市場形勢多變城投企業(yè)應(yīng)多措并舉管控風(fēng)險

張蝶

城投債券的擔(dān)保增信概述

城投債券的擔(dān)保增信現(xiàn)狀 2015年以來，我國城投債券的發(fā)行規(guī)模整體呈現(xiàn)上升趨勢，至2021年達(dá)到年最大發(fā)行規(guī)模5.6萬億元。2021年以來，城投企業(yè)的監(jiān)管政策逐漸收緊，國發(fā)“5號文”和銀保監(jiān)會“15號文”強(qiáng)調(diào)要堅決遏制隱性債務(wù)增量，妥善化解隱性債務(wù)存量，嚴(yán)禁新增或虛假化解地方政府隱性債務(wù)。Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，在監(jiān)管政策持續(xù)收緊的態(tài)勢下，2022年城投債券發(fā)行規(guī)模為4.72萬億元，全年發(fā)行只數(shù)為6，789只。從增信債券的占比情況來看，有擔(dān)保增信的城投債券共計1，419只，占全部只數(shù)的20.9%；金額8，461億元，占全部金額的17.89%。從債券增信的方式來看，有擔(dān)保增信的城投債券中由第三方擔(dān)保公司擔(dān)保的共計552只，占比38.9%；由關(guān)聯(lián)城投企業(yè)擔(dān)保的共計867只，占比61.1%。

城投債券的擔(dān)保增信方式 增信，就是增進(jìn)信用。債券增信可以使信用評級較低的發(fā)債城投企業(yè)達(dá)到提高債券信用評級的目的。通過增信，能夠降低城投債券的發(fā)行利率，增強(qiáng)城投債券的償付能力，提高投資者的購買意愿。

債券增信的方式多種多樣，主要有發(fā)債城投的關(guān)聯(lián)企業(yè)擔(dān)保、資產(chǎn)抵質(zhì)押擔(dān)保、第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保等。

一是發(fā)債城投的關(guān)聯(lián)企業(yè)擔(dān)保。發(fā)債城投的關(guān)聯(lián)企業(yè)給城投發(fā)債提供擔(dān)保是區(qū)域內(nèi)城投信用高度綁定的表現(xiàn)，但是發(fā)債城投的關(guān)聯(lián)企業(yè)的擔(dān)保代償意愿可能較弱，且很多發(fā)債城投的關(guān)聯(lián)企業(yè)自身現(xiàn)金流壓力也較大，很難有增量資金來保障擔(dān)保代償，因此該擔(dān)保方式下的擔(dān)保代償能力有限。

二是資產(chǎn)抵質(zhì)押擔(dān)保。資產(chǎn)抵質(zhì)押擔(dān)保包括土地使用權(quán)抵押、房產(chǎn)抵押、應(yīng)收賬款質(zhì)押、股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保等。資產(chǎn)抵質(zhì)押擔(dān)保要求充分披露資產(chǎn)信息，如來源、價值、用途、注入資產(chǎn)與當(dāng)?shù)刎斦拿鞔_關(guān)系等。抵押、質(zhì)押資產(chǎn)質(zhì)量越高，對債務(wù)的覆蓋程度越高，增信能力越強(qiáng)。但是，在實(shí)際操作中對擬擔(dān)保資產(chǎn)的價值判斷則需要更加謹(jǐn)慎。如土地資產(chǎn)的性質(zhì)、位置、房地產(chǎn)市場的交易狀況等均會對土地和房產(chǎn)價值產(chǎn)生較大影響，應(yīng)收賬款還要考慮計提的壞賬準(zhǔn)備、交易對手的償付能力等，股權(quán)價值要考慮股票價格波動及交割風(fēng)險等。由于以上限制因素的存在，資產(chǎn)抵押、質(zhì)押擔(dān)保方式在城投發(fā)債擔(dān)保中的占比較小，使用率較低。

三是第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保。第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)以擔(dān)保為主營業(yè)務(wù)，通過收取擔(dān)保費(fèi)用來實(shí)現(xiàn)盈利目的。從擔(dān)保行業(yè)的整體發(fā)展趨勢來看，債券擔(dān)保業(yè)務(wù)是大中型擔(dān)保公司最主要的業(yè)務(wù)，而債券擔(dān)保中又以城投債券的擔(dān)保為主。第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)為了維護(hù)自身的聲譽(yù)通常具有較強(qiáng)的代償意愿。第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保的城投債券的債券信用評級一般不低于第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)和被擔(dān)保主體的信用評級，取信用評級較高者作為債券初始信用評級。根據(jù)擔(dān)保法律制度的規(guī)定，當(dāng)擔(dān)保債券的發(fā)行主體不能如期支付債券到期本息時，第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)應(yīng)承擔(dān)擔(dān)保代償責(zé)任。

