國境內(nèi)經(jīng)濟社會的其他各方也對公司的ESG表現(xiàn)予以了高度重視，如2007年國家環(huán)?？偩志椭贫ú?zhí)行了《環(huán)境信息公開管理辦法》；2015年，我國正式采用并實施了《社會責(zé)任指導(dǎo)書》《社會責(zé)任報告編制指導(dǎo)書》和《社會責(zé)任績效劃分準(zhǔn)則》，初步建立起了公司《社會責(zé)任報告》制度；2017年8月，我國政府全面深化改造工作組正式審定并批復(fù)了有關(guān)推進建設(shè)綠色金融體系的指示若干意見，將逐步推進公司相關(guān)信息透露的環(huán)境保護相關(guān)信息內(nèi)容公開披露。對于ESG投資理念在剛剛發(fā)展不久的中國企業(yè)而言，不少公司未能意識到ESG投資表現(xiàn)對公司自身的重要意義，甚至出現(xiàn)了漠視公司環(huán)境、社會管理責(zé)任、企業(yè)管理投入等現(xiàn)象[2]。

ESG對投資者的投資實際運用及中國轉(zhuǎn)型發(fā)展具有重要價值。當(dāng)前，控制高環(huán)境污染高能源公司，減少各種重要資源耗費，發(fā)展綠色生態(tài)環(huán)保經(jīng)濟社會，謀求經(jīng)濟社會可繼續(xù)健康地蓬勃發(fā)展已是必然發(fā)展趨勢。在國際上，ESG評估體系已逐步取代以往以單項財務(wù)指標(biāo)評估公司長期投資價值，成為一種國際主流上市公司評價理念。當(dāng)前中國ESG評估制度研究還處在理論初級階段，本文則是在闡述相關(guān)理論知識的基礎(chǔ)上，從ESG評估的角度對ESG變動與股票投資收益的預(yù)期做出分析研究，探究環(huán)境責(zé)任、社區(qū)責(zé)任和企業(yè)管理三個因素，并將其作為整體分析其和股票收益率之間的關(guān)聯(lián)，得出的研究結(jié)論對ESG投資戰(zhàn)略的研究具有一定的理論意義[3]，從而幫助投資人進一步認(rèn)識ESG投資，改變“ESG投資只是一種情懷投資”錯誤投資觀念，并促使其在投資實踐中主動將公司ESG業(yè)績變化融入投資中，從長遠(yuǎn)趨勢來看，投資人將會逐漸傾向于投資ESG評分好的公司，并利用對ESG評分公司進行的負(fù)面篩選，從而減少投資ESG評分較差的公司，即ESG表現(xiàn)良好的公司在市場中會得到更大的支持，進而倒逼公司提高對環(huán)保、社會責(zé)任以及企業(yè)管理三方面的關(guān)注與信息發(fā)布，并最終對中國經(jīng)濟綠色轉(zhuǎn)型的可持續(xù)性發(fā)展產(chǎn)生正面影響。

3 數(shù)據(jù)與變量

3.1 ESG評級選取

境外和境內(nèi)的金融機構(gòu)均對A股公司開展了ESG評價，主導(dǎo)的評估體系還有MSCI、富時羅素、華證、商道融綠和社會價值投資聯(lián)盟等。在這些ESG評價中，商道融綠具有相對細(xì)化的子級別，且涵蓋A股上市公司數(shù)量較多，為便于開展實證調(diào)查分析，本文使用商道融綠ESG評價體系數(shù)據(jù)庫對中國A股上市公司的ESG得分進行實證分析。該ESG評價系統(tǒng)由高至低有AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C和D十級，并在這些評價中添加“+”“-”作為子評價的分類，總共有20個子評價。本文選擇由高至低賦予AAA級別20分，最高賦予D級別1分的方法加以賦值。

3.2 區(qū)間收益率

本文使用2018年和2019年兩個時間內(nèi)所有A股掛牌公司股票收益率的資料。2018年上證指數(shù)下跌至-24.59%，全年股市氛圍低迷。2019年上證指數(shù)上漲了22.30%，股市氣氛高漲。本文將以2018年末作為股市氛圍分界點，并展開探討。

3.3 其他數(shù)據(jù)

