三大“小作文”攪動資本市場證監(jiān)會定調(diào)T+0實施時機仍不成熟

蘇華 惠凱

近期，知名分析師建言調(diào)整印花稅和交易機制以活躍A股一事引發(fā)市場熱議，受此影響，多家上市券商股價表現(xiàn)強勢。對于市場熱議的話題，多位業(yè)內(nèi)人士表示，調(diào)整印花稅、實施T+0交易機制仍需解決諸多程序性和技術性問題，至于放緩A股融資節(jié)奏，以及近期多家公司集中回購股份的做法，顯然有助于二級市場投資者的悲觀情緒修復的。

同樣是對于市場熱議的話題，證監(jiān)會在18日答記者問時表示：調(diào)降證券交易印花稅稅率建議向主管部門了解；T+0實施時機并不成熟；科學合理保持IPO、再融資常態(tài)化，同時充分考慮二級市場承受能力，加強一、二級市場的逆周期調(diào)節(jié)。

7月底至今，以往表現(xiàn)不佳的券商板塊突然連續(xù)拉漲，參考過往幾次牛市早期券商板塊通常都會有領漲歷史看，近期券商股的異常表現(xiàn)引發(fā)多方關注。與此同期，市場也在傳言“調(diào)整印花稅、T+0、暫停IPO”，這些傳言同樣引發(fā)關注。

對于適當調(diào)整印花稅的說法，有一些券商研究人士、學術界人士從提振市場信心的角度給出了建議，比如中信證券首席宏觀分析師程強在7月底的研報中就指出，“降低證券交易印花稅”有助于活躍資本市場。

據(jù)本刊了解，過去兩年，有關印花稅調(diào)整問題在投資者中引發(fā)一系列討論，主要是投資收益不佳的背景下印花稅規(guī)模卻大幅增加問題。公開信息顯示，過去幾年的證券交易印花稅規(guī)模持續(xù)上漲：2021年、2022年A股日成交平均額分別是1.06萬億元、9251億元，而同期證券交易印花稅規(guī)模卻同比增幅達39.7%和11.54%。即便是在A股行情震蕩較大的2022年上半年，在交易量日趨萎縮的背景下，證券交易印花稅規(guī)模仍有不小漲幅，規(guī)模達到1400億元左右。2022年全年，證券交易印花稅總收入達到了2759億元，同比增長11%以上。進入2023年后，證券交易印花稅規(guī)模雖然有明顯下滑，但上半年證券交易印花稅總收入仍約有1100億元。

考慮到2023年證券交易印花稅已經(jīng)隨行就市有所減少，交易的稅負成本和投資者感受趨于一致的事實，下調(diào)證券交易印花稅的必要性顯然還有待深入論證。此外，若進一步考慮到《印花稅法》于2022年實施，要想修改印花稅稅率是需要有多道流程的。

權威專家、北京國家會計學院財稅政策與應用研究所所長李旭紅教授此前也明確談到：我國未對證券投資者征收資本利得稅，不過在交易環(huán)節(jié)中征收了印花稅，雖然不是完全的資本利得征稅，但征收印花稅減少了稅后的資本利得，也是收入分配的調(diào)整，有利于社會公平。換言之，如今的證券交易印花稅制度是整體稅收制度的一部分，無論從調(diào)整流程、稅源替代的角度，都需要更復雜的統(tǒng)籌規(guī)劃。

對于印花稅會否調(diào)整問題，8月18日，證監(jiān)會有關負責人就活躍資本市場、提振投資者信心答記者問時表示，“我們已關注到市場對調(diào)降證券交易印花稅稅率的呼吁和關切。從歷史情況看，調(diào)整證券交易印花稅對于降低交易成本、活躍市場交易、體現(xiàn)普惠效應發(fā)揮過積極作用。有關具體情況建議向主管部門了解?！?/p>

資深私募人士、益安信資產(chǎn)總經(jīng)理王豫剛也向本刊坦言：“T+0、調(diào)整印花稅每隔幾年就炒作一次，但相比以前市場，目前上述兩項舉措落地難度并不低，個人認為實施的可行性很小。”上一次調(diào)整證券交易印花稅是2008年，其后保持至今。他解釋到，2007年調(diào)升、2008年調(diào)降證券交易印花稅，是和當時國際環(huán)境的巨大影響、外圍金融市場大幅波動有關，現(xiàn)如今國外證券市場運行平穩(wěn)。