第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保增信

第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)在為城投企業(yè)發(fā)債提供擔(dān)保增信前，需要實(shí)施盡職調(diào)查，通過盡職調(diào)查了解城投企業(yè)的全面情況，發(fā)現(xiàn)潛在的風(fēng)險及形成的原因，并采取一定的反擔(dān)保措施來保障第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)免遭擔(dān)保代償?shù)膿p失。

盡職調(diào)查 城投企業(yè)的盡職調(diào)查內(nèi)容包括但不限于城投企業(yè)的基本情況、公司治理和內(nèi)部控制、主營業(yè)務(wù)及經(jīng)營模式、有息負(fù)債以及對外擔(dān)保情況、土地房產(chǎn)等核心資產(chǎn)情況、財務(wù)會計信息、財政補(bǔ)助資金、債券評級信息、募投項目情況等。此外，還需要關(guān)注發(fā)債區(qū)域的財政和經(jīng)濟(jì)情況、區(qū)域債務(wù)負(fù)擔(dān)情況、區(qū)域內(nèi)土地和房產(chǎn)市場交易情況、區(qū)域政策支持及發(fā)展規(guī)劃等。盡職調(diào)查一般從主體資質(zhì)、債項類別、資金用途、還款能力、反擔(dān)保方式、項目風(fēng)險等幾個方面來分析合作方案，論證項目的可行性。

具體來說，在主體資質(zhì)方面，要分析發(fā)債主體的工商股權(quán)結(jié)構(gòu)、行政等級等。在債項類別方面，要了解不同債項的審核機(jī)構(gòu)和要求，評判債項的風(fēng)險。在資金用途方面，要分析募集資金用途的合理性與可行性，資金用于項目建設(shè)的，要關(guān)注項目是否符合政策要求、是否取得相關(guān)批復(fù)文件，項目自身是否具有還款能力；資金用于補(bǔ)充流動性的，要關(guān)注資金的實(shí)際用途；資金用于償還存量債務(wù)的，要關(guān)注公司財務(wù)狀況的可持續(xù)性。在還款能力方面，要分析發(fā)債主體自身的經(jīng)營及還款能力，分析發(fā)債主體的財政支持情況等。在反擔(dān)保方式方面，要分析擔(dān)保主體的擔(dān)保能力，抵、質(zhì)押物的價值及變現(xiàn)難易程度，對債券本金的覆蓋程度。在項目風(fēng)險方面，要從發(fā)債主體的資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)結(jié)構(gòu)及償債情況、經(jīng)營回款、區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、抵押物和質(zhì)押物情況等方面分析項目可能存在的潛在風(fēng)險。

風(fēng)險識別及原因分析 存在的風(fēng)險首先是盈利風(fēng)險。地方城投企業(yè)以公益項目或準(zhǔn)公益項目為主營業(yè)務(wù)，附加少量的市場化經(jīng)營業(yè)務(wù)。在公益性業(yè)務(wù)中，城投企業(yè)與發(fā)包方（一般是公益性單位）簽署委托代建協(xié)議，發(fā)包方根據(jù)項目完工進(jìn)度來支付工程結(jié)算款，并以項目實(shí)際發(fā)生成本的百分比作為項目投資回報。公益性項目的現(xiàn)金流狀況和盈利性指標(biāo)均偏弱，導(dǎo)致城投企業(yè)的盈利水平較低。

其次是債務(wù)違約風(fēng)險。城投企業(yè)開展委托代建項目的資金主要來源于外部借款，一方面建設(shè)項目的投入逐年增加會帶來債務(wù)規(guī)模的增長；另一方面代建項目周期長、回款速度慢，不能有效匹配債務(wù)的還款期限。目前，城投企業(yè)的利息償付資金來源于代建項目部分回款及財政資金補(bǔ)助，而債務(wù)本金償還基本依賴于借新還舊。如果城投企業(yè)的融資政策收緊，導(dǎo)致借新還舊不及時，或項目回款不未及時，可能帶來城投企業(yè)的償債壓力，產(chǎn)生債務(wù)違約風(fēng)險。