機構(gòu)的持有比例。2020年，在以公募機構(gòu)為主的金融機構(gòu)中新設(shè)立的機構(gòu)達(dá)史無前例的3萬億元。在金融機構(gòu)持有比率的負(fù)面影響下，本文深入研究ESG評級對收益水平的負(fù)面影響，并采用由Wind提供的2017年末和2018年末的金融機構(gòu)持有比率的歷史數(shù)據(jù)，進行實證調(diào)研數(shù)據(jù)分析[4]，對于作出決策具有重要意義。

4 模型與假設(shè)

本文將使用面板交互固定效應(yīng)模型來探討ESG得分與股價收益之間的關(guān)系，同時考慮市場環(huán)境和金融機構(gòu)的持股比率對這種關(guān)系的影響。具體而言，本文將使用以下模型：

其中，Rit表示第i只股票在第t個時間段的股價收益率，數(shù)據(jù)采用股票ROE；ESGit是第i只股票在第t個時間段的ESG得分；Mit表示第i只股票在t期所處的市場環(huán)境（0表示牛市，1表示熊市）；IORit 表示第i只股票在t期的機構(gòu)持股比例；Xit 是控制變量，αi表示股票固定效應(yīng)，εit表示誤差項。

具體而言，控制變量Xit包括公司規(guī)模（Size）、杠桿率（Leverage）、盈利能力（Profitability）等，同時按照市場牛市和熊市進行分類。

5 實證分析

5.1 相關(guān)性分析

本文使用Pearson相關(guān)系數(shù)和VIF（方差擴大因子）來評估變量之間的相關(guān)性。具體而言，本文計算ESG得分、機構(gòu)持有比例、公司規(guī)模、杠桿率、盈利能力、市場環(huán)境之間的相關(guān)系數(shù)和VIF值，結(jié)果如表1所示。

從相關(guān)系數(shù)和VIF值來看，本文發(fā)現(xiàn)ESG得分與機構(gòu)持有比例之間的相關(guān)性相對較低，相關(guān)系數(shù)為-0.07。此外，所有變量的VIF值均小于5，表明不存在多重共線性問題。

值得注意的是，本文計算了市場環(huán)境與機構(gòu)持有比例之間的交互項，并進行了相關(guān)性分析。結(jié)果表明，市場環(huán)境與機構(gòu)持有比例之間的相關(guān)性較高，相關(guān)系數(shù)為0.17。而市場環(huán)境與ESG得分之間的相關(guān)性較低，相關(guān)系數(shù)為-0.02。

5.2 回歸分析

本文采用STATA 16.0軟件對數(shù)據(jù)進行面板交互固定效應(yīng)模型分析，同時控制了公司規(guī)模、杠桿率、盈利能力等控制變量的影響，回歸結(jié)果如表3所示。

根據(jù)表2的實證結(jié)果，本文發(fā)現(xiàn)ESG得分在不同市場環(huán)境下對股價收益的影響存在顯著差異。在市場氛圍低迷的熊市中，每提高一個ESG等級，股價收益率將增加0.68個百分點（p<0.01）；而在市場氣氛較濃厚的牛市中，每提高一個ESG等級，股價收益率將減少0.46個百分點（p<0.05）。此外，機構(gòu)持有比例對ESG得分與股價收益之間的關(guān)系具有顯著影響。當(dāng)機構(gòu)持有比例低于40%時，每提高一個ESG等級，股價收益率將增加1.05個百分點（p<0.01）；而當(dāng)機構(gòu)持有比例高于70%時，ESG得分與股價收益之間的關(guān)系則不再顯著?？刂谱兞糠矫?，公司規(guī)模、杠桿率、盈利能力等因素對ESG得分與股價收益之間的關(guān)系無顯著影響。

為了進一步驗證模型的有效性，本文對模型的穩(wěn)健性進行了檢驗。結(jié)果表明，模型的估計結(jié)果在控制了其他因素后仍然具有顯著的影響力，并且模型的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤小于普通標(biāo)準(zhǔn)誤，本文還對模型的可靠性進行了檢驗，即對模型進行了內(nèi)生性檢驗和異方差性檢驗。結(jié)果表明，模型不存在內(nèi)生性和異方差性問題，因此研究結(jié)果是可靠的。