參考過往的底部行情，比如2018年A股低迷情況，曾任全國人大財政經(jīng)濟委員會副主任的黃奇帆在當年10月下旬的“復旦首席經(jīng)濟學家論壇”上提議取消股票交易印花稅以提振股市，但最終未能落實——彼時上證指數(shù)僅約為2500點，處于歷史大底附近?，F(xiàn)如今，個股表現(xiàn)雖然分化，但指數(shù)整體仍很平穩(wěn)，上證指數(shù)并未實質(zhì)性跌破3100點。

今年7月以來，以香港證券及期貨專業(yè)總會公開建言“撤銷港股交易印花稅”為信號，隨后香港財稅、證監(jiān)部門負責人也加入討論，多位金融業(yè)人士傾向于下調(diào)港股印花稅以提升吸引力和流動性。而因A股、港股有較高關聯(lián)度，下調(diào)A股印花稅的傳聞也由此出現(xiàn)并引發(fā)熱烈討論。

不過，需要注意的是，港股證券交易印花稅的稅率為0.13%，買賣雙方皆收取，A股印花稅為0.1%，只向賣方收取。據(jù)本刊測算，綜合考慮A股的印花稅、托管費、結算過戶費等總成本，以及港股的印花稅、證監(jiān)會交易征費、財務匯報局交易征費、交易所交易費等總成本，港股交易成本占比是0.1385%，明顯高于A股。假設交易金額100萬港元，一買一賣過程中，港股的交易總成本比A股高一倍多，差值達1613港元。

港股現(xiàn)行的印花稅率確定于2021年8月，彼時香港立法會把港股印花稅率從0.1%提升到0.13%。據(jù)了解，香港金融業(yè)人士一直有聲音擔憂港股印花稅率過高，投資者會傾向于A股而非港股。0.13%的印花稅率實施后港股跌幅較大，恒生指數(shù)至今跌幅接近1/3。換言之，港股下調(diào)印花稅的必要性或許要強于A股。

除了印花稅，引發(fā)券商股異動的另一大消息面就是調(diào)整A股交易機制。中信證券首席宏觀分析師程強不久前表示，“實施T+0交易機制”有助于活躍股市。

鮮為人知的是，A股早期曾有過T+0交易機制。一位資深股民回憶了他早年的“T+0”記憶。“90年代初，A股成立后大概幾年里實施的是T+0，一些股票日內(nèi)能翻好幾番?！睋?jù)他介紹，由于當時股票標的少、股市投機風潮盛行等因素，股市多次出現(xiàn)暴漲暴跌的情況，監(jiān)管部門遂于1995年改T+0為T+1，一直沿用至今。

上世紀90年代就投身證券市場的北京凌通盛泰投資管理中心（有限合伙）董事長董寶珍回憶：“上世紀90年代早期A股實施T+0、不設置漲跌幅的交易機制，股市頻繁大漲大跌，出現(xiàn)了指數(shù)一年內(nèi)翻幾番、或腰斬的情況，證明T+0只會助長投機情緒，監(jiān)管層才取消T+0?！?/p>

其后，重啟T+0機制的聲音偶有出現(xiàn)。2019年后證券市場重大改革舉措頻出，科創(chuàng)板率先放開上市后幾天的漲跌幅，再次引發(fā)部分投資者對T+0的遐想。對此，中國證券市場草創(chuàng)期的親歷者、證券業(yè)傳奇人物闞治東在2020年接受采訪時曾坦言，“某種意義上不太贊同（T+0）”。他認為A股投資者還不夠成熟，“市場上還是充斥各種消息，所以才會出現(xiàn)千股大跌、千股大漲”。

T+0制度對中小投資者來說是個“雙刃劍”。以國內(nèi)安全邊際較高且實施T+0交易制度的可轉債市場為例，2020年以來有大量資金涌入轉債市場，賺錢效應較好，但在今年隨著少數(shù)轉債發(fā)行人的信用和退市風險爆發(fā)，T+0機制下的投資者集中拋售行業(yè)導致價格劇烈波動，比如藍盾轉債的價格就在30個交易日內(nèi)從300元左右跌至不足30元，同期搜特轉債也從90元左右跌至18元，投資者一旦稍有猶疑就很可能承擔較大幅度的損失。

從A股創(chuàng)設之初就關注股市發(fā)展的《證券日報》副總編輯董少鵬也向本刊表示：“T+0作為一種交易機制本身沒什么問題，但我國股市換手率一直比較高，另外做空機制不完善，投資者以單向做多為主，此時推出T+0對于活躍市場的作用或許不大，反而可能加劇炒作。”