三是資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險。城投企業(yè)的資產(chǎn)包括房產(chǎn)、土地等有形資產(chǎn)，還包括知識產(chǎn)權(quán)、采礦權(quán)、林權(quán)等無形資產(chǎn)，雖然這些無形資產(chǎn)預(yù)期能夠?yàn)槌峭镀髽I(yè)帶來一定的經(jīng)濟(jì)效益，但是其價值難以準(zhǔn)確衡量，可能存在估價虛高的風(fēng)險。

四是資產(chǎn)流動性風(fēng)險。城投企業(yè)的資產(chǎn)多集中在存貨、應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、無形資產(chǎn)等資產(chǎn)上。其中，存貨主要核算建設(shè)項目的工程投入，應(yīng)收賬款核算應(yīng)收未收的工程回款，其他應(yīng)收款主要是關(guān)聯(lián)方的資金往來，無形資產(chǎn)主要核算城投企業(yè)未開發(fā)的土地資產(chǎn)等。存貨、應(yīng)收賬款的變現(xiàn)能力較差，其他應(yīng)收款的回款時間不確定，影響了城投企業(yè)資產(chǎn)的流動性。

五是區(qū)域債務(wù)集中風(fēng)險。區(qū)域內(nèi)城投企業(yè)為各自債務(wù)提供擔(dān)保，一方面有利于增強(qiáng)區(qū)域內(nèi)城投企業(yè)的關(guān)聯(lián)度；另一方面也加大了關(guān)聯(lián)城投企業(yè)的資金壓力，導(dǎo)致區(qū)域內(nèi)發(fā)生集中性債務(wù)違約的風(fēng)險增加。若互保范圍內(nèi)的城投企業(yè)發(fā)生債務(wù)不能兌付的情況，會連帶影響其他城投企業(yè)，誘發(fā)區(qū)域債務(wù)風(fēng)險。

六是抵押資產(chǎn)處置風(fēng)險。城投企業(yè)提供土地或房產(chǎn)作為第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)的反擔(dān)保保證方式，第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)發(fā)生代償后需要處置抵押資產(chǎn)時，可能存在抵押資產(chǎn)變現(xiàn)難度大的風(fēng)險。特別是區(qū)縣級城投企業(yè)，其抵押土地的位置距離縣城較遠(yuǎn)，周邊規(guī)劃方案不明確，房產(chǎn)空置率高，且多為商業(yè)性質(zhì)，增大了后期資產(chǎn)處置難度。

對于城投企業(yè)產(chǎn)生風(fēng)險的原因分析，大致包括如下四個方面：

一是城投企業(yè)的公益屬性。城投企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入可分為公益性業(yè)務(wù)收入和市場化業(yè)務(wù)收入，其中公益性業(yè)務(wù)收入占收入規(guī)模的比重較高。在當(dāng)前的環(huán)境下，多數(shù)城投企業(yè)的市場化程度仍然偏低，收入主要來源于基礎(chǔ)設(shè)施項目代建收入、土地一級整理收入等公益性業(yè)務(wù)收入，由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)的毛利率相對較低，導(dǎo)致城投企業(yè)的整體盈利水平不高。

二是城投企業(yè)的債務(wù)緣由。城投企業(yè)的債務(wù)主要產(chǎn)生于委托代建項目的建設(shè)過程中。委托代建項目的經(jīng)營模式為：城投企業(yè)先行墊資投入建設(shè)，待項目建成完工交付給發(fā)包方后，陸續(xù)收回前期墊付的資金。若項目回款不及時，城投企業(yè)就需要舉新債還舊債，導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模逐年滾動增加。

三是城投企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)。城投企業(yè)的債務(wù)中既有標(biāo)準(zhǔn)的銀行融資和發(fā)債融資，也有非標(biāo)融資（如融資租賃、信托貸款、小額貸款、保理融資等）。從目前發(fā)生城投債務(wù)違約風(fēng)險的區(qū)域來看，債務(wù)違約多是非標(biāo)融資違約。非標(biāo)融資的特點(diǎn)是融資利率高、期限為中短期、需要分期還款、資金使用率低。由于多數(shù)非標(biāo)金融機(jī)構(gòu)并沒有對接中國人民銀行征信系統(tǒng)，導(dǎo)致非標(biāo)融資信息并不會顯示在城投企業(yè)的企業(yè)征信信息中，城投企業(yè)對非標(biāo)違約的重視程度不夠，導(dǎo)致非標(biāo)違約事件時有發(fā)生。