本文的研究還存在一些其他的限制和不足。首先，本研究使用的是商道融綠ESG評價體系數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫只包括中國A股上市公司，可能無法代表其他地區(qū)和市場的情況。其次，本研究未考慮其他可能的控制變量，例如公司的行業(yè)、地理位置、企業(yè)文化等因素，這些因素可能對ESG得分與股價收益之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。最后，本研究使用的是近兩年的數(shù)據(jù)，未來的研究可以考慮使用更長時間跨度的數(shù)據(jù)，以進一步驗證本研究的結(jié)論。

綜上所述，本文通過對ESG得分與A股上市公司股價收益之間的關(guān)系進行實證分析，并進行詳細(xì)的假設(shè)檢驗。研究結(jié)果表明，ESG得分對股票收益率具有顯著的正向影響，并且市場情緒對ESG得分與股票收益率之間的關(guān)系存在顯著的調(diào)節(jié)作用。這些發(fā)現(xiàn)為投資者、公司決策者和監(jiān)管機構(gòu)提供了有價值的參考信息，有助于推動市場朝著更加健康、穩(wěn)定和可持續(xù)的方向發(fā)展。

6 對策建議

6.1 對投資者的建議

投資者在做長期投資時要更加重視企業(yè)的ESG報表以及其他非財務(wù)報表，通過獲取并理解企業(yè)ESG披露信息來評價各企業(yè)的價值風(fēng)險與長期投資能力，采取ESG長期投資戰(zhàn)略。這主要是ESG表現(xiàn)良好的公司通常擁有更完善的風(fēng)控體系以及更穩(wěn)健經(jīng)營風(fēng)格，而這樣的企業(yè)也通常擁有較為穩(wěn)健的業(yè)務(wù)表現(xiàn)，有助于企業(yè)規(guī)避投資暴雷。而且，中國政府也會給予ESG中表現(xiàn)較好的企業(yè)相當(dāng)多的幫助和支持，該類企業(yè)將在國際市場中擁有更大競爭力，在未來擁有更廣泛的發(fā)展空間，所以企業(yè)ESG表現(xiàn)也應(yīng)該是投資人決策時考量的關(guān)鍵因素，投資人在采取ESG的長期投資戰(zhàn)略時，應(yīng)該在重視公司ESG評級改變的基礎(chǔ)上，做好長期持股的投資準(zhǔn)備，因ESG評分的改善對收益率的提高并非立竿見影。

6.2 對公司決策者的建議

本文的結(jié)論給企業(yè)管理人員帶來了借鑒，一方面，企業(yè)管理者需要考慮加強自身的ESG能力。另一方面，對投資者來說，企業(yè)擁有更穩(wěn)健的回報和成長性，更健全的風(fēng)控制度以及更高的公開透明度，投資者會更加樂于挖掘該企業(yè)資源，會更樂于選擇負(fù)責(zé)任的企業(yè)，而ESG評分往往反映出一家企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展水平，理性的投資人會依據(jù)企業(yè)ESG評分情況做出快速的負(fù)面篩選，淘汰評分太低的企業(yè)，而ESG評價良好的企業(yè)由于擁有更穩(wěn)健的回報和成長性而獲得更高的投資者接受率。但有學(xué)者指出，在激烈的市場競爭中，責(zé)任企業(yè)遵循ESG原則的最佳博弈行為戰(zhàn)略，不但能提高企業(yè)影響力與信譽度，而且企業(yè)對社會的責(zé)任也能夠促進人力資本增加，進而提升企業(yè)生產(chǎn)力[6]。

6.3 對監(jiān)管機構(gòu)的建議

本文的研究成果對金融監(jiān)管機關(guān)部門有相當(dāng)重要的借鑒意義。監(jiān)督組織和工作人員應(yīng)繼續(xù)通過政府制訂規(guī)范的信息公開事項規(guī)范和準(zhǔn)則，并積極指導(dǎo)企業(yè)的ESG信息披露，同時利用政府監(jiān)管規(guī)定使企業(yè)更加注重ESG實務(wù)，以確保企業(yè)發(fā)布高質(zhì)量的ESG非財務(wù)報表信息，主動引起國際市場投資人對ESG投資理念的重視。但投資市場往往過于短視并具有高度投機性，誠然，對于采取ESG長期的投資戰(zhàn)略，特別重視ESG評級變化是必要的，不過ESG表現(xiàn)的財務(wù)績效增長和投資收益并非立竿見影。所以，政府政策和金融監(jiān)管機關(guān)必須指導(dǎo)相關(guān)企業(yè)和投資者等避免短期投資。

參考文獻(xiàn)

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