技術層面，王豫剛指出：目前傳聞中的T+0只針對交易制度，清算交割方面、主要市場一般是一個或兩個交易日，“如果A股要改成T+0，所有的證券結算托管系統(tǒng)都得改。證券市場的估值系統(tǒng)也要調(diào)整，一定是一個階段性的過程。”參考20%漲跌停板等機制的出臺，如果改T+0，必然是先試點，然而再逐步擴大范圍。

對于這兩項難度較大的改革舉措為何會突然沖上輿論風口，王豫剛認為，“印花稅調(diào)整、T+0傳聞，實際上是市場心理的一種反應?！倍瓕氄鋭t直言，“交易成本問題并非A股的主要矛盾，當前環(huán)境下，調(diào)整印花稅和實施T+0交易機制的必要性并不充分?！?/p>

事實上，對于A股近期會否實施T+0的問題，證監(jiān)會有關負責人在8月18日就活躍資本市場、提振投資者信心答記者問時已經(jīng)明確指出，“我們認為，T+0交易客觀上對于豐富交易方式、提高交易活躍度具有一定積極作用。但也要看到，上市公司股價走勢取決于上市公司質(zhì)量和經(jīng)營效益，T+0交易方式對市場估值的中長期影響有限。目前A股市場以中小投資者為主，持股市值在50萬元以下的小散戶占比96%，現(xiàn)階段實行T+0交易可能放大市場投機炒作和操縱風險，特別是機構投資者大量運用程序化交易，實行T+0交易將加劇中小投資者的劣勢地位，不利于市場公平交易。我們認為，現(xiàn)階段實行T+0交易的時機不成熟?！?/p>

除了交易端的刺激措施，在融資端，券商人士和投資者更為關心的是7月底以來IPO、再融資政策調(diào)整的傳言，社交平臺或外媒一再有傳言稱IPO和再融資節(jié)奏可能顯著放緩。

目前來看，對于融資節(jié)奏放緩的傳言，尚無權威部門為“小作文”背書。不過，此前證監(jiān)會部署下半年工作時曾強調(diào)科學合理把握融資節(jié)奏，“科學合理保持IPO、再融資常態(tài)化，統(tǒng)籌好一二級市場動態(tài)平衡”。而證監(jiān)會有關負責人在8月18日答記者問時再次強調(diào)“：我們始終堅持科學合理保持IPO、再融資常態(tài)化，同時充分考慮二級市場承受能力，加強一、二級市場的逆周期調(diào)節(jié)，更好地促進一二級市場協(xié)調(diào)平衡發(fā)展。”也因此在綜合考慮到今年全面注冊制實施后，上市審核工作下放到交易所，而交易所同時又是二級市場的交易場所的大背景下，不排除交易所后續(xù)會有所動作。

事實上，一級、一級半市場的融資量確實是有所收緊的，特別是部分大額再融資項目近期紛紛壓縮融資規(guī)模、甚至取消。比如今年7月底以來，中原證券、華鑫股份就相繼宣布取消了總額110億元的定增計劃。尤其是8月11日民生銀行宣布撤回500億元可轉債的發(fā)行計劃。而在8月16日，有投行大V也發(fā)帖稱再融資審核收緊，未遞交材料的再融資項目難度提升，已遞交材料的項目，審核也會更加嚴格。

至于IPO端，今年的明星項目非農(nóng)業(yè)科技巨頭先正達莫屬。其5月份提交了主板上市招股書，6月中旬就獲上交所審核通過，但到現(xiàn)在還未注冊成功。先正達計劃融資規(guī)模超過600億元，如果足額募集，將成為A股近13年來最大規(guī)模IPO，其風向標意義受到二級投資者重視。

另外，近幾年監(jiān)管部門提升上市公司質(zhì)量的相關文件規(guī)劃和專項行動中，把加大股東回報作為重點舉措，近期A股公司回購舉措就趨于密集。比如在科創(chuàng)板市場，僅8月15日以來，就有多家科創(chuàng)板公司公告將用超募資金實施回購：理工導航董事長提議使用部分超募資金回購公司股份總額5000萬元～1億元；晶華微董事長建議以超募資金回購股份不超過3000萬元；奧泰生物的控股股東提議回購不超過6000萬元的股票……本刊注意到，這幾家科創(chuàng)板公司有著共同點，即股價多處于破發(fā)狀態(tài)。

董寶珍表示，與其在活躍交易方面做文章，不如把倡導價值投資和長期投資、夯實上市公司質(zhì)量作為重頭戲，提高分紅、加大股票回購力度也是應有之義。他建言，稅負層面，適當下調(diào)對股票分紅的征稅，可以鼓勵投資者更好踐行價值投資的理念，而非更改印花稅。（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）