四是城投企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。在城投企業(yè)的資產(chǎn)中，應(yīng)收賬款（含其他應(yīng)收款）、存貨占資產(chǎn)的比重較大，應(yīng)收賬款主要是應(yīng)收代建項目款，其他應(yīng)收款主要是應(yīng)收其他關(guān)聯(lián)方的款項，存貨主要是土地資產(chǎn)及項目建設(shè)投入，應(yīng)收賬款（含其他應(yīng)收款）和存貨的流動性大大弱于貨幣資金，且占城投企業(yè)的資產(chǎn)比重較大，嚴(yán)重影響了城投企業(yè)資產(chǎn)的流動性，造成城投企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模較大但是流動性較差的局面。

風(fēng)險管控建議

加強(qiáng)自身債務(wù)管理。城投企業(yè)要從債務(wù)規(guī)模、債務(wù)期限、債務(wù)結(jié)構(gòu)、利率等方面管理自身債務(wù)。融資行為要更加理性、規(guī)范，嚴(yán)格控制債務(wù)增長規(guī)模，債務(wù)增長不能脫離地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展及財政水平；合理規(guī)劃債務(wù)期限，長短期限錯配，避免短貸長用，降低集中兌付壓力；調(diào)整優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，拓寬融資渠道，減少甚至消除非標(biāo)融資、民間借貸等高息債務(wù)，積極爭取政策性銀行和地方城市商業(yè)銀行的信貸支持，開拓創(chuàng)新融資方式，如ABS資產(chǎn)證券化、供應(yīng)鏈金融等融資工具、權(quán)益性融資等，降低綜合融資成本。

化解隱性債務(wù)風(fēng)險。中央政府多次提出要持續(xù)防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的要求，城投債務(wù)是化解地方政府隱性債務(wù)的重要組成部分。要積極對接政策性銀行，爭取超長期限的低息專項貸款置換隱性債務(wù)中的高成本、短期限資金；對符合條件的存量隱性債務(wù)，與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商采取適當(dāng)?shù)恼蛊?、債?wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)等。應(yīng)結(jié)合所在區(qū)域的資源和能力，逐步化解隱性債務(wù)，不能急于求成、弄巧成拙。

抓住轉(zhuǎn)型升級發(fā)展機(jī)遇。黨的二十大提出要建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系、構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施，城投企業(yè)要抓住國有企業(yè)轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵時期，更好地發(fā)揮城投企業(yè)的重要作用，服務(wù)于現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系，創(chuàng)新商業(yè)模式。例如，引入綜合開發(fā)投資模式，將經(jīng)營性和非經(jīng)營性項目捆綁開發(fā)，提高項目收益尤其是經(jīng)營性收入；向城市綜合運(yùn)營商轉(zhuǎn)型，將主業(yè)聚焦在城市更新和新基建以及智慧城市上，謀求城投企業(yè)新的利潤增長點(diǎn)；強(qiáng)化內(nèi)部管理、提高內(nèi)部經(jīng)營管理水平，高度重視專業(yè)技術(shù)、項目管理、投融資等各類專業(yè)人才的引進(jìn)和培養(yǎng)。

加強(qiáng)存量資產(chǎn)盤活。城投企業(yè)要提高資產(chǎn)管理效率，盤活各類存量資產(chǎn)，在地方政府的支持和引導(dǎo)下，聯(lián)動區(qū)域內(nèi)其他企業(yè)的有效資產(chǎn)和資源，如通過資產(chǎn)重組、重整等方式實(shí)施資產(chǎn)盤活，提高資產(chǎn)利率效力和效益。重點(diǎn)盤活存量規(guī)模較大、當(dāng)前收益較好或增長潛力較大的基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)，如保障性租賃租房、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等；統(tǒng)籌盤活存量和改擴(kuò)建有機(jī)結(jié)合的項目資產(chǎn)，如綜合交通樞紐改造等；有序盤活長期閑置但具有較大開發(fā)利用價值的項目資產(chǎn)，如老舊廠房、閑置土地等。

作者單位：武漢信用風(fēng)險管理融資擔(dān)保有限公司